01. 2013年12月20日 16:33:46
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来週は日経平均1万6000円にトライ、ＮＩＳＡからの資金流入に期待
2013年 12月 20日 15:35 JST
［東京 ２０日 ロイター］ -来週の東京株式市場は強含みとなりそうだ。海外勢のクリスマス休暇入りに伴い閑散商いが予想されるなか、個人投資家の買いが強まる見通し。２６日からは小額投資非課税制度（ＮＩＳＡ）を通じた資金流入が見込まれるという。年末に向けた「掉尾（とうび）の一振」で日経平均１万６０００円回復を期待する声が多い。日経平均の予想レンジは１万５５００円─１万６２００円。 日米の金融政策決定会合を通過し、年内の主要イベントが終了。東京株式市場は残すところ５営業日となり、年末相場の色合いが強まる見通しだ。 外国人投資家を中心に市場参加者が少なくなるため、商いは一段と低下しそう。そのなかで存在感を発揮するのは個人投資家だ。株式取引の年内受け渡し最終売買日である２５日までは証券優遇税制の廃止に伴う売りが警戒されるが、すでに峠を越しているとの見方が多く、個別銘柄によっては人気を集める可能性が高い。直近では新興株が軟化傾向にあり、値動きの良さを好む個人の短期資金は中小型株に向かいそうだ。 また２６日からはＮＩＳＡを通じた株式取引の受け付けが開始される。次の投資への待機資金とされるＭＲＦ（マネー・リザーブ・ファンド）の純資産残高は過去最高の１０兆円に迫る水準となっており、「滞留しているキャッシュがＮＩＳＡ開始により株式市場に流入する可能性が高い」（ＳＢＩ証券シニアマーケットアナリストの藤本誠之氏）。ＮＩＳＡを通じた個人マネーは、基本的に中長期保有を前提としているため、値動きの荒い中小型株よりも主力株に流入し指数の押し上げに寄与するとみられている。 アノマリーから年末高を期待する声も多い。大和証券によれば、１９９３年以降の過去２０年間で、大納会までの最終５営業日の日経平均の騰落は１７回（８５％）がプラスになったという。平均上昇率は約２１８円となっており、２０日終値１万５８７０円に足せば節目１万６０００円を回復する。年初からの上昇率が約５割と最高のパフォーマンスだった２０１３年の締めくくりとして、節目達成を望む声は強い。 主なスケジュールでは、国内で２５日に黒田日銀総裁が経団連で講演を行うほか、２６日には１１月２０─２１日開催の日銀金融政策決定会合議事要旨が発表される。２７日には１１月全国消費者物価指数や１１月鉱工業生産が発表される。 海外では２３日に１１月米シカゴ連銀全米活動指数、２４日に１１月米耐久財受注が発表される。また２４日はクリスマスイブで米・英・独・仏・香港などが半日取引、２５日はクリスマスで米・英・独・仏・豪・香港・インド・シンガポール・韓国などが休場、２６日はボクシングデーで英・独・仏・豪・香港などが休場となる。 (株式マーケットチーム)
ドル104円半ば、株復調で上値慕い
2013年 12月 20日 16:04 JST
［東京 ２０日 ロイター］ - 午後３時のドル／円は、前日のニューヨーク市場午後５時時点に比べてドル高／円安の１０４円半ば。日経平均株価.N225の下げ渋りで上値を試す展開となった。オプションに絡む防戦売りで上値が重くなったが、オプションのカットオフタイム（午後３時）を通過するとストップロスを巻き込んで急伸した。 ドル／円は１日を通じて上昇基調をたどった。午前には、五・十日ということもあって輸入企業の買いが観測されたほか、システム系など短期筋の買いも加わり、一時１０４．４４円まで上昇した。 午後になると、日経平均の下げ渋りで上値トライとなった。１０４．５０円付近ではオプションの防戦売りが強まり、東京カット（午後３時）までは上値が抑制されたが、午後３時を通過するとストップロスを巻き込んで１０４．６０円まで急伸。２００８年１０月以来の高値をつけた。 ドル／円は新規材料に欠けるなかでも騰勢を維持し、１０５円を目指す展開になっている。ただ、１０５．００円にはさらに分厚いオプションのバリアが控えているとされている。外為アナリストは「急ピッチな上昇の反動で利食いに押される可能性があるなかでもドル／円は堅調推移を続けている。追加の材料が出ていないので、上昇に勢いがなくなれば反落するリスクがある」と話している。 日銀は１９─２０日開催の金融政策決定会合で、金融政策の現状維持を決めたが、大方の予想通りで相場の反応は鈍かった。 夕方には黒田東彦日銀総裁の会見が行われる。テーパリング（緩和縮小）開始を決めた米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）の直後の会見になるため、黒田総裁の発言次第では日米の金融政策の方向性の違いがより鮮明になり、ドル／円が上昇しやすいとみる向きもある。ただ、大手信託銀の関係者は、黒田総裁が追加緩和を示唆することはないとみている。 (和田崇彦) ドル／円JPY= ユーロ／ドルEUR= ユーロ／円EURJPY= 午後３時現在 １０４．４２／４４ １．３６３４／３８ １４２．３８／４２ 正午現在 １０４．３３／３５ １．３６４２／４６ １４２．３４／３８ 午前９時現在 １０４．２９／３１ １．３６５４／５８ １４２．４１／４５ ＮＹ午後５時 １０４．２３／２５ １．３６６０／６３ １４２．３９／４３ コラム：円は実り多い「資金調達通貨」、1年後ドル115円も＝田中泰輔氏
2013年 12月 20日 15:37 JST
田中泰輔 ドイツ証券 チーフ為替ストラテジスト（２０１３年１２月２０日） ２０１４年、為替市場の基本テーマは「強いドル」、そしてその対極のテーマとして「円キャリー」が広く定着するだろう。 米国の国内総生産（ＧＤＰ）成長率は１４年プラス３．２％、１５年プラス３．８％と、市場の中心予想より強気に見ている。０８年以来のバランスシート調整を乗り越え、自律回復メカニズムが作動し始めると、経済成長はペースを速め、持続性を発揮するものだ。 米連邦準備理事会（ＦＲＢ）の量的緩和（ＱＥ）縮小開始も決まった。これもドル高・円安見通しの実現にとって重要なステップである。ＱＥ縮小の前進が米国経済の回復持続の証である以上、ドル／円の一層の上昇を伴いやすい。また、ＦＲＢはＱＥ縮小の過程で、市場の不安を鎮めるべく、ハト派的配慮を手厚く続けよう。株式・新興国市場が底固いことを確認すれば、市場は何かとリスクオンへ傾斜しやすくなる。それもドル／円の強気派を元気づける。 ＜円キャリーが広がる事情＞ ＦＲＢはハト派的配慮の一環で、インフレ率が２％を下回る場合、失業率が６．５％を大きく下回っても、フェデラルファンド（ＦＦ）金利を現行０．０―０．２５％に維持するとした。日米短期金利差は１５年でもあまり広がりそうもない。ならば０５―０７年のように円キャリー取引は活発化せず、円安も進まないとの指摘がある。しかし、来年の円キャリーには異なる背景事情を考えている。 米国経済の回復にけん引され、世界がリスクオンに傾くとはいえ、「強いドル」をベースとする国際投資家にとって、精彩を欠く新興国通貨のどれをロング（買い持ち）にすべきか選別が難しいだろう。新興国の多くは、近年の高成長過程で広がった不均衡、高インフレ、経常赤字、社会不安がめぐり合わせ悪く、景気回復の足かせになっている。 しかし、米国経済の堅調が新興国を下支え、多少でも明るくなる時は、円安に弾みがつきやすい。リスクオンで何らかの通貨ロングを作る時、円ショート（売り持ち）を組み合わせれば、投資の期待収益を安定的・効果的に改善できる。絶対リターンを追求する国際投資家の間で、円は実り多いファンディング（調達＝売り）通貨として広く活用されるだろう。 ＜ユーロはなぜ高い＞ 一方、来年のユーロは本来の下落基調に戻ると見る。今年のユーロは売られそうで売られなかった。背景には「アンダーウェイト」と「リパトリ」という２つのキーワードがある。 世界の投資家は、１１―１２年に繰り返された南欧債務危機を経て、ユーロ資産を本来持つべき基準量より過少（アンダーウェイト）にした。また、一連の金融危機の結果、欧州の金融機関は経営健全化を迫られ、海外資産を整理してユーロ圏へ資金還収（リパトリ）した。 １２年７月、スペイン危機の際、ユーロは大量に売られ、１．２０ドル台へ下落した。しかし、８月に欧州中央銀行（ＥＣＢ）が南欧国債の無制限買い入れ方針を示すと、ユーロは買い戻され、１３年明けに１．３７ドルまで反発した。ユーロ資産を過少にしか持たない国際投資家は、ユーロ相場の回復に乗れず、投資成績も劣後してしまった。 そうなると、彼らは過少保有のユーロ資産をそれ以上売るに売れず、ユーロ相場は悪材料への感度が鈍る。さらに欧州の金融機関のリパトリによってユーロの堅調が続くと、投資家の成績は一段と劣後していった。１００持つべきユーロ資産を８０まで減らして割りを食った投資家が９０まで買い戻そうか逡巡している、ユーロ堅調の背景にはこうした事情がある。 ユーロ高の理由をユーロ圏の貿易黒字化やデフレ化に求めるのはピントがずれている。貿易黒字化は欧州の内需悪化による輸入減、デフレは割高なユーロ下で緊縮を迫られる南欧諸国の苦境を反映する部分が大きい。「アンダーウェイト」や「リパトリ」という特殊なポジション事情がなければ、欧州からの資金流出でユーロ安になるべきところだ。 ＜日経平均１万９０００円の前提条件＞ ユーロのアンダーウェイト投資家は相場に締め上げられたままで、ユーロは高止まっている。しかし、リパトリはすでにピークを過ぎたと見る。米欧景気格差は一層鮮明となってきた。米国が金融緩和を縮小し始めた一方、ＥＣＢは緩和拡充を模索し続けよう。こうしたファンダメンタルズを反映し、ユーロ／ドルは１４年末１．２５ドルへの下落基調に戻ると予想する。 ドル／円は米国経済が堅調である限り上値を志向しよう。いったん自律回復過程に入った米経済の拡大は１５―１６年まで持続しよう。日本の消費者物価（ＣＰＩ）前年比は日銀目標のプラス２．０％に届かず、異次元緩和を続ける公算だ。１４年中にドル／円の上昇サイクルの終わりを示唆する兆候は現れそうもない。円安が進むほど市場の円安観が強化されうる局面であり、１４年末１１５円と想定する。 「強いドル」に対して、円もユーロも安くなるため、ユーロ／円は１４０円台で一見安定するかの軌道が計算上導かれる。しかし、現実には神経質で広めのレンジで上下動が生じると見る。なお、大幅なユーロ安は世界をリスクオフに突き落としかねない一方、円安は世界がリスクオンの時に進行しやすい。円こそがファンディング通貨としてポジティブに活用しやすい。 円安は対ドル１１０―１１５円程度まで日本株高を促そう。日本株価はある程度円安と米国株高に連動する。１４年にドル／円がさらに１０％上昇し、米国株価が１０％上昇する時、日経平均株価は１万９０００円を見込む。曇天の世界経済に薄明りがじわり広がる程度でも、円安と日本株のアウトパフォーマンスによって、日本は際立って明るく見えるだろう。 ＊田中泰輔氏は、ドイツ証券のグローバルマクロリサーチオフィサーでチーフ為替ストラテジスト。日本長期信用銀行、クレディ・スイス、野村証券などを経て、２０１１年１１月より現職。
金下落が示すインフレ懸念後退、米利上げ観測は依然水面下
2013年 12月 20日 15:56 JST
［東京 ２０日 ロイター］ -金価格の下落が止まらない。売りが売りを呼ぶ展開になっているが、米量的緩和の縮小決定がさらに拍車を掛けた。インフレ懸念が後退し、ヘッジ手段としての金需要が減少しているという。 インフレ率２％をめどとした現在の米金融緩和政策は物価上昇にもろい側面を持つが、マーケットの懸念は低いようだ。ただ、原油上昇によるインフレリスクへの警戒感もある。 ＜物価上昇にもろい米緩和フレーム＞ 金価格は１９日の米市場では、２０１０年８月以来３年４カ月ぶりに１２００ドルの大台を割り込んで取引を終了した。２０１１年９月に１９２０ドルを付けて以降、下落傾向が続いているが、ここにきて心理的節目を割り込んできた。 足元の下落要因の１つは「インフレ懸念の後退」（ばんせい投信投資顧問・商品運用部ファンドマネージャーの山岡浩孝氏）だ。これまでは米連邦準備理事会（ＦＲＢ）の積極的な金融緩和策によって物価上昇が進むのではないかとの不安があり、安全資産としての需要もあったが、量的緩和の縮小（テーパリング）が決定されたことで、インフレ対策としての魅力が薄れているという。 この反応はＦＲＢにとっても朗報だろう。１８日の米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）で決めた１００億ドルという少額の買い入れ縮小と、将来の政策指針を示すフォワード・ガイダンスの組み合わせは、市場に安心感を与えたが、「バブルを生みかねないほど市場にやさしい内容」（国内シンクタンク）であり、インフレ圧力につながりかねないとの懸念もあった。 ＦＲＢは、失業率が６．５％以下に低下しても、インフレ率が目標となる２％を恒常的に下回るようであれば、ゼロ金利を続けると表明。市場も緩和環境が長期化するとの安心感からリスクオンに動いているが、裏を返せば「失業率改善や物価上昇にもろいフレーム」（国内証券）ともいえる。 いざとなれば失業率目標は下げることができるが、物価目標を緩めてしまえば、インフレ高進というツケがまわってくる。インフレの芽が見えたときには、すぐに金融引き締め方向に動かないと危険だ。 ＜ワークしない米フィリップス曲線＞ ただ、金価格の動向を見る限り、市場のインフレ懸念は現時点では大きくないようだ。米国の消費者物価指数（ＣＰＩ）は１０月が総合で前年比１．０％上昇とディスインフレが懸念されるほど落ち着いている。食品・エネルギーを除くコア指数も前月比０．１％上昇。前年比では１．７％上昇と低い。 「物価が低位に押さえれらていることがテーパリングを決定させた大きな要因だろう。雇用と物価の相関関係も最近は崩れているので、雇用が改善しても物価は上がらない状況が続くのではないか」と第一生命経済研究所・首席エコノミストの熊野英生氏は指摘する。 米国の失業率は７．５％付近から７．０＆付近まで低下してきたが、物価は１％付近で止まったまま。労働参加率の低下がその原因ともみられているが、いわゆるフィリップス曲線はワークしていない。 ただ、現時点では急激な物価上昇を懸念する声はそう多くないが、リスクは原油上昇とみられている。原油価格は、いまは落ち着いているが、地政学的リスクの「火種」は現在でも多数くすぶっている。 米国ではシェールガス革命が進んでおり、原油輸入の中東依存度が低下する可能性がある。市場では「米国の中東への関心が薄れれば、同地区の不安定化につながりかねない」（国内投信）と懸念する声も多い。
コラム：霧晴れぬ米経済、ＱＥ縮小後の前途多難＝山下えつ子氏
2013年 12月 20日 12:25 JST
山下えつ子 三井住友銀行 チーフ・エコノミスト（２０１３年１２月２０日）
９月に見送られたのち今月１８日に決定した量的緩和（ＱＥ）縮小は、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）にとって今年の積み残し案件だったが、バーナンキ議長にとっても任期終了前に決着できたことで心残りがなくなっただろう。 ＱＥは、いうまでもなく、米国では２００８年以降の金融危機への対応として始められた政策である。今ではＦＲＢのバランスシートは約４兆ドルとなり、月額８５０億ドルの資産購入を継続すれば、あっという間に５兆ドル、６兆ドルと膨らんでいく。今回は資産購入額を７５０億ドルに減額しただけだが、おそらく１年ほどの期間で終了することになり、いずれはバランスシート縮小のプロセスに入るだろう。 ０６年に就任したバーナンキ議長の主要任務は０８年９月に起きたリーマンショック以降の金融危機への対応だったが、イエレン次期議長は当面、ＱＥ終了とその先の利上げ、そしてバランスシート縮小といった主要任務にあたることになる。こうした金融政策の正常化をマーケットや国内外の経済に悪影響を及ぼさずに進められるのか。その経験は世界中のどこにもなく、また良い方策が用意されているわけでもない。これがイエレン次期議長の直面する大きな課題だ。 しかし、筆者は金融政策の正常化の方法論よりも、そもそも政策の正常化を粛々と進められるほど米国経済自体が正常化しているのかという点に疑問を抱いている。そして、そのことが金融政策の正常化を進めるうえでの足かせになることを恐れている。 ＜米国経済の構造的脆弱性＞ 米国の雇用情勢は改善してきたが、依然として金融危機前の水準には戻っていない。製造業の生産水準はようやく戻ったばかりだ。設備稼働率で見ると、これも危機前の水準には戻っていない。つまり、金融危機の発生から５年以上が経過したにもかかわらず、米国経済の状況は正常化していないのである。 そして、この５年の間に、米国の企業と消費者の行動パターンや金融機関の動向にも変化が生じたと考えられる。企業のキャッシュフローは積み上がっているが、雇用や設備投資には消極的だ。消費者は借金体質から回復した後、堅実な暮らしを続けている。結果として個人消費の伸びは抑制されている。また先般のボルカールールの承認にも象徴されるように、金融規制は強化される方向にあり、金融機関の行動もクレジット拡大には向かいにくくなっている。不動産バブル崩壊以降の日本が経験したような姿がここにある。 今回のＱＥ縮小の決定では、足元の米国景気に改善が見られることが大きな支援材料になった。雇用統計では非農業部門雇用者数は月間２０万人以上増加し、失業率は想定よりもかなり早く７．０％まで低下した。住宅市場にもリバウンドが見え、生産活動にも上向きの方向が出ている。財政協議が進展したことも追い風だった。ところが、米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）の声明文や経済見通し、またバーナンキ議長の記者会見といった情報からは、ＱＥ縮小の開始については良しとしたものの、米国経済の中期的な先行きや物価動向については、むしろ心配している様子がうかがえた。これはＱＥ縮小を決定した会合時の情報発信としては意外な内容だが、筆者にはうなずける。 ＦＲＢの経済見通しの中では、インフレ率は１５年にかけて目標の２％へ上昇していく絵が描かれている。だが、声明文では「低インフレがリスクであり、物価動向を監視する」とある。またバーナンキ議長の記者会見でも、その点が重要であることが強調された。失業率、言い換えれば短期の景気については、ＦＲＢは大きな心配をしていないのだろう。だが今回、利上げのフォワードガイダンスに追加された「失業率が６．５％以下でも利上げしない」という一見、理解に苦しむ説明のカギはこのインフレにある。 要するに、前述のような金融危機後の経済の構造的な変化によって、米国経済は低成長が続き、その過程で日本のようにデフレになってしまうのではないか。ＦＲＢは決してそこまでは認めない。だが、今回の声明文や記者会見、そして慎重な利上げ見通し、これらはすべてＦＲＢのデフレ懸念を示唆している。そうでなければ、失業率が６．５％に達した後、１年間も利上げしないという理由を説明することはできない。 筆者はかねてより、「米国の日本化」リスクを心配してきた。今回のＦＯＭＣの内容を見て、ＦＲＢも相当程度の懸念を持っていると感じる。バランスシートの拡大を考えれば、ＱＥ縮小は少しずつ進められ、いずれ終了するだろう。だが、利上げについては厳しい道のりとなろう。 今年の終わりから来年の始めは、景気の回復期待とそれを背景とする株式相場の上昇というアップビートな展開になるだろう。しかし、経済の構造的脆弱性ゆえに、大きなリスクがなくても、成長スピードが右肩上がりになれずに年央には失速という経路になりそうだ。イエレン次期議長は金融政策の正常化と米国経済の構造的脆弱性の間で難しい舵取りを迫られることになるだろう。 ＊山下えつ子氏は、三井住友銀行のチーフ・エコノミスト。東京大学経済学部卒。１９９０―２０００年ロンドン駐在エコノミスト、２００３年より現職。現在は米ニューヨーク駐在。
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