金融市場、消去法の資産選択は続く

2013年11月6日（水）　 倉都　康行

　世界の金融市場のムードは、5−6月の「米国緩和縮小懸念」から「米国緩和長期化期待」へと一変してしまった。日本市場では、頭打ちの印象が強い株価や円安トレンド一服などから「その変化による恩恵」はあまり感じられないかもしれないが、欧州や米国のリスク資産市場では先行き強気モードが復活しつつあり、年末に向けてまた株式市場で「ひと相場」を狙う投資家も少なくないようだ。

緩和長期化の観測

　「緩和長期化」への読みの転換理由は、9月の米連邦公開市場委員会（FOMC）における緩和縮小の見送り、米議会の迷走による財政再建議論の紛糾継続への懸念、ハト派の代表格イエレン米連邦準備理事会（FRB）副議長の議長指名など幾つか挙げられようが、マクロ的に見る米国の実体経済がそれほど力強くないことに加えて、あまりメディアやエコノミストから言及されない点として同国の物価上昇率が鈍化していることも重要な点だろう。

　ちなみに米国の量的緩和策は、リーマン危機直後の「モーゲージ債市場の救済、金融システム支援」という第一次緩和（2008年11月と2009年3月）、「デフレ阻止、資産価格押し上げ」としての第二次緩和（QE2 : 2010年10月）、そして「雇用促進と住宅市場へのてこ入れ」としての第三次緩和（QE3 : 2012年9月と同年12月）の三段階にわたって導入された。

　その個々の狙いへの政策効果については様々な見方があろうが、現時点の米国経済への客観的評価に基づいてざっくり言えば、金融市場には大きなプラスをもたらしたが、実体経済の底上げには期待したほどの効果がなかった、ということになるだろう。

　例えば、雇用に関しては、2012年の非農業部門就業者の増加数が月平均18万6000人であったのに対し、本年7−9月の増加数の平均値は14万3000人へと鈍化しており、QE3が雇用増にあまり効果を発揮していないことが示されている。また物価に関しても、FRBが2％のゴールを設定しているPCEコア価格指数は8月時点で前年同月比1.2％と低水準に止まっており、目標値に向かって反転する兆しも見えない。

　こうした中で、雇用を最重要視するイエレン副議長が9月の緩和縮小に反対したことはほぼ間違いない。バーナンキ議長の後任としてFRB新議長に指名された同氏が量的緩和をさらに長期化させる可能性が高いと見て、市場には楽観ムードが高まっているのである。それに加えて、夏以降の経済指標として住宅市況や製造業などにややスローダウンの傾向が読み取れることや、ディス・インフレのリスクが浮上していることも、緩和長期化への期待を強めている。

　7−9月米企業の決算は総じて好調であり、史上最高値を更新する米株市場を単純に「金融相場だ」と断定することは出来ないが、悪材料が出てもそれ緩和政策の継続を意味すると見て買い材料にしてしまう「Bad News is Good News」のような危うさは、今後の懸念材料として頭に入れておくべきだろう。

　またドタバタ劇の末に先送りされた連邦債務上限引き上げ問題も、いずれ共和党がリターン・マッチを挑む可能性は高い。12月中旬に設定された長期的財政再建への取り組み合意期限に向けて、既に水面下でのジャブの応酬が始まっているようだ。そうした政治的な不健全性も米国が金融緩和をなかなか止められない大きな理由であり、先般のデフォルト懸念を契機に、ドルや米国資産への投資を再考する機関投資家も増えている、と聞く。

欧州と中国の可能性

　茶番劇を繰り返す米国の政治に比べ、最悪期を脱した英国やユーロ圏など欧州に「上昇モメンタム」を感じるという声も強まってきた。債務問題で揺れ続けた南欧国債の利回りは低下し、いまやイタリアやスペインの10年債利回りは4.2％前後で推移、ギリシャは9％を割り込んでいる。銀行問題で苦しんだアイルランドは3.5％台まで低下している。

　また為替市場ではユーロ・ドルが1.38ドルとほぼ2年ぶりの高値にまで戻していることは、金利先高観の消えたドル売りという面に加えて、ユーロ危機が大きく遠のいたとの市場判断が反映されていると見て良いだろう。

　株式市場においても、史上最高値を更新した米国よりも欧州の方が割安だと語る機関投資家は少なくない。欧州への不動産市場にも、ディストレス投資だけでなく本格的な開発投資が散見されるようになった。

　こうした背景には、ギリシャやスペインなどの「ユーロ圏問題国」で経常収支が改善を見せ始め、経済成長率がボトムを打ったとの見方が広がったことが影響している。輸出の回復が鮮明となってきたスペインの7−9月期成長率は前期比0.1％増となり、景気後退からの脱出に成功した。ギリシャは依然マイナス成長が続いているが、観光業は好調を継続しており、来年はプラス成長に戻る可能性が高いと見られている。

　ユーロ圏の政治面では、ドイツの連立構想への不透明感も残るが、大連立の可能性は高いと見られ、台風の眼であったイタリア政局においてもベルルスコーニ氏の反乱が漸く収束した。まだまだ難点は多いが、停滞感の強い米国に比べれば取りあえず前進していると言えるかもしれない。

　一方英国でも、財政緊縮政策が続く中で7−9月期はサービス業の好調で前期比0.8％という高い成長率を記録している。英中銀のカーニー総裁は「銀行に対する流動性供給は柔軟に行う」とキング前総裁の厳しい姿勢を転換することを表明し、「金融に優しくなった英中銀がシティ復活宣言を行った」として注目を集めている。

　また英国は、中国との経済的接点を広げることで資本取引の活性化をも狙っているようだ。25年ぶりに建設する原発施設では中国企業の参入を初めて許容したほか、中国が割り当てる非居住者に対する中国内証券投資枠（RQFII）を確保して、今後増加が予想される機関投資家の中国債券市場へのアクセス・ルートを手に入れた。

　その中国に関しては、金融システムの不透明性や過剰投資型成長の持続性を懸念する機関投資家からは敬遠されているが、通貨と国債という点でドルからの一部ヘッジとしての関心が高まっている、との指摘もある。

　新興国通貨が下落する中で人民元は対ドルで逆に最高値を更新するなど、異なった動きをしているのは事実であり、いまや発行残高で日米仏に次ぐ世界第4位にまで成長してきた債券市場も、無視できない存在になっている。

　英国に続いてシンガポールも中国から対内証券投資枠を獲得しており、中国国債への投資が今後ブームになる可能性も否定できないだろう。

　だが、欧州にしても中国にしても、ドルからの逃避資金を引き受けるような受け皿になるとは考え辛い。欧州は長いトンネルの中の小康状態に過ぎず、今後は銀行の不良債権処理問題が浮上するのは時間の問題だ。中国も未だ管理・制御された市場の域を出ない。

　では景気が上向きの日本が、と考えたいところだが、海外市場でのアベノミクスへの関心は急速に細っている。現状の金利水準で日本国債を喜んで買う海外投資家も居ない。結局、政治が混迷しようがデフォルト懸念があろうが「ドルから離れられない」というのが市場の本音なのではないだろうか。

デフォルト懸念の学習効果

　先月のデット・シーリングを巡る米政府・議会の攻防に、確かに世界は苛立ちを隠さなかった。2011年の夏と違い、市場では具体的なデフォルト対策が検討される中、米国不信の声が強まったことは事実であろう。仮にデフォルトが発生していれば深刻な状況に陥っていた、とあちこちで指摘されていた。

　今回の騒動で目に見える形で影響が出たのは短期国債（T-Bills）市場であった。フィデリティは10月満期の短期国債をすべて売却したことを明らかにしている。その利回りは一時0.6％を超えた。香港取引所は、「米国債のデフォルトは有り得る」として、信用取引担保としての短期国債の割引率を1％から3％に引き上げた。そしてレポ市場では、10月と11月償還の短期国債は担保として使えなくなった。

　金融機関もデフォルトに備えた内部管理を強化した。「デフォルトは有り得ない」と思いつつも、事務方は最悪の事態に備える必要がある。資産運用の世界でも、割り切ってドル売りや株プット買いなどのヘッジコストを掛けた運用者は少なくなかっただろう。

　もっとも、社債と違って「クロス・デフォルト」が適用されない米国債は、短期国債に万が一のことがあっても中長期債はデフォルト扱いにはならない。それが今回、中長期金利に動揺が及ばなかった一因でもあろう。前述したように、他国の資産市場には限界がある。結局あれこれ考えた挙げ句「最終的にはドルと米国債に依存するしかない」というのが国際金融市場の現実なのである。

　勿論、米議会の動向を見る限り、デフォルト懸念が二度と市場を襲わないとは言い切れない。テクニカルな理由とはいえ、仮に支払不能となればデフォルトである。だが市場にとって死活問題となるのは、米国短期債のデフォルトよりも「概念的なリスク・フリー資産」が守られるかどうか、なのである。

　それは、準備通貨としてのドルで建値されている米国債が潤滑油として機能することによって、現代の資本システムが稼働しているからだ。本当にそれがリスク・フリーであるかどうかを問い始めれば、疑問が湧く。米国もいずれ支払いに困る国になるかもしれない。だが数年先に米国がギリシャやアルゼンチンのような国になるとは思えない。市場はそうした暗黙の了解で動いている。結局は、ドルなのだ。

　従って今回仮にデフォルトが発生したとして、株価やジャンク債は急落した可能性が高いが、米国中長期債には逆に資金が集中して「デフォルト下で金利が急低下」といったシナリオも有り得たかもしれない。
　

ニューヨークよりワシントン

　米国の政治力や経済力が多少揺らいだところで、その覇権が直ぐに誰かに代替される訳ではない。過去1世紀の間に米国が築き上げたパワーは、通貨から交易、軍事、外交に至るまで恐るべき影響力を保持しているからだ。

　だが9.11事件やリーマンショックは明らかにその変曲点を示唆する出来事であった。日常的な市場ビジネスにおいては「ドルと米国債しかない」という割り切りで十分かもしれないが、中長期的にはその信頼性の揺らぎをどうしても意識せざるを得ない。それは、どちらかと言えば経済問題というよりも政治問題である。

　昨今の米議会における醜態やシリア問題での迷走、そして欧州諸国を激怒させた海外盗聴事件などが、その延長線上に位置するものであることは明らかだろう。市場における米国信認は、ニューヨークではなくワシントンから崩れ始めるのかもしれない。

　2007〜2008年の金融危機は、米国経済の黄昏と形容されつつその一極主義の終焉が語られてきた。だがドルが準備通貨の座を脅かされることはなく、株価も史上最高値を更新し、金融機関は収益力の低下に悩みながらもサバイバルに成功している。ニューヨークは依然として世界最大の金融センターであり、FRBの一挙手一投足が世界中の市場を一喜一憂させる状況にも変わりはない。

　だが米国の政治システムへの批判は強まる一方だ。連邦政府機関の閉鎖とデフォルト危機という異例の事態は、米国の民主主義を疑う声すら内外で強めている。ケリー国務長官は、世界は米国が正気を取り戻せるかどうかをじっと見つめていると警告しているが、米議会にはそんな声が届かない場所もある。

　オバマ大統領の任期はまだ3年間残っているが、既にレームダック化している、といった声も上がり始めた。下院で多数を占める共和党との不毛の闘いが、来年の中間選挙で閉幕となる保証は何処にもない。財政問題では共和党への非難の嵐が吹いたが、問題をここまで拗らせた大統領への批判も決して小さくはない。その政治力の地盤沈下は、長期的に経済力や金融力の基盤を徐々に崩していくリスクがある。

　そんな中で、一層FRBへの期待値が強まることは避けられまい。だが景気回復を支えてきた金融政策の力にも、前述したように限界が見え始めている。来年2月に新体制となるFRBが腕を振るったとしても、沈みゆくワシントンを救えるかどうかは全く不透明だ。それは同時に、ドルに依存するしかない国際金融市場が抱える悩みでもある。

このコラムについて
倉都康行の世界金融時評

日本、そして世界の金融を読み解くコラム。筆者はいわゆる金融商品の先駆けであるデリバティブズの日本導入と、世界での市場作りにいどんだ最初の世代の日本人。2008年7月に出版した『投資銀行バブルの終焉　サブプライム問題のメカニズム』で、サブプライムローン問題を予言した。理屈だけでない、現場を見た筆者ならではの金融時評。
　

2013年11月5日　橘玲
「米国債のデフォルト」を人質にとったティーパーティは似非リバタリアン[橘玲の日々刻々]

?連邦債務上限引き上げをめぐる混乱で政府機関閉鎖という異常事態に陥ったアメリカは、ようやく民主・共和両党の合意が成立し、来年2月までの上限引き上げが決まりました。この混乱は、オバマケアと呼ばれる医療保険制度改革に反対する共和党強硬派が「米国債のデフォルト」を人質にとる危険な賭けに打って出たためで、この無謀な戦略は米国内でも厳しい批判を浴びました。

?アメリカには国民皆保険制度がなく、自営業者や失業者など約5000万人が医療保険に加入していません。健康保険は主に企業を通じて加入するため、リストラなどで職を失ってしまうとたちまち医療費の支払いに窮するようになり、破産や家庭崩壊という悲劇を招くことがずっと問題視されてきました。

?オバマケアは国民皆保険の導入を断念する代わりに民間保険会社に肩代わりさせるもので、今後はすべての国民に保険加入を義務付けると同時に、保険会社は持病を抱えているひとの加入申請を断わることができず、１年間の医療費の自己負担にも上限が定められました。制度改革に必要なコストは、製薬会社など医療関連業界への課税と保険料の引き上げによって賄われることになっています。

?共和党がオバマケアに反対するのは、「アメリカ建国の理念は自助自立で、国民皆年金も国民皆保険も不要」という政治理念を掲げているからです。これがアメリカの保守思想ですが、もっとも強硬なティーパーティのひとたちは「リバタリアン」とも呼ばれています。

?ティーパーティの名は独立戦争のきっかけをつくったボストン茶会事件に由来し、「建国の理念に帰れ」という主張を象徴しています。リバタリアンは「自由原理主義者」のことで、国家（連邦政府）は個人の生き方や地域社会にいっさい介入すべきではないという、かなり極端な政治的立場をいいます。

?ティーパーティは草の根的な政治運動で、参加者の多くは白人の中産階級です。彼らは貧しいひとたちに国家が施しを与えることで、自分たちの負担が増えることに激しく反発しています。彼らが既得権を守ろうとする保守（現状維持）派であることは間違いありませんが、果たしてリバタリアンなのでしょうか。

?本来のリバタリアンは「原理主義者」なので、国家の介入を否定すると同時にすべての自由を熱烈に擁護します。リバタリアンからすれば、同性愛は個人の自由で、中絶は女性の基本的な権利です。しかしティーパーティのなかで、こうした政治的主張に共感するひとはごく少数でしょう。

?同様にリバタリアンは、移民の自由を全面的に認めます。とはいえ、中南米やアジア、アフリカ諸国からよりよい生活を求めて膨大な移民がアメリカに押し寄せてくると、国家が彼らに年金や健康保険、生活保護などの社会保障を提供することは不可能になります。だからこそ「リバタリアン国家」は、すべての社会保障を廃止しなければならないのです。

?ティーパーティも共和党保守派も、移民規制の強化を声高に主張しています。このことだけで、彼らが“似非リバタリアン”であることがわかるのです。

『週刊プレイボーイ』2013年10月28日発売号

作家。「海外投資を楽しむ会」創設メンバーのひとり。2002年、金融小説『マネーロンダリング』(幻冬舎文庫)でデビュー。「新世紀の資本論」と評された『お金持ちになれる黄金の羽根の拾い方』(幻冬舎)が30万部の大ベストセラーに。著書に『黄金の扉を開ける賢者の海外投資術?究極の資産運用編』『黄金の扉を開ける賢者の海外投資術?至高の銀行・証券編』(以上ダイヤモンド社)などがある。ザイ・オンラインとの共同サイト『橘玲の海外投資の歩き方』にて、お金、投資についての考え方を連載中。

http://diamond.jp/articles/-/44020?page=2

【第83回】 2013年11月5日　藤井 英敏
来年3月のQE縮小スタートで日本株が1万9000円を目指す理由
 足元の日経平均は方向感の乏しい、調整が続いています。前回「11月22日までは調整局面だが、それからは「億り人」相場が再到来する！」としたように、この調整は想定内のことですが、市場関係者の一人としては、非常に退屈な毎日です（笑）
日経平均の日足チャート（3カ月）。緑が5日、赤が25日、青が75日の移動平均線（出所：株マップ）
空売り規制の緩和は株式市場にポジティブ
 ところで、米国と同様の規制に見直し、海外の投資家の売買を呼び込むことを狙い、金融庁は今月5日から「空売り」規制を緩和しました。具体的には、株価が前日終値から10％以上下落した場合に規制を発動します。2002年に導入した規制では株の下落局面で空売りしようとすると、直近の株価よりも高い水準でないと実施できませんでした。
 この規制緩和により、将来の買い予約である「空売り」が入りやすくなりました。また同時に、株価下落時のヘッジもしやすくなりました。使い勝手のよい市場になったので、今後、商いは増加傾向を辿ることでしょう。商い増加は市場エネルギーの増大化であり、相場の先高観につながり、非常にポジティブな材料です。
 なお、私は成り上がりたいのなら、空売りは基本的にはする必要はないとみています。なぜなら空売りは、利益限定・損失無限のポジションであり、利益無限・損失限定の買いと比較すると、まったく夢がないと考えるからです。
 ただし、225オプションだけは話は別です。特に、225オプションのプット買い戦略（ポジティブ・ガンマ戦略）は、今年の5月23日以降の6月下旬にかけてのような相場急落局面では、波動砲級の収益が獲得できるからです。ちなみに、この戦略も「相場が下落して儲かるポジション」ですが、オプションの買いなので、利益無限・損失限定のポジションです。
＊ポジティプ・ガンマ戦略の詳しい解説はこちら
 ですが、そのオプションに関しても、成り上がりたいあなたは無理に行う必要はないでしょう。なぜなら、アベノミクス効果で上昇相場が当分続くと考えるからです。
 上昇相場だけを収益化すれば、成り上ることは十分可能です。
 たまに来る「猿相場」では、人間らしい理性を捨て猿になり、鬼ホールドする。そして、「猿相場」が終わったら、理性を回復させ人間に戻りリスク管理を徹底して、次の「猿相場」を待つ。これを繰り返せばいいだけのことなのです。なお、「猿相場」の終わりは「5.23ショック」のように分かり易いことが多いです。
 一方、「猿相場」の始まりは分かり難いですね。ですが、例えば日経平均が25日移動平均ベースのボリンジャーバンドの＋2σを超えてきたら、「オヤッ？始まったかな」と思えばよいでしょう。ついでに言っておくと、経験則上、底入れのサインとしては「東証1部の騰落レシオ（25日移動平均）が60％〜70％程度、また、空売り比率30％程度などの指標の信頼性が高いと考えています。
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来年3月に予想されるQE縮小で日本株が上がる理由
 それはともかく、「5．23ショック」以降続いている調整終了後の日経平均のターゲットは1万9469.35円です。5月23日高値1万5942.60円から6月13日の1万2415.85円までの下げ幅3526.75円の「倍返し」の水準です。この1万9469.35円が、私がイメージする来年の日経平均の高値です。来年はきっちりと日経平均にも「倍返し」してもらいましょう（笑）
日経平均の日足チャート（1年）。緑が5日、赤が25日、青が75日の移動平均線（出所：株マップ）
 日本株が上がる主因は、米国のＱＥ（量的緩和政策）縮小に伴う米国金利上昇と、ドル高・円安です。また、当然のことながらＱＥ縮小は米国の雇用が回復し、景気が回復していることが前提になります。これが世界景気にポジティブに作用する結果、世界同時株高になると考えています。
 なお、ＦＲＢ（米連邦準備理事会）がＱＥ縮小開始に動く時期は来年3月が有力とみられています。10月30日、ＦＲＢはＦＯＭＣ（米連邦公開市場委員会）で、米景気の「緩やかな拡大」という判断は変えませんでしたが、住宅市場の減速と雇用改善の鈍さに警戒を示しています。実際、10月1日から約2週間に及んだ政府機関の閉鎖により、各種経済統計の発表は大幅に遅れ、企業や家計の心理にも悪影響を与えました。
 さらに、年明けには財政問題が再燃する公算です。来年1月には暫定予算が失効し、2月には債務上限引き上げの期限が来ます。今回のように、財政協議が難航すれば、来年3月のＦＯＭＣでイエレン次期議長が緩和縮小を決定するというシナリオが後ずれする可能性は確かにあります。
 しかしながら、来年のいずれかの時期にＱＥはほぼ間違いなく縮小されると考えます。マーケットは先行きを織り込みます。よって、その期待が高まり始める頃から、ドル高・円安が加速し、日経平均の上昇ピッチも加速していくとみています。
http://diamond.jp/articles/-/44024?page=3

[１２削除理由]：無関係な長文多数