コラム：中国が突き進む景気減速下の「株高」シナリオ＝村田雅志氏
2015年 05月 13日 19:03 JST
村田雅志 ブラウン・ブラザーズ・ハリマン　通貨ストラテジスト

［東京　１３日］ - 中国人民銀行（中央銀行）は１０日、金融機関の預金・貸し出しの基準金利を２５ベーシスポイント（ｂｐ）引き下げると発表した。利下げは、昨年１１月、今年３月に続き３回目。これにより貸出基準金利（１年物）は５．１０％に、預金基準金利（同）は２．２５％にそれぞれ引き下げられる。

中国人民銀行はウェブサイト上で公表した声明で、今回の利下げにより「資金調達コストを一段と下げ、実体経済の健全な発展を支援する」と説明。景気の現状については、「現在、国内の経済改革ペースが加速し、外需は変動が比較的大きくなっている。中国経済は依然として比較的大きな下向き圧力に直面している」との認識を示した。

確かに、声明で指摘されたように、中国景気は企業部門を中心に悪化方向で推移している。４月のＨＳＢＣ中国製造業購買担当者景気指数（ＰＭＩ）確報値は４８．９と速報値から下方修正され、１年ぶりの低水準。同月の中国輸出は前年比６．４％減と市場予想に反し２カ月連続の前年割れとなった。

４月の鉱工業生産は前年比５．９％増と２００９年以降で最も低い伸びとなった前月から小幅加速したものの、依然として弱い伸びにとどまった。また、１―４月の固定資産投資は１２．０％増と２００１年以降、最低の伸びを記録。製造業の悪化を背景に中国の設備投資の減速感が強まっている。

＜利下げの真の狙いは中小企業の資金繰り改善＞

こうしたなか、市場関係者の一部からは、今回の利下げは設備投資の増加を企図したものだとの見方が示されている。利下げは、中国景気の悪化を受けたものであり、個人消費に比べ変化の早い設備投資を刺激することは、景気の早期回復に資する、との考えは合理的のように見える。利下げ発表時の声明で「資金調達コストを一段と下げ」の文言が入っていることも、中国当局が設備投資の増加に前向きとの見方をもっともらしくさせている。

しかし筆者は、今回の利下げの狙いが設備投資の増加にあるという見方に否定的だ。中国はリーマンショック後の世界的な経済危機に対し、大規模な投資拡大策を実施。これにより景気後退を回避することができたが、２０１２年以降、過剰生産設備に苦しんでいる。習近平政権に移行した中国政府は、中央経済工作会議や政府活動報告などで生産設備の過剰問題を指摘。鉄鋼、アルミ、セメントなど１９業種を対象に生産能力の淘汰（とうた）目標量を地方政府に示すなど、過剰生産設備の解消を経済政策の柱の１つとしている。

中国政府が、鉄道などのインフラ投資や省エネ・環境保護、そして産業構造の高度化を促す（とされる）七大戦略的新興産業の設備投資の増加を望んでいるとの見方もあるようだが、その見方と今回の利下げを結び付けることには無理があるように思える。金融政策の効果を特定産業に集中させることは難しい。仮に七大戦略的新興産業など特定の業種に限定して設備投資を増やしたいのであれば、利下げではなく業種を特定したうえで設備投資の優遇措置を講ずるのが合理的だ。

そもそも今回の２５ｂｐの利下げで設備投資が大きく増えるとは考えにくい。中国の実質金利はディスインフレ（物価上昇の鈍化）によって高止まりしているからだ。２０１１年７―９月期に１％を下回っていた中国の実質金利（１年物貸出金利から消費者物価の前年比を差し引いたもの）は、昨年９月には４％を突破。その後、利下げがあったものの、同時にディスインフレ傾向が強まったため、今年４月時点でも３．８５％と高水準のままである。

消費者物価に先行するとされる生産者物価が４月に前年比マイナス４．６％と４カ月連続で４％を超える落ち込みとなったことを考慮すると、中国の消費者物価が早期に伸びを加速させるとは考えにくい。今回の２５ｂｐの利下げで実質金利が大きく低下することはないだろう。

今回の利下げの狙いは、設備投資の拡大ではなく、ひっ迫していると言われる中小企業の資金繰りの改善にあるように思われる。中国人民銀行は昨年１１月の利下げの理由について、中小企業の資金繰り支援にあると言明。今年１月には、金融調節手段である中期貸出制度を使い、一部の中小・地方銀行を対象とした２６９５億元の貸し出しの借り換えに応じたうえ、５００億元の追加融資を決定した。しかし、中国人民銀行の調査によると、１―３月期の平均実質借り入れ金利は６．７８％と、前期から０．１５％低下しただけ。中国の中小企業の資金調達コストは低下していない。

製造業ＰＭＩからも中小企業の資金繰りの厳しさが推察される。４月の製造業ＰＭＩを企業規模別に見ると、全体で５０．１、大企業が５０．６であるのに対し、中小企業は４８．４と景気の分岐点とされる５０を９カ月連続で下回ったまま。当局が発表する製造業ＰＭＩが２カ月連続で５０を上回るなか、製造業ＰＭＩに比べ調査対象に占める中小企業の割合が高いとされるＨＳＢＣ製造業ＰＭＩが２カ月連続で５０を割り込み、水準も低下していることも考慮すると、中小企業の資金繰りが大きく改善したとは考えにくい。

中国の市中銀行が中小企業に対し貸し渋りを続けているとの報道も依然としてあり、今回の利下げで中小企業の資金繰りが大きく改善するとは期待しにくい。おそらく中国当局は、雇用市場に大きな影響を与える中小企業の資金繰りを今後も支援すべく、利下げだけでなく貸出優遇策などの各種金融緩和策を実施するだろう。

ただ、中国当局が利下げをはじめとした金融緩和策を続けたとしても、一方で過剰生産設備の解消の動きも続くことから、中国の設備投資が急速に拡大に向かうとは考えにくい。為替市場では人民元が対ドル中心に底堅い動きを続けていることから輸出の急増も期待できない。結局、利下げが今後も続いたとしても、中国景気の減速感が早期に解消に向かうことはないだろう。

利下げが発表された翌日（１１日）の為替市場では、中国景気との連動性が強いとされる豪ドルが買われることなく上値の重い動きを続けた。為替市場でも今回の利下げによる中国景気の回復は期待されていないと言える。

＜格差解消よりも株高で消費拡大を優先か＞

一方で中国株は、当面、堅調な推移が続くだろう。中国株は中国当局の金融緩和期待で今年３月から上昇基調で推移。上海総合指数は４月末に４５００台と２００８年２月以来の高値に達した。同指数は５月に入り調整色が強まり、４１００台まで下落したが、今回の利下げを受けて反転。原稿執筆時点（５月１３日）には４４００近辺まで回復した。

中国株の上昇は中国当局にとっても都合がよい。株価上昇は資産効果を通じ、個人消費を刺激する。株価上昇はいわゆる経済格差の拡大につながりやすいが、習近平政権は、政権開始当初から中国経済を投資・外需主導型から消費主導型に変革する姿勢を維持している。

建前はともかく、足元で景気の減速感が強まっていることもあって、多少、格差が拡大したとしても、経済の構造変革につながると期待される個人消費の拡大は歓迎されるだろう。金融緩和の継続と中国当局の株高容認姿勢は、中国株買いの動きをサポートすると思われる。

＊村田雅志氏は、ブラウン・ブラザーズ・ハリマンの通貨ストラテジスト。三和総合研究所、ＧＣＩキャピタルを経て２０１０年より現職。

http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPKBN0NY0R920150513 　

コメント

01. 2015年5月13日 19:23:03 : jXbiWWJBCA 中国経済の失速鮮明、4月指標予想に届かず　追加緩和不可避か 2015年 05月 13日 18:13 JST ［北京　１３日　ロイター］ - 中国の４月の鉱工業生産、小売売上高、固定資産投資はすべて予想を下回った。中でも固定資産投資はほぼ１５年ぶりの低い伸びを記録、政策緩和にも関わらず景気が回復に向かっていない現状が鮮明になった。 中国人民銀行（中央銀行）は週末、利下げに踏み切ったが、今後数カ月以内にも追加緩和が見込まれている。７％前後に設定した今年の成長率目標の達成が危ぶまれ、ハードランディング懸念も広がるなか、中国政府が一段と大胆な景気下支え策を講じる可能性が高まっている。 ロイヤル・バンク・オブ・スコットランド（香港）の中国担当エコノミスト、ルイス・クイジス氏は「特に投資に関しては、大半の予想よりも悪い内容だった。なかでも工業セクターについて、成長への下方圧力がなお続いていることが示された」と指摘。「こうしたデータは、金融や財政の面で一段の緩和を講じる動機になる」との見方を示した。 アナリストは、人民銀行が今後数カ月以内に政策金利と預金準備率を一段と引き下げると予想している。中国のある政策当局者は今月、ロイターに対して、財政出動の可能性があることを明らかにしている。 ＜不動産が重し＞ １─４月の固定資産投資は前年同期比１２．０％増。予想の１３．５％増を下回り、２０００年１２月以来の低い伸びを記録した。固定資産投資の内訳をみると、政府部門と民間部門でともに投資の伸びが減速し、特に金属鉱業セクターの落ち込みが顕著だった。 ４月の鉱工業生産は、前年同月比５．９％増加。伸び率は予想の６．０％増にわずかに届かなかった。 ４月の小売売上高は前年比１０．０％増と、予想の１０．５％増をやや下回った。 １─４月の中国の不動産投資は前年同期比６．０％増加となり、伸びは１─３月の８．５％から鈍化。２００９年以来の低水準だった。 華宝信託のエコノミスト、NIE WEN氏は「引き続き不動産セクターが最大の重しとなった」とし「第２・四半期に景気が底を打つ可能性は低い。第２・四半期の経済成長率は６．７─６．８％となる見通しだ」と述べた。 中国経済の失速鮮明、4月指標予想に届かず：識者はこうみる 2015年 05月 13日 18:47 JST ［北京　１３日　ロイター］ - 中国国家統計局が発表した１─４月の中国の不動産投資は、前年同期比６．０％増加となり、伸びは１─３月の８．５％から鈍化した。４月の鉱工業生産は、前年同月比５．９％増加となり、伸び率はロイターがまとめたアナリスト予想の６．０％増にわずかに届かなかった。中国経済が回復に向かっていない現状が鮮明となった。 市場関係者のコメントは以下の通り。 ＜華宝信託のエコノミスト、NIE WEN氏＞ 引き続き不動産セクターが最大の重しとなった。インフラ投資は拡大したものの、製造業・不動産セクターの支出減速を補うことはできなかった。 中央政府は財政支出を拡大するかもしれないが、地方政府はまだ債務の負担が重い。 ４月の主要経済指標に改善はみられない。輸出は、人民元の実質実効為替レートの上昇が圧迫要因となった。 第２・四半期に景気が底を打つ可能性は低い。第２・四半期の経済成長率は６．７─６．８％となる見通しだ。第３・四半期か第４・四半期には安定の兆しが出るかもしれない。 中国人民銀行（中央銀行）は年内にさらに１回利下げする可能性がある。預金準備率の引き下げ余地も大きい。引き下げれば、資本流出の影響を相殺できるだろう。 ＜キャピタル・エコノミクスのエコノミスト、ジュリアン・エバンズ・プリチャード氏＞ 第２・四半期は軟調なスタートとなったことがさらに示されたが、われわれは依然として、中国政府による今年の経済成長率目標「７．０％前後」は達成可能だとみている。 現在の低迷の要因は工業セクターに集中しているように見え、幅広い指標は工業以外のセクターが堅調であることを示唆している。（サービス部門の拡大で）工業部門の重要性は以前よりも低下しているほか、中国人民銀行（中央銀行）による政策緩和で今後の経済活動も活発化しそうだ。 ＜フォーキャスト（シンガポール）のエコノミスト、チェスター・リァオ氏＞ 今回の利下げ・預金準備率引き下げサイクルが始まって以来、かなりの時間が経った。これまでのところ、金融政策の国内消費への影響は限定的なようだ。理論的には、昨年末から続く中国株式市場の上昇は資産効果を引き起こすはずだったが、現実には高い実質金利と不動産価格の低下がそれを弱めた。 中国当局は国内総生産（ＧＤＰ）伸び率目標の７％を達成するため、年内は緩和ペースを加速、もしくは少なくとも維持するだろう。 http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPKBN0NY0YA20150513

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