>政府や議会からの中央銀行の独立性が失われれば、インフレ抑制に対する信認が失われ、インフレ率が高まってくる

伝統的には中銀はインフレ率を抑えることが任務であり、そのための独立が重要だったが、

多分、今後、先進国では、FRBのように失業率への配慮が、より重視されることになるだろう

だから単純に政府（財政政策）からの独立というより、財政と金融が協調して、世界情勢を見ながら、ある程度ForwardLookingに政策を決めていくしかない

その点でも日本のアベノミクスは世界の先端を行っている

これが成功するか、それとも財政抑圧から財政ファイナンスへとシフトして、政治に従属していくのかは注目に値する

後者の場合、今後、確実に起こる社会保障や公共投資の増加、五輪、バラマキ除染などの膨張で財政規律が崩壊していけば、確実に超円安高インフレから国民生活の破綻を招くことになる

>政府や議会が決めたインフレ・ターゲットの金融政策ルールと目標インフレ率の下で、中央銀行が最適な金融政策手段によって金融政策を実施することが、現在、求められている

ありきたりな結論だな

現在、多くの国ではインフレ・ターゲットは硬直的な目標としては機能していない

またインフレ目標を単純に決めても、不十分

消費財、国内サービス、輸入財、それに株債券不動産など資産クラスごとに、細かく動きを見ていかないとバブルやコストプッシュインフレが起こる

特に、日本の場合、財政政策や歳入政策による公的需要にも、より注意が必要になっていく

従属させるべきである。こんな単純なことを誤魔化して、国際金融勢力の手に

渡そうなどという陰謀はイカン

米国の金利が上がってきたよ。　　

コラム：量的緩和の有効性めぐる日米の温度差＝河野龍太郎氏
2013年 09月 11日 19:31 JST
河野龍太郎　ＢＮＰパリバ証券　経済調査本部長（２０１３年９月１１日）

黒田日銀は、長期国債の保有額を２倍にし、ベースマネーも２倍に膨らませることで、インフレ期待に働きかけて、デフレからの脱却を目指すという政策を堅持している。しかし、本当にそうした政策は可能なのだろうか。

量的緩和（ＱＥ）は少なくともインフレ醸成には有効ではない。それは米国のここ数年の経験からも明らかである。２００８年９月のリーマンショック後、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）は、三次にわたる大規模な資産購入プログラムを実施し、バランスシートを急膨張させてきたが、個人消費支出（ＰＣＥ）コア価格指数を見ると、その間インフレ率は全く上昇していない。

２００９年後半と１１年にインフレ率は一時的に上昇したが、それはＦＲＢの量的緩和第一弾（ＱＥ１）と同第二弾（ＱＥ２）が新興国のバブル膨張を助長し、彼らの旺盛な需要によってコモディティ価格が世界的に上昇していたためである。

ＱＥ１とＱＥ２がもたらしたドル安・自国通貨高圧力を相殺するため、新興国では極端な金融緩和が続けられ、新興国バブルやコモディティバブルを作り出した。しかし、１１年後半以降、新興国バブルは崩壊過程に入り、コモディティに対する彼らの強い需要も後退し、米国のインフレ率を押し上げる要因は見当たらなくなってしまった。１２年９月の量的緩和第三弾（ＱＥ３）発動後、米国のインフレ率はむしろ低下傾向が続いている。

そもそも、マネーが増えると物価が上がるという論拠は「貨幣数量説」に由来する。長期的に見ると、マネーと物価は比例関係にあるという理論だ。しかし、金利がゼロになると、マネーと物価の間の関係（貨幣数量関係）は消滅する。つまり、必ずしも物価はマネーによって規定されるわけではなくなる。

バーナンキＦＲＢ議長も１２年１２月１２日の米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）後の記者会見で、「中央銀行のバランスシートの規模はインフレ期待には影響しない」と明言している。これは、ゼロ金利の下では貨幣数量説が成立しないことを念頭に置いているためだろう。

＜アクロバティックな異次元緩和の手法＞

では、ゼロ金利の下では、なぜマネーが増えてもインフレ率は上昇しないのか。伝統的な金融政策のトランスミッション・メカニズム（波及経路）は、金利が低下することで、消費や投資が刺激されて需給ギャップが改善し、インフレ率が上昇するというものである。

しかし、日本ではオーバーナイト金利は１９９５年以降、０．５％を下回り、事実上のゼロ金利が続いている。このため、伝統的な金融政策で総需要を刺激することは早い段階から困難になっていた。デフレに陥る前から金融政策の有効性はほとんど失われていたのだ。

それでも、長期金利の水準が多少でも高かった頃には、時間軸政策など非伝統的な金融政策によって長期金利の低下を促し、総需要を刺激することはできた。しかし、その長期金利についてもすでに相当低い水準まで低下している。仮にここから多少引き下げられたとしても、需要刺激効果は限定的で、それゆえ、インフレ醸成効果もごくわずかである 。

たとえば、長期金利を現在から０．３ポイント低下させれば、需給ギャップも最大で０．３ポイント程度改善する。一方、１ポイントの需給ギャップの改善で、インフレ率は０．２５ポイント程度改善する。このため、長期金利を０．３ポイント低下させても、インフレ率を０．１ポイント引き上げることができるかどうかである。

もしインフレ率を１ポイント上昇させたいのなら、４ポイントの需給ギャップの改善が必要だが、そのためには４ポイント程度の長期金利の低下を必要とする。しかし、長期金利はすでに０．８％弱であり、仮にゼロまで引き下げることが可能であっても、インフレ率の改善は０．２ポイントにとどまる。

むろん、だからこそ、アグレッシブな金融緩和によって、インフレ期待を上昇させ、実質長期金利を同程度引き下げればよいというのが黒田日銀の主張である。デフレから脱却するためには需要ギャップを改善させる必要があるが、金利政策は手段が尽きたので、まずインフレ期待に直接働きかけるということである。

先ほどの数値を当てはめれば、デフレから脱却するためには、最初にインフレ期待を作り出し実質金利を４ポイント引き下げ、需給ギャップを改善させて、その後、実際のインフレ率が上昇していくという手はずになる。需給ギャップを改善させる前にインフレ予想を作り出すというのは、かなりアクロバティックな手法である。

＜資産効果狙いなら非現実な価格上昇が必要＞

賃金やサービス価格などの期待形成は、フォワード・ルッキングな価格の期待形成を持つ資産市場とは違い、バックワード・ルッキングである。需給ギャップが改善した後にゆっくりと上昇していく性質のものだ。総需要が改善する前からアグレッシブな金融緩和によってインフレ予想が生じるということは、日銀の国債購入によるマネーの増加によって、個々の財・サービス市場で超過需要が発生する前に価格上昇期待が生まれるということである。

日銀のバランスシートを意識しながら、価格付けを行っている小売業者が果たして存在するだろうか。やはり、バーナンキ議長が言う通り、中央銀行のバランスシートの規模がインフレ期待に影響するとは思えない。

一方で、アグレッシブな金融緩和によって、株価や不動産価格を上昇させ、資産効果で実体経済を刺激し需給ギャップを改善することで、インフレ率を上昇させることはできると考える人もいるだろう。

確かに、資産価格なら中央銀行がアグレッシブな金融緩和を行うことで、瞬時に反応する可能性はある。今回も当初は著しい株高が見られた。ポートフォリオリバランス効果を強調する人は、こうした経路を重視しているのだと思われる。

しかし、インフレ醸成を目的にするのなら、非現実な資産価格の上昇を目的にしなければならなくなる。前述した通り、１ポイントのインフレ率を高めるには、４ポイントの需給ギャップの改善が必要である。また、株価の１０％の上昇は０．１２ポイントの需給ギャップ改善をもたらす。つまり、１ポイントのインフレ率の引き上げには３００％程度の株高が必要ということである。

いくら資産効果を担うといっても、実体経済から大きく乖離した資産価格はバブルであり持続不可能である。実体経済が多少改善しても、資産価格に実体が追いついていくことはあり得ない。資産価格が上昇している間は、多くの人はユーフォリア（熱狂的陶酔感）に浸り歓迎するだろうが、その後の大きな調整は不可避であり、いったんそれが始まれば、実体経済にも相当に大きな負荷がかかる。結局、資産価格の上昇局面で得られたプラス効果をはるかに上回る大きなコストを支払わなければならなくなる。

念のために言っておくと、金融政策でデフレ脱却が困難ということは、デフレ脱却が不可能だ、ということを意味するわけではない。金融政策がその有効性を大きく低下させても、円安政策や追加財政を伴えば、理屈上、デフレ脱却は可能である。ただ、これまでのコラムでも述べたように、これらの政策は副作用も大きい。

なお、理論上、経済が複数均衡を持つ場合には、アグレッシブな金融政策によって、インフレ期待が変化することは全くあり得ないわけではない。もし現在の日本経済がデフレ均衡に陥っている場合、アグレッシブな金融政策によって多くの企業と家計のインフレ期待が一気に変われば、「プラスのインフレの均衡」にジャンプする。

具体的には、筋金入りのデフレファイターである黒田東彦総裁がリフレ派の安倍晋三首相とともに、デフレ脱却が近づいていることをひたすら繰り返し、金融市場参加者だけでなく国民の多くも段々その気になっていく 。ゼロ金利の下ではマネーがインフレに影響を与えるトランスミッション・メカニズムが存在しないため、人々の受け止め方次第でインフレ期待が変わるケースも変わらないケースもあるということである。

最近、国際通貨基金（ＩＭＦ）のブランシャール調査局長がそうした論考を示しているが、日銀がカードの全てを使いきってしまい、市場がそれを見透かし始めていることを考えると、良い均衡にジャンプし損ねたのではないか懸念される 。５月下旬以降、株価の調整が始まっただけでなく、いくつかのセンチメントインデックスは改善が早くも止まってしまった。ちなみに、ブランシャール氏のコメントは、いつも皮肉が効いている。インフレ期待の変化でデフレ脱却の可能性が高いという主旨では必ずしもないだろう。

＜金融政策は本来あるべき姿から逸脱＞

筆者が常々論じていることだが、もし金融政策に効果があるとしても、それは「将来の需要の先食い」である 。つまり、企業や家計が本来、将来に予定していた支出を金融緩和によって前倒しさせているだけである。

このため、金融緩和に上手く成功し、「今年」の支出を増やしたということになれば、それは「来年」の支出を減らしたためである。「来年」になって、支出を元の水準よりも増やそうとすれば、より多くの支出を「再来年」から前倒ししなければならない。しかし、家計や企業にさらなる前倒しを促すには、より強力な金融緩和が必要となる。こうやって、われわれは「将来の需要の先食い」を続けてきたのである。

金融政策そのものが新たな付加価値を生み出しているわけではないため、「将来の需要の先食い」を続ければ、当然にして効果は低減していく。にもかかわらず、「将来の需要の先食い」を続けようとするから、金融政策はより極端な異次元の領域に足を踏み入れることになってしまった。消費水準の平準化を目的とするマクロ安定化政策の本来あるべき姿からはすっかり逸脱している。

＊河野龍太郎氏は、ＢＮＰパリバ証券の経済調査本部長・チーフエコノミスト。横浜国立大学経済学部卒業後、住友銀行（現三井住友銀行）に入行し、大和投資顧問（現大和住銀投信投資顧問）や第一生命経済研究所を経て、２０００年より現職。

石田日銀審議委員が賃上げの必要性に踏み込む、脱デフレで
2013年 09月 11日 19:32 JST
［青森市　１１日　ロイター］ - 日銀の石田浩二審議委員は、デフレ脱却に関して、来年のベースアップの重要性に言及した。来年４月の消費増税などをにらみ、デフレマインド払しょくのカギとなる賃上げに期待感を表明した格好だ。

これまでも日銀では、黒田東彦総裁らが雇用情勢の改善を背景とした雇用者全体の所得増に伴う消費の下支え効果に言及しているが、ここまで賃上げの必要性に踏み込むのは珍しい。

石田委員は講演で、デフレ脱却を目指して物価が上昇しても、それに見合う所得の増加がなければ、家計の実質購買力が低下して消費が落ち込み、「景気は悪くなってしまう」と発言。特に消費の安定的な拡大には、所定内賃金の増加が「より効果的であり、望ましい」とし、「ベースアップが２０１４年度からできる限り幅広く復活・実施されることが極めて意味ある」と語った。

予定通り来年４月に消費税率が３％引き上げられれば、日銀の試算では、消費者物価（生鮮食品を除く、コアＣＰＩ）を２％程度押し上げる要因になる。足元でコアＣＰＩはプラス圏に浮上しており、当面、そのプラス幅は拡大していく見通し。通常の物価上昇に、消費増税に伴う物価上昇分が上乗せされ、個人消費の下押し要因になることが懸念されている。

これに対し石田委員は会見で、賃上げによって消費増税の影響を含めた物価上昇分をカバーするのは「無理」とし、「若干の時間をかけて徐々に行かざるを得ない」との見方を示した。実質所得の目減りが先行する可能性に言及したとみられるが、「２１世紀に入ってからほとんど実現されなかった」ベアの復活そのものが、「給料が上がるというシグナル効果になる。デフレマインドを変えるきっかけになるのではないか」と期待する。

日銀が２％の物価安定目標を掲げて異次元緩和を強力に推進していく中で、「物価は上がるが、給料も上がる」という意識に変化すれば、短期的には実質所得が増えなくても賃上げ定着への期待感が消費を支え、企業の価格設定行動も変わり、デフレ脱却の道筋が描けてくるとの見立てだ。

もっとも、ベアが実現するかは来年の春闘次第。それまで「景気の前向きな勢いを保つとともに、企業収益が全体として高まっていく」ことが大前提で、海外経済に不透明感が漂う中、企業は依然としてベアに慎重姿勢とみられる。政府は近く、経済界と労働界による政労使協議の初会合を開き、雇用や賃上げなどについて議論を開始する予定。日銀にとっても、来年の賃上げ動向が物価目標実現の重要なターニングポイントになる可能性がある。

（伊藤純夫　編集　橋本浩）