ってどうしたらそれが実現するかですよね。難しそうな気もします。

知っている韓国人はクリスチャンですが、永住権もとり、
日本のことを許し、受け入れ、愛せるようになったようですが、まだそのように
考えられる人は少ないとか。キリスト教が考えを変えたようですがね。

 世界最大の政府債務を受け、日本では財政再建が不可避となっている。しかし、人口の高齢化（＝社会保障関係費の増加要因、直接税の低迷要因）に社会インフラの高齢化（＝公共投資の増加要因）が加わることで、東日本大震災以降の財政再建は一段と難しい局面に入っている。

 こうしたなか、最終的には財政再建が求められるとはいえ、市場の観点からは、まずは制御不能な長期金利の上昇（イールドカーブのベアスティープ化）を避ける国債管理政策が問われる。

 膨大な財政赤字にかかわらず、これまで長期金利が安定してきたことから、一見、国債管理政策は奏功してきた印象を持つ。しかし、その実態はこれまでは�@企業を中心とする国内貯蓄余剰（＝経常収支黒字）、�A貸出から国債投資に軸を移した銀行行動などを背景とする「ソフトバジェット問題」（注1）であった。

 しかし、ここに来て、より直接的な国債価格維持策としての色合いを強めてきたのが金融政策だ。2013年4月4日に日銀が採択した「量的・質的金融緩和」（Quantitative and Qualitative Monetary Easing：以下ＱＱＥ）がそれに当たる。金融政策と国債管理政策の境界が溶け始めている。

注1：「ソフトバジェット問題」とは、財務状況が悪化しても貸し手が安定して融資してくれる可能性があるとき、借り手が過剰なリスクをとったり、すべき努力をしなくなるといった経済非効率（モラルハザード）が生じる現象を指す。つまり安定した貸し手の存在が、かえって借り手の行動を非効率にさせる可能性を表す。

日銀は「財政ファイナンス」を
否定しているが……

 むろん日銀は、ＱＱＥが財政ファイナンスを意図したものではないことを再三強調している。また、あくまで流通市場から国債を買うのであり、直接に国債を引き受ける「債務の貨幣化」（monetization）を意図していないとも主張している。

 確かに、買いオペと引き受けには大きく3つの違いがある。第一に、買いオペでは市場を通じた金利のシグナル機能と財政の規律付け機能が維持される。つまり、国債を市場に発行しようとすれば、発行可能額や金利水準は需給環境に左右される。

 需要を上回る国債を発行しようとすれば、金利が上がるはずだ。こうしたプロセスが財政を規律付ける一方、日銀が直接引き受けた場合、規律付け機能はなくなってしまう。

 第二に、買いオペでは日銀の負債として当座預金が増える一方、引き受けでは政府預金が増える。政府預金は、政府がたとえば公共事業などの財政出動をすると、その支払いとして日銀当座預金にシフトする（＝マネタリー・ベースの増加）。つまり、引き受けの場合、マネタリー・ベースのコントロール主体が日銀（金融政策）から政府（財政政策）に移る。

 第三に、引き受けはＩＭＦ（国際通貨基金）が許容しないであろう。ＩＭＦが中央銀行制度に関する助言を発展途上国などに行う際、中央銀行による国債引き受けは「行ってはならない項目リスト」の最上位に掲げられている。

そもそも金融緩和の初期段階では
政府と日銀の利害は一致しやすい

 しかし、そもそも金融緩和期（特にその初期段階）では、政府と日銀の利害が一致しやすく、金融政策が財政政策に取り込まれているかは判断しがたい。ＱＱＥが財政との関連で何らかの問題に直面するとすれば、それは今日のような初期段階ではなく、皮肉にも成熟段階、あるいは最終段階（出口）となるであろう。

 以下では、日銀が直面しかねない課題として、�@日銀の損失リスクと政府による損失補償の余地、�Aそもそも「出口」を出られるのか、の2点を検討する。

日銀の損失リスクと
政府による損失補償

 1点目の日銀の損失リスクは、長期金利が上昇した場合の保有国債の損失リスクとその損失を、政府が明示的に補償するかにかかわる。日銀は保有国債を「償却原価法」で評価している（図表1参照）。つまり、取得原価と額面の差額が償却期限までの間、毎期均等にＰ／Ｌの「利息」で償却される。したがって、長期金利が上がっても「含み損」は表面化しない。

拡大画像表示
 しかし、今後ＣＰＩがたとえば前年比2％で上昇し、流動性の罠から貨幣数量的な世界にある程度戻ったときに、長期金利（たとえば10年国債利回り）は少なくとも2％には上がるはずだ。

 まして、財政再建が進まない場合には、それ以上に長期金利が上がってもおかしくない。この場合、いくら償却原価法で評価されているとしても、市場は日銀の含み損と自己資本比率のバランスに注目せざるを得ない。

 しかも、ＱＱＥの下、日銀は保有する国債の平均残存年限を従来の3年弱から7年程度に延ばそうとしている。これはデュレーションの長期化であり、金利上昇に対して含み損が拡大しやすくなる。

 こうした状況に備えて、政府が日銀の損失を全て補償することを事前に明示的に決めておく価値は十分あろう。この点で、旧日銀法にあった損失補償条項が、今日の日銀法では「自主性」（autonomy）の付与と引き換えに削除されていることに注意したい。

出口を出るべきときに
出られるか？

 第二に、「出口」を出るべきときに出られるかも課題となる。よく指摘されるように、日本の国民負担率（＝(租税負担＋社会保障負担)／国民所得）は40％（2013年度）と低い。ここから、日本には増税余地が十分あるとした上で、それが膨大な財政赤字にもかかわらず、国債に一定の信認を与えていると説明されることもある。

 しかし、昨今の消費税率引き上げの揺らぎに見られるように、国民負担率の低さはむしろ「増税を受け入れない国民性の象徴」と、解釈すべき時期に来ている。

 こうしたなか、日銀が今後、政府に対する最後の貸し手（ＬＬＲ：Lender of Last Resort）、あるいは国債に対する最後の買い手（ＭＭＬＲ：Market Maker of Last Resort）としての役割を強いられる事態も排除できない（図表2参照）。

拡大画像表示
 その場合、適正な金融引き締めが遅れ、インフレが目標以上に進んでしまうリスクがある。日銀の目標である「2年でＣＰＩ2％」が仮に達成されたとき、単にＣＰＩの上昇率が上がるだけでなく加速度も高まっている可能性がある。そのときの引き締め、つまり「出口」はかなり険しいものとなろう。場合によっては、売りオペが必要となるかもしれない。

 このとき財政再建が遅れていると、政府に対するLLR／MMLR機能が日銀に求められて、必要な売りオペができない、あるいは遅れるリスクを排除できない。つまり、出口（あるいはその近辺）こそが、日銀が財政ファイナンスすなわち国債管理政策に取り込まれているかが明らかとなる局面だ。

「Catch 22」を避けよ

 一旦中央銀行が財政支配に取り込まれと、そこからの脱却はかなり大変である。1951年3月の米財務省とＦＲＢの「アコード」が好例となろう。

 当時、政府（トルーマン大統領、シュナイダー財務長官）は長期金利の上昇を回避するため、ＦＲＢに国債の買い支え継続を要求、これに対して ＦＲＢ（マーチン議長）は、反対姿勢を堅持した。最終的には、国債買い支え政策からＦＲＢを分離させるという合意、すなわちアコードが成立した。

 重要なことは、この交渉にあたって議会がＦＲＢ側をサポートしたということだ。それでも、マーチンＦＲＢ議長は直後に辞任（事実上の解任）に追い込まれたが、議会が金融政策に一定の規律を求めたという点で、今日の日本との彼我の差を痛感せずにはいられない。ＱＱＥが「出口」に近づいたときに日本版アコードは可能であろうか。そのとき、国会は日銀をサポートするであろうか。

 日銀のＱＱＥは、「2年でＣＰＩ2％」「2年でマネタリー・ベース2倍」というように、「2」という数字で説明されることが多い。金融政策が国債管理政策に取り込まれて「Catch 22」（身動きが取れない状態）（注2）とならないように、安倍内閣には財政の健全性と規律の向上を法的なコミットメントという形で強化していただきたい。結局、財政再建策こそが最善の国債管理政策であるはずだ。

注2：米国の小説家Joseph Hellerが1961年に出版した小説のタイトル。狂気であれば戦闘機に乗る任務を免除される。しかし、狂気であることを主張できる者はそもそも狂気とみなされず（正気と見なされ）、任務を免除されない。このように身動きが取れない状態を「Catch 22」という。　　

http://diamond.jp/articles/print/39823