先週金曜日に発表された米３月非農業部門雇用者増加数は前月比１９．２万人増と、概ね市場予想（２０万人増）並みとなったほか、過去２カ月分も合計で３．７万人の上方修正となり、決して弱い結果ではなかった。

失業率は６．７％と市場予想（６．６％）よりは弱く、前月と同水準となったが、労働参加率が前月比０．２％ポイント上昇したことが背景にあり、ポジティブに捉えることもできる。

それにもかかわらず米長期金利が大きく低下したのは、基本的にはポジションの傾きが大きかったからと言えるだろう。投資家のコンセンサスは、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が来年半ばから後半には利上げを行い、米長期金利は上昇、ドルも上昇という見方である。ポジションもそちらに大きく傾いていると見られ、予想通りの数字では逆の動き、つまり、米長期金利は低下、ドルも下落という動きになってしまうのだろう。

しかし、雇用統計後の為替相場の動きをより詳細に見ると、実はドルは結局、ユーロ、英ポンド、スイスフラン、北欧通貨に対してはさほど下落していない。つまり、それほど「ドル安」ではなかったのである。むしろ、雇用統計後の動きで目立ったのは、米長期金利の低下と円の強さだった。

＜リーマン危機前後の逆相関が復活か＞

実際、当社が算出する名目実効レートで見ると、雇用統計発表後、金曜日のニューヨーク市場終了までに、ドル実効レートは０．２％しか下落していないが、円実効レートは０．６％も上昇している。つまり、ドル円相場が雇用統計発表直前の１０４円ちょうど手前近辺から１０３円台前半まで下落したのも、「ドルの下落」ではなく、「円の上昇」が主因だったのである。

実は、ドル円相場が再び１００円台を超えて上昇基調を始めた昨年１１月半ば頃から、米１０年債利回りと円の名目実効レートの逆相関が強まっている。米１０年債利回りが上昇すると円安、利回りが低下すると円高という関係だ。１１月半ば以降では、米１０年債利回りと円実効レートの逆相関の方が、米１０年債利回りとドル実効レートの逆相関より圧倒的に強い。

この米１０年債利回りと円相場との逆相関関係は、２００８年のリーマンショック前後にかなり高い状態が続き話題になっていた。その後、１２年くらいまで逆相関が比較的高い状態が続いていたが、昨年はすっかり関係が崩れあまり話題にもならなくなっていた。

リーマンショック前後にこの逆相関関係が強まった背景として言われていたのは、仕組債などに組み込まれたオプションに起因する影響である。つまり、そうしたポジションをヘッジするために、銀行や証券会社のオプショントレーダーが、米長期金利が上昇すると円を売り、米長期金利が低下すると円を買い戻すというオペレーションを行っていたことが、米長期金利と円の逆相関が強かった理由の一つとして指摘されている。特にリーマンショック後は米長期金利低下と円買いが同時に発生し、ドル円相場が急落した背景の一つとなったとも考えられている。

筆者の周囲のオプショントレーダーに聞くと、このポジションから来る影響は現在すでにかなり小さくなっているはずとのことなのだが、再び逆相関が強くなってきているのは興味深い。もしかすると、リーマンショック前後に米長期金利と円相場の逆相関が強かったのも、実はオプション市場から来る影響の他に何らかの要因があって、それがアベノミクスや日銀の異次元緩和を材料にした海外勢の積極的な円の取引に打ち消されていたのだが、そうした取引が小康状態となってきたことから、円相場が再び米長期金利に影響を受け始めているのかもしれない。

この逆相関を考えると、米１０年債利回りが今年１月後半からの約２カ月半、２．５―２．８％のレンジ内で推移していることが、ドル円相場が同期間１０１―１０４円のレンジを続けていることの背景の一つと言えるかもしれない。

昨年１１月半ば以降の逆相関関係がそのまま続いたとすると、米１０年債利回りが２．４％を下回ると円相場は現状レベルから３％円高へ、３．０％を上回ると３％円安に行く関係となっている。つまり、米１０年債利回りが２．４％まで低下するならドル円相場は１００円を割れ、３．０％まで上昇するなら今年１月初めの高値を上抜けて１０６円台に達する可能性が高いとも言える。

恐らく世界のほとんどの投資家は「米１０年債利回りが３％台に上昇し、ドル円相場が１０６円台に乗せる」方が先に来ると予想するだろう。しかし、先週末の雇用統計後の動きは、皆が同じ方向を見ていると、一時的にせよポジションの巻き戻しから「米１０年債利回りが２．４％まで低下し、ドル円相場が１００円を割り込む」方が先に来る可能性もそれほど低くないことを示唆しているのではないだろうか。

＊佐々木融氏は、ＪＰモルガン・チェース銀行の債券為替調査部長で、マネジング・ディレクター。１９９２年上智大学卒業後、日本銀行入行。調査統計局、国際局為替課、ニューヨーク事務所などを経て、２００３年４月にＪＰモルガン・チェース銀行に入行。著書に「インフレで私たちの収入は本当に増えるのか？」「弱い日本の強い円」など。
http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPTYEA3606820140407

米株がいったんピークを打ったとすれば、米金利も上昇しにくくなる。日本株へのシフトも期待されるが、円安が伴わなければ、日本株の上値は重くならざるを得ない。

＜米株はファストマネーの退却か＞

３月の米雇用統計はそれほど悪くなかったというのがエコノミストのほぼ一致した見方だ。非農業部門雇用者数は１９万２０００人と市場予想の２０万人をやや下回ったが、１─２月の数値が上方修正されたことで、むしろ寒波の影響は大きくなく、米雇用の改善傾向が続いているとの認識が定着しつつある。

だが、前週４日の米株は急落。雇用統計が発表された直後は買われ、ダウ.DJIとＳ＆Ｐ.SPXは一時、最高値を更新したが、買いが一巡すると一気に崩れた。ダウは１５９ドル安、ナスダック.IXICは２．６％安と、２月以来の大幅な下げを記録した。

米雇用環境が堅調であるにもかかわらず株安が進んだのは、高すぎた市場の期待値に届かなかったことで、利益確定売りが出たため、との見方もある。ダウやＳ＆Ｐは過去最高値圏にあり、短期的な過熱感があった。欧州株などは全般的にしっかりしており、世界的にリスクオフムードが広がったわけではない。

ただ、４日の米株市場で売られた銘柄をみると、通常の利益確定売りのパターンとは違う傾向が出ていた。単なる利益確定売りであれば、最近、上昇していた銘柄への売りが強まるのが一般的だ。だが、４日の米株市場では直近、上昇していた半導体関連株などよりも、最近軟調だったバイオテクノロジー株やモメンタム銘柄の下落率が高かった。

ナスダック・バイオテクノロジー株指数.NBIは２月につけた最高値から約１８％下落していたが、４日の市場ではインデックスを上回る４．１％の下落。最近、軟調だった電気自動車大手テスラ・モーターズ(TSLA.O)や交流サイト（ＳＮＳ）大手のフェイスブック(FB.O)などモメンタム銘柄（短期的な人気を集める一種の材料株）も一段安となった。バイオ株については「昨年相場を押し上げたファストマネーが抜けてきている」（国内証券米担当者）との声もある。

大和証券チーフテクニカルアナリストの木野内栄治氏は、「先週末の米株は買いポジションの偏りの反動で大きく下落したとは言い難く、中期的に上昇してきた銘柄の本格的な下落の継続に見える」と指摘。特にテクノロジーグループがピークアウトすると、全体もピークアウトすることが経験的には多いと警戒感を示す。

＜上がらない米金利、円安も一服＞

Ｓ＆Ｐ５００銘柄の４四半期（１４年第１―第４・四半期）の予想株価収益率（ＰＥＲ）は１５．４倍と歴史的にみて、それほど高いバリュエーションになっているわけではない。しかし、割安感も乏しくなっている。

トムソン・ロイターの調査によると、米Ｓ＆Ｐ５００採用企業の２０１４年第１・四半期決算は前年同期比１．１％の増益になる見通し。第１・四半期の１株利益について改善もしくは市場見通しを上回る予測を公表した企業は１８社だが、悪化もしくは市場見通しを下回る予測を示した企業は１１２社だ。８日のアルコアを皮切りに本格化する米企業決算を確かめたいとのムードが投資家を手控えさせている。

雇用統計を受けて米国債利回りも低下している。こちらは強い米雇用の数字が出ると前のめりに期待していたポジションが巻き戻されたとの見方がもっぱらだが、米１０年債利回りは節目の２．８％を今度も超えることができなかったことで、低金利状況がしばらく続くとの予想も増えてきた。

米株がピークアウトし、米金利の上昇が押さえ気味となれば、ドル／円の上値は重くなり、日本株への追い風も弱くなる。米株から日本株へのシフトも期待しにくい。

週明け７日の東京株式市場で、日経平均.N225は２５０円を超える下げ幅となった。日経平均は３月２７日の安値から３日高値まで約９３７円上昇しており、米株安と円高で利益確定売りが出ている可能性もあるが、東証１部売買代金は１兆６６５８億円と今年３番目の薄さ。「売りが大量に出ているわけではない。買いが引いている感じだ」（大手証券トレーダー）という。

日銀追加緩和などサプライズがあれば別だが、消費増税の影響が見極められるまでは国内材料にも楽観的になりにくい。米経済は期待通り、順調な回復を示しているほか、日米株ともにバリュエーションはそれほど高くないため、大崩れはなさそうだが、市場が織り込んだ期待感が大きいだけに、日米株やドル／円の上昇は一服する可能性もある。

（伊賀大記　編集：北松克朗）
http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPTYEA3604J20140407