過去の通貨危機とは環境が違う

2013年8月1日（木）　 太田 智之

　世界の金融市場は一体何に怯えているのだろうか？

　6月中旬の米連邦公開市場委員会（FOMC）後の記者会見で、ベン・バーナンキ米連邦準備理事会（FRB）議長が、資産買取の縮小に向けた具体的な時期に言及してから1ヵ月半が経過した。

　当初は、予想を上回るタカ派的なスタンスに激しく動揺した世界の金融市場だが、ここにきて落ち着きを取り戻しつつあるようだ。主要国の株価指数は、記者会見前の水準を既に回復、急激な上昇が懸念された米10年債利回りも足元2.5%台で安定的に推移している。

　米国では、社債の発行利回りや住宅ローン金利などがおよそ1％上昇したが、それによる経済への影響は今のところうかがえない。新築住宅販売については、6月に入っても好調さを維持しており、金利や住宅価格の先高感がむしろ需要を後押ししている側面さえうかがえる状況だ。

くすぶる新興国への警戒感

　米国をはじめとした先進国マーケットが平静さを取り戻す一方、金融市場動揺の余波がいまだ尾を引いているのが新興国である。とりわけ、資産買取を通じた資金供給の恩恵を享受してきたといわれるブラジルやメキシコ、トルコなどでは、FRBの買取縮小観測から資金が流出、大幅な通貨安に見舞われた。足元でやや小康状態にあるとはいえ、ブラジル通貨レアルの名目実効レートは、この3カ月で1割近く下落している（図１）。

図１　新興国各国の名目実効為替レート変化幅

（資料）ブルームバーグ
　自国の金融市場が十分に発達していない新興国では、通常、海外の資金（対外債務）に対する依存度が高い。そうした国々が海外からの資金流出に見舞われれば、その影響が大きいことは容易に想像できるだろう。また、資金流出によって自国通貨が下落した場合、ドル建ての債務負担は通貨の下落分だけ増すことになる。事実、1990年代に発生したメキシコ、アジア、ブラジルなどの通貨危機は、まさに資金流出による自国通貨の急落がその引き金となった。

　こうした過去の経験則から、市場参加者の間では、今回も新興国のどこかで通貨危機が発生するのではないかとの懸念が燻っている。通貨危機にまで至らないにしても、新興国経済に深刻な影響を与えるとの見方も少なくない。

　確かに、通貨下落が新興国経済の重荷となるのは事実である。ドル建て債務の負担が増えるだけでなく、自国通貨で換算した輸入品の価格が上昇、その分、本来なら国内に留め置くことのできたお金（＝国民所得）が、輸入代金の支払い増という形で海外に吸い取られてしまうからだ。

新興国の資金流出に対する耐久力は格段に向上

　ただし、過去との類似点がある一方で相違点も存在する。

　具体的には、2000年代に入って新興国の多くが外貨準備を積み上げており、資金流出に対する耐久力が格段に増している点だ。

　図2は、主な新興国について、期間1年未満の短期対外債務（外国金融機関からの与信）に対する外貨準備高の比率をみたものである。この比率が1を下回ると、1年以内の返済が外貨準備高で賄えない、つまり、それだけ返済余力が乏しいことを意味する。

　これをみると、大半の国で同比率が上昇、水準も2を超えており、過去に比べて返済余力が増していることがわかる。

図２　外貨準備高の対短期対外債務比

（資料）国際決済銀行、世界銀行
　さらに、借り入れの質という点でも改善が図られている。

　図3は、外国金融機関からの与信のうち、自国通貨建ての割合をみたものである。通貨下落がドル建ての債務負担を急増させた過去の通貨危機を教訓に、各国とも自国通貨建ての割合を高めていることがみてとれる。

図３　対外債務の自国通貨建て比率

（資料）国際決済銀行
　1990年代に危機の震源地となったメキシコやブラジル、タイなどでは、海外からの与信の６割近くが自国通貨建てという状況だ。こうした新興国の取り組みをみると、通貨危機がすぐさま起きるとは考えづらい。

　もちろん、先述の通り、通貨下落が所得の流出を通じて、ジワジワと新興国経済を蝕む可能性はある。しばらく、そうした影響を注視する必要はあるが、あくまでリスクシナリオの1つであって、現時点でそのリスクが高まったと判断するまでには至っていない。

世界のドル流通量は当面減らない

　また、市場参加者の懸念の背景に、資産買取縮小に対する誤解がまだ残っているように思われる点も、割り引いて考える必要があると見ている。

　市場では、FRBによる資産買取縮小を、金融引き締めへの第一歩と捉え、新興国に流れていた緩和マネーが「引き揚げられる」との憶測が、新興国への不安を駆り立てている側面がある。

　しかし、バーナンキ議長が再三言及している通り、これは金融引き締めとは異なる。買取額を減らすかもしれないということであって、FRBによる買取、つまりドル供給は、今後もしばらく続けられる。世界のドル流通量は、増勢こそ鈍化するものの、今すぐ「減少」に転じるというわけではない（図4）。

図４　世界のドル流通量

（注）ドル流通量=マネタリーベース+連銀カストディアカウント
（資料）米連邦準備銀行、セントルイス連銀
　しかもバーナンキ議長は、来年半ばに資産買取を終了した後も、資産の売却はしないと明言しており、ドルの供給量を当面維持する方針だ。

　もちろん、現状のような緩和的な状況がいつまでも続くわけではなく、資金の流れが変化する時は必ず来る。新興国の中には、海外からの資金流入を前提に、身の丈を超えた成長を続け、経済構造にゆがみを抱えた国もある。こうした新興国が、試練の時を迎えるのは間違いないが、それはFRBによる金融引き締めがもう少し視野に入り始めてからの話であって、「今」ということではないだろう。

このコラムについて
Money Globe- from NY

変わりゆく米国の姿を、ニューヨークから見た経済の現状と、ワシントンの政策・政治動向の両面をおさえながら描き出していく

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倉都康行の世界金融時評
中国金融危機は1990年代の日本型に

地方財政バブルの終焉

2013年8月1日（木）　 倉都 康行

　市場経済の世界には「維持不能」と言われながらも、維持され続けているものが幾つかある。膨らみ続ける日本の財政赤字はその筆頭格であろう。また欧州中銀によって何とか持ちこたえているユーロ、他に代替がないのでドルが準備通貨として利用され続けている国際金融体制なども、いわゆる「維持不能リスト」に挙げて良いだろう。

　だがこれらはすべて「長期的には」という前置きが付く維持不能性であり、向こう1年程度で崩壊する可能性は乏しい。それに比べると、最近急にメディアで目に付くようになった中国の高い経済成長率とその金融システムの「維持不能性」は、かなり切羽詰まった印象が強い。

　中でも、以前本コラムでも言及した同国の「シャドウ・バンキング」はいま世界中の話題になっており、IMF（国際通貨基金）のチーフエコノミストであるブランシャール氏が先般の会見において、世界経済の懸念材料の筆頭に中国リスクを挙げたことも注目されている（ちなみに2番目はアベノミクスで、3番目は米国の金融緩和縮小であった）。

停滞する「投資から消費へ」の構造転換

　中国への警戒感は、4〜6月期のGDP（国内総生産）成長率が前年比7.5％へと減速したことで、さらに強まった感もある。その数字自体は市場予想とほぼ同じであり、特にサプライズをもたらすものではなかったが、輸出が大きく落ち込むなど、その内容はお世辞にも良いとは言えない。

　Capital Economicsの分析によれば、その内訳は5.9％が投資の牽引によるもので、消費の貢献度は2.3％にすぎない、という。ちなみに1〜3月期における投資による成長率は2.3％で消費は4.3％であった。再び投資に依存するかのような経済像は「投資から消費へ」の構造転換が明らかに停滞していることを示している。

　市場には、先月の米中戦略・経済対話に参加した楼財政相が「今年の7％成長目標達成は可能だ」と述べたことで、中国政府が成長目標を7.5％から7.0％に下方修正したのでは、との憶測が飛び交う場面もあった。

　国営の新華社は「同氏の発言は誤りだった」と訂正報道しているが、一方で李首相は「今年の成長率が7％を下回ることは許されない」と述べたと報じられており、政府内でも7％という数値が強く意識されていることは間違いなさそうだ。

　もっとも中国経済社会の安定性を観察するにあたっての重要な数字は、信用度の低いGDPではなく雇用である。共産党独裁体制の維持はひとえに雇用状況に掛かっていると言ってよい。

　中国には先進国のように信頼できる雇用統計が無いが、輸出不振による製造業での雇用削減が大きな重石になっていることはまず確実だ。全般的に賃金上昇スピードも頭打ちの兆候が見えており、過去最大数の大学新卒者を迎えた雇用市場へのプレッシャーが今後さらに高まることは容易に想像し得る。

　そんな懸念が強まる中で、中国金融システムが抱え込んだ問題は米国のサブプライム・ローンと似ている面があるために、類推的に5年前のリーマン・ショック的な金融危機を連想する向きも多い。筆者も5月頃まではそんな警戒感を抱いていたが、市場情報を集めるにつれ、中国の金融システム問題がもたらすものは「100年に一度」といったセンセーショナルな世界的金融危機ではないような気がしてきた。

　むしろそれは、1990年代の日本に見られたような陰鬱な不良債権時代とその後に続く長期的な景気低迷、そして雇用不振が誘発する深刻な社会不安と一党独裁体制の動揺という、より長期的でより克服が困難な道程なのではないか、という印象を現時点では抱いている。

デトロイトの次はオルドス？

　先月、米国デトロイト市が破産法適用申請を行い、米国最大規模の自治体による財政破綻が明らかになった。これが地方債市場に与える影響は小さくない。一部には、デトロイトを「米国版のギリシャだ」と警戒する人もいる。

　だが自治体の財政不安が経済に与える震度としては、中国の方が危険度は高いのではないか。よく引き合いに出されるモンゴル自治区西南部に位置するオルドスは、その代表例である。筆者は映像でしか見たことがないので迂闊なことは言えないが、世界有数のゴースト・タウンを生み出した同市の財政破綻の表面化は時間の問題だ、と見る向きもあるようだ。

　中国地方都市の過剰不動産投資は、2009年にアルジャジーラが報道したのを皮切りに、CBSやBBCなど英米映像メディアが相次いで報じ、そのゴースト・タウンの生の姿が世界中に知られるようになった。そんな報道で一躍有名になったのがこのオルドスである。同市は、李首相が掲げる不動産投資抑制政策の中でも最も頻繁に言及される都市の一つである。

　同市は鉄鉱石などの資源が豊富であり、中国高度成長の中で人々の関心を引き付けて、同時に不動産の開発資金をも大量に取り込んできた、と言われる。だがいまやその影を見るまでもなく、建設途中のビルの上にクレーンは放置され、人気のない労働者用宿舎の扉は壊れたまま風に吹かれて開閉を繰り返している、とブルームバーグは報じ、活況だった新築マンション販売もほぼ完全に凍結してしまった、と指摘している。

　オルドスは立派な空港や競技場から豪奢な住宅街まで建設したが、その人工都市建設の財源構造は極めて不安定だ。不動産売却機会は冷え込んで収入は途絶え、景気の失速とともに熱狂的な「石炭ラッシュ」も消えてしまった。財政事情が好転する見通しは乏しい。当然ながら、既存負債のリファイナンスにも懸念が強まっている。

　これと似たような都市があちこちに散在しているのが中国地方財政の現実だろう。その開発資金の出所は地方政府が設立した金融会社だが、その財源となってきたシャドウ・バンキングには、ついに中央政府と人民銀行のメスが入り始めた。地方政府の債務総額でいえば、江蘇省が一番厳しい状況にある、といった見方もある。

　こうした地方財政・金融問題に強い危機感を抱いているのが、李首相である。その改革に賭ける情熱は、前任の温首相とは天と地ほどの違いがある、とFT紙は報じている。

　「アベノミクス」の向こうを張る、この「李コノミクス（英バークレイズ・キャピタル）」と呼ばれる同首相の意気込みは、膨張した地方財政やその資金繰りを支える銀行にとっての大きな逆風であり、資金逼迫によって「地方自治体のデフォルトと銀行経営不安」が表面化する可能性はある。それを5年前の米国になぞらえれば、「住宅ローン不払いの増加と大手金融破綻」と相似形だということもできる。

　2008年のリーマン・ブラザーズの経営破綻は、他の大手金融機関や保険、自動車ローンなどの破綻懸念に伝搬し、実体経済にも消費急減や失業急増といった極度のストレスを与えることになった。そして火の粉は欧州へも飛び火して英国では100年ぶりとなる銀行取り付け騒ぎが発生、さらにはユーロ圏での財政危機をも誘発することになった。

「リーマン・ショック」の再来となるのか？

　さて、もし中国発の金融危機が発生した場合、何が起こるだろうか。恐らく商品価格の派手な急落やそれに伴う新興国・資源国総売りの動きは出ようが5年前と同じような世界的な危機へと連なる可能性はかなり低いだろう。中国の銀行は、時価総額では世界有数の存在となったが、資本市場システムにおいては日米欧の金融機関と有機的に結び付いているものではないからだ。

　また中国は海外からの借入に依存している訳ではなく、急激な資本流出といったリスクは小さい。貯蓄率の高さや経常黒字そして巨額の外貨準備なども、危機感を和らげる要素である。このあたりは、日本と似ている。

　また中国には隠蔽体質が根強く残っており、10年前に発生した巨額の不良債権問題と同様に、政府が情報を十分に公開しないことも有り得る。仮に今回、不良債権の実態が明らかになっても、中国政府が大手銀行を見捨てることはないだろう。

　中央銀行である人民銀行は、6月に短期金利市場での金利高騰を容認して世界を驚かせたが、それは「シャドウ・バンキングを抑制する」とのメッセージであって、企業金融における健全な資金需要を抱える銀行に対しては十分な流動性を供与している。つまり、同国政府・中銀は「痛みを伴う改革」を宣言しながらも、実体経済が崩れるような金融政策を採ろうとしている訳ではない。

　もっとも、経済成長率の失速は隠しようがないので、消費減少による日本からの輸出減などの面において少なからぬ影響は出るだろう。日本の成長率を押し下げる可能性はある。世界第2位となった経済大国の実需減少の波及経路は、それなりの覚悟を持って予想しておく必要はあろう。

　総じていえば、見せしめとして一部地方財政のデフォルトは容認しつつ、大手金融機関の経営問題は先送りすることで、実体経済への悪影響を少しでもミニマイズする、というのが中国の選択肢となるだろう。だがそれは、ゾンビ銀行は支援しゾンビ企業への融資は継続させるという、まさに1990年代に日本がたどった道と同じではないだろうか。

　安易な妄想に走る前に、もう少し1990年代の日本との相似性を具体的に見ておこう。筆者は銀行出身なので、やはり「融資の総量」が一番気にかかる。規制対象外のシャドウ・バンキングの実態の不明瞭さは確かに大きな懸念材料だが、規制対象であっても法外な信用残高が政治的に放置されている事実も無視できるものではない。

　一般論として、ある経済規模に対する「返済可能な負債額」には必ず天井があるはずだ。レバレッジが掛かれば掛かるほど、その返済不能性は高まっていく。それは、サブプライム・ローンやリーマン・ショックを引き合いに出すまでもなく、当然のことだ。従って、GDPに対する信用総額のシェアは、それなりに参考になる経済健全性の尺度である。

　1980年代にその数値が120％程度であった日本は、不動産を担保とする融資の拡大に沿ってそのレベルを切り上げて、1990年代には170％を超えていった。そこでバブルは破裂することになる。

　中国でも似たような数字が観測されている。JPモルガンの推計によれば、2000年には105％であった同比率が、昨年末には187％にまで上昇している。だが中国の場合に特筆すべきは、過去4〜5年で急速にその比率が上昇していることである。

　その信用残高の急増の契機となったのが、2008年のGDP比15％という大型の財政出動であることは明らかだろう。世界中から歓迎されたその政策が、今となっては世界が最も懸念する構造を生むことになった。どんなに熱狂的に歓迎されようとも、大胆な経済政策にはやはり副作用が付き物であることを忘れる訳には行かないのだ。

　この積極的な財政政策に伴い、地方自治体は計画性のない不動産開発を加速させ、銀行はその金融会社に返済可能性の乏しい融資を続け、富裕層は高リターンを狙ってそうした投資へ参加し始めることになったのである。

　1980年代後半以降の日本でも、不動産価格右肩上がりの神話の下で企業はバランスシートを拡張させ、銀行は融資を拡大し、個人は土地の含み益に夢とカネを委ねて証券会社に勧められるままに株式投資に熱を上げていった。中国の場合、細部は異なるにせよ、やはり不動産と銀行が大きな役割を果たしているという意味で、大筋の金融ストーリーはこれとほとんど同じである。

中国経済の症状は慢性病の兆候

　もちろん、相似性の一方で相違点もある。中国が一人当たりGDPの面でまだ先進国レベルに追い付いていないという事実はその一つだろう。中国経済は成熟段階というには程遠く、農村部にはまだ潜在的な労働力が多く存在している。よく言われるように、経済段階としては、1960〜70年代の日本に近いのかもしれない。

　従って、日本のように成長エンジンが止まったかのような「失われた20年」といった暗い時代に突入すること無く、徹底的な国家サポートで不良債権問題を解消し、金融システムを健全化させて、低成長からの脱却に成功する可能性は残っている。

　だが、国家主導の非効率なマネー配分は、トップダウン体制のメリットを相殺する以上のデメリットを抱えている。金融政策の核となる中国人民銀行も、1948年の設立時点では市中銀行を兼務する銀行であり、中央銀行機能に特化したのは1995年と歴史は浅く、危機対応の蓄積ではとても先進国の中銀に比肩し得るものではない。さらに、成熟期に入る以前に既に労働力人口が減少に向かい始めた、という致命的な人口動態構造がある。

　金融拡大ペースの異様な加速によって中国経済に表れ始めた症状は、突発性というよりも慢性病の兆候のように見える。それが単なる景気減速で終わり、間もなく成長軌道に戻るようであれば幸運と呼ぶべきだろう。だが、ここ10年ほどで市場経済へと急速に傾斜し始めた中国が、過去100年間にその先達としての欧米諸国そして日本が何度も味わったような苦しみを回避できるかどうか、定かではない。筆者は、それほど楽観的ではない。

このコラムについて
倉都康行の世界金融時評

日本、そして世界の金融を読み解くコラム。筆者はいわゆる金融商品の先駆けであるデリバティブズの日本導入と、世界での市場作りにいどんだ最初の世代の日本人。2008年7月に出版した『投資銀行バブルの終焉　サブプライム問題のメカニズム』で、サブプライムローン問題を予言した。理屈だけでない、現場を見た筆者ならではの金融時評。
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