同局長は「アベノミクス」の第１段階は順調だが、今後は民間需要主導の自律的な経済成長への移行が課題となると指摘。

「日本は中期的により高い成長を達成する必要がある。財政を持続可能なものとし、公的債務を減らすには、それが不可欠だ」と述べた。

日銀の大胆な金融緩和については、引き続き「未知の領域」での政策運営を続ける必要があるした上で、同時に「出口のリスクに対応する計画を早めに立案」する必要があるとの認識も示した。

デフレ脱却には名目賃金の引き上げが必要だとも発言。供給能力を増やす構造改革は、金融・財政政策を補うため中期的には必要だが、短期的にはデフレ圧力を強める恐れがあるとの認識も示した。

ドル97円半ばで方向感に乏しい、ファンド勢は戦意喪失
2013年 10月 29日 12:33 JST
［東京　２９日　ロイター］ - 正午のドル／円は、ニューヨーク市場午後５時時点に比べ、若干ドル安／円高の９７円半ば。目立った実需のフローもなく、海外短期筋も動意薄で、ドルは前日に引き続いて方向感に乏しい小幅な値動きに終始した。

月末応当日となるこの日は、仲値公示にかけて実需のフローが注目されたが、「ふたを開けてみると、目立ったものはなかった」（邦銀）という。きょうの約定分は月末の受け渡しとなる。

前日のニューヨーク市場の値幅は、ドル／円が９７．５６―９７．７９円、ユーロ／ドルが１．３７７５―１．３８１７ドルと、両通貨ペアとも極めて狭い幅に収まった。特にユーロ／ドルの値幅の狭さは市場で話題になった。

背景は、ドル安トレンドのなか、海外ファンド勢がこのところ総じて戦意を低下させていることだという。

「ＦＯＭＣ前に動きたくないということもあるが、今年前半に円ショートを積み上げてきたファンド勢は、ドル安トレンドが続く中で身動きが取りづらい」（ＦＸ会社）という。

１１月初旬に発表される１０月の米雇用統計が予想より悪くなければ、海外短期筋を中心に円ショートの積み増しもありうるが、予想を下回る結果となった場合には、円ショートの巻き戻しが起こる可能性があり、１１月決算を控えたファンド勢の動きが警戒されている。

市場は、きょうから２日間の日程で始まる米連邦市場委員会（ＦＯＭＣ）に関心を寄せている。金融政策の変更は見込まれていないが、「米政府機関閉鎖による景気指標の悪化が懸念される中、タカ派のメンバーにスタンスの変化があるのかが注目される」（外為アナリスト）という。

経済産業省が午前９時前に発表した９月商業販売統計速報によると、小売業販売額（全店ベース）は前年比３．１％増の１１兆円と、２カ月連続で増加した。

機械器具小売業のみが減少し、各種商品小売業、自動車小売業、その他小売業、燃料小売業、衣服・身の回り品小売業、飲食料品小売業、医薬品・化粧品小売業が増加した。為替相場の反応は限定的だった。

＜ユーロ＞

一方、前週末に１．３８３２／３３ドル付近まで上昇し、約２年ぶりの高値を付けたユーロはこの日も底堅さを維持した。

これまでは、ドル安の潮流の中でユーロが受動的に買い進まれてきたが、「足元では欧州の状況も改善しており、ユーロ高をサポートする材料が後からついてきた。１．３５ドルは強いサポートとみられ、ユーロは当面１．３５―１．４０ドルの間で安定しそうだ」とＦＸプライム取締役の上田真里人氏は予想する。

欧州域内の余剰流動性が２０００億ユーロを割り込み、ユーロの短期金利が上昇していることもユーロのサポート要因になっているという。

＜豪ドル＞

豪準備銀行（ＲＢＡ）のスティーブンス総裁は２９日、交易条件の悪化を考えると、豪ドルは将来のいずれかの時点で大幅に下落する可能性が高いとの見解を明らかにした。

豪ドルは同総裁の発言を受けて０．９５７５米ドル付近からいったん０．９５２５米ドル付近まで下落したあと、小幅に反発したが、昼前には再び０．９５１４ドル付近まで下落した。同総裁は同じ趣旨の発言をこれまでも繰り返しており、「インパクトが次第に弱まってきている」（外銀）との指摘も出ていた。

ドル／円　　ユーロ／ドル　　ユーロ／円

正午現在　　　９７．５６／５８　　１．３７７４／７８　　１３４．３９／４３

午前９時現在　９７．６２／６４　　１．３７８６／９０　　１３４．５９／６３

ＮＹ午後５時　９７．６６／７１　　１．３７８４／８７　　１３４．６５／６９

(森佳子）

コラム：米国は成長へ「自己革新」できるか
2013年 10月 29日 13:23 JST
By Allison Schrager

米国は経済成長を当てにしている。債務返済や失業率の改善、生活水準の向上など、すべては経済成長がリセッション（景気後退）前の水準に回復することを前提としている。しかし、もし前提通りに行かなかったらどうなるだろうか。

複数のエコノミストからは、米経済成長への懸念が聞こえてくる。成長は雇用の拡大、資本の増加、一段の革新（イノベーション）という３つの源泉からもたらされる。２０世紀が目覚ましい成長を遂げたのは、これら３つがそれぞれ成長したからだ。農業から製造業への移行で資本の利用が増加し、雇用も量・質ともに増えた。大学進学率が高まり、働く女性も多くなった。

しかし今、同じことを繰り返すことはできない。米国の人口動態をみても明るい未来が待っているとは言い難い。高齢化は少ない労働人口で社会を支えなくてはいけないことを意味する。経済成長率が低ければ、政府債務の返済が困難になる。債務返済に体力を奪われ、高金利と低成長という悪循環を生み出す。

とはいえ、望みが全くなくなったわけではない。まだイノベーションが残っている。イノベーションは今ある資源の生産性を高める。生産性とは、労働や資本などの生産要素（インプット）が、どれだけのアウトプット（ＧＤＰ）を生み出すかで決まる。同じインプットでより多くのアウトプットを得ることができれば、生産性が高いと言える。

イノベーションを促進させて生産性を高めれば、経済成長の余地はある。生産性が経済的逆風を上回るのであれば、米国は昔のようなペースで成長可能ということになる。だがそれは、「言うはやすく、行うは難し」だ。

ノーベル賞経済学者のエドムンド・フェルプス氏は新著の中で、イノベーションにつながるダイナミズムの土壌が失われたと憂えている。同氏が司会を務めたイノベーションの未来に関する会議では、ノースウエスタン大学のロバート・ゴードン教授が、自動車など大規模かつ重要な分野はすべて開拓されているため、イノベーションのペースが落ちていると指摘。「大停滞」の著者であるタイラー・コーエン氏も同様に、低い位置にぶら下がっている果物は全部もぎ取られ、生活水準を劇的に向上させるようなイノベーションはもうほとんど残されていないとみる。つまり、労働力と資本だけでなく、アイデアまでもわれわれは使い果たしてしまったことを示唆している。

こうした見方は、生産性に関する最近のデータによって裏付けられるようだ。生産性は１８９１年から１９７２年の間は平均で年率２．３％伸びたのに対し、２００４─２０１２年は同１．３３％だった。また、国民１人当たりのＧＤＰ成長率は１８７１年から２００７年までの間、平均で年率２％だったが、このことは生活水準が３５年ごとに２倍に上がったことを意味している。だが、イノベーションのペース鈍化や人口動態の変化、債務や環境といった問題により、米国経済の成長率は将来的に、年率０．２％程度になると、先のゴードン教授は予測する。

しかし、未来はゴードン氏らがみているほどには暗くないかもしれない。第一に、最近のテクノロジーの影響を判断するには時期尚早と言えるからだ。ゴードン氏と同じノースウエスタン大学の経済歴史学者、ジョエル・モキーア氏は蒸気機関の影響を理解するには半世紀かかったと指摘する。

また、成長の目的は生活水準の向上にあるが、１人当たりＧＤＰは生活水準の変化を捉える上で適切な基準とは言えない。生活の質におけるあらゆる変化を考慮に入れることができないからだ。

自動車がその良い例だ。アンチロック・ブレーキ・システム（ＡＢＳ）といった技術のおかげで、自動車の安全性は向上した。１９９４年から２０１１年の間、運転者の死亡事故は２４％減少している。その一方で、運転距離数は２５％、運転免許保持者の数は２０％増加した。自動車事故で命を落とさないことは、生活の質において重要な要素であることは間違いない。そしてこうしたことは、従来の生産性をはかる基準では完全に捉えることは困難なのだ。

モキーア氏はまた、誰がイノベーションの恩恵を受けているかについて興味深い指摘をしている。新たなテクノロジーは若者を連想させるが、最近のイノベーションの多くは高齢者にとって有益なものとなっている。退職を迎えるベビーブーマー世代は、製品やテクノロジー、特に、彼らの生活の質を高める医療分野のイノベーションにおいて需要が期待できる年齢層と言える。こうしたテクノロジーも従来の生産性においては同じ影響力を持たないだろう。

人口動態の変化はさらに、「生活水準の向上」が意味するところの再定義をわれわれに突きつけてくる。退職後の人生はこれまでになく長く、活動的だ。１９７０年に退職後の人生は平均１３年だったが、２０１０年には１８年を超えた。人々は長生きし、社会の高齢化が進んだ。この傾向は労働人口の縮小を招き、成長を損なうことになるので持続不可能だろう。ただしある程度は、長く充実した老後が完全に不合理というわけでもない。より豊かになれば、よりたくさんのモノと娯楽が消費される。現代における老後の概念は、増加した富がもたらした果実の１つとして捉えることができよう。

高齢化社会とは低成長を意味しているのかもしれない。しかし、それぞれ異なった年齢層を検討するなら、そこには「勝ち組」と「負け組」が存在する。日本は１９９０年以降、低成長にあえいでいるが、デフレ環境と長い老後は日本の高齢者にとって良い時代であることを意味していた。

未来にどんなことが待ち受けているか、われわれには分からない。最新のテクノロジー改革は、すべての人が恩恵に浴するような重大な何かの種をまいているのかもしれない。しかし今のところ、高齢者により多くの恩恵がもたらされるような道を歩んでいるように見える。バランスの取れた高成長を目指すためには、教育の改善と長期雇用の促進が必要となろう。たとえ低成長の未来が悲観的なことばかりではなかったとしても、それは成長やイノベーションをはかる従来の方法が老化していることを示すことにもなるだろう。

［２３日　ロイター］

＊筆者アリソン・シュレイガーはニューヨークに拠点を置くエコノミスト。エコノミスト誌、ナショナル・レビュー誌などにも寄稿。

コラム：ユーロ高は持続するのか、「2弱1強」修正も＝内田稔氏
2013年 10月 29日 13:32 JST
内田稔　三菱東京ＵＦＪ銀行　チーフアナリスト（２０１３年１０月２９日）

円、ドル、ユーロの動きを概観すると、まず円は着実に強さを失いつつあるようだ。当面の間、高水準の貿易赤字が続く公算が大きく、需給面では相応の円売り圧力をもたらしている。

また、徐々にデフレ圧力も和らいでおり、実質金利の低下という経路からも円安圧力がじわりと生じているだろう。もともとは異次元緩和への期待が円安を誘い、その円安が輸入インフレをもたらしている側面が強かったはずだが、今や物価上昇のすそ野は次第に広がりを見せ始めている。エネルギーと食料を除いた消費者物価指数の伸びも、９月分は前年比プラスマイナスゼロと水面にまで到達した。

仕入れ価格の上昇を受け、慎重ながらも企業は販売価格の引き上げへと動き出しており、日銀短観の販売価格判断にも現れている通りだ。これらを踏まえると、円相場が基調として円高へ回帰するとは考えにくい。実際、材料が目白押しとなった９月以降だけをみても、円は多くの通貨に対して下落している。

しかし、ドル円をみると、若干のドル安円高となっている。ドルが軟調に推移しており、ドル円上昇の足を引っ張っているからだ。特に最近では、財政協議をめぐる米国政治への不信や、米国債の債務不履行懸念などがドルにネガティブに作用している。また、政府機関閉鎖による経済への影響も、本当に軽微なものにとどまったかどうかを実際の経済指標で確認していく必要もあるだろう。ここに、ハト派とされる「イエレン米連邦準備理事会（ＦＲＢ）議長誕生」が秒読み段階に入ったことも加わって、量的緩和策（ＱＥ）の長期化見通しが強まっている。

米国１０年物国債の利回りも一時２．５％を下回り、ドルの上値を抑えているようだ。本来、米ＱＥの長期化は、株価の上昇といった（いわゆるリスクオンの）経路をたどって、円安にも波及するため、ドル円の上昇要因にもなり得るものだ。ただ、足もとではドルに対するセンチメントが非常に悪く、ＱＥの長期化見通しが、ドル円の下押し圧力となりやすくなっている。このため、ドル円が円の弱さを素直に反映して改めて浮上するためには、ドルの「弱さ」が和らぐ必要がありそうだ。米国経済の先行きに対する慎重な見方が、経済指標などで沈静化する時期を待つことになるだろう。

一方、こうしたドル安を間接的に後押ししているのがユーロ高だ。ユーロ圏全体としてみると経常収支が改善しており、物価の伸びも鈍化しつつある。経常収支の悪化とデフレ脱却によって下落圧力が加わっている円とは対照的ということになる。

また、最悪期を脱しつつあるとするユーロ圏の景況見通しや、債務危機の緊張緩和を受け、対内証券投資も活発化しており、これらがユーロ高をもたらしているのだろう。為替市場で最も出来高が大きいユーロドルという通貨ペアの動向は、市場全体がドル安相場なのかドル高相場なのかを決するうえでも影響が非常に大きい。目先は円安・ドル安・ユーロ高という「２弱１強」の構図が続く見込みだ。

＜ユーロ圏に三重苦のリスク＞

しかし、ここからは、それぞれの国・地域の景況感や金融政策の方向性に照らした為替相場の水準や方向の妥当性が問われよう。たとえば、日本では「デフレ脱却」と「円高の是正」がほぼ同義語で使われてきた通り、デフレの一因、時に主因として円高が挙げられてきた。しかし、ドル１００円の大台に迫る現状の水準を前に、もはや一段の円安を望む声は少数派となっている。むろん、大企業・製造業の事業計画の前提となっている想定為替レートは概ね９４円であり、これを超える円高も歓迎はされないのだろう。いずれにせよ、異次元緩和に照らせば、現在の円相場の動向や水準に、特段の問題があるわけではないだろう。

米国の場合も同様ではないだろうか。足もとではドル安色が強まっているが、そもそも量的緩和策第３弾（ＱＥ３）の長期化見通しも高まるなかで、むしろ自然な動きとも言えるかもしれない。また、２０１１年と比べると、まだかなりのドル高水準であり、景気のテコ入れや勢いの鈍い物価動向に照らせば、むしろ多少のドル安は歓迎される可能性すらあるだろう。もちろん、経常赤字を主に対内証券投資で賄う米国にとって、表立ってドル安を望む声は聞かれないだろうが、ポイントは足もとのドルの動きは現在の米国にとって何ら問題視されるものではないという点だ。

ところが、これがユーロ圏では状況が大きく異なってくる。たとえば、０５年以降のユーロドル相場を、相関の高い２年物の独米国債の利回り格差から推計すると１．３３ドル台後半だ。物価の伸びが鈍化するなかでの、一段のユーロ高は、フォワードガイダンス（時間軸政策）を取り入れ、金融緩和を続ける欧州中央銀行（ＥＣＢ）にとって脅威となってくる可能性が高い。

さらに問題なのがユーロ圏内では、インフレ格差によって、同じ通貨を用いていながらも輸出競争力に大きな格差が生じている点だ。ＥＣＢが公表している単位労働コストで算出した主要国の実質実効為替相場をドイツと比べると、今年６月末時点でスペインは約１９％、フランスは約２３％、イタリアに至っては約２８％と３割近くも割高となっている。こうした格差は、たとえば、年初から２月にかけて、ユーロドル相場が１．３７ドル台を記録した場面で、ドイツからは容認する声が強かった一方、オランド仏大統領らが強い警戒感を示したことにも表れる。

また、当時はＥＣＢのドラギ総裁も物価の安定に対する脅威として、ユーロ高に対する警戒を示している。それもそのはず。ユーロ圏では緊縮財政が続いているうえ、長期流動性供給オペ（ＬＴＲＯ）の早期返済などによって短期金融市場ではじわりと金利が上昇しつつある。仮にユーロ高が進むようであれば、ユーロ圏は簡単に「緊縮財政」「（実質的な）金融引き締め」「通貨高」といった「三重苦」に陥り、ようやく途についた景気回復も水をさされることになるためだ。

投機筋によるユーロロングの造成が進むにつれて、ユーロドル相場の１．４０ドル超えも十分に視界に入ってくる。米シカゴ・マーカンタイル取引所（ＣＭＥ）の通貨先物取引（ＩＭＭポジション）における「非商業部門」の売買動向をみると、今月１日時点で、ユーロのネットロングが約６．８万枚に積み上がっており、足もとではさらに拡大しているとみられる。

こうした中、ＥＣＢもユーロ高を警戒し、金融緩和姿勢を強める可能性が高まる。仮にＥＣＢにそうした変化がみられない場合でも、ユーロ高による弊害が経済指標などで現れるにつれて、市場でもユーロに対する高値警戒感が強まりそうだ。

また、ユーロが第２の基軸通貨ともてはやされた０７年５月に記録した過去最高のネットロングが約１２万枚であったことに照らせば、そろそろ市場のユーロロング造成もピークを迎えつつあると考えてもよいかもしれない。いずれにせよ、ユーロ高の持続性には疑問を持たざるを得ない状況と言える。

そうした場面で、米国経済に対する見方がそれほど悲観的なものでなければ、ユーロ高とドル安色が和らいでくるだろう。前述の通り、円は継続して上昇する状況にはないとみられる。ドルがドル円上昇の足を引っ張るほど弱くなりさえしなければ、ドル１００円の大台を再び超えていく可能性もあるだろう。

＊内田稔氏は、三菱東京ＵＦＪ銀行の市場企画部グローバルマーケットリサーチチーフアナリスト。１９９３年、東京銀行（現・三菱東京ＵＦＪ銀行）入行後、国内外での外国為替のトレーディングやセールスを経て、２００７年よりリサーチを担当。


[１２削除理由]：無関係な長文多数

イタリア、ギリシャ、アイルランド、ポルトガルはいずれも公的債務が年間国内総生産（ＧＤＰ）を大幅に上回っており、この問題に対処する間、低成長と高失業率が長期化する日本の「失われた１０年」のような状況に直面するリスクがある。

ユーロ圏１７カ国の債務の対ＧＤＰ比率は平均で９５％。米国よりも低く、日本の水準もはるかに下回るが、自力で紙幣を増刷できない高齢化社会にとっては危険なほど高い水準だ。

欧州連合（ＥＵ）の公式の方針は、金融支援を受けた各国が債務救済策や債務の共通化なしで自力で債務を削減し、健全化を図るべきだというもの。ただ、おそらく特別なケースとされてきたギリシャは例外となる。

経済コンサルタントのグラハム・ビショップ氏は「ほかに選択肢はない」と指摘。労働市場を自由化し、労働組合の賃金交渉力を低下させ、福祉や年金を削減するために財政規律を守り、市場支援型の改革を実施することが救われる唯一の道だとの見方を示した。

ただ、他のエコノミストや、正統派の方針に表立って反対することに消極的な少数派のＥＵ当局者は、政策的処方は政治的かつ社会的に受け入れられず、欧州はおそらく欧州中央銀行（ＥＣＢ）を通じて、何らかの大規模な債務救済策を検討しなければならなくなると指摘する。

ロンドンスクール・オブ・エコノミクスに籍を置くベルギー人経済学者、ポール・デ・グラウウェ氏は論文で「理想的なのはユーロ圏がバランスのとれた財政政策を、ＥＣＢによる債務のマネタイゼーションと組み合わせることだ」としている。

そうした政策の下では、政策余地のあるドイツのような低債務国が周辺国の歳出削減のバランスをとるため、より拡張的な財政政策を実施する一方、ＥＣＢが周辺国の債券を買い入れて償還する。

しかし、インフレに対するドイツの懸念や他国の債務負担を共有するという考えへの北部欧州の強い抵抗を踏まえると、どちらの選択肢も実行される可能性は低い。

＜デフォルトの選択肢＞

過去３世紀の債務問題について研究してきた歴史学者らは、インフレや通貨切り下げ、経済の急成長、または選択的デフォルトが、大きな痛みを伴うことなく債務負担の軽減につながるケースが多かったと指摘する。

英ウォーリック大学のニコラス・クラフツ教授（経済史）は「１９３０年代ならユーロ圏諸国はまだ自国通貨を利用していたため、通貨切り下げとデフォルトが間違いなく、現在のユーロ圏の問題に対応する選択肢になっていただろう」と語った。

その上で、ユーロ圏は、１９８０年代に西側諸国が自国の銀行のエクスポージャーを理由に中南米諸国のデフォルトを回避しようとしたように「何とか切り抜けていく」可能性が高いとみられると指摘した。

ユーロ圏の政策当局者は、債務を削減しながら経済改革を通じて成長と生産性の促進を図る選択肢として「金融抑圧政策（FinancialRepression）」が政治的に最も困難でない政策とみている。

ある政策当局者は匿名を条件に「個人的には金融抑圧政策を支持する。ＥＣＢが重要な役割を担うだろう」と語った。

（Paul Taylor記者；翻訳　佐藤久仁子；編集　佐々木美和）

[１２削除理由]：無関係な長文多数

1987年10月、ブラックマンデーでパニックに陥った東京市場。20日には、わずか1日で3836円も下がった（ロイター／アフロ）
1987年というと、日本の1980年代のバブルが本格的に育ちつつあるころだったが、ブラックマンデーの冷や水を浴びた日本の株式市場は、この日一日で3836円も下がる史上最大幅の大暴落を演じて、日経平均は2万1910円だった。本欄でも過去に書いたが、筆者は、相場と金融政策を巡る現在の状況が、この頃に似ていると思っている。

85年に円高を調整するプラザ合意があって、その後に円高不況が訪れる。翌86年には、公定歩合引き下げが4回もある金融緩和が行われて株価が大幅に上昇する（年始・年末比で42％高）。そして、87年にブラックマンデーがあって、世界経済を牽引すべく日本は87年、88年と金融緩和と内需拡大の政策を続けることになり、バブルが本格的に育った（日経平均は、87年15％高、88年39％高、89年29％高）。

民主党政権下での円高・不況・デフレ、そしてアベノミクスに転換してからの株高、しかし、今年の5月23日にはブラックマンデーほどのスケールはないし、今度は日本が震源だったが、株価が大きく下落して、相場は調整に入った。

ここまでの経緯が、ブラックマンデー前後に似ていることはおわかりいただけよう。筆者が87年を気にしているのは、かつては「（ブラックマンデー後の）世界経済を牽引するため」だったものが、今度は「インフレ目標２％を達成するためには」と建前が変わるとしても、向こうしばらくの間、金融緩和政策が続くという条件が共通であることだ。つまり、「これまで」だけでなく、「これから」も1980年代後半の展開と似てくる可能性がある。今後の展開が「1988年」あたりに似る公算は小さくない。

「壮年」と「初老」の違い

もっとも、いくら金融政策の環境が似ているとしても、成長率で４％くらいが当たり前の、人間でいうと「壮年」期（の終わり）だった日本経済と、経済が成熟し、人口が減少に向かい、１％成長なら上々で、２％も成長すれば立派だという現在のいわば「初老」のような日本経済とでは、いささか調子が異なるかも知れない。

とはいえ、同じ人間が、たとえば恋愛や喧嘩など似た状況に遭遇した場合、たとえば、30代でするものと、50代でするものとが、似たものになる可能性は大きいのではないか。たとえば、「恋愛」は精神的には典型的なバブル現象だ。今週の天皇賞に出走するエイシンフラッシュのごとく、東京競馬場で、スローの直線ヨーイドン的な上がり勝負（３F＝600メートルで33秒前後）ができると、１着に飛び込んで来る（一昨年・ダービー、昨年・天皇賞、今年・毎日王冠）、同じパターンにハマる可能性を相場にも考えておきたい。

ここで気になるのは、87年10月に、ブラックマンデーに伴う一頓挫があった日本の株式市場が、どのようなペースで回復したかだ。

過去の株価を調べてみると、ブラックマンデーの前日にも日本株は大きく下げていて、日経平均は2万6000円を割り込む前日比620円安の2万5747円だった。それでは、その後、日経平均が2万6000円を回復したのはいつかというと、場中の瞬間最高値では翌1988年の3月18日だが（2万6013円）、終値ベースでは、同年3月30日（2万6320円）を待たねばならない。つまり、ブラックマンデーから5カ月と10日が過ぎている。

筆者は、チャートを見ながら「お日柄」を数えて「変化日」を予言するような種類の占いに帰依しているわけではない。しかし、デフレ脱却を掲げた安倍政権が見えてきた昨年11月から5月23日までを金融緩和相場の第一段階と見ると、そろそろ調整をこなして第二段階に入る可能性の大きな「頃合い」ではないかとの仮説は考えていいだろう。

経済の現状は、大規模な金融緩和政策下の推移としておおむね順調だ。景気は拡大しており、日銀短観（大企業・製造業、9月調査）はプラス12まで改善した。雇用は、継続的な賃金上昇に至るまでの水準（失業率で３％台前半？）まではまだ距離があるものの、8月は失業率で4.1％、有効求人倍率で0.95倍と共に回復基調にある。

2020年の東京五輪開催が決まり、ＦＲＢ議長の後任が、ハト派でＱＥ３の出口を急がないであろうイエレン氏に決まったことも好材料だ。「初老」の日本経済、そして、株式市場も、そろそろ再び張り切り出す環境が整いつつある。
 経済政策面では、当面は、現状を維持しながら、消費税率引き上げ前の駆け込み需要の具合を見ることになるだろう。

不測の円高など、不都合な状況になれば、いつでも追加緩和する余地はあるし、「2020年の東京五輪」は、今後数年にわたって財政支出（官僚も政治家も大好きだ）を行う言い訳を提供してくれる。

さらに付け加えると、来年度の消費税率引き上げは、それだけを見ると約８兆円もの増税であり、景気を冷やし、アベノミクスを頓挫させかねないリスクをはらんでいるが、現在の実質的最高権力者たる財務省は、再来年度に消費税を10％まで引き上げられる環境を必要としている。来年、景気が頓挫しそうになった場合、日銀に金融緩和の追加措置を実行させるだろうし、財政政策面でもなりふり構わず追加の弾を撃つだろう。

政策をあてにして相場を張るのは好きではないが、政策に逆らって相場を張るのは苦しい。当面、大きな流れは、相場格言にいう「政策に売りなし」となるのではないだろうか。

なお、まだ時期が早いが、本連載に筆者が登場するのは原則6週に一度のローテーションなので、書いておく。来年になると株式の譲渡益に対する課税が、現在の優遇税率10％から本則の20％に戻る。このため、年末にかけて、銘柄によっては、かなりの売りを浴びるものがあってもおかしくない。「年内益出し」の売りの、時期・規模・影響は不明だが、こうした売りは、企業の業績見通しの変更など「投資判断」によって生じるものではない。従って、この種の売りで一時的に株価が下げすぎた銘柄が、その後短期間でリバウンドするという、「今年限りの年末セール」がワンチャンス訪れる可能性がある。

理屈を考えると、近年株価上昇率の大きな銘柄が狙い目となる。個別株への投資にご興味のある向きは、注目してみて欲しい。

　
焦点：緩和長期化でもリスクオン相場の再来困難か、株価に割高感
2013年 10月 28日 13:48 JST
［ロンドン　２５日　ロイター］ -主要各国の中央銀行による金融緩和が長引くとの期待からリスク資産が息を吹き返しているが、既に高騰している市場で良い投資先を探し出すのは難しく、すぐに息切れする可能性がある。

株価は過去最高値を更新、社債と国債との利回り格差は既にタイト化、コモディティの見通しはまちまちとあって、単純な「リスクオン」戦略による利益達成を狙う投資家の選択肢は狭まっている。

日銀がことし春に大規模な量的緩和に踏み切った後、幅広い金融市場で価格が上昇。米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が量的緩和の規模縮小（テーパリング）を示唆して初めて上昇は鈍化したが、少なくとも来年３月までテーパリングが先送りされるとの見方が強まった今、上昇再開の期待が盛り上がっている。イングランド銀行（英中央銀行）と欧州中央銀行（ＥＣＢ）も金融緩和を続けると約束している。

しかし今回は市場の様子が違う。

アライアンスバーンスタインのポートフォリオマネジャー、ダニエル・ラフニー氏は「今回はリスク資産に疑問符が付く。クレジットは適切な水準に評価されており、株価にはやや割高感があり、債券の利回りは妥当だ」と言う。

量的緩和は今年既にリスク資産、特に株価に劇的な影響を及ぼしている。ＭＳＣＩ世界株価指数は年初から１７％上昇し、年間の上昇率は２００９年以来で最大となりそうな勢いだ。

米Ｓ＆Ｐ５００種総合株価指数は年初から約２３％上昇して過去最高値を付け、日経平均株価は３５．５％も値上がりした。

＜待ち構える売り＞

大幅な株価上昇を受けて多くの投資家は利益確定に目を向けそうだ。年末が近づけばなおさらだろう。

投資助言・ブローキング会社ダニエル・スチュワートのチーフエコノミスト、アラステア・ウィンター氏は「実現できる利益は山ほどあるため、米国、英国、日本では年末までに株価が急落しないまでも大量の売りが出るだろう」と述べた。

債券市場には別の心配がある。ＦＲＢがことし春にテーパリングを示唆した際の国債価格の急落ぶりが、多くの投資家にリスクの存在を喚起したからだ。

バンク・オブ・アメリカ・メリルリンチのアナリスト陣は顧客向けノートで「テーパリングをめぐる議論は量的緩和のコスト、つまり金融の不安定化に対する意識を高めた」と指摘した。

一方、潤沢な流動性によって通常恩恵を受けるもう一つの資産である金は、厳しい時期を迎えている。テーパリングが遠のくとの期待で安値からは持ち直したが、今年は過去１３年間で初めて下落して年を終えそうな流れだ。キャッシュをつぎ込んでいた投資家が大挙して金市場から逃げ出しているからだ。

原油は地政学的な緊張の緩和や中東の原油供給拡大といった別の要因に左右されやすくなっており、年初の価格水準を割り込んでいる。

＜流動性に惑わされるな＞

バークレイズの資産アロケーション調査ヘッド、ジム・マコーミック氏は、投資家は潤沢な流動性に基づいてリスク資産全般の上昇に賭けるのではなく、各々の長期的目標に焦点を絞るべきだと指摘。「こういう時期のトレードは、バリュー追求という大枠を守り、相場がリスクに連動していた時期に売り込まれた資産を拾うことに目を向けるべきだ」と話した。

マコーミック氏は「新興市場にバリューがある。景気循環は上向いており、おそらく米国よりも魅力的だ」と付け加えた。

債券市場では中銀による超緩和政策を背景に利回り追求の動きが起こり、大半のセクターで既に価格が上昇しているため、投資家は選別眼を磨く必要が強まっている。

フランクリン・テンプルトン・インベストメンツの欧州債券ヘッド、デービッド・ザーン氏は「投資家は利回りを追求しそうだが、今回はえり好みを強めそうだ」とし、先進国よりも新興国債の方が好ましいとの見方を示した。

（Richard Hubbard記者）

2013年 10月 25日 16:28 JST
マクドナルド、フルタイムの従業員に公的補助受給を助言か　
By JULIE JARGON
[image]
Getty Images
サンフランシスコ市内のマクドナルド
　マクドナルドの従業員の賃上げ要求活動を支援しているPR会社バーリンロ−ゼンはこのほど、ファストフード・チェーンの従業員の家庭の半数以上が公的補助を受けており、その額は年間70億ドルに上っているとする、カリフォルニア大学バークレー校の経済学者などがまとめた報告書を公表した。それから1週間余り経って、電話相談のやり取りが公開された。報告書によれば、ファストフード・チェーンの従業員の多くは最低賃金で雇用されているため、フードスタンプ（食料配給券）の支給のほか、メディケイド（低所得者向け医療保険）や減税の適用を受ける資格があるという。

　低賃金拒否グループは、マクドナルドが従業員に生活のやり繰りの仕方を示すための具体的な見本例として、副業を持ち、医療保険料を月額20ドル、家賃を600ドル支払うケースを想定している文書を出していることにかみついた。同グループは、副業を持つことを前提としたことについて、マクドナルドは同社だけの給与では従業員が生活できないことを認めているようなものだ、と怒りをあらわにする。

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[image]
クリックして動画を見る
　同グループがこのほど制作した動画では、ナンシーと名乗るマクドナルドの従業員が同社の生活相談係に電話を掛け、どうやれば電気代を払えるか尋ねた。ナンシーはフルタイムの従業員で時給は8.25ドル。相談係は、フードスタンプやメディケイドなどの公的援助、さらには教会の炊き出しに行くよう助言した。

　マクドナルドの広報は、「動画は編集されているのは明白で、正確ではない」と反論した。これに対し同グループは、やり取りの全録音をウォール・ストリート・ジャーナルに示した。動画に付けられた録画は短くなり、従業員の個人情報は消されているが、要点は変えられていなかった。

　http://jp.wsj.com/article/SB10001424052702304523904579156852135830672.html?

コラム：「円安・新興国通貨高」シナリオの誤謬＝村田雅志氏
2013年 10月 28日 17:00 JST
村田雅志　ブラウン・ブラザーズ・ハリマン　通貨ストラテジスト（２０１３年１０月２８日）

市場関係者の一部からは、バーナンキ米連邦準備理事会（ＦＲＢ）議長の後任にイエレンＦＲＢ副議長が指名されたことで米債利回りの上昇は抑制され、円安と新興国通貨高の相場展開を見込む声が出ているようだ。

しかし筆者の今後の見方は全く逆であり、為替市場はこれから年末にかけて円高、新興国通貨安が進みやすい状況を迎えるとみている。

９月の米雇用統計は非農業部門雇用者数が１４．８万人増と、市場予想の１８万人増を大きく下回る弱い伸びとなった。ＦＲＢが雇用情勢を見極める上で注視していると言われる民間部門雇用者数は３カ月平均で１２．９万人増と、ＦＲＢが量的緩和（ＱＥ）縮小を始める際の目安とされる２０万人増から大きく鈍化し、早期のＱＥ縮小開始期待を後退させた。

この雇用統計の結果は、１０月の米債務不履行（デフォルト）懸念の高まりや連邦政府機関閉鎖の影響が景気に及ぶ前の状態を示したと考えられる。１０月は、閉鎖の影響で政府部門を中心に雇用が悪化し、景気指標も軟化するとの見方が優勢だ。９月だけでなく１０月も雇用の伸び悩みが予想される以上、２９―３０日（日本時間３０―３１日）に予定されている米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）では、ＱＥ縮小開始が見送られると考えるのが自然だろう。

イエレンＦＲＢ副議長が次期議長に指名された後に発表された９月の米雇用統計が弱い結果になったことも、早期のＱＥ縮小開始期待の後退に拍車をかけたと思われる。一部メディアは、イエレン副議長を紹介する際に「ハト派」というキーワードを用いているが、その認識は正確ではない。現に同副議長は２００９年７月に、１９７０年代の高インフレは金融政策の失態が一因になったと指摘、ＦＲＢはその過ちを繰り返してはならないと述べている。

筆者の理解では、イエレン副議長はインフレに対して寛容なのではなく、雇用の拡大に全力を挙げているのであり、そのためにＦＲＢにできることはＱＥを含めた金融緩和であると考えている人物のようにみえる。そして、９月の米雇用統計が示したように、米雇用環境の改善ペースが弱いのであれば、現在まで続けられているＱＥ３の規模を縮小させる必要はないという考え方の持ち主のように思われる。こうした考えを前提とすれば、市場が早期のＱＥ縮小開始期待を後退させるのも自然のこととなる。

ただ、筆者が本稿で指摘したいのは、イエレンＦＲＢ副議長が次期議長に指名され、９月の雇用統計が弱い結果に終わったものの、ＦＲＢは引き続きＱＥ縮小を目指し、そのチャンスをうかがい続けるということだ。９月のＦＯＭＣでは、市場関係者の多くが期待していたＱＥ縮小開始が見送られたが、その後公表された議事録では、ＦＯＭＣメンバーはＱＥ終了の必要性を共有していることが明らかとなった。仮に政府機関閉鎖の影響もあって、１０月の米景気が軟化したとしても、１１月以降に再び増勢を取り戻せば、当然、ＦＲＢはＱＥ縮小の開始を模索すると予想される。

１１月以降の米景気の行方を占うためには１２月１７―１８日（日本時間１８―１９日）に予定されているＦＯＭＣでは材料が足らないだろう。また任期まで残り１カ月弱しかないバーナンキ議長が、ＱＥ縮小という大きな政策変更を任期切れ間際となる来年１月２８―２９日（日本時間２９―３０日）のＦＯＭＣで決断するとも考えにくい。

市場では依然として早期のＱＥ縮小を期待する声が存在するのは承知しているが、足元の状況を考慮すれば、年内や来年１月のＱＥ縮小開始は難しく、イエレン副議長が正式に議長に就任した最初のＦＯＭＣになると思われる３月１８―１９日（日本時間１９―２０日）のＦＯＭＣでＱＥ縮小の開始が決定されると考えるのが合理的だろう。

＜１２月は日本株に売り圧力増大か＞

来年３月のＦＯＭＣでＱＥ縮小が開始されるのであれば、米債利回りはそのころまで上昇が抑制されると考えたくなる気持ちは理解できなくもないが、それはないだろう。おそらく米債市場は１１月以降の経済指標で米景気の増勢を確認することで来年３月のＱＥ縮小開始を織り込み、米債利回りは上昇基調に変化すると思われる。

すでに忘れてしまった方もいるかもしれないが、米債市場は５月に入った時点で９月ＦＯＭＣでのＱＥ縮小開始期待を高め、米１０年債利回りは５月初旬の１．６％からＦＯＭＣ直前の９月上旬には３．０％まで上昇した。仮に今回も市場の織り込むタイミング（９月のＱＥ縮小開始期待が４カ月前の５月に織り込まれる）が同じなのであれば、米債市場は来年３月のＱＥ縮小開始期待を今年１２月ころから織り込むことになる。

そうして米債利回りが再び上昇基調で推移すれば、新興国通貨の下押し圧力も強まることになる。０９年から１２年まで続いた新興国通貨の上昇相場の背景には、米国をはじめとする先進各国の金融緩和があった。いよいよＱＥ縮小が始まるとの見方は、先進国から新興国へ流入した資金の逆流を促す。９月のＱＥ縮小開始期待が強まった５月下旬から９月初旬にかけて米債利回りが上昇する一方で、新興国通貨が大きく下落したのはよく知られた話だ。

米債利回りの上昇を背景とした新興国通貨売りの流れの中で売りの標的となりやすいのは、経常赤字が大きく、インフレ圧力が強いといった、ファンダメンタルズの弱い国の通貨だ。具体的にはブラジル・レアル、トルコ・リラ、南アフリカ・ランド、インドネシア・ルピア、インド・ルピーの下押し圧力が特に強まると予想される。

こうした通貨は足元では米債利回りの伸び悩みを受けて買い戻しが続いている。これをみて、今後もこれら５通貨を中心とした高金利通貨の上昇を見込む観測も一部からは出ているようだが、現実には逆の動きを目にすることになるだろう。

日本では今年１２月末に証券優遇税制が廃止され（来年１月より上場株式などの売買益に対する税率が１０％から２０％に引き上げられ）、来年４月には消費税率の引き上げが予定されていることも忘れてはならない。２段階の増税が近づく１２月には、日本の株式市場で売り圧力が強まる展開もあり得るだろう。

米国では今年、日本円ヘッジ付きの日本株ＥＴＦ（上場投資信託）への資本流入が大きく拡大したこともあって、売り圧力の強まりを機に外国人投資家が日本株のロングポジションを一部解消し、結果として円買い需要が強まる展開も考えられる。年末にかけて米債利回りの上昇を背景にドル買いの動きは期待されるものの、ドル円は上値が重く、クロス円は売り優勢の展開が見込まれる。

＊村田雅志氏は、ブラウン・ブラザーズ・ハリマンの通貨ストラテジスト。三和総合研究所、ＧＣＩキャピタルを経て２０１０年より現職。

[１２削除理由]：無関係な長文多数