TPPは安全保障の問題でもある

葛西敬之・東海旅客鉄道会長に聞く

2013年3月8日（金）　 日野 なおみ

　安倍晋三首相はTPP（環太平洋経済連携協定）交渉への参加を近く表明する。与野党にはなお異論がくすぶり、「聖域」を巡る駆け引きも激しくなる。葛西敬之・東海旅客鉄道（JR東海）会長は、TPPは経済問題であると同時に安全保障の問題でもあると指摘する。その真意とは。
安倍晋三政権の経済政策「アベノミクス」が動き出しました。

（写真：古立康三）
葛西：「アベノミクス」という言葉は、安倍さんが言い出した言葉ではなく、マスコミの造語ですよね。「レーガノミクス」を真似たのでしょう。

　この言葉は、レーガンに批判的なマスコミが、彼の政策を攻撃するために作った言葉だと私は思っています。その点で、「アベノミクス」という言葉はあまり好きではありません。

　ただ、その滑り出しは大変順調だと見ています。安倍政権が正しい姿勢を示すことで、非常に短期間で為替レートが修正されました。過度な円高の修正につれて株価も上がりました。本来あるべき姿に戻ったことは非常に良かったと思っています。

ダボス会議などでは、日本の円安誘導に対して批判的な意見も出ました。

葛西：あの批判はおかしいですよね。各国のエゴそのものだと私は感じました。円を過大評価して日本の競争力を弱め、利益を得てきた人たちの言い分ですよ。日本はそれまでなす術もなく流されてきた。ですが、今回は正当なバネが働いて、中正に戻ったということです。

　アベノミクスは今、アナウンスをしただけの状態です。それでも円安が進んだということは、今までの実態があまりに不適切だったことを示しています。捻じ曲がっていたものが、元の姿に戻った状態だと。

　経済界はこれまで、「行き過ぎた円高を是正すべき」と心の中で思っていました。ただはっきりと口に出しては言わなかった。経済界が小声で求めてきたことを、安倍首相が明言したから円高は修正されたのでしょう。

財政出動については、一部から「また公共工事で景気を浮揚させようとしているのか」という批判も出ています。

葛西：もちろん、財政規律はきちんとしなければならないでしょう。財政出動するにしても、将来、何かを生むものに対して出動すべきです。「何でもいいからとにかく公共事業をすれば雇用や需要が生み出せる」という方策は点滴のようなものです。日本の経済・産業の体力回復に結びつくか吟味すべきです。将来、何かを生むものであれば、躊躇する必要はありません。

リニアプロジェクトも「強靭化」に当たる

「国土強靭化」という観点からインフラに財政資金を使うと、安倍政権は明言しています。これは「将来何かを生むもの」なのでしょうか。

葛西：「国土強靭化」という言葉そのものに、私はいかがわしさを感じます。

　「国土」という、神様が創ったものを人間が強靭化することができるはずがありませんからね。自然条件を所与のものとして踏まえたうえで、人間がいかにうまく生きていくのか。その解決策となるべきものが土木工事や公共事業でしょう。

　「強靭化」という言葉にポジティブな意味を求めるとすれば、今まで作ってきたストックを健全な状態で維持するための投資だと思っています。築いてきたものを維持保全し、持続的な効用を高めることはいいことでしょう。

　そもそも日本のインフラは、米国に比べると2〜3世代新しく、良く整備され、機能もしています。米国は早く整備された分、インフラが早く陳腐化してしまった。現在、日本のインフラはおおむね健全ですが、放っておけばいつかは米国のようになりかねません。しっかりと維持・補強しながら既存インフラを活用することが、「強靭化」の意味でしょう。

　話は逸れますが、東海道新幹線を引き継いだとき、技術者たちは「少なくとも10年間は取り替える必要がないと保証できるが、20年以内に取り替えが必要ないとは保証できない」と言いました。ですがその後、新幹線をいかに長く、持続的に使うかという研究が進んだ。予防的な対策を打つことで100年でも200年でも良好な状態を維持し、使い続けられると今では確信しています。

　こういう技術は、道路や橋梁、空港などのあらゆるインフラの維持・保全に応用できるでしょう。「強靭化」のために我々の技術も応用してもらいたいと思っています。

JR東海では、リニアプロジェクトが動いています。あれも将来、役に立つ「国土強靭化」なのでしょうか。

葛西：我々のプロジェクトは、東海道新幹線のバイパスを作ることです。一元経営し、初年度から黒字を出すという前提です。民営企業ですから、完成後、一時的にでも赤字になることは許されませんからね。そこで現在の経済情勢を前提に、将来の収入は控えめに、コストは余裕を持って想定してプロジェクトを進めています。

　このバイパス建設は当然、「強靭化」に当てはまります。

　東京〜大阪間が1時間、東京〜名古屋間が40分で移動できるようになるわけですから、当然、日本人の生活スタイルを変える契機になる。沿線地域の人々の生活に留まらず、接続する山陽地域にまでその効果は敷衍されるでしょう。地域のポテンシャルが上がり、開発可能性も高まる。経済性も採算性も備えたプロジェクトだと思いますね。

TPP参加へ財界は政治家を説得すべき

金融政策では2％の物価目標を掲げ、政府は日銀との共同声明を発表しました。

葛西：マネーポリシーは門外漢なので、素人の感想になります。ですが、2％のインフレターゲットは、成長の結果としての2％であり、成長せずに物価だけが2％上がると考えているわけではないでしょう。

　金融政策は経済成長とリンクし、実体経済を良くしながら、新たな技術を導入した財政政策や金融政策を行っていく。実体経済の強さを反映した結果として追随するインフレは容認する、という考え方なのだと思います。

第3の矢となる「成長戦略」で必要なことは何でしょう。

葛西：実体経済を良くする大前提として、まずはTPP（環太平洋経済連携協定）交渉に早期に参加することでしょう。そこでルールメーカー側に立つことが非常に重要だと思っています。

　まずは交渉に参加し、その過程で日本の立場を主張し、加入するか否かの判断は、交渉の結果次第とするのが常識です。交渉する前にその結果を先取りし、「約束されなければ交渉にも入るべきではない」という意見もありますが、それは問題でしょう。財界は、政治家一人ひとり担当を決めてマンツーマンで説得して回るべきでしょう。

　19世紀の欧州列強による世界支配から、20世紀の米ソ冷戦にシフトするトランジションの時期は、1914年の第一次世界大戦から始まりました。その後、ロシア革命を経て、第二次世界大戦終了の1945年までの31年間あったわけです。

　その後に出現した20世紀の世界は、核抑止力によって米ソ2ブロックが対峙する冷たい平和の世界でした。この間、世界は未曾有の平和と繁栄を謳歌しましたが、米ソ冷戦が終わって20世紀が幕を閉じました。

　21世紀の構図はまだ見えていません。ちょうど今は、第一次世界大戦が終わり、第二次大戦がこれから始まるような時期なのでしょう。

　近代史を振り返ると、世紀の変わり目は常に戦争や革命という大動乱があった。それをくぐり抜けて、前時代の人々が予想もできなかったような新時代を迎えてきました。

　18世紀の絶対主義王制は、フランス革命やナポレオン戦争をくぐり抜けて、19世紀に移りました。19世紀の世界とはヨーロッパの主権国家による平和と繁栄の時代です。20世紀には核兵器の発明があり、米ソ両陣営は互いを破壊しつくせるほどの核兵器をもって対峙し、冷たい平和とその中での繁栄が続きました。

21世紀は「海洋同盟vs大陸プレイヤー」の図式

　その後、必然的に生じた過剰生産能力の解消は、従来のような戦争による破壊ではあり得ません。破壊を伴うことなくソ連が崩壊したことで、余剰生産能力が残ったまま需要が縮小することになりました。

　その段階で、米ソ対立の勝者である米国によるグローバル支配が世界を覆うのだという幻想が、一時的に世界を支配しました。資本は国境を越え、安い労働力を求めて東欧やアジアに進んでいった。一方で、労働者や文化、気風は国境内に留まらざるを得ません。

　資本はグローバル化するが、国際政治の構成単位は依然として主権国家であるという、二元連立方式の解が21世紀の仕組みになると、私は思っています。

　それはある意味での地域主義であり、ブロック化であるでしょう。

　EU（欧州連合）を、グローバルな世界に向かう第1歩だと礼賛する向きもありました。私は、EUの真の姿は21世紀の構成単位としてブロック化の先鞭であると思っています。

　加えてかつての大西洋を挟んでの米・英対、欧州プレイヤーである仏・独・ロシアという図式から、21世紀の世界は、太平洋を挟んでの海洋同盟（TPP）対、大陸プレイヤーである中国・ロシア・インドという図式になると思っています。

　TPPは、太平洋における民主主義・自由主義・海洋国家連携への動きだと見ていいでしょう。TPP加盟国と、中国との間に勢力均衡が図られることによって、地域の経済的な安定と発展のプラットフォームが作られる。

　すなわち、TPPは経済発展の問題であると同時に、安全保障の問題だと理解せねばなりません。21世紀は米ソの二極化ではなく、「拡散した核」という現実を踏まえた複数地域共同体間の勢力均衡によって平和と安定が維持されると私は考えています。

　破壊を伴わないソ連崩壊によって温存された過剰生産能力とデフレを受け、資本は活路を求めて、東欧やアジア、中国に展開していきました。その結果、さらなる余剰生産能力を生み、世界的なデフレが深刻化したのです。この世界規模のデフレを、一国の金融政策や財政政策が変えられるわけがありません。

　民主党政権下で、日本経済は世界の平均よりもはるかに落ち込みました。これを世界並みにすることが限界だと私は思っています。安倍首相の狙いも、そこにあるのではないでしょうか。

経営者は結果責任を取る覚悟が必要

世界全体を覆うデフレを脱却するには、ブロック経済圏のようなものが必要、ということでしょうか。

葛西：そういった世界情勢の中で、日本の国政を維持するためにも、まずは自由貿易圏を拡大しなくてはならないでしょう。

　特に太平洋地域は、一方では国家資本によって勢力拡大を図る中国があります。ですから安全保障の面でも、経済的な安定の面でも、自由主義や民主主義の価値を共有し、海洋国家としての気風を共有する国々が、より密接に提携する土台が必要なのです。そして、それこそがTPPです。

　中国はそのことを良く分かっているので、日本の世論を巧みに操ろうとしています。

　今、日本が選択を間違えると、国家が滅びるかもしれない瀬戸際にあります。安倍首相は、正しい方向を向いていると思いますから、成功してもらわなければなりませんね。

日本経済が成長するうえで、規制緩和がもう一段必要になると思います。ただ自民党内で「族議員」が復活しており、抵抗が出る部分もあるように感じられます。

（写真：古立康三）
葛西：日本が今後、経済成長するためには、新たな技術を生み出し、この技術が新たなマーケットを生み出し、全体の需要が拡大するようにならなくてはなりません。そのためには、大局観と長期展望を持ち、現実を直視し、自立的に判断して組織を牽引するリーダーシップが必要となるでしょう。

　しかし今や企業人は短期的な利益を問われ、長期的に戦略を練る視点を失っています。株主に対するアカウンタビリティばかりが強調される傾向にある。ですがそもそもアカウンタビリティとは、「言い訳可能性」ではなく、「結果による自明性」ではないでしょうか。つまり経営者は結果責任を取る覚悟こそが必要になる。

　企業の戦略決定がボトムアップ型へと流れ、政府頼みになっている。口をそろえて「規制緩和」と言う前に、自らの思考と行動の様式を改革することが必要なのではないでしょうか。つまり経営者自身が退嬰的な思考や失点回避主義を改めることが、企業の成長を促すのです。

　そもそもこれまで、日本企業は長期的な視野に立った経営戦略や、それを核心とする技術開発を行ってきました。ですが最近は、日本だけでなく、世界の多くが近視眼的になってしまった。

　リーダーがリスクを取って長期戦略を組み、結果責任を明らかにする姿勢が何より重要でしょう。こうしたリーダーシップの回復こそが先決なのです。

　規制緩和という常套文句は、リーダーの責任転嫁と政府頼みのように聞こえてしまいます。

　企業統治とは、リーダーが決断し、社員や株主を啓発して牽引する。その責任は結果でもって明らかにする。結果責任論を徹底することから始まり、それに尽きるのではないでしょうか。

反企業的な税制・労働行政を改めるべき

つまり、規制緩和を求めるより前に、企業のリーダーが変わるべきだと。

葛西：もちろん、いくつか直さなければならない点もあります。
　まずは反企業的税制です。日本は法人税が世界一高い。民主党政権は、企業のことを、「いくら絞り上げても金の卵を生む不死身のガチョウ」だと思っていたのでしょうか。「日本企業は知恵を出すから大丈夫だ」「いくら大衆に迎合して税金をばら撒いても、企業を絞ればいい」と思っていたように感じます。

　ですが今、日本企業にそのような力はありません。反企業的な税制は改めねばならないでしょう。

　2つ目が、反企業的・反生産的な労働行政です。

　日本は格差社会と言いますが、これは全く世界の常識を知らない。「格差を是正する」のではなく、積極進取の気性を取り戻すべきでしょう。

　労働基準監督署は、日本企業の生産性や競争力を全く考慮していないのではないでしょうか。もしくは、ホワイトカラーとブルーカラーの働く目的や動機の差異について理解していない。この点を直さない限り、日本企業の競争力は失われたままでしょうね。

反企業的な税制と労働行政を改めるほかには。

葛西：エネルギーの安定的供給も必要でしょう。それも競争力あるコストでの供給は必須です。

　現実的かつ合理的な立場に立って、原子力発電を含めたエネルギー政策を見直す必要があると思いますね。

　残るは行政規制ですが、これは抽象的に論じても意味がないんです。「これをやりたいが、この規制のためにできない。だから直せ」という風に、具体的に展開しなければ。でなければ、抽象的な「官僚叩き病」に堕すだけで百害あって一利もないようになるでしょう。

　日本において産業の競争力を減殺させているのは、高いエネルギー価格と労働力コスト、企業の税負担と、為替レートです。これをまず直さないと、日本の競争力はいつまでたっても復活しないでしょう。

　まずは為替レートが修正されましたが、ほかの3つはこれからの課題でしょうね。

リスクを取らなければ果実は手に入らない

　日本全体が考えを改める必要もあるでしょう。

　というのも冷戦時代、日本は難しい決断をすべてアメリカに任せて自国ではリスクを取らずにきました。自律的に考え、主導的に行動することを避けてきた。そしてそれが奇跡の経済発展につながったと思っています。ですがこの成功体験が、今の日本にはマイナスに働いています。

　「リスクを取らない限り、果実は手に入らない」。こう経営者が思い知らない限り、企業の成長はあり得ません。

　官僚も、法律にいかに付加価値をつけて運用することに腕を振るうかが、自身の役割だと思わなくてはならない。政治家は、大衆に先立って考え、大衆を啓発して牽引していくのだという気持ちにならなくてはならない。日本は、そういう時期に差し掛かっているんです。

　ところが、政治家はポピュリズムに流れ、大衆の顔色を伺い、迎合することに明け暮れています。役人は、書かれてある仕事しかせず、経営者はリスクを取らなくなってしまった。

　日本を改めて成長させるためには、それぞれが自分のスタンスや向かう方向、心がけを変えることから始めるべきでしょう。

日野 なおみ（ひの・なおみ）

日経ビジネス記者。

徹底検証 アベノミクス

　日本経済の閉塞感を円安・株高が一変させた。世界の投資家や政府も久方ぶりに日本に熱い視線を注ぐ。安倍晋三首相の経済政策は日本をデフレから救い出す究極の秘策か、それとも期待を振りまくだけに終わるのか。識者へのインタビューなどから、アベノミクスの行方を探る。

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2013年3月7日（木）　 根津 利三郎

　春闘を前にして、安倍晋三首相が経団連をはじめ産業界の首脳に対して賃上げを要請している。彼はもともと自由民主党のなかでも右派で、労働組合とは対極にある政治家と考えられてきたから、民主党政権の下でも見られなかったこの動きに驚いた人もいるのではないか。賃金は本来労使間の交渉で決まるものであり、政治の介入は好ましくない、との見方もあるかもしれない。

　しかし、筆者は近年、「デフレ克服のためには賃上げが不可欠である」という主張を繰り返してきた。なので、このような動きは大賛成であり、産業界の積極的な対応を期待している。安倍首相はデフレ脱却を経済政策の主眼に据える。なぜ先進国の中で日本でのみデフレが執拗に続くのか、それを理解するにはバブル経済崩壊後の日本経済の動きを見ることが重要である。

日本経済の絶頂期に成立した第1次安倍内閣

　日本経済は2002年1月から2008年2月までの73カ月、戦後最長の景気拡大を経験した。小泉純一郎首相から後を任された第1次安倍内閣の政権担当期間（2006年9月からの1年間）は今世紀に入って最も経済状態の良かった時期に相当する。

　この景気回復を支えたのは円安と外需、そして強固な日米関係だった。円・ドル為替は、日本政府による大規模な介入によって、1ドル＝100円から120円くらいへと長期間下落し続けた。

　外需は、米国でも中国でも盛り上がった。米国は住宅バブルを経験していた。中国は2001年にWTO（世界貿易機関）に加入。これを機に経済成長が加速し、｢中国特需｣を起こした。こうした外需の拡大が、2％を超える実質経済成長を支えた。内需の低迷を外需が補い、日本が経済成長できた背景には、強固な日米関係があった。日本政府による大規模為替介入を米国は黙認した。

　現在、円安が進み、株価が上がり、日本中で楽観的な気分が盛り上がっている。この点は6年前とよく似ている。米国が急激な円安を容認しているのも、当時と同様だ。米国の姿勢は、欧州やアジアの国々が日本の円安に懸念を表明しているのと対照的である。だが当時も今も相変わらずのデフレが続いている。

絶好調でも良くならなかった国民生活

　2000年代の初期、日本経済の最大の課題はバブルの後始末、すなわち100兆円に上るといわれた不良債権の処理であった。小泉内閣がこれを強力に推し進めた。このため銀行は「貸しはがし」「貸し渋り」を進めざるを得なくなった。企業は不良資産の整理に血眼であった。設備投資を抑え、正規職員を非正規に切り替え、コストの圧縮にまい進した。その結果デフレが続いたまま、企業業績だけは改善する結果となった。

　企業は拡大した企業収益を借金の返済に回した、あるいは内部にため込んだ。とにもかくにも現金を潤沢に持っていることが最良の企業戦略と考えられるようになった。このような企業マインドは今日に至るまで尾を引きずっている。これでは需要は盛り上がらない。それでも成長できたのは2008年9月のリーマンショックまで外需が堅調だったからだ。

第1図：日本の賃金の推移

出所：毎月勤労統計調査
2010年＝100
　賃金もコストカットの標的とされた。第1図に、この間の賃金の動向を示した。戦後最長の景気回復期であったにもかかわらず、賃金は下がり続けた。これは主として正規労働者を非正規に切り替えることで2000年以降急速に進んだ。非正規労働者の賃金は正規よりも3〜5割も安い。しかも社会保障負担などもないので、企業は賃金コストを大幅に下げることが可能になる。労働分配率も下がり、ちょうど第1次安倍内閣の時に最低水準に落ち込んでいる（第2図）。

第2図：日本の労働分配率（雇用者所得÷名目GDP）

　第3図は主要先進国の賃金の動向を示している。日本のような継続的な賃金の下落は世界的に珍しい。国民は、企業が好業績を記録しているというニュースを耳にするにもかかわず、自分たちの生活は全く改善しないことに不満を感じ始めた。「実感なき景気回復」というコピーは、こうした国民感情を的確に表している。

第3図：主要国の賃金動向（年変化率％）

出所：OECDデータベース
　それでも小泉内閣の時代には自民党に対する期待があった。小泉氏は、郵政の民営化などを通じて、既得権者と戦う姿勢を見せた。国民は、改革の効果がいずれ出る、と感じた。しかし、安倍内閣はそのような改革から、国民が実感を持つことのできない安全保障政策へと軸足を移していった。

　こうして、経済情勢は決して悪くなかったにもかかわらず、民意は離反。2007年の参議院選挙で第1次安倍内閣は歴史的な敗北を喫した。企業業績がいかに良く、株価も上がっていても、一般勤労者の所得が増えなければ選挙には勝てない――この厳しい教訓を安倍首相は学んだはずだ。これが、今回産業界の代表に賃上げを直接要請する異例の行動の背景にあるのではないか。

賃金低下とともに顕在化したデフレ

　次にデフレ状況について見る。デフレとは消費者物価指数（CPI）の傾向的下落、つまり前年同月比でマイナスの状態を指す。第4図にCPIの推移を示した。比較のために他の先進国の数字も掲載した。日本の物価上昇率は極端に低く、1999年以降マイナスの年が多い。2006〜08年は一時的にわずかながらインフレであったが、これは国際石油価格の上昇と円安が原因で、すぐにまたもとのデフレに戻ってしまった。

第4図：先進国の消費者物価指数の推移

出所：Statistical Annex
　このCPIと賃金の関係を理解することが、デフレの原因を突き止め、対策を決めるためのカギになる。一般的に言えば賃金の上昇はコストアップになり、物価上昇の原因となる。だが生産性を上げることである程度コストを吸収することができるので、両者の差だけが製品物価に転嫁される。すなわち賃金上昇率から生産性上昇率を差し引いた分が、物価上昇をもたらす。これを単位労働コスト（Unit labor Cost= ULC）と呼んでいる。

第5図：主要先進国の単位労働コスト（ULC）

出所：OECDデータベース
　この概念は物価と賃金の関係、および国際競争力を理解する上で重要な概念であり、デフレの解明にも欠かせない。日本の場合、賃金が長期にわたり下落するという特異なトレンドを示しており、その結果、生産性上昇率は他国と大差ないにもかかわらず、第5図に見るようにULCがマイナスを続けている。これこそが日本が長期のデフレに悩まされている原因だ。

　CPIを構成する品目は「モノ」と「サービス」に大別される。先進国の場合ほぼ半々か、わずかながらサービスのウェイトが大きい。このうち「モノ」は国際貿易を通じて自由に移動するので、国ごとに価格の動きが大きく異なることは稀だ。したがって日本だけデフレになる説明にはならない。

　しかし、サービス価格は国によって動きが異なり、日本のようなサービス価格の下落は他の先進国では見られない。サービスの中身は公共料金や交通費、家賃など多様だが、対人サービスに代表されるように、ほとんどが労働集約的であり、賃金の動きとサービス価格は連動する。

　したがって、いくら金融を緩和しても、賃金が上昇しなければデフレから脱却することはできない。米国市場では、日本と同様に、モノの価格上昇率はゼロに近い。だが、サービス価格はリーマンショックの直後を除いて、2%程度の上昇を続けている。その結果、モノとサービスを合わせた全体で見た消費者物価指数は年率1.5〜2%程度で上昇、緩やかなインフレを続けている。欧州の傾向もほぼ同様だ。

　このように見てくるとデフレ脱却のためには賃金の引き上げが不可欠となる。これが現在の経済状況のなかで可能なのかどうか、多面的な検討が必要だ。

根津 利三郎（ねづ・りさぶろう）

富士通総合研究所エグゼクティブ・フェロー
最近はFTA/TPP、農業問題、地球温暖化と排出権取引などの研究に取り組んでいる。
専門は産業政策、通商政策、情報技術、科学技術。
1970年:東京大学経済学部卒業、通商産業省入省
1975年:ハーバードビジネススクール卒業（MBA）
1995年:OECD科学技術産業局長
2001年:富士通総研入社
著書に「雇用改革」（東洋経済新報社）、「IT戦国時代」（中央公論社）など。

リフレと賃金の経済学〜求められる4％の賃上げ

なぜ先進国の中で日本でだけデフレが執拗に続くのか。
この問を解くカギは賃金にある。
筆者の根津利三郎氏はこう喝破する。「日本の生産性上昇率は他国と大差ない。であるにもかかわらず、単位労働コストはマイナスを続けている。これこそが日本が長期のデフレに悩まされている原因だ」。
ふんだんな経済指標を分析し、デフレの原因を解説するとともに、改善策を提言する。

「出口戦略」で想定される利息支払いと売却損

2013年3月8日（金）　 倉都　康行

　世界的な金融緩和は、いつ終わるとも知れない状況にある。新総裁を迎える日本と英国の中銀は、ともにバランスシートをさらに拡大させる方向にある。最悪期を脱出したと言われたユーロ圏においても、イタリア総選挙を契機として債務危機再燃を危惧する声が強まっており、ECB（欧州中央銀行）の支援にますます依存する傾向が強まりそうだ。

　先進国の中で、比較的量的緩和からの「出口」に近いのが米国だ。12月に続いて1月のFOMC（米連邦公開市場委員会）においてもいわゆる「QE3」の見直しに関する議論が熱気を帯びてきたことは、議事要旨で明らかになっている。

　だがバーナンキ議長は、先般の上下院での議会証言で量的緩和のメリットを強調し、QE3継続の姿勢を明確に打ち出して市場の不安感払拭に努めている。FOMC内部での主導権を維持するための自己アピールでもあろうが、実際に高止まりする失業率や成長率の低空飛行状態、そして目標範囲内に収まっている物価上昇率などを見れば、今年中に現行のQE3路線を変更する可能性は確かに低いと考えざるを得ない。

　ただし、複数のFOMCメンバーが「量的緩和の軌道修正」に向けた準備の必要性を執拗に指摘し続けていることは無視できない。タカ派の地区連銀総裁だけでなく、スタイン理事のように金融市場動向次第では量的緩和の軌道修正も考え得るといった見方を示す動きも見え始めている。

アジアの“バブル”より「クレジット市場」の過熱を懸念

　米国の場合、量的緩和政策の軌道修正が検討される理由は、以下のように整理されよう。

（1）雇用環境が大きく改善されること
（2）インフレ率が許容範囲を超えて上昇し始めること
（3）資産バブルが顕著になってくること
（4）緩和のコストが明らかにメリットを超えてくること

　現状を鑑みれば、まず（1）と（2）の理由で現在の政策が年内に変更される可能性は無いと言えるだろう。住宅市況や自動車販売などの回復が顕著だから、といった理由だけでQE3が解除される見通しは皆無に等しい。だが（3）と（4）に関しては、少し目配りをしておいた方が良いと感じている。

　仮に水面下でもFRB（米連邦準備理事会）がQE3の停止や縮小を検討し始めれば、その影響は米国内に止まらず、為替や各国の株式・国債などの市場、そしてドル資金に依存する新興国経済などを揺さぶることは必至である。日本経済も無関係とは言えないだろう。

　まず（3）の資産バブルの点からチェックしてみよう。いま、リスク資産価格の上昇が顕著に表れているのは、香港やシンガポールなど一部アジアで見られる不動産市況だ。その背景にあるのは中国マネーだと言われており、直接FRBの緩和姿勢とは関係ないように見えるが、米国からの資金が中国へそして近隣の不動産市場へ、と流れている可能性は否定できない。

　香港は2012年秋に続いて先月も住宅ローン規制を強化したが、その程度でバブル的な市況が沈静化する気配はなさそうだ。もっとも、これはFRBの姿勢を変化させる要因とはなりにくい。QE3に関するバブル議論としては、やはり米国内の株式やREITあるいはジャンク債（高イールド社債）といった資産市場動向に絞られるだろう。中でもいま過熱感への懸念が最も強いのは、ジャンク債に代表される「クレジット市場」である。

　国際決済銀行（BIS）は、2012年末に公表した四半期報告の中で「歴史的に見て一部の資産価格は割高になった」と指摘していたが、それが格付けの低い企業が発行するこのジャンク市場を指していたことは明白だ。ちなみにBISは、2006年当時いち早く米国の住宅バブルを指摘していたことでも知られている。

　景気が上向く中でリスク資産価格が上昇するのは自然の姿だが、主要企業が業績見通しを下方修正したり、国際通貨基金（IMF）や世界銀行が世界経済見通しを引き下げたりする中で、住宅価格や株価が上昇を続けジャンク債利回りが史上最低水準で推移する市場に慎重な見方が生じるのは当然だろう。2013年に入って、ゴールドマンのコーン社長がダボス会議で「クレジット・バブルが発生している」と述べたことも、記憶に新しい。

以前どこかで見たようなバブル的ムード

　2012年末以降の日本株急上昇は例外的に「割安修正」という説明が可能だろうが、欧米市場には少し注意が必要だ。実体経済に関しては南欧情勢や米国の歳出削減そして不明瞭な中国リスクなど、楽観視できない材料も少なくない。過剰なまでの恐怖感が薄れて、「安全資産」に滞留していた投資資金が「リスク資産」へ流れ始めたのは歓迎すべきだが、金融緩和だけに依存する資産価格はどうしても安定性を欠く。米銀の預貸率は邦銀並みに70％程度まで低下しており、余剰資金をリスクテイクに向ける素地は十分整っている。

　2月に入ってジャンク債市場は、そんな警戒感からかやや調整局面を迎えているが、市場から流出した資金が以前のように安全資産の国債へと逃避するようには見えない。リターンを追うその資金は、徐々に銀行ローン・ファンドへと流れ込んでいる。

　いま米国の投資家の間で脚光を浴びつつあるのが「レバレッジド・ローン・ファンド」と呼ばれるリスク資産だ。レバレッジド・ローンとは本来、レバレッジド・バイアウトに利用される担保付銀行ローンであるが、市場では一般に「ジャンク債のローン版」として低格付け企業に対する貸し出しの総称と見なされている。超低金利が続く中、高いリターンを狙うその購入層は、ヘッジファンドやCLO（融資資産担保証券）を通じた機関投資家だけでなく個人投資家にまで拡大している。

　銀行ローンは変動金利商品であるため、金利上昇局面で逆風に遭う固定金利のジャンク債に比べれば、価格耐久性が強い。FOMC内部の意見相違を敏感に嗅ぎ取る投資家が、債券からローンへと視線を移すのは当然だろう。だがこうした順風を受けて、ローン市場では金融危機前に流行した「コベナンツ（制限条項）の緩い融資」が復活している。投資家には不利な取り決めであるが、「借り手市場」ではよく起きることだ。買収案件の平均レバレッジも5.5倍と、危機前の2007年当時の6.2倍に近づいてきた。

　こうして米国のクレジット市場に、以前どこかで見たようなバブル的なムードが醸成されつつある。バーナンキ議長は議会証言で「バブルの兆候はない」と述べているが、同議長はサブプライムローンが生み出した住宅バブルのリスクを見逃した前科がある。やはり、この「クレジット・バブル」には相応の注意が必要だ。

　バーナンキ議長と対照的に慎重な見方を披露しているのが、今年7月に退任する英中銀のキング総裁だ。欧州でも米国と同様に、ジャンク債や南欧国債などの市場に短期的資金が流入している。同総裁は2月「超緩和的な政策が市場の超楽観的なムードを醸成している」と警鐘を鳴らし、現在のリスク資産価格は実体経済を反映していない、との判断を示している。

　だが同時に「資産バブルを食い止めるために現在の中央銀行が採れる手だては乏しい」と苦しい胸の内をも明かしている。それはマイナス成長が続く中で引き締めが許されない英国のジレンマを表しているが、その中銀の悩みは決して同国に限定されるものではあるまい。米国でも仮に「高い失業率とクレジット・バブル」が併存する厄介な状況になれば、英国のような景気後退の足枷が無いだけにQE3見直し論が強まり、議長ら緩和継続を支持する主流派を徐々に窮地に追い込むことになるかもしれない。

民間銀行への巨額の利息支払いも

　次の（4）の緩和コストには、このクレジット・バブル放置によって起きる市場の不安定や実体経済への悪影響以外にも、緩和修正が政治的圧力によって遅延して結果的にインフレを招いてしまう、というデメリットが想定される。

　どの国においても、慢性的な低成長という経済構造の下で量的緩和を修正することへの政治的な抵抗は強いだろう。特に米国では失業率が一定水準にまで下がらなければ、ホワイトハウスが多少の資産バブルを容認しつつFRBの軌道修正に「待った」を掛けることは、容易に想像できる。

　現在、FRB内部で増えつつある緩和路線見直し議論には、政治が金融政策に口出しし始める前に早めに軌道修正を、という予防的な意味が含まれているのかもしれない。

　また、理想的な経済成長シナリオの下で量的緩和政策が徐々に解除されるとしても、FRBにコストが発生するのは避けられないように思われる。いまFRBの総資産は3兆ドルを超え、現在の資産購入ペースが続けば年末には4兆ドルに到達することになる。そうしたバランスシートの下で、仮に量的緩和策が修正に向かい始めた時、いったい何が起きるだろうか。

　以下は思考実験にすぎないが、量的緩和のコストが実際にどういう形で現れてくるのか、いわばその「負の将来価値」を試算しておくことは、メリットと対比する上で必要な作業のようにも思える。これは今後拡大の一途をたどると思われる日銀のバランスシートにおいても、忘れてはならない視点だろう。

　さて、FRBが2011年6月に策定した具体的な「出口戦略」によれば、資産購入を停止した後の施策として、民間銀行が預けている準備預金への付利水準が引き上げられる。現在0.25％の金利がどこまで上昇するかは実体経済次第だが、問題は量的緩和の実行に伴って、民間銀行による準備預金額が現時点で約2.5兆ドルと巨大な金額に膨れ上がっていることだ。

　大手米銀だけで見ても、ウェルズファーゴの970億ドルを筆頭に、JPモルガン は880億ドル、ゴールドマンは580億ドルといった巨額の資金がFRBに積まれている。FRBが刷ったドルの多くは、銀行を通じてFRBへと舞い戻っているのである。

　仮に準備預金残高が一定のままで付利水準が1％にまで上昇すれば、FRBが民間銀行に支払う利息は年間250億ドルに達する。これはJPモルガンの年間利益に匹敵するほどの金額だ。こんな金額が公表されれば「FRBによる不当な金融支援」として批判を浴びること請け合いである。

　もちろん、現実的に考えれば付利水準の引き上げはもっと緩やかであり、経済の改善に伴って融資額が増え準備預金も減少するはずだ。だが、QE3の副産物として国内だけでなく外国の銀行に対してもFRBによる利息支払いが大幅に増えることは確実である。それは、量的緩和に早めのブレーキを掛ける一つの動機になり得るだろう。

数年後には資産の売却による大幅な損失を計上

　FRBの出口戦略は、次いで保有する資産の売却を要請する。その際には恐らく市場金利が上昇しているため、売却損の計上は避けられないだろう。FRBのカーペンター氏ら5名のリサーチャーは2013年1月にその試算を公表し、数年後には保有証券の売却損が金利収入を上回る可能性を指摘している。

　また2月に公表された、FRBの前理事であるミシュキン教授ら4名のエコノミストの手になる共同研究でも同様の試算が行われており、そのベース・シナリオでは2017〜18年頃からFRBは大幅な損失計上を余儀なくされ、財務省への納金が不可能になる、と計算されている。

　その場合は、2011年にFRBが新たに導入した会計制度により、将来発生するであろう利益を想定して「新たなドル」を作り出すことが可能となっている、という。損失を埋めるために通貨を作り出す、まさに21世紀の錬金術が準備されているのである。それが現実となれば、何の裏付けもない現代の「信用通貨制度」に対する疑念や不信感が一層高まることも十分想定される。

　バーナンキ議長は文字通りヘリコプターから市中にドルをばら撒いたのだが、その回収コストは当初の想定よりも大きいかもしれない。そのリスクを察知した同議長は、巨額の売却損を回避するために保有証券を売却しない選択も有り得ると述べ、2011年に策定した出口戦略を見直しする可能性を示唆している。だがそれで売却損は回避できても、民間の準備預金に対する利息支払いの増加は避けられないかもしれない。

　量的緩和に依存する市場経済は、まだそのコスト認識に十分な注意を払っていないように見える。日本は米国と違う、という議論もあるだろう。だが、副作用の無い劇薬はないことは頭の隅にでも止めておくべきだろう。

倉都　康行（くらつ・やすゆき）

1955年生まれ。東京大学経済学部卒業後、東京銀行入行。東京、香港、ロンドンで国際資本市場業務に携わった後、97年よりチュースマンハッタンのマネージングディレクターを務める。現在、RPテック代表取締役。日本金融学会会員。最新刊は『投資銀行バブルの終焉　サブプライム問題のメカニズム』（日経BP社）。主な著書に『金融史がわかれば世界がわかる』『金融VS.国家』（ちくま新書）、『金融市場は謎だらけ』（日経BP社）、『予見された経済危機 ルービニ教授が「読む」世界史の転換』（日経BP社）など
　

アフリカ発ユーロ債市場が活況

欧米資本が高利回りを求め流れ込む

2013年3月8日（金）　 The Economist

　米国債の極めて低い利回りに飽き足らない投資家は、コートジボワールのユーロ債への投資を検討していいかもしれない。ユーロ債は、米国の外で発行されたドル建て債券などのこと。その発行通貨（ドル）を公式通貨としない市場（米国外）で発行される債券のことをいう。

　コートジボワールはこのユーロ債を2010年にドル建てで発行した。その10年ほど前に、同国のブレディ債 がデフォルトに陥ったのに伴い、元本削減を含む債務再編を通じて発行した。ブレディ債は、中南米債務危機の解決策として当時の米財務長官、ニコラス・ブレディ氏が構想したものだ*1。

*1：ブレディ債は、債務危機を克服するため政府が発行する外貨建て債券のこと。危機に陥った政府はまず、投資家が持つ債権を減免し、負担を軽くする。新たに債券を発行し、投資が持つ価値が減じてしまった債権と交換する。

　つまり、コートジボワールのユーロ債は、2度のデフォルト・債務減免を経た債務の残高ということになる。満期は2032年。同国は内戦終結からまだ日が浅いにもかかわらず、その国債は、豊かな先進国の国債に代わる新たな投資先を求める投資家の強い声に後押しされるようになった。利回りは現在7％で、2012年の年初から半分に低下した。

　退職者に対して今以上に高い利回りを提供することのできる債券を求めて、主要な年金基金は投資の対象を先進国の債券市場から、他の市場へと拡大している。その矛先は新興国の仲間入りをしたばかりの国にとどまらない。一層高いリターンが期待できる――リスクも高い――「フロンティア市場」にまで触手を伸ばしている。

　コートジボアールのほかに、ユーロ債を発行し、フロンティア市場と見なされている国がサブサハラ（サハラ砂漠以南）に8カ国ある（関係者の多くがユーロ債と見なしているローン債権を保証しているアンゴラを含む）。直近では、ザンビアが昨年9月にユーロ債を初めて起債した。同国は5億ドルを調達する予定だったが、申し込みが殺到し、応募額は120億ドルに達した。最終的に、満期10年、利回り5.4％で総額7億5000万ドルのドル建て国債を発行した。その大半を米国及び欧州のファンド・マネジャーが先を争って購入した。

　豊かな先進国から流入する大量の資金を取り込みたいと願う気持ちは十分理解できる。アフリカの多くの国では低貯蓄・高インフレが続いてきたために、国内金利は高い。ナイジェリアやザンビアなどの国では、国内資金と海外資金の借り入れコストが大幅に異なっている。ガーナに至ってはその差が驚くほど大きい（左図参照）。発行国の多くは石油やガス資源を抱えている。すなわち、発行した国債を完済するための源泉を有している。

ユーロ債は流動性が

　アフリカ諸国が発行するユーロ債を買っているファンドのほとんどは、それぞれの発行国の国内通貨建て国債の購入には二の足を踏むだろう。金利が高いにもかかわらずだ。国内通貨建て国債市場の出来高は一般に少ないため、海外投資家が突然資金を引き揚げたりすれば、為替相場が急落する恐れがあるからである。

　これに対し、ユーロ債の最低発行額は通常は5億ドルで、流動性はかなり高い。元利の支払いはドルで行われる。これらの国債はアフリカ諸国経済の急速な発展に賭ける安全な投資先とみられる。アフリカ諸国の公的債務が豊かな先進国と比較して穏やかな水準にとどまっていることも、こうした見方を後押ししている。

　アフリカ諸国への投資に豊富な経験を持つ投資家はリスクについて認識しているが、新興投資家はそうではない。フロンティア市場専門の証券会社、英エグゾティクス社の主任エコノミスト、スチュアート・カルバーハウス氏は次のように語る。「これらの国債が満期を迎えるまでに、1回や2回は選挙があるだろう」。だが、たとえ政権が交代しても、政府は利払いや元本償還を積極的に行うと投資家は見ている。コートジボワールは2010年の大統領選挙後、片方の勢力が結果を受け入れなかったことから混乱が生じ、3度にわたって利払いを停止した。しかしながら新政権はその後、遅延していた利払いを今年中に再開すると明らかにした。

　アフリカの国々が財政規律を確立するのはまだこれからだ。ガーナは、その安定性が評価されて、フロンティア投資家の寵児となっている。それでも今月初め、昨年の財政赤字の対GDP比率が12.1％に膨らんだことを明らかにした。そうしてみれば、低利回りの国債もさほど悪い投資対象ではないのかもしれない。
　

アフリカが成し遂げたことに対する誇りは、さらに急速な進歩を遂げる決意を伴うべきだ。

独立以来、アフリカがこれほど好調だったことはない（写真はタンザニア北部のセレンゲティ国立公園）〔AFPBB News〕

　世界で最も貧しい大陸がお祝いの時を迎えている。宗主国から独立を勝ち取ってから半世紀、アフリカがこれほど好調だったことは1度もない。

　アフリカの経済は繁栄している。ほとんどの国は平和だ。武器を持つ子供はかつてないほど少なくなっており、過去最多の子供が学校に通っている。

　携帯電話はインド並みに広く普及しており、エイズウイルス（HIV）感染は最も被害が深刻な国で最大75％ほど減少している。過去10年間で平均寿命は10％延び、外国からの直接投資は3倍になった。

　消費支出は今後10年間でほぼ倍増する見込みだ。1人当たりの平均年間所得が1000ドルを超える国の数は、アフリカ55カ国のうち半分足らずから、4分の3まで増えるだろう。

アフリカ人が自らの手で勝ち取った成果

　称賛を受けるべきはアフリカ人だ。西側の支援機関や中国の鉱業会社、国連の平和維持軍が一役買っているが、この大陸の主な救い主はアフリカ人自身だった。彼らは、近代技術を受け入れ、かつてないほど多くの選挙で投票し、自国の指導者にもっと成果を出すよう圧力をかけている。

　大陸には期待感が満ち溢れている。アフリカ人は至極当然ながら、自分たちの資本市場にしきりに投資したがっている西側の銀行でいっぱいの会議を誇りに思っている。マスターカードは数カ月後には、南アフリカ共和国で1000万枚のデビットカードを発行したことになる。

　アフリカ大陸の政治家でさえ、特に経済運営や和平協定の締結といった点で、以前より多少良い成果を上げている。国内総生産（GDP）の平均成長率は約6％と好調に推移している。国の統治は改善している。

　本誌（英エコノミスト）の特派員は、今週の特集記事の調査をするために23カ国を訪問したが、1度も賄賂を求められなかった。ほんの10年前には考えられなかったことだ。

　これは歓迎すべき変化だが、まだ不完全だ。危険なのは、アフリカが今の変化のスピードに安住してしまうことだ。アフリカ人がさらに大きな野望を抱いた場合に限って、彼らは潜在力をフルに発揮できる。

　そのためにはインフラを建設したり、汚職を根絶したり、今なお彼らを妨げている政府の規制のもつれを解くといった困難な仕事に挑戦しなければならない。しかも、行動を急ぐべきだ。

時間を浪費するな

　1つの理由は、やらなければならないことがまだたくさんあることだ。貧困は、アフリカの首都ではあまり目立たなくなったが、まだ蔓延している。飢えとの戦いでは、勝利を収めていない。富の広がりは一様ではなく、現在の好況から利益を得た成功者は皆、大慌てで警護された邸宅の中で豊かな暮らしの防衛を固めることが多い。

　アフリカは近い将来アジアと肩を並べるだろうと言う資本家は、あらぬことを空想している。一方の中国が世界の工場であるのに対し、もう一方のアフリカはほぼ例外なく、畑で育ったものかその下から掘り出されたものを輸出している。

　アフリカのGDPの伸びの約3分の1はコモディティー（商品）によるものだ。この状況は長続きしない。現在の価格は過去最高値に近く、コモディティー市場には暴落する癖がある。

　また、最近の農産物の収量増加は、気候変動によって損なわれるかもしれない。今でもサバンナは干上がっており、地下水面の水位は下がり、雨は不足しているか、より不規則になっているかのどちらかだ。2020年にはアフリカ人の5人に1人が気候変動の影響を直接受けることになる。

　アフリカ大陸が繁栄するとしても、多くの人は農業に依存し続けるだろうし、世界の環境への脅威について彼らにできることはほとんどない。

　どんどん成長を推し進めるべきもう1つの理由は、苦労して手に入れたアフリカの勝利が逆戻りしやすいことだ。ケニアは東アフリカ諸国のモデルだが、3月4日の総選挙に向けた選挙運動は暴力によって損なわれた。サハラ砂漠のイスラム過激派のような新たな災いが、さらに不安定化の種をまく可能性もある。

　そしてアフリカは、現在経験している2つの変化を最大限に活用しなければならない。地方から都市への人口移動は、農場とスラム街の両方で生産性を向上させる1度きりの機会を提供している。アフリカ諸国がこれをやり損ねれば、都市部の危険な失業者階級を生み出してしまうだろう。

　また、アフリカの人口は今も急増している――2050年には現在の2倍の20億人になる――が、家族は小さくなっている。この状況は、子供と老人と比べて労働者の数が増加する「人口ボーナス」を約束している。

　アフリカ大陸は、こうした労働力の膨張と、それが生み出す貯蓄を発展のために活用しなければならない。これを浪費すれば、アフリカ人は豊かになる前に老いることになる。

　アフリカ諸国の市民は既に、より生産的になるよう努力している。農家は、天気予報にアクセスするために携帯端末を利用し始めている。スラム街も技術で溢れている。インターネットは、アフリカ大陸のビジネスのやり方を変えつつある。ケニアでは、GDPの3分の1に相当する資金が民間通信会社が導入した携帯送金システムを通じて流れている。

国境を破壊せよ

　だが、アフリカの起業家はしばしば国に邪魔されている。世界銀行の「ビジネスのしやすい国ランキング」の下から3分の1はほとんどすべてアフリカ諸国で占められている。こうした国々の国民は、簡単にもっといい暮らしができる。豊富な資本と技術が大きな機会を提供してくれる。

　インフラは改善しつつある――本誌が特集記事のために旅行した1万5800マイルのうち舗装されていない道路はわずか5％だった――が、送電網は最悪だ。全体的に見ると、政府の役人は設備などを建設することよりも、邪魔しないことに重点を置くべきだ。

　無駄な規制が障害を生み出している。東アフリカ最大のモンバサ港は機能しておらず、大陸中の国境線では大型トラックが何日も足止めされている。出稼ぎ労働者の雇用や土地の所有に関する規制は、企業の事業拡大を阻んでいる。官僚や税関職員は、物事を進めるコストを膨らましている。

　1台の車を中国からタンザニアに輸送するのに4000ドルの費用がかかるが、それをタンザニアから近くのウガンダに運ぶのにさらに5000ドルかかることもある。

　向上心に燃えるアフリカが新たな夢を望んでいるのなら、地中海からケープに至る共同市場を創設すべきだ。それが実現すれば、通商、企業、製造業にとって恩恵になるだろう。また、けちな汚職の多くを取り除き、人々の命を救うことにもなる。

　最近の世界銀行の報告書は、アフリカは自らを養うだけの食料を生産できると指摘している。悲しいかな、作った農産物を売る機会を得られる自作農があまりにも少ない（そして彼らは大抵、市場価格の20％足らずしか手にしていない）。

　ロンドンやパリで引かれた国境を開放することによって、汎アフリカ主義をもう一度呼び覚ましてみてはどうだろうか？　アフリカは新たな解放運動を必要としている。ただし今回は、その目的がアフリカ人を宗主国ではなく政府の役人から自由にすることだ。