>猛烈な金融緩和で上がったのは株と不動産だけとなる可能性

こっちも、ある程度は下がるんじゃないか

http://gold.tanaka.co.jp/commodity/souba/m-silver.php

［東京　３日］ - 今年の世界経済および金融市場では様々なイベントが相次いで起こっている。今回はこれを６つの不透明性に分けて検証し、また、それを踏まえて当面の為替相場の見通しを述べてみたい。

まず、その６つとは、１）米国の寒波後の経済動向、２）日本の消費税率引き上げ、３）ユーロ圏のデフレリスク、４）フラジャイルファイブの動向、５）中国経済への不安、６）ウクライナ情勢、である。

筆者はこれらを３つのタイプに分けてみた。まずは、乗り越えることができそうなテーマであり、１と２が該当する。次に、対応が遅れたり、他のイベントに巻き込まれたりすると、問題が深刻化するテーマであり、３と４が該当する。最後は、世界を混乱に陥れるリスクがあるものの、実現性とタイミングが読めない中長期的なテーマであり、５と６が該当する。以下、順を追って説明したい。

＜日米経済「楽観の根拠」＞

まず、乗り越えることができそうなテーマの一つである「米国の寒波後の経済動向」だが、この点については４月の非農業部門雇用者数が前月比２８．８万人増の強い結果となったことに明るさがある。

寒波の影響から悪化していた製造業ＩＳＭ、非製造業ＩＳＭ、小売売上高、鉱工業生産といった経済指標も大きく反発しており、昨年末から今年初にかけての回復ペースの減速は寒波が主因だったことが証明されつつある。先行きは、これらに加えて、設備投資が持ち上がり、インフレが緩やかに上を向くことで、楽観が広がってくると見る。

また、４月に実施された「日本の消費税率引き上げ」が国内消費に与える影響についても、以下の根拠から基本的に楽観視している。

まず、直近の景気ウォッチャー調査で先行き判断ＤＩが３４．７から５０．３に急反発したことだ。個別企業の声を拾ってみても、駆け込み需要の反動減は懸念していたほど大きくないようであり、人々のセンチメントが支えられている様子がうかがえる。

次に、過去の消費増税後との比較だ。１９９７年４月に消費税率が３％から５％に引き上げられた際の消費支出は、１―３月期に前期比プラス２．２％、４―６月期にマイナス３．５％となったあと、７―９月期はプラス０．９％の小幅反発にとどまり、その後、３四半期にわたりマイナスの伸びが続いた。

しかし、この低迷に関しては、１１月に大手金融機関が相次いで破綻したことが相当の悪影響を与えたと考えられる。現在は当時のような金融危機による景気混乱のリスクはない。なお、海外のケースでは、２００７年のドイツ、１０年の英国のように、反動減のあとに消費が戻ってくる傾向が散見されており、これも日本での持ち直しを期待させる。

最後に、所得環境の改善だ。１３年の暦年ベースの名目雇用者報酬は前年比プラス１．０％で９７年以来の高い伸び率となった。１４年はこれに、春闘を受けた賃上げ、ボーナス増が加わるわけであり、さらに昨今の人材不足や時給引き上げの動きを勘案すれば、前年比で２％台半ばまで上昇してもおかしくない。これらを合わせて考えると、７―９月期以降の消費動向には相応の持ち直しが出てくると見る。

＜後手に回ったＥＣＢの対応＞

一方、「ユーロ圏のデフレリスク」については懸念が高まっている。最大の理由は欧州中央銀行（ＥＣＢ）の対応が後手に回っていることだ。昨年１１月の利下げ以降、様子見姿勢を維持していることから、ユーロ圏の金融環境は相対的に引き締まっており、この影響でユーロドルは１．３７―１．４０ドルの高水準での推移が続いていた。これはインフレの低下や経済活動の抑制要因となる。

また、ＥＣＢは米国経済を牽引役としたグローバル経済の持ち直しを期待しているようだが、そのタイミングが後ずれする間に、ユーロ圏では消費者物価の伸び率低下と力強さに欠ける成長を受けてインフレ期待が下がってきている。

ＥＣＢが３カ月毎に発表している専門家予測調査によれば、１２年末時点では１．９％だった「１年後、２年後のインフレ見通し」が、５月発表の調査ではそれぞれ１．２％、１．４％に低下した。従来あまり変動しない長期見通しについても１．８％と０１年以来の水準に緩んでいる。この動きがトレンドとして続くようなら、低インフレはデフレに姿を変えるだろう。

３月に動いていれば相対的に小規模の追加緩和でも効果があっただろうが、後手に回った場合はより大胆な政策変更を行うことが必要となる。ＥＣＢは６月の理事会でマイナスの中銀預金金利の導入に踏み込むと考えるが、この政策では大幅なユーロ安は期待できず、またＥＣＢが期待している貸し出し増加が実現するかも不透明だ。ポイントは追加緩和によってインフレ期待の低下に歯止めをかけられるかどうかであり、成功すればユーロ圏は何とか「日本化」を回避できるだろうが、楽観は禁物だ。

「フラジャイルファイブの動向」は今のところ落ち着いている。ブラジル、インド、インドネシア、トルコ、南アフリカの各金融市場が小康状態を維持している主な理由としては、１）各国が迅速に利上げなどの政策対応を行ったこと、２）経常収支が改善に向かっていることや外貨準備が十分な水準にあること、３）今のところ各国での選挙結果がポジティブに受け止められていること、などが挙げられる。今後は、ある国が政治・経済要因で打たれた際に、負の連鎖を抑えられるかどうかが注目点となる。

＜中国経済「拭えぬ不安」＞

「中国経済への不安」については、先行きに大きなリスクが存在するが、それが現実化するのかどうか、またその場合のタイミングを予想するのは難しい。今のところ、政府は状況をうまくコントロールしており、過剰貸し出しやシャドーバンキングの拡大を抑制するために、一部の理財商品のデフォルトを容認し、また資金供給の引き締めなどを行っている。

また、全国人民代表大会（全人代、国会に相当）で掲げた７．５％の成長率目標は背伸びしすぎで、再び過剰投資が発生するのではないかと危惧していたが、今年は数字にそれほどこだわっておらず、幾分の下方修正は許容しそうだ。十分な雇用を創出できれば成長率は大きな問題にならないだろう。製造業と比べてサービス業の雇用創出力が高いことを考えると、今後はサービス産業の拡大ペースが雇用創出においても、消費主導の経済構造へのシフトにおいても鍵となりそうだ。

しかし、このような楽観シナリオがある一方で、不動産市場への懸念は拭えない。政府の引き締め政策を受けて、昨年末にかけて前年比プラス２０％前後の上昇率を記録していた北京、上海、広州、深センなど「一線都市」の新築住宅価格はプラス１０％程度に伸び率が減速している。バブルの芽を摘むのであればもう一段の押し下げが必要だが、住宅価格が下落に転じた場合、供給過剰の住宅市場は持ちこたえられるのか、消費者のマインドや行動が変わってしまわないか、価格下落が底なしとなるのではないか、などの不透明性が存在する。日本のケースで明らかなように、不動産バブルは弾けると止まらなくなる。逆回転が加速し始めた時に、中国経済そして同国政府は正念場を迎えるだろう。

「ウクライナ情勢」は問題が長期化しそうだ。欧州連合（ＥＵ）とロシアの間の緩衝材だったウクライナが大きく西側に傾斜したことで、ロシアのプーチン大統領が危機感を覚えて行動に出た、ということが背景にあるとすれば、ウクライナが北大西洋条約機構（ＮＡＴＯ）に取り込まれたり、ＥＵ加盟の可能性が台頭することをロシアは容認できないだろう。

こうした状況下で、ポロシェンコ・ウクライナ新大統領がロシアとの関係においてどこに落としどころを持ってくるのか、それが両国にとって納得できるものかどうかが今後のポイントとなる。ただし、本格的な軍事侵攻や内戦に発展しなければ、次第に相場のテーマからは外れてくるだろう。

＜ドル１１０円も再び視野に＞

これら６つの不透明性を踏まえて、当面のドル円相場とユーロドル相場を予想すると次のようになる。

ドル円については年後半に上昇すると見る。筆者は米国経済に楽観的だが、マーケットには本当に楽観的で良いのかといった疑問が存在している。潜在成長率や中立金利低下の議論もあり、この雰囲気の中で米金利が低下していることがドル売りにつながっている。

こうなると、雇用だけでなく成長やインフレの数字など、より幅広い経済データを確認する必要性が生じるため、もはや雇用統計だけで動く相場ではなく、強い経済指標が積み重なってこないとドル買いは本格化しそうにない。しかし、年後半には良好な経済指標を背景に不透明性が払拭され、再びドル買いに勢いが出てくると予想する。

円サイドについては、消費増税の影響を乗り越えてデフレ脱却できるかどうか確信を持てない投資家がいるほか、一部で期待の高まっていた追加緩和がないことから、円売りが躊躇される地合いとなっている。筆者は今でも日銀が追加緩和を実施する可能性は高いと見ており、これは円安のサポート要因となるだろう。

足元では１００円割れの可能性を見る向きが出てきているが、米経済回復シナリオの崩壊や、中国やウクライナのリスク顕在化、といったことがなければ、ドル円は１００円台では支えられ、夏以降は１１０円に向けて再び上昇を始めると見る。

ユーロドルについては、筆者が予想する「政策金利の引き下げとマイナス中銀預金金利の導入」をＥＣＢが決定した場合、ある程度のユーロ売り圧力はかかるだろうが、この政策のユーロ押し下げ効果は大きくなく、１．３５ドルを割れることはあっても、１．３２ドルまで下落する展開にはならないと見る。１．３２ドル水準までユーロ安が進むには、米国の経済成長に対する楽観が戻り、１５年半ばの利上げ開始が現実味を増す必要があるだろう。

＊山口曜一郎氏は、三井住友銀行市場営業統括部副部長兼調査グループ長で、シニアエコノミスト。１９９２年慶應義塾大学経済学部卒業後、同行入行。法人営業、資本市場業務、為替セールスディーラーを経て、エコノミストとして２００１―０４年にニューヨーク、０４―１３年ロンドンに駐在。

＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（here）

消費者物価、4月は増税分除いてもプラス幅拡大＝黒田日銀総裁
2014年 06月 3日 13:08 JST
［東京　３日　ロイター］ - 日銀の黒田東彦総裁は３日、衆議院財務金融委員会で、４月の消費者物価指数について、消費税引き上げの影響を除いてもプラス幅が拡大したと強調した。物価上昇に伴い長期金利に上昇圧力がかかるが、「タイムリーでない上昇が起こらぬよう十全の措置を講じる」と述べた。

鈴木克昌委員（生活）の質問に答えた。

＜物価上昇、労働需給ひっ迫が基調的に影響＞

黒田総裁は「消費者物価指数の前年比はプラス幅を拡大しており、４月は消費税引き上げの影響を除くと１．５％と３月の１．３％から拡大した」と指摘した。

物価上昇の主な要因について「円安による輸入物価上昇の影響はある」としつつ、基調的には「労働需給ひっ迫や中長期的な物価予想の高まりが実際の賃金・物価形成に影響を与えている」と指摘した。同時に「輸入物価の上昇が中小企業に与える影響は十分考慮する必要がある」とも述べた。

＜タイムリーでない金利上昇起こらぬよう十全の措置＞

また「経済・物価情勢の改善にともない長期金利に上昇圧力がかかる」と同時に「日銀の国債買い入れで長期金利上昇は抑制されている」とも指摘。その上で「国債市場の流動性などの問題について常に配意している」と強調。「タイムリーでない金利の上昇や変動が起こらないよう十全の措置を講じ、常に金融資本市場の動向を注視し、市場関係者との対話も重ねて、適切な金政策運営に務めていきたい」と力説した。

(竹本能文)

http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPKBN0EE0F120140603?sp=true
アングル：追加緩和観測が大幅後退、黒田総裁の「自信」起点に
2014年 06月 3日 14:52 JST

　６月３日、市場で広がっていた日銀の追加緩和に対する期待感が、足元で急速に後退している。写真は日銀。２０１２年１２月撮影（２０１４年　ロイター/Yuriko Nakao）

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［東京　３日　ロイター］ - 市場で広がっていた日銀の追加緩和に対する期待感が、足元で急速に後退している。黒田東彦総裁や岩田規久男副総裁ら首脳が、相次いで２％の物価目標の達成に強い自信を示す発言を繰り返しているためだ。

海外要因を起点に突発的な円高・株安が進めば、追加緩和にカジを切るとの見方は維持されているものの、「平時」が続けば６─７月の追加緩和はないとの意見が急速に広がっている。

ＪＰモルガン証券は２日、日銀の追加緩和は当面ないとの見解を公表した。同社シニアエコノミストの足立正道氏は「黒田総裁が供給サイドの問題を強調し始めたことが理由」と説明する。

日銀は４月末に公表した「経済・物価情勢の展望（展望リポート）」で、２０１３年度と１４年度の成長率見通しを下方修正した一方、物価見通しを据え置いた。

日本経済の潜在的な供給力と実際の需要の差を示す需給ギャップの縮小が「思いのほか速いペースで縮小」（何人かの審議委員、議事要旨）したためで、人手不足や企業の設備の老朽化・更新遅れが供給力のネックとなっているとの認識だ。供給力が想定よりも小さいことで、物価は上昇するが成長率が上がりにくいとの構造問題が露呈したとの見立てだ。

足立氏は「供給サイドに問題があるとの指摘は、すなわち（需給ギャップ解消で）物価はどんどん上がりますという意味。ドル円が９５円を割るなど急激な円高などがなければ追加緩和はない」と言い切る。

ＳＭＢＣフレンド証券・シニアマーケットエコノミストの岩下真理氏は、早くから黒田総裁が安易に追加緩和には踏み切らないとみていた。「３月短観で日銀は、企業１万社の物価見通しを初めて公表した。４月８日の会見で黒田総裁は、その全規模全産業の物価見通しが平均１．５％の上昇である点に言及し、 着目していたことがわかった。この時点で追加緩和はないとみた」という。

４月８日から日銀が総裁会見の生中継を解禁したことも、微妙に市場のセンチメントに影響を与えた。総裁が満面の笑みで２％の物価目標達成への自信を示す姿が広く知れわたるようになり「こんなに自信満々とは知らなかった。追加緩和はなさそうだ」（市場関係者）との声が聞かれるようになった。

もっとも、市場の追加緩和期待も、もとをただせば黒田総裁自身の発言に行き着く。消費増税の是非を議論した昨年８月の有識者懇談会で、黒田総裁は増税延期で長期金利が急上昇すれば対応が難しい一方、増税実施の結果としての景気下振れは財政・金融政策で対応が可能と述べた。この発言をきっかけに与党・官邸・市場関係者の間で、追加緩和の可能性が取りざたされるようになった。

今年に入っても黒田総裁は２月１８日の定例会見で、２０１３年度の成長率が見通しを下振れた場合でも「ちゅうちょなく政策を調整する」と発言。市場の緩和観測が結果的に高まった局面があった。現在でも「円高・株安局面になれば、政治的に追加緩和に追い込まれる」（外為市場関係者）との見方は多い。

ただ、総裁の発言を時系列で追っていくと、３月会合以降、物価見通し達成への自信が日増しに高まっていくようにみられる。

市場関係者の間では、今夏には前年比での為替円安が物価を押し上げる効果がはく落するため、物価の上昇ペースが鈍化するとの見通しが多い。

一方、日銀は、人手不足などの需給要因で、年末にかけ物価の上昇が再拡大するとの見通しに自信を深めている。

岩田副総裁は５月２６日に「物価が２％を恒常的に上回り続ければ、政策を調整する」と述べ、直近の日銀首脳発言としては、初めて出口戦略に言及した。岩田副総裁の本音は発言からだけでは断定できないが、市場関係者の一部からは、長期金利の低位観測の背景にある物価の長期低迷観測に対して一石を投じ、長期金利が急上昇するリスクにも目を向ける必要性を暗に指摘したとの観測も出ている。

３日の衆院財務金融委に出席した黒田総裁は、「２％目標に必要ならちゅうちょなく政策調整する」「物価２％の達成は道半ば」と述べ、下振れリスクの顕現化ケースには断固とした緩和政策を取るスタンスを強調しつつ、足元の物価動向ではかなり強めのメッセージを発信した。

「４月の消費者物価指数は増税の影響除くとプラス１．５％、プラス幅拡大している」「円安だけでなく内需増加も寄与して物価は徐々に上昇している」「物価上昇は、労働需給ひっ迫、中長期的物価予想の高まりによる影響大きい」と述べ、円安効果が一巡しても、物価上昇圧力は弱くならないだろうとの認識を示した。

こうした日銀の情報発信を背景に、市場からは「少なくとも７月に追加緩和はないというのがコンセンサス」（ＪＰモルガン足立氏）との声が出ている。

◎最近の黒田総裁・日銀幹部の発言一覧

「（１３年度成長率下振れの可能性について）指摘のようなリスクが顕在化することがあればちゅうちょなく現在の量的・質的金融緩和の調整を行う」（黒田総裁、２月１８日・決定会合後会見）

「（追加緩和）現時点では必要ない」「何度も申し上げるが、必要あればちゅうちょなく調整する」（黒田総裁、３月１１日・決定会合後会見）

「（追加緩和）現時点で考えていない」「（２年で２％の物価目標達成に）確信を持っている」「（企業が）中長期的に物価上昇率が高まっていくとみている」（黒田総裁、４月８日・決定会合後会見）

「（労働需給のタイト化で）雇用・所得は上振れの可能性もある」（宮尾龍蔵審議委員、４月１０日・岡山市での会見）

「（消費増税後も）個人消費の基調的な底堅さは維持されている」「実質成長率がもっと高い方が望ましいのはその通り。現に政府も中長期的な実質成長率を現在潜在成長率として見込まれる１％以下から２％程度に引き上げていくのが成長戦略の大きな柱」「金融政策は物価安定が最大の使命」（黒田総裁、４月３０日・決定会合後会見）

「日本経済が中長期的に成長するためには供給力の拡大が重要」「この１年ほどの間に、大規模な金融緩和、財政支出、民間活動の活性化によって需要が高まると、水面下に隠れていた供給力の問題が姿を現した」（黒田総裁、５月１５日・都内での米コロンビア大学主催イベントで講演）

「（量的・質的緩和政策が）所期の効果を発揮している」「（雇用や賃金の増加を伴いながら物価目標を達成するのが）一番望ましい」「（持続的な成長に向けて）中央銀行の枠を超えて、政府や民間企業の努力も必要」「金融政策は株価や為替にリンクして考えられるものではない」（黒田総裁、５月２１日・決定会合後会見）

「物価が２％を恒常的に上回り続ければ政策を調整する」（岩田副総裁、５月２６日共同通信社での講演）

　　「 （２％目標実現し安定的に持続できる段階では）出口について具体的な議論が必要」「消費者物価指数の前年比はプラス幅を拡大しており、４月は消費税引き上げの影響を除くと１．５％」「（物価上昇に）円安による輸入物価上昇の影響はあるが、基調的には労働需給ひっ迫や中長期的な物価予想の高まりが実際の賃金・物価形成に影響」（黒田総裁、６月３日衆院財務金融委員会）

(竹本能文　編集：田巻一彦)

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http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPKBN0EE05W20140603?rpc=188
日銀・雨宮理事が異例の再任、直面する政策課題の大きさ映す
2014年 06月 3日 11:20 JST
［東京　３日　ロイター］ - 「量的・質的金融緩和」（ＱＱＥ）を進める黒田東彦総裁を実務面で支えてきた雨宮正佳理事（５８）の続投が決まった。長く金融政策運営の企画・立案を担ってきた同氏の経験と手腕が高く評価されたためだ。

一方で、異例となる再任の背景には、今後のＱＱＥを待ち受ける多様なリスクや困難さを政府・日銀が意識している証拠との声も出ている。

過去の日銀理事の再任は、１９９８年施行の新日銀法下では２０１２年１１月の中曽宏氏（当時は国際担当。現副総裁）のみ。雨宮氏の再任は２例目となる異例の対応だが、政府・日銀関係者からは、むしろ「当然」と受けとめる声が多い。

同氏は、これまで金融政策運営の企画・立案を担当する企画畑を中心に歩み、２００１年には、世界にも例がない当座預金残高をターゲットとした量的金融緩和政策の導入に関わった。

また、２０１０年１０月には企画担当理事として、長期国債、上場投資信託（ＥＴＦ）の大量買い入れを始めた「包括的な金融緩和政策」の導入を主導。２０１２年２月１４日には、現行の２％の物価安定目標につながる「中長期的な物価安定の目途（めど）」の導入と同時に追加緩和を実施した、いわゆる「バレンタイン緩和」をお膳立てし、金融政策の節目において実務面で重要な役割を果たしてきた。

その後、２０１２年５月にいったん理事・大阪支店長に転出するが、黒田体制が発足する直前の２０１３年３月１８日に企画担当に復帰した。

この人事では、黒田東彦総裁の下で新体制となった日銀と太いパイプを確保したい政府の意向も影響したとされる。「発想が柔軟で、難解な金融政策を政治家に説明する能力も長けている」（政府筋）といわれ、政府・与党からの高い評価も理事再任の後押しになった可能性が大きい。

もっとも、異例の再任は、今後の金融政策運営が直面する課題の大きさの裏返しともい言える。「レジームチェンジ」を掲げて昨年４月に導入されたＱＱＥは「これまでのところ所期の効果を発揮」（黒田総裁）し、足元の消費者物価（生鮮食品除く）の前年比上昇率は、消費税率引き上げの影響を除いて１．５％までプラス幅を拡大させている。

しかし、日銀が目指す２年程度での目標達成まで残された時間は、あと１年に迫っている。安定的に物価上昇率が２％程度で推移する世界が本当に実現できるのか、懐疑的な市場では、年内にも日銀が追加緩和に踏み切るとの思惑が消えない。

一方、金融・財政政策によって需要が高まる中、国内の労働市場では構造的失業率に迫る水準まで需給がタイト化。需給ギャップも足元ではほぼゼロからプラスになっている可能性もあるほど、物価に上昇圧力がかかりやすくなってきた。

他方、供給サイドの弱体化が急速な需給ギャップ縮小の背景にあるとの指摘も少なくなく、日本経済の低い成長力があらためて課題に浮上。金融政策の方向性には不透明感が強まっている。

高まりつつあるインフレ期待と国債発行残高が累増を続ける中で、長期金利の動向にも内外の注目が集まり出す一方、中国経済の動向やウクライナ問題など海外経済のリスクからも目が離せない。市場とのコミュニケーションを含めた雨宮氏の持っている「豊富な政策の引き出し」から、どのようなカードを取り出してくるのか。市場をあっと言わせる「新手」を繰り出してくるかもしれない。

(伊藤純夫　編集：田巻一彦)