中銀の金融政策の先行きを示した「フォワードガイダンス」はその一字一句が地雷になりかねないが、日本銀行の黒田東彦総裁は現在のところ、一見ごく単純な戦略で自らの役割を申し分なくこなしている。その戦略とは、シンプルな言葉使いで専門用語を使わないことだ。

キャピタル・エコノミストのチーフ・グローバル・エコノミスト、ジュリアン・ジェソップ氏は「日銀のシンプルなコミュニケーションは高く評価すべきだ。誰にとっても中銀が何をしようとしているのかが分かる」と話す。日銀が意欲的な金融刺激策を新たに打ち出してから半年たつが、他のエコノミストやアナリストも同様の意見だ。

一方、黒田総裁は積極的な金融政策の縮小について、いつシグナルを送るべきかという難しい選択にまだ迫られていないため、のんびり構えていられるのだと主張する人もいる。

しかし、黒田総裁は聴衆を混乱させてはおらず、そのコミュニケーション戦略が好意的な評価を受けている一方で、最近欧米の中銀トップが行った発言は市場を困惑させている。

米連邦準備制度理事会（FRB）が先月行った債券買い入れ縮小延期の決定は市場を驚かせた。それを受けてドルは下落し、縮小観測から午前中に急上昇していた10年物米国債利回りも低下した。

それとは対照的に、ジェソップ氏は「黒田氏は日本国債利回りを低く抑えることに成功している。最近、他国で軒並み上昇したにもかかわらずだ」と指摘している。

その要因についてジェソップ氏は、FRBやイングランド銀行（BOE）が「threshold（基準値）」や「knock-out（取り下げ条件）」、「way-station（中間点）」といった専門用語を使用して聴衆を混乱させたのに対して、黒田氏はそうした用語を使うことでメッセージが分かりにくくなるのを避けているためではないか、と説明した。

バーナンキFRB議長は、失業率が6.5％に達した場合、政策金利引き上げの検討を始めると説明するに当たって、「threshold」という用語を使用してきた。

一方、カーニーBOE総裁は「threshold」の代わりに「way-station」を使用している。これも、失業率が一定の水準に達しても、必ずしも利上げに踏み切るとは限らないことを強調するために使っている。

「knock-out」もカーニー総裁が使用している用語で、当面利上げに踏み切らないという政策を適用しない、いくつかの経済的条件を指している。

将来的な政策措置についての見通しを示すに当たり、中銀当局者は極めて慎重にこれらの用語を使用しているが、市場を混乱させない明確かつ正確な文言を選ぶのは難しい。

しかし、バーナンキ氏とカーニー氏が直面している課題と黒田氏のそれは異なる。日本は主要国で唯一インフレ率引き上げに取り組んでいるが、他の主要国はインフレ圧力の上昇を注視しながら、雇用創出により注意を払う必要がある。

FRBが債券買い入れ縮小に向け難しいかじ取りに迫られているのに対して、日銀は予測し得る将来にわたり緩和策を続ける以外ほとんど選択肢はない。

こうした状況の下、黒田総裁は基本的に同じメッセージを繰り返している。それは、2年で2％というインフレ目標の達成を目指し、必要と判断されるまで緩和策を継続するというものだ。

「日本の政策金利が予測可能な将来にわたり、実質ゼロ％に据え置かれ、金利を引き下げるために必要であれば、中銀は資産買い入れ策を拡大するだろう、ということを市場は受け入れている」とジェソップ氏は述べた。

こうした黒田氏の理解しやすいメッセージは、外為市場の安定化にも役立っているとアナリストは指摘する。

みずほ銀行国際為替部の佐藤大・参事役は「欧米の中央銀行がぶれるのに対して、日銀の市場でのプレゼンスは向上しており、日銀に対する安心感は相当醸成された」と述べた。

さらに佐藤氏は、黒田氏の歴代前任者が政策を据え置いた際、通常円買いを招いていたことも指摘した。トレーダーが、時に行動の欠如に失望し、慎重な姿勢を取って安全通貨の購入に動いたためだ。しかし、黒田氏が政策を据え置いても、同じような反射的行動は招いていない。

しかし、黒田氏のコミュニケーション手腕は、数カ月後にはさらに厳しく試されることになる可能性がある。大半のエコノミストは日銀が2年で2％というインフレ目標を達成できるとはみておらず、来春追加的な緩和措置が必要になると予想している。

また、日本の深刻な債務状況を考えれば、将来大胆な緩和策を縮小する際には微妙なバランスが必要になり、黒田総裁にとってシンプルな言葉で説明するのが難しくなる可能性がある。

JPモルガン証券経済調査の菅野雅明部長は「今のところはうまくいっているが、日銀はナローパス（狭い道）を進まざるを得ないだろう」と話している。

記者：Tatsuo Ito

原文（英語）：BOJ’s Kuroda Keeps Message Simple
http://blogs.wsj.com/japanrealtime/2013/10/16/bojs-kuroda-keeps-message-simple/

Ｓ＆Ｐでは、安倍晋三政権が発足後９カ月の間に打ち出した施策によって、日本の短期的な経済見通しが改善したとの見方を示している。一方で、日本のソブリン格付けは、多額の財政赤字、多額の一般政府債務、慢性的なデフレ、少子高齢化といった要因で制約されていると指摘している。

政府は消費税率を２段階で引き上げる計画の第１段階として、２０１４年４月１日に現在の５％から８％へと引き上げることを決定した。増税による景気への影響を軽減するため、政府は国内総生産（ＧＤＰ）の１％超の規模で補正予算を編成する計画だが、その財政出動は単発的。消費税増税以外の安倍政権の財政再建策は明確ではないとみている。

アウトルックの「ネガティブ」は今後２年間に３分の１以上の確率で格下げの可能性があることを示している。

Ｓ＆Ｐでは、安倍政権が第三の矢に掲げる成長戦略で、労働者市場の流動化、労働参加の推進、製品市場の自由化、外国資本の呼び込み、農業改革など、経済再生につながる改革がもたらされないと判断した場合には、格下げとなる可能性があると指摘している。

(星裕康)
　

異次元緩和効果で経済・物価に前向きな動き＝日銀総裁
2013年 10月 18日 16:24 JST
［東京　１８日　ロイター］ - 日銀の黒田東彦総裁は１８日、都内で開かれた全国信用組合大会であいさつし、４月に導入した異次元緩和の政策効果がしっかり表れており、実体経済・物価に前向きな動きが広がっていると語った。

また、日銀の巨額の国債買い入れにより、長期金利は強力に抑制されているとの見解を示した。

黒田総裁は異次元緩和の導入から半年が経過したことを踏まえ、「政策効果はしっかりと表れてきており、金融市場や実体経済・物価に前向きな動きが広がっている」と評価。金融市場ではこの間、株高や円高修正の動きが顕著になったほか、長期金利についても「（日銀による）巨額の国債買い入れによって強力に抑制されている」と語った。他方、予想物価上昇率が「全体として上昇している」とし、「実質金利は低下しており、民間需要を刺激している」との認識を示した。

こうした中で日本の景気は「家計・企業の両部門で所得から支出へという前向きな循環メカニズムが働く下で、緩やかに回復している」と指摘。９月調査の日銀短観を踏まえて「設備投資をしっかりと増加させる計画となっており、収益の改善が前向きな支出活動につながっている」と語った。

物価については、消費者物価指数（生鮮食品除く）が６月にプラス転換した後も伸び率を高めており、「個人消費が底堅く推移する下で、幅広い品目に改善の動きが見られるようになっている」との認識を示した。

また、金融システムに関連し、足元で金融機関の貸出が前年比２％程度の増加率となるなど次第に伸び率を高めているとしたが、「こうした動きは大企業向けを中心としたもので、業種の面から見ても、けん引役に広がりが見られていない」と述べた。

その背景として、長くデフレ状況が続いてきた中で「企業や家計がリスク回避的な行動を強めてきた」ことを挙げ、「企業部門は長らくキャッシュフローを下回る投資しか行っておらず、景気の持ち直しが資金需要につながりにくい状況が続いてきた」と指摘。経済が活力を取り戻していく中で、「金融機関が取引先の前向きの行動に働きかけていく役割は大きい」と積極的な取り組みを促した。

(伊藤純夫；編集　山川薫）

　
緩やかな株高見越すトレード模索、シラーＰＥＲはやや過熱感
2013年 10月 18日 16:05 JST
［東京　１８日　ロイター］ - カバードコールなど緩やかな株価上昇を見越したトレードの動きが出ている。米国の金融緩和長期化が流動性相場をもたらすものの、政府機関閉鎖の影響で米景気が鈍化し株価を圧迫するとの見方が強まっているためだ。

米株から日本株へのシフトも期待されるが、ノーベル経済学賞を受賞したシラー教授が示す株価収益率（ＰＥＲ）では、日本株にはやや過熱感がある。一段の円安進行や企業業績改善への見込みが立たないと積極的な上値追いは期待しにくいとの見方が多い。

＜カバードコールに興味＞

「カバードコールに興味が出てきた」と、大手国内銀行のポートフォリオ戦略を担当する関係者は話す。カバードコールは、対象有価証券の買いとコールの売りを組み合わせる手法で、先行きの株価があまり変動しない時に有効だ。

株価が上昇した時の利益は限定されるが、株価が停滞した場合や株価が下落した場合の運用利回りを向上させる。緩やかな株価上昇を見越したトレードが今後、有効になるとその関係者はみているわけだ。

その背景には、米国の金融緩和の長期化観測と景気減速懸念がある。財政協議は土壇場で妥結したが、２週間以上にわたった政府機関が閉鎖された米景気への影響は、予想以上に大きくなる見通しだ。

ロイターのエコノミスト調査によると、第４・四半期成長率は年率０．３％押し下げられると予想されている。その半面で米金融緩和が長期化することで、流動性相場が株価を緩やかながら押し上げるとの見方も広がっている。

第一生命経済研究所・首席エコノミストの熊野英生氏は、トータルでみれば、米株は上昇方向ながら、そのスピードは緩やかにならざるを得ないとの見方を示す。「経済データがしばらく揃わないため、イエレン新ＦＲＢ議長は、来年になっても量的緩和縮小に着手できない可能性もある。一方、米経済は政府機関閉鎖の影響で消費や雇用が圧迫される。株価はしばらく上値が重いだろう」とみている。

＜米ＧＤＰ成長率は鈍化傾向＞

今回の財政協議にともなう混乱を除いても、米経済の成長率はリーマン・ショック以降、鈍化しているとの指摘もある。４─６月期の米家計資産が過去最高になるなど金融危機による「痛手」はほぼ完治したようにもみえる。

だが、足元の経済成長率は伸び悩みの色彩を見せている。米経済の底力には依然として評価が高いが、政治リスクをまざまざとみせつけた今回の財政協議で、投資家は慎重な見方を強める可能性もある。

国際通貨基金（ＩＭＦ）のデータで米国の国内総生産（ＧＤＰ）の成長率をみると、１９８０年代が平均３．１％、９０年代が３．２％だったが、２０００年代は２．１％に鈍化。さらに金融危機が起きる前の００─０６年は２．８％だったが、ショックの反動が一巡した１１年以降では２．１％に鈍化している。

三井住友アセットマネジメントのシニアストラテジスト、濱崎優氏は「金融危機前のバブル的な状況で積み上がった設備などの過剰部分の処分には時間がかかる。米経済成長率が鈍化すれば米株の上昇率も鈍る。長期的には株式から債券へのシフトが進むかもしれない」と指摘。そのうえで、日本株へのシフトも期待できるが、アクセル（成長戦略）とブレーキ（財政再建）を同時に踏んでいるような状況では、期待は低いとの見方を示している。

実際、米財政協議の妥結後、日本株は上値が重い展開になっている。１８日の日経平均.N225は小幅ながら８日ぶりに反落した。「米金融緩和の長期化は株高要因だが、一方で円安は期待しにくくなる。日本株が一気に上値を追う展開は難しいのではないか」（国内証券ストラテジスト）という。

＜シラーＰＥＲは危機ラインに接近＞

バリューション面でも日本株の上値は重いとの見方がある。

２０１３年のノーベル経済学賞は米エール大学のロバート・シラー教授など３人が受賞した。シラー教授が開発した「Ｓ＆Ｐ／ケース・シラー住宅価格指数」は、同教授が米住宅バブルを見抜くデータ材料になったこともあって良く知られているが、株価の過熱感を測る指標も提案している。

市場関係者にはなじみのＰＥＲ（株価収益率）であるが、算出方法が異なる。通常のＰＥＲが予想一株利益を株価で割るのに対し、シラーＰＥＲは、過去１０年間の利益実績を株価で割って算出する。１０年間の平均利益を用いることで、景気循環の影響を調整することができるという。

ニッセイ基礎研究所・金融研究部門主任研究員の井出真吾氏が、日経平均の過去２０年分を計算した結果、２００７─０８年の金融危機以前は、シラーＰＥＲは４０─６０倍程度だったが、その後は米国並みの２０倍程度に落ち着いている。米国のケースではＰＥＲが２５倍を超えると株価が大きく下落したケースが多いという。

日経平均は５月２３日に１０００円を超える急落となったが、４月末時点でシラーＰＥＲは約２６倍に上昇していた。足元では２５倍ラインに近づいており注意が必要だ。

井出氏は「中間決算発表で業績上方修正が期待されるため、日本株の急落リスクはそれほど高いわけではない。ただ、依然として内部留保を貯め過ぎる国内企業も多いなど、賃金上昇による好循環が止まってしまっている。海外勢など投資家が失望すれば、日本株売りに転じる可能性もある」と警鐘を鳴らしている。

　
来週の外為市場、焦点は米雇用統計とテーパリングの時期
2013年 10月 18日 16:26 JST
［東京　１８日　ロイター］ - 来週の外為市場では、米財政協議という１つの不透明要素が消えた後、焦点が米雇用統計や米量的緩和縮小（テーパリング）のタイミングに移っていくことが予想される。

ドルの下値では引き続き実需の需要が見込まれる一方で、上値では戻り売り圧力もあり、雇用統計でサプライズが無い限りは、ドル／円は比較的狭いレンジに収まりそうだ。

予想レンジはドル／円が９６．５０―９９．５０円、ユーロ／ドルが１．３５００―１．３７５０ドル。

＜米雇用統計とテーパリング＞

市場の焦点は、２２日に発表される９月の米雇用統計とそれを受けて市場のテーパリング予想がどう変化するかだ。

９雇用統計はＡＤＰ全米雇用報告やＩＳＭ非製造業の雇用インデックスが冴えなかったことを踏まえると、強い内容は期待しにくい。

また、政府閉鎖の影響で、１１月１日に発表予定だった１０月の雇用統計も先送りされる可能性があるなど、市場では、取引材料として信頼できるデータが不足している。

「雇用統計が予想通り芳しくない結果となれば、市場は１２月のテーパリングは無いと決めてかかり、ドル円は今後上値が重くなる展開が予想される」と野村証券金融市場調査部、チーフ為替ストラテジストの池田雄之輔氏は言う。

ただ、今のところＦＯＭＣメンバーが今年中（later this year）に減額開始との方針を明確に撤回したわけではないことや、財政協議という１つの不透明要素が消えたことを考えれば１２月１８日会合での減額開始を完全に排除するのは得策ではないだろう、と同氏は言う。

一方、ハーバード大学の経済学者、マーティン・フェルドシュタイン氏は前月末にプロジェクト・シンジケートで「量的緩和（ＱＥ）の有益性はもはや顕著でなはなく、低水準の金利は、投資家や金融機関が望ましくないリスクを取ることを促している」と指摘。「こうした状況に鑑みて、ＦＲＢは長期資産購入プログラムを停止するように迅速な行動を起こすべきである」と主張した。

ただ、フェルドシュタイン氏によれば、１２月にテーパリングがあるという可能性を全面的に否定することはできないという。

なぜなら「ＱＥとフォワードガイダンスという非伝統的政策を導入したバーナンキ議長が、１月の退任前にＦＲＢを伝統的政策の軌道に戻すというジェスチャーを見せたいかもしれない」（同）からである。

ただ、１度のみのテーパリングでは大勢に影響はないだろうとフェルドシュタイン氏は付け加えている。

＜年末相場と流動性相場＞

主要国の金融市場では、当局による莫大な流動性供給という材料だけで、さしたる理由も無く株高、債券高が続いているが、こうした「他力本願」な相場の特徴は、何らかの外的なショックが加わると、簡単に瓦解することだ。

年末を控えた時期的リスクも加わるため、「これまで積み上がったポジションが、急激に巻き戻されるリスクを常に念頭に置く必要がありそうだ。溜め込んだエネルギーが、一気に発散される展開も考えうる」（機関投資家）という。

指標となる米１０年国債利回りは、現在２．６０％付近にあり、９月６日につけた３．００７％からは低下しているものの、年初の１．７％台に比べ依然高く、現行水準は２年ぶりの高水準にある。

バーナンキ議長らＦＲＢ幹部は今年６月から本格的にテーパリングを市場に織り込み始めたが、その過程で中長期金利は高騰した。債券を中心に運用するファンドでは、予期せぬ金利高騰で損失を抱えるファンドも少なくない。年末にかけてこうしたファンドが息を吹き返すのか、それとも清算に追い込まれるのか、米金利動向からは目が離せない。

＜ユーロ＞

東京市場参加者の間ではユーロ／ドルが、年末にかけてもトレンドが出にくい展開が続くが、底堅さは維持するとの見方が強い。

ユーロ高の「根本にはドルに対する不信感がある」（外銀）という。

米国はデフォルト（債務不履行）を回避したものの、妥協案は暫定措置に過ぎない。債務上限は来年２月７日までの引き上げ、政府資金は１月１５日までしか手当てされておらず、来年初めに同じような危機的状況が再燃するリスクも懸念されている。

米国要因に加え「ユーロ圏の景気回復のペースは強いとは言えないが、対外バランスは安定しているので、ユーロには安心感がある」（前出の外銀）という。

欧州中央銀行（ＥＣＢ）が１７日に発表した８月のユーロ圏の経常収支は季節調整前で１２０億ユーロの黒字となった。

ＥＣＢのドラギ総裁は１１日、ユーロ圏の景気は２０１３年上半期に底打ちしたとの認識を示した。

(森　佳子)

焦点：米緩和縮小は来年初めにずれ込みか、財政協議難航の余波で
2013年 10月 18日 12:39 JST
［ワシントン　１７日　ロイター］ - 米財政協議の難航により経済成長率が押し下げられた可能性があるため、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が債券買い入れプログラムの縮小に着手できるほど米経済の足取りがしっかりするのは、来年初めごろになるかもしれない。

米政府機関が１６日間にわたり閉鎖されたため、ＦＲＢが政策判断の拠り所とする大半の経済指標の質が、１０月分については劣化する可能性がある。

米議会が１６日に政府機関の再開と連邦債務上限の引き上げを承認したため、９月の雇用統計や小売売上高などの経済指標は遅ればせながら発表できる運びとなった。

しかし政府機関閉鎖の影響で、今月に入って経済統計の調査が行えなかったため、１０月分の統計の質は損なわれるだろう。つまり１０月の経済指標の精度は、いつになく疑わしいということだ。

その上、財政をめぐる政治対立は成長率にも悪影響を及ぼした可能性があるため、ＦＲＢ幹部らは９月時点で彼らを不安にさせた雇用軟化が一時的な現象かどうかを見極めるのに従来よりやや長い期間をかける可能性がある。

１０月１日に政府機関が閉鎖されて以降に実施したロイターのエコノミスト調査によると、閉鎖による第４・四半期成長率の押し下げ率は予想中央値で年率０．３％となった。同期の成長率は現在、年率２．３％と予想されており、失業率のさらなる低下を促すには不十分かもしれない。

＜１０月の線は消える＞

アナリストによると、ＦＲＢは債券買い入れ規模の縮小を決断する際に数多くの要因を検証する必要がある。

ＲＢＣグローバル・アセット・マネジメント（トロント）のチーフエコノミスト、エリック・ラセルズ氏は今後の連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）について「１０月の（緩和縮小の）線は消えた。１２月はあり得ないシナリオではないが、見送りの確率が高まっているようだ。議論の焦点は『１月か３月か』に移りつつあると思う」とした上で、「１月と３月は、それぞれに魅力と欠点がある」と述べた。

議会は来年１月１５日までの暫定予算を承認し、債務上限については２月７日まで引き上げた。つまり年が明ければ財政問題での対立が再燃しかねない。

このことを踏まえると、財政問題をめぐる暗雲が漂い始める前の１２月に動くか、もしくは財政問題が収束しているであろう３月まで待つべきだという議論になる。

信頼感を揺るがすような政界のこう着や政府閉鎖が再燃しない限り、３月までには景気の基調的な強さを見極めやすくなっているだろう。

ＪＰモルガンのエコノミスト、マイケル・フェローリ氏は「ＦＲＢが一貫した姿勢を貫こうとすれば、３月まで（緩和縮小の）機会はないだろう。見通しが良くなるのは３月になってからだ」と話す。

ＦＲＢが１２月に動かなければ、３月まで待つ要因がもう一つ増える。バーナンキ議長が１月末に退任し、上院の承認が得られていればイエレン副議長が後任に就くからだ。議長交代の直後に重大な政策転換を行うのは、理想的なタイミングとは言えない。１月のＦＯＭＣは２８、２９の両日に予定されている。

しかし１月を見送って３月まで待つと、ＦＲＢのバランスシートはさらに２５５０億ドル拡大する。景気が明らかに刺激を必要としているのでない限り、この額はＦＯＭＣメンバーの居心地を悪くさせるのに十分な規模だろう。

＜１２月の可能性排除できず＞

こうした理由から、米経済が財政協議の悪影響からしっかりとした足取りで回復している様子が確認できる限り、ＦＲＢ幹部らは１２月の緩和縮小を検討する可能性がある。

ＦＲＢは、ますます予見不可能になる議会と金融政策を結びつけたくないという事情もあり、年明けに厳しい財政協議が起こる可能性があるというだけでは緩和縮小を見送るのに十分な理由にならないだろう。

バークレイズのチーフ米国エコノミスト、ディーン・マキ氏は「１２月にリスク性資産市場が堅調に推移していて、雇用統計が力強さを増し、失業率が低下しているなら、同月のＦＯＭＣで緩和縮小が検討されるだろう」と述べた。

重要なのは、１２月までに景気が緩和縮小に踏み切れるほどの強さを示しているかどうかだ。

ノーザン・トラストのチーフエコノミスト、カール・タネンバウム氏は「ＦＲＢは９月時点とさほど変わらない雇用環境を目にすることになりそうだ」とし、その場合、１２月に債券買い入れ規模縮小が決まる可能性は排除できないが、ぎりぎりの決断になるとの見方を示した。

（Alister Bull記者）