それ故に、主要な原油輸入国である日本の円が円安に振れれば原油安になるので電力料金に抑えが効いていて助かっている。

イスラム国問題やシリア空爆なんてニュースは昔なら原油高騰に繋がっていたので、戦争と経済は別という認識になったのかもしれない。

産油国の収入が減る。原油に連動するエネルギーの価格も下がる。ロシアの天然ガスの価格も下がるがいずれも産出原価が安く持ちこたえられないことはない。

最も影響を受けるのは産出コストの高い北海原油、アメリカのシェールガス、こちらは採算割れとなるかもしれない。

資源を輸入に頼る日本は全体にはプラスだろうがゴミ勢力が最も稼働を進めたい原発のコストが相対的にさらに跳ね上がる。話にならないコストとなる。

倉都康行の世界金融時評
原油価格下落のプラスとマイナス

様変わりする原油を巡る経済観と市場観

2014年11月4日（火）　 倉都　康行

　先月15日の米国市場ではダウが一時460ドル超の下落となり、米国長期金利は1.86％まで急低下、ドル円も105円割れ寸前まで下落して、日本株市場をも揺さぶった。だが、英米金融当局者による緩和継続を示唆する発言や米企業の好調な決算および堅調な米国経済指標などに支えられ、根強い下値拾いの動きに市場はひとまず落ち着きを取り戻している。

　だが、秋以降の世界の金融市場が不安定化してきたのは確かである。世界経済の失速懸念やエボラ熱感染拡大、不透明な地政学リスクなど嫌なムードは払拭されておらず、金融緩和に染まった楽観が剥げ落ちれば、再び市場を株価急落のショックが襲う可能性は残っている。不動産市況の悪化がもたらす中国の成長鈍化など、「リスク・シナリオ」を演出しかねない材料もある。

　ドイツ経済も市場の期待を裏切った。経常黒字や低失業率に加えて財政余力もある同国が景気刺激策を出動しないことに対し、南欧諸国だけでなく米国も強い不満を示している。だが、来年の財政収支黒字化ないしは均衡（いわゆる「ブラック・ゼロ」）という歴史的な偉業達成を最優先に置いている同国政権に、まだ妥協の姿勢は見られない。

　日本に関しても、為替相場に関する官邸と日銀の言い分が食い違うなど、一枚岩の印象が薄れてきている。景気の失速感が目立ってきた中、第二次政権の目玉であった女性大臣が相次いで辞職という逆風も吹き始めており、安倍首相の消費税増税判断もかなり難しくなってきた。海外勢は、懸念リストに日本を加えることを考え始めるかもしれない。

他国と比べ堅調続く米国経済

　もっとも、先月述べたように、堅調に推移している米国の内需が急速に崩れる可能性は乏しい。ドイツが景気後退に陥ったとしても、中国が7％成長へとペースダウンしても、立ち直り始めた米国経済に与える影響は恐らく軽微だろう。利上げを巡る議論が市場を揺さぶることは今後も何度もあるだろうが、その過程で金融緩和への過大な依存度が少しずつ剥げ落ちることになれば、それはむしろ市場正常化への良い兆候である。

　米国経済への評価は飽くまで他国や他地域との比較論に過ぎないが、それでも雇用・住宅・製造業は着実に改善しており、株価のブレが続くにしても、来年半ばの利上げが先送りされることはないだろう。

　但し、気になるのが原油価格動向だ。ここ数カ月で約25％も下落した原油価格の動向は、明らかに需給の崩れを懸念したものである。通常、原油価格の低下は消費国である先進国をはじめとして世界的景気動向にとってプラスであるが、産油国の財政にとってはマイナスだ。そして昨今では、それが米国経済の一部にとってもマイナスになり得ることが指摘され始めている。

　これまで、実体経済や資本市場にとって原油価格の上昇は逆風であり、下落こそが好材料、というのが常識であった。燃料コストの低減は、製造業だけでなく消費者にも減税同様の効果があり、株価の安定材料にもなった。だが最近の市場では、原油価格の低下はエネルギー関連企業の業績懸念や産油国の財政不安、そしてインフレ率の低下といった悪材料としても捉えられている。4年ぶりの低水準にまで下落した油価は、世界的な株価下落を誘引する一要因にすら挙げられている。

地政学リスク拡大で原油価格下落の珍現象

　6月にイスラム国がイラク北部の油田を襲撃してその地域を掌握したとの報道に、ブレント価格は115ドル、WTIも107ドルにまで上昇した。その後、同地域での軍事不安は増すばかりとなったが、原油価格は逆に右肩下がりとなり、10月にはブレントは82ドル台、WTIは一時80ドルを割り込むなど、2010年12月以来の低水準にまで落ち込んでしまった。中東における地政学リスクが拡大する中で原油価格が低下するのは、これまでにない珍現象である。

　原油価格が一定水準以上に下落すればOPECが減産を協議するのが通例であるが、彼等の9月の生産量はむしろ3年ぶりの増産量となったことが判明した。サウジも減産に同意する姿勢を見せず、OPEC盟主自らが「生産シェア維持」に躍起になっている、と市場の見方を裏付けている。

　先週、ゴールドマンサックスは2015年第1四半期の原油価格見通しを下方修正し、WTIは90ドルから75ドルへ、ブレントは100ドルから85ドルへとそれぞれ15ドル引き下げた。シェール革命の順風を受ける米国だけでなく、ブラジルやメキシコ湾岸なども増産基調にあることから、過剰供給が鮮明になればさらに価格が下落する可能性も示唆している。

　こうなると、米国エネルギー関連株にも強い逆風が吹く。生産コストが比較的高いと言われるシェールガス・オイルの採算は悪化するとの見通しで、開発・採掘を行う企業の株からパイプライン関連企業株まで一斉に売り浴びせられ、市場が反発する地合いにおいても、エネルギー・セクターはひとり取り残されている。

　さらに「原油価格下落はインフレ率を低下させる」という一昔前の好材料が、今では懸念材料に転じている。主要国は今インフレ率を引き上げるのに懸命だが、原油価格の低下傾向がその足を引っ張ってしまうからである。欧州ではデフレ懸念が一層強まり、日本では円安インフレが相殺されてしまい、米国では2％ターゲットの達成時期が大幅にずれ込んでしまうかもしれない。原油を巡る経済観や市場観は、まさに様変わりである。

商品市況の悪化と交易への影響

　市況の軟化は、原油市場だけに限定される話ではない。コモディティ主要指数の上昇につられるように、機関投資家のみならず個人投資家も商品に連動するETFに殺到し、資源国経済は活況となってその通貨も人気化したが、その活況は徐々に沈静化してきた。

　2013年にはFRBによる量的緩和の順次縮小、いわゆる「テーパリング」への懸念が新興国経済を襲って資源関連市場は低迷し、今年に入ってからも中国をはじめとして資源需要の減退が鮮明となっている。金を除く主要商品市場は6月以降下落の一途を辿っており、CRB指数は高値から10％超の下落を記録している。

　資源価格の低下は、資源消費国には減税と同じ効果があるが、資源国にとってみれば市況低迷は悪夢以外の何物でもない。財政政策が資源頼みの国家は歳出抑制に迫られ、場合によっては市場の乱流に巻き込まれて為替介入や金利引き締めを余儀なくされる。1970年代以降、そんな歴史が何度も繰り返されてきた。

　現時点の市場動向が、WTI価格が144ドルから33ドルまで暴落した2008年とは大きく異なるのは事実だが、需要低迷の長期化という厄介な局面にあることは否定出来ない。それは商品市場の「スーパーサイクル」の終焉でもある。

　伸びる需要を背景に、資源の有限性が注目されて増産の必要性が叫ばれ、シェールガス採掘などの生産技術が向上し、供給量が確保されたところで需要が崩れる。それは、低金利を背景にした過大なレバレッジで潰れていく金融バブルにも似たところがある。

　WTOに拠れば、国際貿易は2012年に前年比12.8％増加した後、増加率は低下の一途を辿っており、今年も来年も3％台に落ち込む、という。商品市況の悪化はさらに交易へブレーキを掛ける。低調な商品市況が誘発する資本市場変動で苦しむ新興国も増えそうだ。為替市場では、資源国の不振や新興国の低迷といった要因が、ドル高基調の継続という相場観を支えることになるだろう。

産油国では財政不安という影響も

　中でも原油価格の低迷は、産油国に財政不安を掻き立てる可能性がある。産油国にはそれぞれの「財政的均衡価格水準（ブレーク・イーブン）」がある。原油価格がその水準を超えているならば歳入で歳出が賄える、という分水嶺である。

　もっともその水準を計算するのは容易ではない。原油の産出量や輸出量だけでなく、その生産コストや油田使用料、国内人口、国内石油製品需要、為替レートといった数多くのパラメータが必要になるため、その水準は国によって大きな違いが生じることになる、とFT紙は解説している。

　シティグループの試算に拠れば、サウジのブレーク・イーブン・ポイントは2013年以降70ドル台から90ドル前後に上昇している。価格が100ドル近辺で推移していた際には同国には何の懸念もなかった筈だが、均衡点を下回る期間の長期化傾向が見えてくればさすがに問題意識が高まるかもしれない。

　もっともサウジには豊富な準備金が蓄積されており、いきなり財政難に陥るようなリスクは無いに等しい。ドイツ銀行の試算に拠れば、同国はブレント価格が83ドルの水準でも約8年間はその財政赤字を政府の貯蓄で埋めることが出来る、という。

　苦しい立場に立たされるのは、ブレーク・イーブンの水準がより高い国々である。例えば、イランやイラクは100ドルを超えており、リビアは180ドル、ベネズエラも160ドルと厳しい財政状態にある。ロシアの均衡点も100ドルを超えている。

　勿論、ブレーク・イーブンが高いといってもロシアはサウジ同様に石油基金というバッファーがあり、他国も国債発行や国内での原油補助金縮小、歳出削減といった手段で当面の対応は可能である。従って、原油価格が80ドル台へと下落したことが即座に減産に結びつくとは限らない。

　むしろサウジはシェアを維持するために採算点の高い新規参入者がコスト割れで逃げ出すのを待っている、との見方が強まっている。その狙いの一つは米国の新興開発企業だろう。11月下旬に開催予定のOPEC総会に向けて減産が合意されると見る向きは少ない。原油市場は、サウジと米国とのゲームになりつつあるのかもしれない。

　米国にとって、油価の下落が引き続き民間経済に恩恵をもたらすことは明らかだ。ガソリン価格だけでなく暖房用油の費用減も、冬に向かう米家計には朗報である。インフレ期待低下によって金利が低下すれば、モーゲージなどの変動金利支払いの負担が軽くなる。コスト減の部分が他の消費に回り、GDPの70％を占める個人消費を支えることになる。大多数の企業にとってもエネルギー・コストの低減は大歓迎だろう。

消費国から生産国になった米国の新たな問題

　だが米国がエネルギー生産国になった今、新たな問題が発生している。シェール革命に拠るエネルギー生産増で雇用や賃金が改善し投資資金が大量に流入したテキサス州などは、原油価格低下でその成長の勢いが急失速する可能性が浮上している。

　エネルギー産業の隆盛に伴い、周辺産業もそのおこぼれに預かるように活況を呈してきた。雇用増は、石油・ガス関連企業だけで起きているのではない。仮に原油価格の低下が継続するようであれば、投資資金は引き揚げられ、エネルギー生産量は低下し、雇用や成長率にもブレーキが掛かる恐れがある。資源開発の設備投資は、既に計画から下振れしているとの指摘もある。

　株式市場だけでなく、エネルギー関連企業の起債が多いジャンク債市場でも、業績不安が強まっている。市場は、2年前の原油価格低下の際に多くのエネルギー新興企業の経営が行き詰まったことを鮮明に覚えている。OPECのバドリ事務局長は、米国石油開発企業の50％は85ドルで採算割れだと述べている。

　それに対し、米国の石油・ガス業界は「2年前とは違う」と胸を張っている。開発当初の土地リース契約では、採算割れでも掘り続けるか、諦めるかの選択しかなかったが、現在では生産に関する主導権を得たことで価格水準に応じて設備投資を変動させることが可能になり、採算レベルも年々低下傾向にある、という。

　IHSは、北米のシェール開発中堅企業の採算ポイントは、昨年夏の1バレル70ドルから現在では57ドルにまで低下している、と試算している。業界には、原油価格が仮に70ドル台まで下落したとしてもそれほど大きな打撃にはならない、と強気なところもあるようだ。

　但し、1バレル100ドル近辺の頃でも、殆どの開発企業においては設備投資のキャッシュフローが営業キャッシュフローを大きく上回る状況が続いていたことに、市場は不安を抱いている。エネルギー企業が主張する「経営の柔軟性」は、まだ投資家を納得させるには至っていない。

　拙いことに、米国の中堅新興エネルギー企業の財務レバレッジ水準、つまりバランスシートに占める借金の割合はかなり高いと言われている。低金利で活況を呈してきたレバレッジド・ローン市場でも、エネルギー分野に対するリスクプレミアムは上昇中である。

　ジャンク債やレバレッジド・ローン市場は米国株よりもよりバブルに近い、と警戒されてきた。10月中旬の株価急落の際には両市場からも資金流出が見られている。クレジット市場は、一度不安感に火が付けば容易には元に戻らない。

　今後、仮に採算割れによる生産プロジェクトの中止やデフォルト、レイオフといった暗い話題が増えることになれば、米国市場に久々に「不良債権増」という言葉が蘇ってくるかもしれない。それは、順調な回復基調に乗ったかに見える米国の、一つの経済的盲点であろう。

このコラムについて
倉都康行の世界金融時評

日本、そして世界の金融を読み解くコラム。筆者はいわゆる金融商品の先駆けであるデリバティブズの日本導入と、世界での市場作りにいどんだ最初の世代の日本人。2008年7月に出版した『投資銀行バブルの終焉　サブプライム問題のメカニズム』で、サブプライムローン問題を予言した。理屈だけでない、現場を見た筆者ならではの金融時評。
http://business.nikkeibp.co.jp/article/opinion/20141029/273166/?ST=print