株価を予想するのは、美人投票よりはるかに難しい

2013年11月5日（火）　 工藤 教孝

　市場経済において、価格は極めて重要な役割を果たしている。もしもマグロの値段がいつもより高ければ、それは、人々がマグロをいつもより欲している状態（需要の増加）か、またはマグロの水揚げがいつもより減少している状態（供給の減少）であることが分かる。価格が需給の状態を素早く集約して私たちに知らせてくれることで、私たちは適切な選択を行うことができる。また、「安いならマグロを食べてもいいかな」という人たちよりも「高値でもいいから是非今日はマグロを食べたい」という人たちへ優先的にマグロ資源を配分することを通じて、経済全体の資源配分をより良いものにしてくれるのである。これが価格メカニズムである。

　もしも価格メカニズムが機能しなければ、マグロはたちどころに枯渇してしまうし、それを回避するために政府が私達のマグロ消費許容量をいちいち法律で決めて監視しなければならなくなるだろう。価格メカニズムが機能しているおかげで、マグロ資源の減少は直ちに価格上昇につながり、より値段の安い食品の消費が促されてマグロの消費が控えられるだけでなく、マグロを増やす努力（例えば養殖技術の開発など）が促され、マグロの枯渇を回避しながらも長くマグロの消費を楽しみ続けることが可能になるのだ。

　このように、価格が需給の状態を素早く集約して私たちに知らせてくれることを、経済学では「価格の情報伝達機能」と呼んでいる。

　この基本原理を株式市場に応用して得られる結論の1つが、2013年のノーベル経済学賞を受賞した1人、ユージン・ファーマ米シカゴ大学教授が概念を整理した「効率的市場仮説」である。これは要するに、株価には私達が持つありとあらゆる情報が瞬時に反映されており、その意味で株価は常に「正しい」という主張である。株価は企業業績の展望を正確に反映したものになっており、株価の変動は業績見通しが変動したに過ぎず、そこにバブルの入る余地はない、ということも同時に意味するのだ。

脳天気すぎる「効率的市場仮説」

　ここまでお読みになった読者もお気づきのように、効率的市場仮説は一見とてつもなく脳天気な主張であるため、この仮説の重要性を理解するのは簡単なことではない。だが、研究者達は「現実はこんなに上手い具合にいくはずがない」などと言ってこの仮説を簡単に一蹴するのではなく、仮説が実際のデータで成立しているかどうかを多方面から検証し、もし成立しないならばその具体的なメカニズムについて明らかにしようとする努力を長年積み重ねてきた。

　バブルが存在するかどうかなど、金融市場に関する問いかけの多くは「効率的市場仮説は成立するのか」という問いかけに帰着できる。そのため、効率的市場仮説は膨大な実証研究の呼び水になっただけでなく、高度な理論分析の出発地点を与えることにもなり、資産価格研究の礎とも言える存在である。ノーベル経済学賞の受賞対象は「資産価格の実証研究」であったが、一言で言えば、効率的市場仮説の検証を行った研究者たちに与えられたということになる。

　さて、そもそも株価が変動するには、投資家に情報が伝わる必要がある。以下では、サンフォード・グロスマン教授らによって開発された数学モデルの分析を基に、情報がどのようにして株価に反映されるのか見ていくことにする。

　例えば、あなたがある企業の先行きに関する情報を入手し、「企業の実力と比べて現在の株価は安すぎる、お買い得だ」と判断したとしよう。この情報に基づいてあなたが株を購入しようとすると、それが株の需要を増やすので株価上昇につながるのだ。あなたの情報がかなり確かなものであると信じているならば、情報に自信がない場合よりも多くの買い注文を出すはずなので、株価上昇圧力もより大きくなるはずだ。こうしてあなたの情報は株価の動きに対してその向きと力の大きさを与えることになる。

　もちろん、巨大な株式市場の規模と比べてあなたの存在はあまりにも小さいので、あなた1人の行動だけで市場が大きく変動することはない。また、あなたとは逆に先行きに悲観的な情報を入手して株を売ろうとしている人たちもいるはずだ。

理論的にも、企業の情報は株価に織り込まれる

　市場全体では、非常に多くの市場参加者の情報や判断が、売り注文や買い注文という形で市場価格を形成してゆくので、株価はその時点におけるすべての市場参加者の情報を集計したものになっているはずだ。経済ニュースでもしばしば「その情報はすでに株価に織り込まれた」等の表現を見聞きするが、この表現は実は、理論モデルと整合的なのである。

　グロスマン教授と（2001年にノーベル賞を受賞した）ジョセフ・スティグリッツ教授は、同じモデルを使って、株式市場における情報収集のインセンティブについて興味深い分析を行った。

　もしも市場が全ての情報を瞬時に完璧に価格に織り込んでくれるならば、私たちはわざわざ企業や日本経済の先行きについて真剣に情報収集をしたり考えたりする必要はなく、単に市場価格だけ見て行動をとればよいことになる。実際、株価の動きだけを見て売買をする「チャート主義」の人々も多く存在する。しかしながら、その結果、誰1人として時間や費用をかけて情報収集をするインセンティブのある人がいなくなり、結果、価格には何の情報も反映されなくなる、というのである。

　「グロスマンとスティグリッツのパラドックス」として知られるこの結果は、皮肉にも市場の情報伝達能力が完璧であるがゆえに、全員が他者の情報収集活動に「ただ乗り」しようとして、かえって市場から情報が失われる、という点が非常に興味深い。この結果と理論モデルの枠組みは、ファイナンス理論の金字塔のひとつである。

　他者の情報へのただ乗り以外にも、価格の情報伝達能力を引き下げる要因が見つかっている。仮にあなたが「日本経済の実力と比べて現在の株価は安すぎる、お買い得だ」と判断したとしても、自分の判断材料は自分しか見ていない。その一方で、株価はほかのすべての人々が見ている。その結果、あなたは自分の判断よりも株価から得られる情報を重視してしまうかもしれない。つまり、仮にあらかじめ情報を持っていたとしても、その情報を軽視してしまう結果、その情報が株価に十分に反映されない可能性があるのだ。このような性質を「公開情報への過剰な依存」と呼ぶ。

自分の情報や判断を軽視してしまう理由

　こうした時に自分が保有する情報や判断を軽視してしまうのはなぜだろうか。もしも私達が株を購入するときに「永久に転売しない」のであれば、株保有の利益のすべては配当収入によってのみ得られることになるので、私達は企業業績だけ予測すればよく（もちろんそれだけでもかなり難度が高いが）、他人の予測に振り回される必要はない。

　しかしながら、実際には株の購入者はいずれ市場を通じて他者にその株を売却してしまう。そしてその事実が株式市場の性質を大きく変えてしまうことになる。購入する株をいずれ転売するので、売却時点における株価が気になってしまうのだ。そしてその株価は売却時点で決まるので、「売却時に他の市場参加者達がどう株価を評価しているのか」について気にしなければならないのである、しかも自分が株を購入する時点に、である。

　さらにはその「他者」もさらにその後転売するので、彼らもさらなる将来の他者の評価を気にしているはずで、その事実をあなたも気にしなければならない。したがって、あなたが株購入時に予測しなければならないのは「株価に関する人々の予測」に関する予測、いや、「株価に関する人々の予測に関する人々の予測に関する人々の予測・・・に関する人々の予測」を予測しようとしていることになる。株式市場に関するこのような洞察を最初に行ったのは、かの有名なケインズである（「ケインズの美人投票」として知られている）が、数学モデルを通じて厳密にそのメカニズムが明らかにされたのは、実は近年になってからのことである。

　人々が互いに将来の株価の予測を予測しようとし合っているとき、最も役に立つのは株価のような「誰もが見ている情報」である。人々は個々の情報や判断よりも、目の前の株価から得られる情報を優先して行動をとってしまい、その結果、株価に反映される情報が減ってしまうことで、株価が適正値（＝全ての情報が反映された株価）から乖離してしまうことになる。この乖離こそバブルである。つまり、転売による短期利益追求型の投資家が市場に増えていくことは、金融市場の情報伝達機能を引き下げ、ひいては資産価格バブルの原因にもなるのである。

　最近の研究で解明されたもうひとつの重要な結論は、人々が予測を予測し合っているような状況では、人々の予測が「粘着性」を持つということである。言い換えると、人々の予測はそう簡単には変動しないのだ。なぜなら、自分の情報のみに基づいて予測を変えると損をしてしまうかもしれないと考えるからである。

　例えば、「明日からエスカレーターでは左右二列に皆が並ぶ」という情報を得たとしよう。その情報を基に、人々の並び方についての予測を私達がただちに変えるかどうか考えてみよう。もしも目の前でほかの人達が左右二列に並ぶ様子を見た後ならば、私達は安心して自分も二列になれる。しかし、自分がエスカレーターの先頭になってしまう場合、他人からのひんしゅくを恐れずに二列になれるだろうか。逆に言えば、私達が躊躇してしまう理由は何だろうか。

　「皆が二列に並ぶ」という新しい情報をあなたが信じるためには、あなたは「他の人達も、皆が二列に並ぶと信じている」と信じる必要がある。なぜなら、あなたも他の皆も立場が同じなので、彼らが行動を変更するためには、彼らも「他の人達が二列に並ぶ」と信じる必要があるからだ。

　ということは、あなたは、あなた自身が「皆が二列に並ぶと信じている」という事実を他の皆に信じてもらう必要がある。この論理はさらに続き、あなたは「【“『明日から二列』という情報を私が知っている”という情報を皆が知っている】という情報を私が知っている」・・・と、どこまでも気にしなければならない。これを経済学では高次の予測（Higher Order Expectations）と呼ぶ。先に登場したケインズの美人投票の現代版である。

　予測の粘着性は、資産バブルが徐々に大きくなって行く際になかなか崩壊しない状況の説明には有力な仮説となるが、他方で、2013年のノーベル賞を受賞したロバート・シラー教授が発見した「株価の変動は配当の変動よりも大きい」という事実とは整合的ではなく、高次の予測と株価の関係については現在も研究が続いている。

このコラムについて
「気鋭の論点」

経済学の最新知識を分かりやすく解説するコラムです。執筆者は、研究の一線で活躍する気鋭の若手経済学者たち。それぞれのテーマの中には一見難しい理論に見えるものもありますが、私たちの仕事や暮らしを考える上で役立つ身近なテーマもたくさんあります。意外なところに経済学が生かされていることも分かるはずです。

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