投資家に伝えたい3つのポイント

●メガバンク株のカイ離は、TOPIXが連動する為替との間でも広がっています。
●再び2006-2007年を振り返ると、メガバンク株は円安の最中にピークアウトするいっぽう、TOPIXはその後円安とともに上昇しました。
●メガバンクにとって株高は好環境です。しかしTOPIX・為替との決別は、「円安＝株高」シナリオ頼りの限界と、脱落するセクターの存在を示しているのかもしれません。

メガバンク株がカイ離しているのはTOPIXだけではない

前回のレポート、【当らないといいなと思う私の感じる銀行株にみる”イヤな感じ” 】では、株式市場全体つまりTOPIXは好調なのに、三菱UFJフィナンシャル・グループ（8306）、三井住友フィナンシャルグループ（8316）、みずほフィナンシャルグループ（8411）といったメガバンク株は低調で、明暗が分かれていることを取り上げました。加えて、2006-2007年にメガバンク株がTOPIXに先だって失速したことに重ね合わせ、”イヤな感じ”として紹介しました。今回は、”イヤな感じ”を持った他の事象も紹介したいと思います。

為替との連動性がなくなった

2014年に入って、メガバンク株の重要な株価特性が失われたようです。メガバンク株は長い間、ドル/円レートつまり為替と高い連動性がありました。連動性があるというレベルではなく、細かくみてもボトムとピークが殆ど同じです。メガバンク株への投資を考えることは、FX（外国為替証拠金取引）など外国為替の売買を考えることと、あまり変わらない状況が続いていたことになります。敏感さの点では相関係数を計算すると、時に自動車や電機など外需関連を上回っていました。しかし図表1をみると、2014年に入ってメガバンク株と為替は別れを告げ、あたかも別々の道を歩んでいるように見えます。

出所：SPEEDA、日本銀行資料をもとに筆者作成
市場全体は依然として「円安＝株高」の図式

いっぽうTOPIXはどうでしょう。図表2をみると、TOPIXとドル/円レートの連動性は引き続き高いままです。堅調なアメリカ経済を背景に円安が進み、日本株を支えていることがわかります。さらに直近のTOPIXもドル/円レートも、2008年のリーマンショック前後の水準となっています。株式市場では、依然として「円安＝株高」の図式が残っていることになります。日本銀行の追加金融緩和に対する期待が根強く存在するのは、今後も円安が続けは株式市場も上昇するという前提に立ったものといえるでしょう。

出所：SPEEDA、日本銀行資料をもとに筆者作成
2006-2007年を再び振り返る

今回と似た光景が、やはり2006−2007年にありました。図表3をみると、メガバンク株はピークとなる2006年4月まで、ドル/円レートと高い連動性がありましたが、その後は今回と同じでした。円安は進みましたが、メガバンク株は失速しました。さらに図表4をみると、TOPIXも今回と同じで、ドル/円レートとの連動が続きました。いっぽうTOPIXが下落に転じたのは、2007年半ばからの円高と同じタイミングです。つまり現在との共通点として、ドル/円レートに対し、メガバンク株は途中で決別しましたが、TOPIXはその後も一心同体だったことになります。

出所：SPEEDA、日本銀行資料をもとに筆者作成

出所：SPEEDA、日本銀行資料をもとに筆者作成

「円安＝株高」だけで引っ張ることの限界と脱落するセクターの存在の可能性

もちろん株高はメガバンクにとって願ってもない好環境です。投資信託の売れ行きや証券子会社からの手数料収入の拡大、そして膨大な保有株では含み益や実現益も発生するので、プラスであることは言うまでもありません。さらに、企業倒産とその与信費用も株式市場と連動する傾向があります。しかし、他に直接のプラスαを見つけにくいのも事実です。コアの資金利益には、「円安＝株高」のメリットは小さいといえます。外貨の貸出(販売)は資金調達(仕入)も外貨が基本ですし、海外拠点のコストも当然現地通貨です。メガバンク株とTOPIX・為替の決別には、「円安＝株高」シナリオだけで引っ張ることの限界を示しているように見えます。さらに、メガバンク株以外にも脱落するセクターが他にも存在するかもしれません。

次のシナリオが描きにくい

銀行にとって、現在と当時の環境で大きな違いの1つは、2007年2月に利上げがあったことです。少なくとも1年以上前から注目を集め、銀行には貸出金利引き上げによる利ザヤ改善が期待されていました。実際に利ザヤはあまり改善しませんでしたが、こう着状態にあったメガバンク株の次のメイン・シナリオでもありました。しかし現在は、異次元緩和が続く限り、金利上昇と利ザヤ改善シナリオは描けません。利上げをうかがうアメリカと、追加金融緩和の期待がある日本、の関係から「円安=株高」が続きメガバンク株の出遅れが修正されるのでしょうか。ただ2006-2007年は、1ドル =110円を超える円安となってからメガバンク株と為替の決別があり、2006年9月に第1次安倍内閣がスタートしました。状況がだんだん現在と似てきたので、今後折に触れもう少し堀り下げ当時との比較と検討をしたいと思っています。

笹島 勝人の最新レポートはこちらから

http://jbpress.ismedia.jp/articles/-/42029

それができてこそプロ。

中間選挙を控え、オバマ政権の政策に憤る企業

中小企業の怒りは大企業上回る

2014年10月30日（木）　 The Economist

　米国のバラク・オバマ大統領は企業に人気がない。中間選挙が近づき、上院を共和党（同大統領が率いる民主党のライバル）に任せるべきかを有権者が考慮するこの時期、「企業に支持されていない」という事実は選挙結果を左右するかもしれない。

　企業経営者におけるオバマ大統領の支持率は平均以下だ。企業のロビイストが同大統領の手がける医療保険制度改革（通称「オバマケア」）について話すとき、そこには軽蔑的な響きがある。ウォール街で企業を経営するある人物は、政府が様々な銀行から罰金を搾り取っているのは票稼ぎのためだと非難する。

　ある企業の技術責任者は、自分はシリコンバレーにおける最後のオバマファンだと語る。通信大手AT&Tのランドール・ステファンソンCEO（最高経営責任者）は10月8日、企業に不利益をもたらす規制が次々と生まれていることについて不満をこぼした。その話に聴衆（その多くは企業経営者）も頷いた。

　不思議なのは、大企業は大きな収益を上げているのに、なぜそうも腹を立てているのかという点だ。2009年初めにオバマ氏が大統領に就任して以来、AT&Tの1株当たり利益は56％増加し、ステファンソン氏の年俸も47％増えた。スタンダード・アンド・プアーズ（S&P）500種株価指数は記録的高値に迫っている。米国企業は15年ぶりに世界で最も価値ある企業のランキングを独占した。国民所得に対する企業収益の比率は1960年代以来最も高い水準にある。平均世帯収入が伸び悩む中、S&P500企業の経営者の平均収入は2009年から43％増えている。

　この矛盾の原因について、オバマ大統領と企業経営者たちの相性が悪いからだと見る向きもある。だが、非金融企業は、同大統領に冷淡な態度を取られることと引き換えに、昨年8850億ドル（約96兆円）という利益を得たのかもしれない。

　また、米国企業は前例がないほどの官僚的形式主義と税金に苦しめられているという説もある。米国の行政管理予算局によると、オバマ政権下では規制に伴うコストが膨らんでいる。確かに、おかしな新ルールが数多く存在する。米国の環境保護庁（EPA）は、「米国の水域」に航行可能な河川や湖だけでなく、その支流も含めたい考えだ。中小企業のロビー団体である全米独立企業連盟（NFIB）は、年間の大部分において干上がった状態にある池や溝までが「水域」に含まれてしまうと抗議している。そして、それらの土地を開発するのに数万ドルの費用を伴う認可が必要となり、長期間の遅れにつながりかねないと言う。

　だがオバマ大統領が進める税制改正は前例のないものではない。リチャード・ニクソン元大統領は1971年に賃金や物価を凍結する措置を導入した。米国の連邦税法はロナルド・レーガン元大統領とジョージ・H・W・ブッシュ元大統領の時代に長さが5割増えた。ちなみに現行の連邦税法は2007年と比べて1割増しになっている。

　オバマ政権下で非金融企業が支払った総合課税の額（税引き前利益の25％に相当）はレーガン政権時代の32％よりも低い。世界銀行によると、米国は世界で4番目にビジネスをしやすい国だという。

米企業が不満を抱く3つの理由

　米国企業が政府に対して不満を抱く理由は、税制とは別の3つの構造的要因で説明できる。まず、企業のグローバル化が進み、「隣の芝生が青く見える」状態が生まれたこと。例えば東アジアで企業を経営した場合、そこに備えられた道路や空港設備を羨まずにいるのは難しいだろう。

　1988年、米国法人税の最高税率は34％で、世界でも低い方だった。しかし現在は35％で、最も税率の高い国のひとつとなっている。

　多くの企業が機動力を高めており、今より良い条件の得られる場所に簡単に拠点を移すことができる。株主からの圧力を受けてそうする企業もある。企業経営者たちは、現状に留まっていれば、米国は他国に後れを取ると感じている。

　ハーバード・ビジネススクールの卒業生――マイケル・ポーター氏とジャン・リブキン氏――が行った最近の調査によれば、回答者の47％が「米国は競争力を失いつつある」と考えている。将来の見通しが暗かった2011年の時点ではその数字はさらにひどく、71％だった。

　2つ目の要因は、米国の政治が二極化していることだ。新たな指標によると、政党間の敵意は1970年代よりも高まっている（図1）。金融危機の傷跡はまだ癒えていない。世論調査から、米国民が今も銀行や大企業を嫌っていることがうかがえる。また、2大政党のどちらにも大企業の台頭を敵視する勢力が存在する。

　党派の対立はビジネスにはマイナスだ。両党が歩み寄りを拒めば、成長を後押しするはずの長期的改革が実現できない。また、極端な出来事が起こりやすくなる。2013年には予算と債務限度を巡る行き詰まりが政府機関を閉鎖に至らしめ、あやうく国が債務不履行の危機に陥るところだった。こうした不確定要素があれば投資は滞る。

　このように、企業は大きな収益を上げているにもかかわらず、十分な再投資を行なっていない。2013年、S&P500企業は設備投資より配当と自社株買いに多くの資金を投じた。前出のポーター氏は、日本企業が脅威となっていた1980年代には、対応策に関して企業と政治家との間に共通の目的意識があったと言う。現在、何の結束もないことは「極めて恐ろしい状態だ」と同氏は指摘する。

企業献金が党派対立を助長する

　政府に怒りの矛先を向ける一方で、企業は政治を動かすのにこれまで以上の金額をつぎ込んでおり、そのことが事態をいっそう悪化させている。政治献金の監視団体である責任政治センター（CPR）によると、2013〜2014年に企業がロビー活動や政治運動に費やした資金は現時点で50億ドル（約5400億円）を超えている。現在、最も多くの金額を投じている企業のひとつは米グーグルだ。

　大企業の主要ロビー団体である米国商工会議所は、中間選挙の本選のみならず予備選挙への影響力を狙うという新たな境地を開拓した。予備選挙においては、茶会党の候補に対抗する主流派の共和党員を支持している。これまでの本選ではほとんど常に共和党を支援してきた。過去に表明した280件の支持のうち、民主党候補へのものはわずか5件しかない。

　商工会議所の最近の広告は、眼科医でもあるランド・ポール上院議員（共和党）の言葉を使ってスウィング・ステート（激戦州）の民主党候補を攻撃している。ポール議員は「私は医師として、ケイ・ヘイガン議員（ノースカロライナ州の上院議員・民主党）が皆さんに医者を選ぶ知恵もないと考えていることを懸念する」と述べた。これはオバマケア政策が主治医の選択を制限している事実に言及したものだ。

　政治にカネを投入するのは、個々の企業にとっては意味ある行動だ。分析サービスを行うストラテガス・リサーチ・パートナーズはロビー活動を行なう企業の業績を指数化している。それによると、対象とする企業のパフォーマンスは株式市場のそれを15年連続で上回っているという。だが全体的に見た場合、政治に資金を投じるのは愚かな行為である。献金は2大政党でほぼ分割され、勢力競争を助長することになる。多額の献金ができない者（有権者や零細企業など）は皮肉な見方をするようになる。企業は党派対立を嫌うが、その対立を招く一因となっているのは他でもない企業である。

大企業ばかりが有利に

　米国の企業が揃って憤慨している原因の3つ目は、企業間にある不平等だ。多国籍企業とIT（情報技術）大手は大きく成長している。S&P500企業のトップ10社が500社全体の利益の23％を生み出している。この割合は2007年には20％だった。一方、米国中小企業庁施策広報局のクリスティーン・キム氏は「中小企業は金融危機で失った足場を取り戻せずにいる」と指摘する。

　従業員が100人未満の企業による雇用は、ピークだった2007年にいまだ届かない。NFIBが発表する中小企業の信頼感指数は今も2006年の水準を下回る（図2）。困ったことに、2008年以降、誕生する企業よりも倒産する企業の方が多い。これは少なくとも30年ぶりの現象だ。

　ポーター氏は、中小企業が「特に不利な立場にある」ことを懸念している。彼らはメガバンク（救済を受けたのち規模が拡大した）からの融資が受けられない不満を漏らす。そして、面倒な新ルール（おそらくオバマケアを指す）が自分たちばかりに苦難を強いると考えている。

　NFIBによると、例えば従業員数を99人以下に減らした企業は、その理由がオバマケアの義務規定を逃れるためではなかったことを証明しなければならなくなる。また中小企業は、ロビー活動をする大企業が不当に利益を得ていると言う。オバマ大統領のアドバイザーを務めてきた銀行家のロバート・ウルフ氏は、ウォール街とメイン通り、K通り（ロビイストが集まるワシントンの界隈）との間に問題をはらむ新たなサークルが構築されたと話す。

中間選挙後､改革は進むか

　いずれの党にとっても、企業を満足させるのは容易なことではない。経営者たちの要望は往々にして対立するからだ。中小企業は地元の顧客にサービスを提供する小規模な銀行を望むが、ウォール街が求めるのは全く逆のものだ。イーロン・マスク氏のようなシリコンバレーの大実業家が環境に優しい技術に投資する一方で、エネルギー会社は温暖化ガス排出に関する規制と戦っている。

　多国籍企業は海外で得た所得を本国に戻す際、これに課税する税制に憤慨している。他の大半の企業はこの制度に関し、一握りの特権階級を煩わすだけの、自分とは無関係なものとして見ている。米国ではアップル、ゼネラル・エレクトリック（GE）、IBMなど45の巨大企業が、米国企業全体が海外に留めている収益の7割を占めている。

　それでも中間選挙後に改革が進む可能性はある。共和党が上院で多数を占めれば、自らの統治力を顕示するために動くかもしれない。一方、オバマ大統領は任期満了までの2年間で成果を上げようと試みるかもしれない。民主党員と共和党員、企業には共通の土台がある。理論上、議会で過半数を占めさえすれば、法人税法を大幅に見直したり（手段としては、最高税率を引き下げ、課税対象となる利益を広げる）、アジアや欧州との自由貿易協定を承認したり、移民制度を改革したりすることができるのだ。

　直近の大規模な税制改革は1986年に実施された。大統領と上院の多数を共和党が占め、民主党が下院を支配していた。ロビー団体「ビジネス・ラウンドテーブル」のジョン・エングラー会長は、この法案はそうしたねじれ状態の下で承認されたと指摘する。エングラー氏の言葉を借りれば、「誰にでも、政治は横に置いておき、この国のために何かを成し遂げるチャンスがある」。

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Oct 25th 2014 | NEW YORK | From the print edition , 2014 All rights reserved.

英エコノミスト誌の記事は、日経ビジネスがライセンス契約に基づき翻訳したものです。英語の原文記事はwww.economist.comで読むことができます。

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The Economist

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