「アベノミクス」を原動力にした日本株の大幅上昇局面が近く再び到来するのではないか――。
　こんな期待感が、株式市場関係者の間に根強く漂っているようである。だが、申し訳ないが、そうした「アベノミクス相場」再来説について、筆者は否定的である。11月7日に発表された1つの“地味な統計”が、重要なメッセージを発信している。
　その統計とは、金融広報中央委員会がまとめた「家計の金融行動に関する世論調査」（2人以上世帯調査、2013年）というものだ。今年6月14日から7月23日に全国8000世帯を対象に行われた調査の結果だ。第2次安倍晋三内閣が発足し、「アベノミクス」が実行段階に移され始めてから約7〜8カ月が経過した時点で行われたサーベイとなり、政策効果を映し出す指標と言える。
運用リスク、8割が拒否反応
　「金融商品の選択の際に最も重視していること」についての回答を「安全性」、「流動性」、「収益性」の3基準に分けて比率を見る。すると、「安全性」が47.0％（昨年46.7％）、「流動性」が25.0％（同24.7％）にそれぞれ上昇した一方、「収益性」は14.7％（同16.9％）に低下した（図1）。
図１:「金融商品の選択の際に最も重視していること」に関する2人以上世帯の回答分布

出所：金融広報中央委員会
　また、「元本割れを起こす可能性があるものの、収益性が高いと見込まれる金融商品の保有」について尋ねたところ、「そうした商品を保有しようとは全く思わない」という回答が82.6％に達した。昨年の84.5％からは若干減少したものの、運用面でリスクを抱えることを拒否する層が、引き続き8割超という圧倒的多数を占めていることが分かる。
　その根底にあるものは、年齢層にかかわらず日本人の間に広く存在し続けている、将来への根強い不安感だろう。金融資産の保有目的について尋ねたところ、最も回答が集まったのは今回も「老後の生活資金」（65.8％）。次が「病気や不時の災害への備え」（63.8％）だった。
　少なからぬ家計にとって、保有している金融資産は「長生きリスク」がどうしても意識される中での「虎の子」であるだけに、元本が毀損するリスク商品への拒否反応はどうしても強くなるようだ。
　上記の調査結果は、日銀が4月に導入した「量的・質的金融緩和」という金融政策の大胆な実験によって、日本の家計の金融資産保有行動がリスクを取る方向へと大きく舵を切る（家計の「ポートフォリオ・リバランス」が発生する）のではないかという、当初の期待感を、ほぼ完全に打ち消すものだと言える。
　来年1月からは「少額投資非課税制度（NISA）」がスタートするが、家計マネーの株式や外国債券など、リスク性資産への大規模な資金シフトはまず起こらないだろうというのが、筆者の予想である。
　以上はいわゆる個人部門というリテール段階の話だが、企業部門というホールセール段階においても「ポートフォリオ・リバランス」は日銀の期待に反し、実際にはほとんど起こっていない。
　国内の銀行では預貯金の積み上がりが引き続き順調であり、貸出の緩やかな伸びにもかかわらず、いわゆる預貸ギャップは過去最大の水準近くとなっている。自己資本比率規制やリスク管理の必要性から考えて、株式投資や、為替リスクを取る外国債券投資が大規模かつ持続的に銀行によって行われる可能性は、今後も極めて低いと見られる。
　国内の生命保険会社については、日米間の10年物国債利回りの格差（米国−日本）が2％を持続的に上回り、同時に米国債相場の状況が安定的であれば、外債投資を従来よりも積極化しやすいだろう。けれでも、そうした条件はなかなか整ってこない。
　昨年11月から今年5月にかけて日本の主要株価指数が急上昇した原因をおおまかに2つに整理すると、（1）「アベノミクス」への期待感、（2）為替の円安進行を背景とする企業業績の上振れ期待となる。
　けれども、（1）については、すでに述べた「ポートフォリオ・リバランス」の空振りに加え、解雇規制緩和など海外投資家が注目していた成長戦略関連のテーマが踏み込み不足のまま終わりそうであることから、彼らが「アベノミクス」の今後の展開に期待を抱くことはだんだん難しくなっている。
　海外メディアの論調も厳しくなりつつあり、たとえば米有力紙ワシントンポストは11月9日、「日本の経済改革は小さすぎて遅すぎる（Japan’s economic reforms are too little, too slow）」と題した社説を掲載。「アベノミクス」の「第3の矢」は失速しかけていると断じた。
「TS倍率」が示す政策期待の萎縮
　こうした中、株式市場による「アベノミクスの通信簿」に相当するとして、筆者が以前から注目している「TS倍率」はベクトルが下向きに変わりつつある（図2参照）。
図表2: TS倍率（TOPIX/S＆P500）

出所：東京証券取引所、S&P資料より筆者作成
　TS倍率とは、東証株価指数（TOPIX）を米スタンダード・アンド・プアーズ（S＆P）500種平均株価で除した値だ。投資家（特に日本株の買い手の主力である海外投資家）が何らかの理由で米国株よりも日本株を選好して買い進める場合は上昇し、日本の政策動向への失望などから米国株に比べて日本株への投資意欲が低い場合には下がる。
　「アベノミクス」への期待が膨らんで海外投資家が日本株を大量に買い越す中で、昨年11月の衆院解散から今年5月の日本株急落までは、TS倍率は順調に上昇していた。「アベノミクス」への前向きな評価が素直に反映されていたわけである。しかし、最近では0.7倍を下回り、ベクトルは右肩下がりとなっている。
　安倍首相が自ら国際オリンピック委員会（IOC）の総会に乗り込む中で、官民一体となって実現にこぎつけた2020年夏季五輪の東京での開催決定による「五輪効果」も、株価や景気へのポジティブな影響は限られたものにとどまりそうである。
　そのことを端的に示したのが、消費マインドを示す代表的指標である消費者態度指数の動きだ。
マスコミが報じない消費者態度指数の急低下
　この指数は、「アベノミクス」への期待感が広がる中で5月まで上昇基調で推移した後、電気料金やガソリンなどの値上がりが家計を圧迫する「悪い物価上昇」や、5〜6月の株価急落をうけて、6月から8月まで3か月連続で低下した。
　ところが、9月の調査で消費者態度指数は45.4に突然上昇した（前月比プラス2.4ポイント）。「五輪効果」が主因と考えられる。とはいえ、五輪開催は7年も後の話で、一時的に気分は明るくなるとしても、人々の当面の懐具合にはまったく影響してこない。
　11月12日に発表された10月分の消費者態度指数は41.2への急反落となった（前月比マイナス4.2ポイント）。「五輪効果」の賞味期限は、筆者が思ったよりもさらに短かった。
　また、この10月の同指数低下には、10月1日に安倍首相が消費税率引き上げの予定通りの2014年4月実施を最終決定したことが影響した部分もかなりあるだろうと筆者はにらんでいる。
　ところが、政府がそうした見方に基づく説明をしていないからなのか、10月の消費者態度指数の急低下について上記のような解釈ができることを、マスコミは報じていない。
　このところのボックス圏を上抜けて日本株が一段の上昇をしていくためには、結局のところ、上記（2）について新たな展開が出てくること、すなわち円の対ドル相場が1ドル＝101円台よりも円安・ドル高の水準になっていくことを通じて、輸出関連企業を中心とする企業収益の上振れ期待が市場で盛り上がることが必要になる。
　そして、そうなるかどうかのカギを握るのは、米国の金融政策がこれから正常化していくプロセスであり、米連邦準備理事会（FRB）のイエレン副議長が来年2月に議長に昇格した後で、どのような舵取りをするのかが、今後の最大の注目点となる。

上野泰也のエコノミック・ソナー
景気の流れが今後、どう変わっていくのか？先行きを占うのはなかなか難しい。だが、予兆はどこかに必ず現れてくるもの。その小さな変化を見逃さず、確かな情報をキャッチし、いかに分析して将来に備えるか？著名エコノミストの上野泰也氏が独自の視点と勘所を披露しながら、経済の行く末を読み解いていく。
http://business.nikkeibp.co.jp/article/opinion/20131115/255909/?ST=print

[１２削除理由]：関連が薄い長文