今月に入って「日本株上昇・円安」の流れが再び始まったように見える。筆者はドル１００円手前でもう少しもみ合いが続くと予想していたが、昨日あっさり７月２５日以来の１００円台に乗せてきた。

しかし、１０月にかけては市場の不安定化を招きかねない要因が非常に多く、昨年１１月から今年５月のような、ほぼ一本調子のドル円上昇はやや予想し難い。

１９９７年のアジア通貨危機、９８年のロシア危機・ＬＴＣＭ破綻・日本の金融危機、２００１年の米国での同時多発攻撃、０２年のＩＴバブル崩壊後の米株価最安値、０８年のリーマンショックなど、世界の金融資本市場を大きく動かした事象の多くは９月から１０月に発生している。市場参加者にとって、この季節は「悪い思い出」が比較的多い。

エマージング市場も引き続き不安定な状況にある。今後２カ月程度は、相場が思いのほか大きく動く可能性に細心の注意が必要だ。

そこで、ドル円相場の潜在的な主要変動要因について、以下に整理した。

●６日：米８月雇用統計

最初の重要イベントはこれだ。もっとも、翌週に米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）を控えているだけに、この結果だけで方向感が出るとは考えにくい。

●８日：オリンピック開催地決定

アルゼンチンのブエノスアイレスで行われている国際オリンピック委員会（ＩＯＣ）総会は、現地時間７日（日本時間８日早朝）に２０２０年夏季オリンピックの開催地を決定する。東京に決まれば、日本時間の月曜日９日早朝から円は売られ、午前中から日本株は買われるだろう。もっとも、実際には７年も先の話であることから、動きは短期的なものにとどまると予想される。

●９日：日本の４―６月期ＧＤＰ２次速報値

１次速報値は前期比年率プラス２．６％であったが、ＪＰモルガンはこれが同プラス３．６％へ上方修正されると予想している。強い数字が出れば日本株上昇・円売りで反応しそうだが、消費税引き上げはかなり織り込まれていることもあり、これも反応は限定的だろう。

●９日以降：米軍によるシリア攻撃の可能性

シリアに対する軍事攻撃を認める決議案は米議会が再開する９日以降に上院本会議で審議・可決され、その後下院でも審議・可決される可能性が高いと考えられる。決議案は作戦期間を６０日間に限定し、地上軍の派遣は認めないなど規模を制限したものとなっているが、攻撃が開始されたとのニュースが流れれば、短期的には円が買われることになるだろう。

動きは一時的なものにとどまると考えられるが、その後の展開がイスラエルやロシアなども巻き込み、また結果的に原油価格が高騰するといった事態につながると、リスク回避志向の高まりや世界景気の鈍化を通じて、投資家の円買い戻し圧力が強まり、ドル円の下落トレンドがしばらく続く可能性もある。

●１７―１８日：ＦＯＭＣ

筆者は今回のＦＯＭＣで量的緩和（ＱＥ）縮小が開始されると予想しているが、市場はすでにこれを織り込んでいるだろう。ＱＥ１、ＱＥ２の時は、終了すると米金利は低下した。今回も同様の展開になる可能性はあると考えられ、そうなればドルはＦＯＭＣ後にしばらく下落トレンドをたどるかもしれない。

もっとも、為替市場にとって一番重要なのは、ＱＥではなく先行きの利上げ期待のほうである。６月のＦＯＭＣではメンバーの失業率や政策金利に対する見通しを受けて、米長期金利が上昇し、ドルも上昇した。

今回は新たに１６年の見通しが示されることになるが、失業率に関する予想は一段と引き下げられ、政策金利予想は一段と引き上げられる可能性が高い。市場がこれに素直に反応するようであれば、米金利上昇・ドル上昇ということになるだろう。米金利とドルがどういう動きをして、１９日の日本時間朝を迎えるかは、年末までのドル円の動きを占う上でも非常に重要であると考えられる。

＜消費増税と法人減税は円安要因＞

次に、ドル円相場に影響を与える１０月以降の重要イベントを押さえておく。

●１０月２日：消費税引き上げ決定の可能性

安倍晋三首相は消費税引き上げについて、最終的な判断を１０月初旬に行う。報道によれば、１０月１日の日銀短観の結果を見て、その翌日の２日にも決定される可能性が高い。予定通り消費税引き上げが決断されれば、海外勢による日本株買い・円売りが再開するかもしれない。

●１０月上旬：環太平洋連携協定（ＴＰＰ）交渉の重要局面

ＴＰＰ参加をめぐる協議では、最終的にどこまで関税を撤廃し、自由化率を上げる必要があるかが明らかになってから、かなりの混乱が起こるのではないかと懸念している。

日本政府の交渉方針通り、重要５分野の農産品（コメ、麦、牛・豚肉、乳製品、甘味資源作物）の関税が全て維持されるならば、自由化率は９３．５％となる。しかし、米国などは９５％以上の自由化率を望んでくる可能性がある。また、シンガポール、ペルー、チリの３カ国は、日本との２国間協議で関税の全廃を提案している。

ＴＰＰ交渉は１０月７―８日にインドネシアのバリ島で行われるアジア太平洋経済協力会議（ＡＰＥＣ）首脳会議を、交渉を進めていく上での重要なポイントと位置づけている。９月下旬から１０月上旬に関税に関する交渉の内容が少しずつ漏れてくる可能性もある。

仮に重要５分野のうち、いくつかの品目で関税撤廃を余儀なくされることが明らかになれば、自民党内でもＴＰＰ参加に対する反対の声が高まり、政局が不安定化するリスクがある。このような事態は海外投資家から見て、日本株売り・円買い戻し材料と捉えられるだろう。

●１０月：法人税減税議論に決着か

一部報道によれば、自民党は早ければ１０月にも税制調査会で法人税の実効税率引き下げの議論に着手するという。確かに外国人投資家は法人税減税をポジティブに捉えており、今後もその可能性が高まったと市場が受け止めるような政治家のコメントや報道が流れた場合には、日本株は上昇、円は下落という反応が見られやすくなるだろう。

●１０月半ばから１１月初頭：米連邦政府の債務上限問題

ルー米財務長官は、８月２６日に議会に書簡を送付し、米連邦政府による借金が１０月半ばに借入枠の法定上限である約１６．７兆ドルに達するとして、早期に上限を引き上げるように要請した（ＪＰモルガンの米債券調査部は１１月初めまでは持ち堪えられると見ている）。１０月中にこの問題に対する懸念が高まれば、円が買い戻される可能性もある。

ちなみに、１１年夏のケースでは、年初から債務上限問題が意識され、７月上旬が新たな借り入れができなくなる期限とされていたが、それが８月２日に延ばされ、結局その期限当日に債務上限が引き上げられた。もっとも、その３日後の５日にスタンダード・アンド・プアーズ（Ｓ＆Ｐ）は米国債の格付けを引き下げた。この年、ドル円は７月中旬から８月１日までに６％程度下落している。その後は介入警戒感や実際に円売り介入が行われたことで下げ止まった。米長期金利は債務上限が引き上げられた後、急速に低下傾向をたどった。

＜サマーズＦＲＢ議長指名ならドル高は本当か＞

最後に、時期ははっきりしないが、もう一つ注目のイベントを書き添えておきたい。米連邦準備理事会（ＦＲＢ）の次期議長指名だ。

次期ＦＲＢ議長は、大統領が「上院の助言と同意（上院出席議員の３分の２以上の賛成）」に基づいて任命を行う。大統領の指名は９月末から１０月、上院での承認は年内となる可能性が高いだろう。

報道ではハーバード大学のサマーズ教授（元米財務長官）有利との声が優勢だが、オバマ大統領が１０―１２月の財政問題の解決を優先させるのであれば、政治的な衝突の少ないイエレン現ＦＲＢ副議長を指名する可能性もある。

むろん、両氏の間にそれほど大きな政策の違いがあるとは考えられず、またそれ以外の経済・政治的要因のほうが市場へ与える影響も大きい。しかし短期的には、仮にサマーズ氏が指名されれば米金利上昇・ドル高、イエレン氏が指名されれば米金利低下・ドル安で反応する可能性が高いと考えられる。

＊佐々木融氏は、ＪＰモルガン・チェース銀行の債券為替調査部長で、マネジング・ディレクター。１９９２年上智大学卒業後、日本銀行入行。調査統計局、国際局為替課、ニューヨーク事務所などを経て、２００３年４月にＪＰモルガン・チェース銀行に入行。著書に「インフレで私たちの収入は本当に増えるのか？」「弱い日本の強い円」など。

来週は新興国市場に動揺広がれば円高リスクの再燃も
2013年 09月 6日 14:21 JST
［東京　６日　ロイター］ - 米量的緩和縮小（テーパリング）の開始時期をめぐる思惑、本邦ＧＤＰ２次速報値、シリア情勢など、多くの未知数を抱える来週の外為市場では、テーパリング見通しが左右する新興市場の動向が焦点となりそうだ。

新興市場に動揺が広がればリスク回避姿勢が強まり、円高リスクの再燃につながる可能性がある。

予想レンジはドル／円が９７．００―１０１．００円、ユーロ／ドルが１．２９００―１．３３００ドル。

＜テーパリング＞

８月の米雇用統計が予想の範囲内であったとの前提で、９月中にも決定される米テーパリングは、為替市場のみならず国際金融市場の最大関心事だ。

為替市場では、テーパリング観測によるエマージング市場の動揺がリスクオフの流れを引き起こしやすく、円高圧力の源泉となってきた。

「テーパリング観測が強まっているので、これによってエマージング市場の動揺が大きくなれば、シリア関連の地政学リスクと合わせ、リスクオフで円高方向に振れる可能性がある」と三井住友信託銀行、マーケット・ストラテジストの瀬良礼子氏は予想する。

同氏は、特に、通貨も含めて、インドやインドネシアの市場動向を注視している、と述べた。

＜中国バブル＞

エコノミストは中国への影響についても警鐘を鳴らす。

「中国が不動産バブルを抱えている状況で、米国がテーパリングを行うことで、中国市場からドルの引き揚げが起こり、意図しない引き締め効果をもたらす」と東海東京証券、チーフエコノミストの斎藤満氏は言う。

そもそも、中国の理財商品は不動産の値上がりを前提とするＣＤＯ（債務担保証券）の要素があり、米国の緩和縮小によって中国の不動産バブルが破裂すれば、中国版のリーマンショックのような状況を引き起こしかねない、と同氏は警告する。

中国大手銀の１―６月期決算によれば、多くの銀行で不良債権額が増えたことが明らかになった。シャドーバンキングの代表的な財テク商品である理財商品の残高も増えた。

中国銀行業監督管理委員会は６月末時点の全体の残高を９兆０８００億元としており、３月末から８８００億元増加している。

＜米金利上昇＞

一方、債券市場ではテーパリングを見込んだ米金利の急ピッチな上昇が続き、米１０年国債利回りは２０１１年７月以来の３％台、米２年国債利回りは２０１１年５月以来の０．５３％台まで上昇した。

「テーパリングは市場で織り込まれているが、長期金利上昇の影響は、今後、実体経済に効いてくるだろう。住宅市場は回復したとされるが、パートタイムだけが増え、フルタイムの就業機会が閉ざされているアメリカで、本当に住宅需要があるのか」（機関投資家）と疑問を呈する声も上がっている。

いずれにせよ、米国の住宅市況や消費が真に力強い自律的な回復をしているのか、年末にかけて試されるとみられる。

＜米雇用統計、本邦ＧＤＰ＞

きょう発表予定の８月米雇用統計では、非農業部門雇用者数の予想中央値が前月比１８万人増、と予想外に伸びが鈍かった７月の１６万２０００人増から加速する見通しで、失業率の予想中央値は７．４％と横ばいの見込み。

今月１７、１８日に開かれる米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）前に発表される最後の雇用統計であり、市場の関心が高い。

ポジティブサプライズとなれば米金利上昇でドル／円の上昇余地がある一方で、ネガティブサプライズとなれば、米金利低下からドル／円に下落圧力がかかるとみられる。

９日の午前８時５０分には本邦４―６月のＧＤＰ２次速報値の発表が予定される。１０月上旬に迫った安倍首相による消費税増税判断を控え注目されるが、６日の黒田日銀総裁の会見では、増税の影響で経済・物価が下振れた場合は、柔軟に政策対応する姿勢があらためて示された。

(森　佳子

　
9月日銀金融経済月報、「景気は緩やかに回復」に上方修正
2013年 09月 6日 14:12 JST
［東京　６日　ロイター］ - 日銀は６日、９月の金融経済月報を公表し、景気の現状について「緩やかに回復している」とし、判断を引き上げた。上方修正は２カ月ぶりで、表現は２００８年のリーマンショック後では最も強い表現になった。

日銀が金融政策を現状維持、景気判断「回復している」に上方修正 2013年9月5日
景気の現状判断、前月から据え置き＝８月日銀金融経済月報 2013年8月9日
日銀決定会合で景気判断据え置き、政策現状維持 2013年8月8日
政府は景気「回復」明言に二の足、日銀との一体感にずれ 2013年7月24日

アングル：消費増税対策に1％還元案も、家計・企業に直接テコ入れ
2013年 09月 6日 14:44 JST
［東京　６日　ロイター］ - 政府や自民党内で消費税率を予定通り来春に３％引き上げることを前提とした景気対策の議論が進み始めている。

官邸周辺の一部では、財政出動だけに頼らず、経済底上げを図る企業減税と家計へのテコ入れ策を組み合わせて、１％分を還元する案も浮上。昨年の３党合意に従い給付金を支給するほかに、所得減税の一時的実施案も議論の俎上にのぼる可能性がある。対策の規模について民間からは３兆─５兆円との指摘もあるが、消費増税１％分程度の還元策で３兆円弱との試算も浮上している。

＜小刻み増税は困難、対策は下支えと成長戦略の組み合わせ＞

消費増税の判断は安倍晋三首相が１０月上旬に行うこととなるが、先月３１日まで行われた消費増税判断のための有識者による点検会合について、出席者からは「予定通りの実施にゴーサインを与える会合」との印象が聞かれたほか、政府側出席者も「増税実施を前提に、タイミングとやり方の意見を聞く会合」と位置づけている。

増税方法については、１％ずつなど小刻み増税を推奨する意見も何人かから提案されたが、産業界の反対をはじめ、法律修正の手続きなど、政治コストが相当高くつくことへの指摘も多かったため、当初は小刻み増税が望ましいと考えていた政府側出席者の一人も「ほぼ芽がなくなった」との見方を示す。

むしろ官邸関係者の間では、３％の実施を前提に、増税に伴う景気の落ち込みには財政出動による公共事業、増税の負担を受ける家計へのてこ入れ、経済活性化に向けた成長戦略としての企業減税、という３つの組み合わせを検討する声が浮上している。関係者の一人は、安倍首相が１０月上旬に増税実施を決断すれば、秋の国会ではこうした対策の組み合わせを議論したいとしている。

＜大規模財政出動回避のため、家計への還元策も浮上＞

３つの組み合わせのうち、公共事業など財政出動だけで景気をさせるとなると、３─５兆円程度と相当大規模な金額が必要とエコノミストの間では試算されている。しかし、増税で歳入は膨らむものの、大規模な財政出動は、財政再建の観点から好ましくないとの指摘も少なくない。 そこで浮上しているのが、家計への負担を緩和するための所得対策と企業減税による経済活性化策だ。

予定通りの消費増税で概ね９兆円程度の負担が生じる家計に対し、昨年の３党合意では低所得者に給付金を支給することになっているが、ここへきて、所得減税による一時的な還元策が浮上している。

点検会合で政府側の出席者だった高橋進・経済財政諮問会議民間委員は先月２７日の会合で「（消費税率を）３％上げるが、そのうち１％分を財政支出ではなく、所得減税、法人減税で戻すのはどうか」と浜田宏一内閣官房参与に質問。浜田氏は「まったく賛成」と答えている。

政府が財政出動するよりも、家計や企業を直接てこ入れすることで、民間経済を底上げしようと狙いだ。アベノミクスの恩恵が少ないにも関わらず、きちんと納税している中所得者層にも還元できるメリットもある。さらに、消費税１％分の還元策であれば概ね２．７兆円程度となり、財政への影響も小幅に抑えられるとみている。

企業向け減税では、すでに投資減税に向け与党税制調査会が動き始めている。加えて、中長期課題とされてきた法人税減税についても、復興増税の１年前倒し廃止により、同時に実施される可能性もありえるとの声も関係者から聞こえている。法人減税はキャッシュフロー増加に直結するため、それを設備投資や賃金に回すことへの期待もある。

＜政府内には、所得減税に否定的な見方＞

ただ、政府部内には時限的な所得減税については否定的な見方が多い。ある政府筋は「時限的所得税減税は現実問題として難しい。（時限措置を）なかなか戻せない。であれば、むしろ、歳出面で、『給付金』で対応するほうが政策としては合理的だ」としている。

森信茂樹・中央大学教授も所得税を払っていない低所得層への対策が焦点の時に「所得税減税では逆進性対策にならない」とし、所得税減税は「難しい」と指摘。低所得者対策は「簡素な給付金」での対応が望ましいとしている。

＜甘利経済再生相「十二分な対応が必要」＞

増税による景気悪化を防ぐための今年度補正予算について、自民党税調幹部の宮沢洋一参議院議員は５日、ＢＳフジの番組で、年末に今年度補正予算を決めることになると明言した。

具体策について宮沢氏は、消費税引き上げに伴う住宅ローン減税の拡充措置を講じても効果が限定的な所得層を対象とする住宅取得に関する給付措置や、逆進性の強い消費税導入時の暫定的措置として実施が決まっている「簡素な給付金」などの低所得者対策をあげ、「成長戦略に資する財政出動も、もろもろ入ってくる」と見通した。

具体的な規模感については、先週の集中点検会合でも、予定通りの３％引き上げに対して１％分の激変緩和措置を求める声がある一方、「５兆円程度」（岩田一政・日本経済研究センター理事長）との指摘までまちまち。甘利経済再生相は点検会合最終日の３１日に「足らずに失敗することはあっても、やり過ぎて失敗することはない」と述べ、十二分な対応が必要との認識を示している。

税制面からの対応では、自民・公明両党の与党税制協議会が秋の臨時国会に提出が予定される投資減税案について９月中のとりまとめを確認。来週以降、議論を本格化させ、生産性向上を促す設備投資促進税制や事業再編促進税制などの具体化を詰める。

一方、産業界の要望が強い法人実効税率の引き下げについて自民・宮沢氏は「今の日本の財政状況、経済状況からすると、まず、必要な政策減税をしていくことにならざるを得ない。従って、復興の付加税までいかない話だ」と述べ、否定的な考えを示している。

日本の法人実効税率（東京都の場合）は国税と地方税の合計で３５．６４％と、国際水準に比べて高い。加えて、１４年度末までの３年間は、東日本大震災の復興特別法人税として法人税額の１０％を上乗せしており、企業の実質的な負担水準は３８．０１％となっている。政府が消費増税の是非をめぐって有識者に意見聴取した「集中点検会合」でも、復興の付加分の廃止による実質的な法人税率下げを求める声が上がっていた。

(ロイターニュース　中川泉　吉川裕子　編集　石田仁志
　

日本株５日ぶり反落、五輪不透明や円安一服−不動産など売り　

　　９月６日（ブルームバーグ）：午前の東京株式相場は５日ぶりに反落。2020年夏季オリンピックの開催地決定を控え、東京招致への不透明感から直近の上げが目立っていた不動産や建設、セメントなど内需関連株中心に安くなった。米国の雇用統計を控える中、為替の円安一服も加わり、高く始まった輸出関連株も軟調。
ＴＯＰＩＸ の午前終値は前日比10.50ポイント（0.9％）安の1147.34、日経平均株価 は158円69銭（1.1％）安の１万3906円13銭。
香港のバンテージ・キャピタル・マーケットのエクイティ・デリバティブ・ヘッド、シチュアート・ビーヴィス氏は「きょうの売りはアグレッシブな売りというより、リスクマネジメントという用心深い動きだ」と指摘。米雇用統計は、「緩和縮小を進めるかどうかを決める鍵。米10年債への注目も集まっており、金利３％ではマーケット心理に悪影響を及ぼしている」と話していた。
きょうの日本株は上昇して始まったものの、前日まで４日続伸した反動に加え、日本時間今夜には米国の金融政策に影響を及ぼす８月の雇用統計発表、アルゼンチン現地時間の７日には東京が立候補する20年夏季オリンピックの開催都市決定を控え、徐々に持ち高整理の売りに押された。週明け９日の取引開始前には、消費税増税の実施判断に向け重要視される日本の４−６月国内総生産（ＧＤＰ）の改定値公表もある。日経平均の下げ幅は一時、200円を上回った。
マドリードに勢いの報道
幅広い業種が下げる中、特に下げが顕著だったのは不動産。東証１部33業種の下落率で１位、ＴＯＰＩＸの下落寄与度で２位だった。20年夏季オリンピックについて、海外メディアの間ではマドリードに勢いが出ているという見方が出ている、とＮＨＫは報じた。スペインの現地紙エル・ムンドは、国際オリンピック委員会（ＩＯＣ）の委員98人のうち、50人がマドリードを支持したと報じた。
ＳＢＩ証券の鈴木英之投資調査部長によると、「マーケットはＩＳＭ非製造業の雇用指数の結果などから、米雇用統計は極端に心配していないため、きょうはむしろオリンピックの結果の方を気にしている」と言う。マドリード優勢との報道もあり、「落選すると、日本株全体が調整に入る可能性もある」と懸念を示した。
午前の東京外国為替市場のドル・円相場は、早朝に一時１ドル＝100円20銭台まで円安方向に振れた後、99円70銭台まで動きが反転。ブルームバーグがまとめたエコノミスト予想によると、米雇用統計は18万人の雇用増、失業率は前月と同じ7.4％が見込まれている。
三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券の鮎貝正弘シニア投資ストラテジストは、きのうの米経済統計を受けて「米景気の回復は勢いを増してきており、マーケットは早期の量的緩和縮小が確実だろうと織り込んできている」とした半面、仮に米雇用統計が予想より大きく下振れすれば、「株安・円高につながる」と見ていた。
東証１部の業種別33指数 は、鉄鋼を除く32業種が下落。不動産、パルプ・紙、水産・農林、その他金融、証券・商品先物取引、保険、繊維、石油・石炭製品、サービス、建設が下落率上位に並んだ。不動産や建設は、８月月初から前日までの33業種のパフォーマンス上昇率上位に並び、いずれも同期間のＴＯＰＩＸの上昇率2.3％を上回っていた。水産に関しては、韓国の水産物規制による影響も不安視された。
東証１部の売買高は概算で11億6643万株、売買代金は8728億円。値上がり銘柄数は297、値下がりは1326。
記事についての記者への問い合わせ先：東京 長谷川敏郎 thasegawa6@bloomberg.net
記事についてのエディターへの問い合わせ先：Sarah McDonald smcdonald23@bloomberg.net
更新日時: 2013/09/06 12:00 JST

海外勢の一部が利益を確定するのに取引を縮小しているとみられ、日経平均は一時１万３９００円を割り込んだ。世界的な景気回復期待を背に大崩れの状況は回避されそうだが、東京での開催そのものが見送られれば、想定以上に株価が値下がりする可能性もある。

６日午前の東京市場で日経平均は５日ぶりに反落した。取引が始まった直後は円安を背景に輸出株が買われたが、買いの勢いが失速した。日経平均は一時２１６円安となる場面があった。

市場では「前日までに４日続伸していたうえ、今晩発表の８月米雇用統計や２０２０年夏季五輪の開催地決定など週末の重要イベントを控え、ポジションを手仕舞う動きが広がった」（国内証券）との見方が出ている。「１万４５００円どころのオプション取引など、前のめり気味な株買いポジションが巻き戻された影響が大きい」と、ある邦銀幹部は指摘する。

もっとも値動きそのものは底堅かった。「世界景気の回復を背景とする先高期待は依然強く、現物市場での大口売りは見られない」（準大手証券トレーダー）との声があり、下値を売り込む動きは限られたためだ。

「１３日のメジャーＳＱ（特別清算指数）算出を前に、裁定買い残が足元で減少傾向にある。売り圧力の低下がうかがえ、売りが売りを呼ぶ展開は避けられている」と、立花証券・顧問の平野憲一氏は言う。

＜円安ピッチも失速＞

ドル／円も、ニューヨーク市場午後５時時点からはドル安／円高の９９円後半で推移。８月米雇用統計の発表や五輪開催地決定を前に、ロングポジションを落とす動きが入ったという。

市場関係者の話では、輸出企業の売りも入っているものの、上値を圧迫しているのは「投機筋によるロングの利食い」が中心だったという。

「このところ海外勢が大量に日本株を買っていて、そのヘッジでドル／円も買っていた。この流れに乗ってロングにしていた投機筋が８月米雇用統計やオリンピック開催地決定前にひとまずポジションを落としている」と、別の銀行関係者は指摘する。輸出企業の売りは１００─１０１円台に入っているが、「ほとんどは１００円台にある」という。

注目される五輪招致。「東京招致が見送られれば投機的な円買いが膨らみ、日経平均は一時的に５００円近く値下がりする可能性もある」と、ある大手証券の関係者はみている。

(山口　貴也　編集：内田慎一)

　
基調判断を「改善」に上方修正＝7月景気動向指数
2013年 09月 6日 15:16 JST
［東京　６日　ロイター］ - 内閣府が６日に発表した７月の景気動向指数速報によると、景気の現状を示すＣＩ（コンポジット・インデックス）一致指数は前月比０．９ポイント上昇し、１０６．４となった。生産関連指標が好調で２カ月ぶりに上昇した。

内閣府では基調判断を「改善を示している」に上方修正、景気拡張の可能性が高いとの認識を示した。

基調判断の上方修正は２カ月ぶり。前月までは「上方への局面変化を示している」だった。「改善」としたのは２０１２年５月以来、１年２カ月ぶり。

一致指数のプラスに寄与したのは６系列。鉱工業生産財出荷指数、生産指数、大口電力使用量などの生産関連指標の上昇が大きく寄与した。マイナスは４系列で、商業販売額（小売業）、耐久消費財出荷指数、所定外労働時間指数、中小企業出荷指数が影響した。ただ、寄与度が最も大きかった商業販売額については、営業日が前年の７月に比べ１日少なかったことや、天候不順、バーゲン時期の前倒しなど特殊要因がが影響した。

一方、景気の先行きを示す先行指数も前月比０．６ポイント上昇の１０７．８と、２カ月ぶりに上昇した。東証株価指数、鉱工業生産財在庫率指数、中小企業売り上げ見通しＤＩ，原油高など日経商品指数の４系列がプラスに寄与した。マイナスは消費者態度指数、最終需要財在庫率指数、長短金利差、新規求人数、新設住宅着工床面積の５系列だった。

7月の完全失業率3.8％、有効求人倍率は0.94倍に改善 2013年8月30日
ユーロ圏の8月製造業ＰＭＩ改定値は51.4、速報値から上方修正 2013年9月2日
8月のユーロ圏景況感指数は95.2、前月から上昇＝欧州委 2013年8月30日
6月米20都市圏住宅価格指数は上昇、市場改善継続示す 2013年8月28日

量的緩和（ＱＥ）縮小観測から米国の長期金利が上昇し、ドル円と最も相関が高い１０年国債でみた名目金利差は、５月下旬の１％強から現在２％を超えて拡大している。

また、日本のデフレ脱却が徐々に進展し、円の実質金利も低下。実質金利差もドル高円安を示唆している。しかし、肝心のドル円は昨日、７月２５日以来の１００円台に一時乗せたものの、依然として上値は重く、膠（こう）着感は強い。金利差拡大の割にドル円の上昇が鈍いとの指摘が多いのは、当然のことだ。

結論から言えば、筆者は今後、緩やかながらも円安が再開するとみている。ドル円と日米金利差の相関を考察するうえでは、実は以下の点に留意する必要がある。

まず、いくら名目金利差が拡大しても、市場が動揺し、リスク回避の円買いが想起されてしまうと、ドル円の上昇は困難となってしまう。

米連邦準備理事会（ＦＲＢ）のバーナンキ議長がＱＥ縮小の可能性に言及した５月２２日以降、総じて株式相場や新興国市場の混乱が続いており、この間のドル円と１０年の名目金利差との相関係数は「マイナス０．２」と逆相関にすらある。一方、ドル円と日経平均株価との相関係数は「プラス０．７２」と高い。５月以降のドル円は、金利差よりもリスク資産の動向に強い影響を受けてきたことになる。

９月１７―１８日の米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）にて、ＱＥ縮小開始が宣言されると予想しているが、しばらくは緩和マネーの逆流により、リスク資産や新興国市場からの資本流出を警戒する必要があるだろう。

実際、米国からみた非居住者が発行したドル建てＣＰの発行残高をみると、５月２２日を境に減少に転じているのがわかる。いわゆる、ドルキャリーの解消途上というわけだ。

しかし、こうした動きがそういつまでも続くわけではないだろう。米国のＱＥ縮小は、経済情勢に鑑みつつゆっくりと進むとみられる。まずは、いつから始まるのかという「Ｗｈｅｎ」の不透明要素が除去されると、資本流出の程度は和らぐだろう。そのとき、ドル円は金利差拡大に反応しやすくなるはずだ。

次に、ドル円と名目金利差との水準的な関係だ。両者の相関が一気に高まった２００２年以降でみると、足もとの１０年債でみた名目金利差から推計したドル円はおよそ９７円程度となる。

つまり、ここまでの動きは、金利差拡大の割にドル円の上昇が鈍いのではなく、昨秋以降、金利差を無視して上昇したドル円に、今ようやく実際の金利差が追いついてきたということだ。ここからの金利差拡大には、ドル円も上昇しやすくなると予想される。

＜年度末に１０５―１１０円到達も＞

最後に、ドル円と相関が高い日米実質金利差だ。たとえ「２年で２％という目標」が達成されなくても、デフレを脱する過程で、円の実質金利が低下すると、それが円安に波及しよう。

重要な点は、ドル円と相関が高い実質金利差の算出に用いるのは、日銀が「物価安定の目標」として参照している「生鮮食品を除く総合指数」ではなく、「食料及びエネルギーを除く総合指数」であるということだ。つまり、ドル円が一段と上昇するには単なる輸入インフレではなく、広範な物品におよぶインフレが必要となる。

したがって、今後のポイントは、輸入インフレが価格転嫁を通じて、経済全体へと波及するのかどうかとなってこよう。その点については、懐疑的な見方が多いのが現状だろう。実際、賃金の上昇による理想的なインフレが進むかどうか、なお予断を許さない。全国に１カ月先行して発表される東京都の「食料及びエネルギーを除く総合指数」をみると、６月から８月まで３カ月続けて、「前年比マイナス０．４％」で横ばいとなっている。価格転嫁が進むまで、今しばらく時間を要するだろう。

ただ、６月の日銀短観の「企業の販売価格判断」は、規模や業種を問わず、販売価格の上昇を見込む企業が増えていることを示している。景況感の改善を踏まえ、前向きな「引き上げ」を予想するものから、原材料価格の上昇を踏まえ、やむを得ない価格転嫁を予想するものまで混在しているのだろうが、企業の物価観が変化しつつあることに変わりはない。

以上を踏まえると、市場の緊張が和らぐ局面では、従来よりもドル円は名目金利差の拡大に素直な反応を示すだろう。また、徐々にではあるが、デフレを脱却する過程で、円の実質金利も低下し、緩やかなドル円の上昇を後押しするだろう。貿易収支の赤字といった、需給環境を踏まえても、年度末にかけて１０５円から１１０円をうかがうと予想している。

むろん、リーマンショック前後の記憶から、市場参加者の間でリスク回避局面でのドル円急落が警戒されている点は理解できる。現在も地政学リスクが意識されているほか、世界経済の先行きにはなお多くの不確実性が残っている。不測の事態が生じた場合、ドル円が最大どこまで崩れるのかという潜在的な恐怖心は根強いだろう。

たとえば、パリバショックやベアー・スターンズ証券の実質破綻を受け、ドル円は０７年８月から０８年３月までの間に２割以上も下落した。いったん持ち直した後のリーマンショック後も、やはり２割以上の下落をみた。今に置き換えると、最大で８０円程度に達する計算だ。

しかし、前回も指摘したが、「リスク回避の円高」の多くは、円ショート解消に伴う円の買い戻しだ。このため、ドル円の最大深度を予測するうえでは、現時点での円ショートの規模感を当時と比べることが一助となろう。その場合、これまで多くの文献などで紹介されている「在日外銀の本支店勘定」の「資産」と「負債」の差額をみるのが有効だ。

それによれば、足もとの円ショートは、おそらく０７年のピーク時と比べ、３割程度に過ぎない。このため、過去起きたような２割を超えるドル円の下落は想定しがたい。当時と異なり、今の日本は貿易赤字国でもある。極めて強いショックが加わる場合も、９０円割れは買い場となろう。

＊内田稔氏は、三菱東京ＵＦＪ銀行の市場企画部グローバルマーケットリサーチチーフアナリスト。１９９３年、東京銀行（現・三菱東京ＵＦＪ銀行）入行後、国内外での外国為替のトレーディングやセールスを経て、２００７年よりリサーチを担当。

オリンピック招致どころの話じゃねえだろ！