http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPKBN0F635220140701
ドル101円半ば、日銀短観より株価上昇に反応
2014年 07月 1日 13:27 JST
［東京　１日　ロイター］ - 正午のドル／円は、前日ニューヨーク市場午後５時時点に比べ、小幅ドル高／円安の１０１円半ば。市場予想より弱めな結果となった６月の日銀短観には反応薄だったが、日経平均が切り返して反発し、前日比２００円を超える上昇となったことを好感した。

６月の日銀短観は、大企業製造業・業況判断ＤＩはプラス１２（予想プラス１５）となった。大企業非製造業ＤＩはプラス１９（予測プラス１９）となった。

一方、中小企業製造業・業況判断ＤＩはプラス１（予測−１）、中小企業非製造業ＤＩはプラス２（予測ゼロ）となった。

市場では、「やや予想より悪かったが、追加緩和につながるような内容ではなかった」（国内証券）とされ、為替市場の反応は限定的なものに留まった。

ドル／円は早朝の取引で、１０１．２９円の安値を付けたあと、仲値公示を挟んで強含み、さらに、日経平均が先物主導で急ピッチに上げ幅を拡大したことで、１０１．５４円付近まで上値を伸ばした。

ただ、ドル／円のこう着相場は依然続いている。

ＦＸプライムｂｙＧＭＯの常務取締役、上田真理人氏は「米国の経済が回復しているのは間違いないが、期待通りの数字が出てこない」とし「（テーパリング終了後）そのあとのシナリオが、誰も見えなくなっている」と指摘。これがドル／円のこう着相場の主因だとする。

一方、日本については、骨太の方針がインパクトに欠け、追加緩和も見込めない中で、海外勢が新規に日本株を買い増し、円売りヘッジをする環境ではない、と上田氏はみている。

２００日移動平均線を下回ったあと、ドルが１０１円台前半で下げ渋っていることについては、ドルを売る理由も円を買う明確な理由も見当たらないなか「不均衡的な均衡が保たれている」と上田氏は指摘する。

＜中国統計、豪ドル＞

中国国家統計局がこの日発表した６月の中国製造業購買担当者景気指数（ＰＭＩ）は５１．０となり、エコノミスト予想と一致した。５月のＰＭＩは５０．８だった。

また、ＨＳＢＣが発表した、６月の中国製造業ＰＭＩ改定値は５０．７と、速報値の５０．８から下方修正された。ただ、新規受注は１５カ月ぶり高水準となった。

豪ドルAUD=D4、豪ドル／円AUDJPY=EBSとも、若干強含んだあと、利食いに押されて小幅に下落したが、中国指標に対する強い反応は見られなかった。

＜ドル余り＞

市場では、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が前日実施した翌日物リバースレポ（資金吸収オペ）が過去最大の３３９５億ドルとなったことが、話題となった。これまでのピークは、３月３１日実施分の２４２１億ドルだった。

今回は、半期末でドル資金が極端な余剰になっていたというテクニカルな側面が強い。ただ、同レポの実績は、昨年９月の導入時から増え続け、足元では急増しており、「普段からドルの余剰感が強い証拠」（市場関係者）とされる。また、米長期金利の低位安定との関連でも注目される。

翌日物リバースレポ・プログラムは、ＦＲＢが保有する米国債を適格取引先に貸し出し、現金を受け取ることで銀行システムから一時的に資金を吸収するオペで、ゼロ金利政策終了後の金利目標達成手段になるとみられている。

３０日に実施されたリバースレポに応じたのは９７の銀行、マネー・マーケット・ファンド（ＭＭＦ）、住宅ローン金融機関など。利率は０．０５％。

(森佳子)

http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPKBN0F62XO20140701
コラム：動かぬドル円のからくり、オプション市場の異変＝高島修氏
2014年 07月 1日 13:09 JST
高島修 シティグループ証券　チーフＦＸストラテジスト

［東京　１日］ - 相場がこう着色を強める中、最近はドル高か円高かなどといった相場見通しに関する質問よりも、なぜ相場は動かないのか、低ボラティリティの理由は何か、いかにしてこの環境は終わりを告げるのかといった質問を数多く受ける。

オプション市場では、例えば、ドル円１カ月のインプライド・ボラティリティ（予想変動率）は過去最低水準を下回り、目下５．０％前後での推移を続けている。

記録的な領域に達してきたボラティリティ低下に関する筆者なりの解釈はこうだ。年初来パフォーマンスが低調で、ヘッジファンドなど短期投資家のリスク許容度が低下。こうした、通常オプション（ボラティリティ）買いで損失を限定しながらアップサイド収益を稼ぐスタイルの投資家層からの需要が減退したことが、直接的には大きく影響している。

一方で、原資産を持つ市場参加者のオプション取引は正味のボラティリティ売りとなるものが多い。輸出入企業など実需企業による為替ヘッジ取引はその古典的な代表例だ。オプションを用いた為替ヘッジを講じる際に、条件を満たした瞬間に権利が消えるノックアウトを付与したり、レバレッジをかけてストライク（為替ヘッジ価格)を改善させることが多く、この際、往々にしてネットでのボラティリティ売りとなる。

また近年、急速に拡大しているのが、投資家層でのオプション取引である。その典型例が、外貨建て投信で行われることが増えたカバードコール取引である。念のために説明すると、カバードコール取引とは、例えばドル建て資産に投資する際に、ドル円のコールオプション（ドル買い権利）を売却。一定水準を超えるドル円の上昇による値上り益を放棄することにはなるが、オプション・プレミアムを獲得することで、事実上の利回り改善を狙うものである。

これは原資産をバックに、オプション（ボラティリティ）を売却する典型的な取引といえる。同じように、パワー･リバース･デュアル・カレンシー（ＰＲＤＣ）や、プレミアム･デポジットと呼ばれる外貨預金の一種もオプションを売却する投資戦略である。

こうした投資家層におけるオプション取引が増加している時代背景には、次の３つのことがありそうだ。

一つは、近年、世界的にも国際分散投資や外貨取引が一段と増加したことだ。その典型例が投資信託や売出債、外国為替証拠金取引（ＦＸ）を通じた日本の個人投資家の外貨投資である。第二に、それでも世界的な低金利環境の中で、期待リターンを満たすことは容易ではなく、投資家が少しでもリターンを改善させることを狙ってオプション売却を行うことが増えてきたことだ。

第三に、それに加えて、各国中銀の金融緩和による過剰流動性の供給、国際決済銀行（ＢＩＳ）など金融規制の強化によって、大規模な危機が発生するリスクが低減し、オプション売却戦略を可能にしていることである。

＜ボラティリティ低下を招く悪循環＞

しかも、こうしたエンドユーザー（実需企業や投資家）のボラティリティ売却に伴って、オプションのインターバンク・ディーラーはボラティリティ・ロングとなっていることが多い。

相場が動かない場合、時間の経過に伴ってオプション価値が低減し、損失が発生する。オプション・ディーラーは収益挽回のために、１）「ガンマトレーディング」と呼ばれる、上がったら売り、下がったら買うというスポット取引を行ったり、２）短期オプションの売却を行うことが多くなる。

短期オプションを売却するのは、短期オプションは時間の経過に対して価格変化が大きいため、そのショートポジションを持つことで、ボラティリティ低下局面では手っ取り早く収益を稼げる可能性が高いからだ。こうして、相場はますますこう着感を強め、ボラティリティにもさらなる下落圧力が加わる。恐らく現在はこういう悪循環、いわば自己強化プロセスに陥っているのだろう。

現在、ドル円は年初高値（１０５円台）を起点とするディセンディング･トライアングル（上値抵抗線は右肩切り下がり、ネックラインは水平線の弱気型の三角保ち合い）を形成中。昨年５月から１０月にかけてもドル円は二等辺三角形型のトライアングルを形成した。

この時と状況が似てきているが、一つの違いは昨年秋にはヘッジファンドなど短期投資家のポジション造成が旺盛となり、それに絡んだノックアウト・ポイントの前後でオプションバリアが形成され、凪（なぎ）の相場の後に上げ下げが一時的に加速する期待も持てたが、今回はそうなりそうもないことだ。

短期投資家のアクティビティが落ちており、現在１００円前後、１０４円前後にいくらかバリアがあると見られているものの、相場の勝負どころになりそうな大きなバリアは特段見当たらない。

＜２つのファンダメンタルズ要因が影響＞

興味深いのは、ドル円ボラティリティをインプライド（マーケットでの価格形成）とリアライズド（過去の実績値）で対比させると、今局面では、１カ月物など短期ゾーンでは、ほぼ一貫してリアライズド・ボラティリティの低下がインプライドに先行していることだ。

上記した需給面での自己強化プロセスが働いているとはいえ、何らかのファンダメンタルズ要因が低ボラティリティの底流にあると考えるべきだ。

そうしたファンダメンタルズ要因に関する筆者の一つの理解は、世界的な不均衡の縮小･消滅である。特に主要国間では、米国の経常赤字縮小、日本の経常黒字急減に象徴的なように、まず国際収支の不均衡が是正されてきた。しかも、その間、主要国政策金利は軒並みゼロ金利時代に突入し、かつ期待インフレ率も収斂（しゅうれん）が進んできた。

通常、国際収支、名目金利、インフレが収斂しても、バリュエーション面での不均衡（平たく言えば、割高感、割安感）があれば、為替相場は大きく動く可能性はあるが、我々の試算では、少なくともドル円に関しては昨春に１００円を超えた時点で、価格正常化を終えた。

また、もう一つ注目すべきは、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）による「ドル高封印政策」ではなかろうか。２０１０年代後半にかけて想定されるエネルギー革命は、９０年代後半のニューエコノミーに相当する投資テーマだと考えられる。エネルギー革命がドルの急所である双子の赤字（貿易・経常赤字と財政赤字）を直接的に縮小・解消させる可能性があることを考慮するならば、現在蓄積されつつあるドル高のマグマは９０年代後半を上回るものかもしれない。

ただ、現実的には、米経済回復への懐疑心と新興国など海外経済に対する悪影響への配慮から、ＦＲＢは極めて緩やかな緩和巻き戻しに徹底しており、９４年の利上げをきっかけに長期ドル高局面入りした９０年代後半と顕著な違いを生じさせている。

ドル安になりにくい経済環境の下で、ドル高が表面化しにくい金融政策が敢行されている。世界的な不均衡の是正に加え、これが為替市場のボラティリティが低下している背景にあるのではないか。

＜急激な円高が誘発されるシナリオは＞

なお、最近、低ボラティリティを脱し、相場が動意づくきっかけは何かとの質問をよく受ける。それに対する筆者の答えは、どの水準までのボラティリティ上昇を想定するかによって警戒すべき事態は異なるというものだ。

上記した、ファンダメンタルズ面でのボラティリティ低下の２つの理由（世界的な不均衡是正とドル高マグマの封印）を考慮すると、ボラティリティが上昇する事態として、本質的に想定しておくべきなのは、ＦＲＢの引き締め観測に伴う米市場金利の上昇なのだと思う。その変化が緩やかに進行する場合においては、金融市場でも著しい混乱は見られず、為替市場でもドル高が比較的順調に進行することが期待できよう。

ドル円ボラティリティでいえば、１０％前後（上振れて１５％）までならば、昨年前半にも見られたボラティリティ上昇であり、いわば｢平時のボラ上昇｣と見なすことができる。米利上げ期待を欠く中でも、日本のインフレ統計の下振れなど、日銀の追加緩和観測の高まりに伴う円安相場の到来でも到達可能な水準だろう。

もちろん、このレベルのボラティリティ上昇は円高サイドでも普通に発生しうる。逆に日本のインフレ統計の上振れで、日銀の追加緩和期待が完全消滅するような場合がそれだろう。

一方で、ドル円１カ月ボラで１５％を超えてくると「通常ではない領域」に入り、２０％を超えてくると、いわゆる｢危機レベル｣と目される。目下、現実的に想定されうるのは、恐らく景気回復期待ではなく、どちらかといえば、インフレ懸念の台頭に伴う米金利の急上昇などにトリガーされてのことではないかと思うが、例えばブラジルかインドなど、どこかの新興国が昨年を超える本格的な危機に陥るケースではなかろうか。

この場合、当初はリスク回避による急激な円高が誘発され、米金利上昇を背景とするドル高円安色が強まるのは危機終息後とならざるをえないだろう。

＊高島修氏は、シティグループ証券のチーフＦＸストラテジスト。１９９２年に三菱銀行（現・三菱東京ＵＦＪ銀行）に入行し、２００４年以降はチーフアナリスト。２０１０年シティバンク銀行入行、チーフＦＸストラテジストに。２０１３年５月より現職。

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景気は緩やかに回復、消費増税の影響最小限＝短観で麻生財務相
2014年 07月 1日 13:16 JST
［東京　１日　ロイター］ - 麻生太郎財務相は１日の閣議後会見で、同日発表の６月日銀短観に関連し、消費増税の影響を最小限に食い止めつつ、景気は緩やかな回復基調が続いているとの認識を示した。

大企業製造業の業況判断ＤＩがプラス１２と、３月調査時の先行きプラス８を上回ったことや、６月調査での先行き９月予想がプラス１５と改善予想となったことを挙げ、「消費増税の影響を最小限に食い止め、景気は緩やかな回復基調が続いている」と評価した。

　＜現状は憲法解釈で措置する方法しかない、憲法改正は党是＞

自民・公明の両党は１日、これまでの憲法解釈を見直し、集団的自衛権の行使を容認することで合意した。

安全保障政策の大転換となる今回の措置について、麻生財務相は「ことここに至って、改めて何も言うことはない。拙速との指摘もあったが、少なくとも、閣議決定（まで）にこれだけ時間と手間をかけたことは過去あるだろうか」と述べた。

憲法改正でなく解釈見直しの手法をとったことに関して「憲法改正は、９６条で３分の２が必要。３分の２がない段階で憲法改正を言っても、法律上、提案できない。憲法改正は今の状況では現実的ではない。ただ、憲法改正は党是として掲げている」と指摘。「安全・安心・財産（の保全）を考えると、憲法解釈でできる範囲で、日本がきちんと対応できるようなものにしていくしか方法がないということだ」と語った。

(吉川裕子)

日銀短観、今のところ想定内で推移＝甘利担当相
2014年 07月 1日 11:33 JST
［東京　１日　ロイター］ - 甘利明経済再生担当相は１日の閣議後会見で、６月日銀短観で６四半期ぶりに景況感が悪化したことに触れ、「今のところは想定内で推移している」と述べた。

甘利担当相は会見の中で「（今年４月に）消費税を３％引き上げた。当然、駆け込み需要があり、反動減があった」と指摘した。その上で「駆け込みは強かったが、反動減はほぼ想定内。今のところは想定内で推移している。７─９月にしっかりした回復基調に乗ることが大事」と語った。

一方、２０１５年度予算編成に向けた概算要求基準について、甘利氏は「日程の最終的な決定はしていない。いま検討中」と述べた。予算編成に関しては、来年１０月の消費増税に向け「（経済）成長と財政再建の組み合わせが必要」との認識を示した。