デトロイトだけではない。米国の都市と州政府は約束する内容を減らさない限り、惨事に見舞われることになる。

　3年前にギリシャが財政難に陥った時、問題はすぐに広がっていった。多くの観測筋は当惑した。ギリシャのような小国が一体どうして大陸規模の危機を引き起こせたのか？　

　ギリシャは、長年にわたり借金で贅沢な暮らしをしてきた脱税者の国としてステレオタイプ化された。ポルトガル、イタリア、スペインは、自国の財政は根本的に健全だと主張していた。ドイツは、これらの国と自国にはいったい何の関係があるのかと首をかしげていた。しかし、その感染力は強く、欧州経済はいまだに回復していない。

　米国はデトロイト市の破産申請について、同じような現実否認に陥っているように見える。多くの人は、モータウン（自動車の街デトロイトの通称）はあまりに例外的なケースのため、他の地域への教訓はほとんどないと考えている。

　一時は全米第4位の人口を誇る都市だったデトロイトは概して、たった1つの産業のおかげで豊かになった。ゼネラル・モーターズ（GM）、フォード・モーター、クライスラーはかつて、米国で売られる自動車をほぼすべて生産していた。それが今では、労働組合がない州で生産される海外ブランド車との競争のせいで、3社のシェアは全体の半分以下になっている。

　1950年以降、デトロイト市の人口は6割減った。殺人事件の発生率は全米平均の11倍に上る。元市長は刑務所に入れられている。潅木や雑草、アライグマが人けのない地域を取り返した。デトロイトが小さく、貧しくなった今、市が大きく、裕福だった時代に積み上がった債務は返済不能だ。

　他の州や都市は注意を払うべきだ。といっても、こうした州などが来年デトロイト市のような末路を迎える恐れがあるからではなく、デトロイト市は米国財政というダッシュボードの上で点滅している警告ランプだからだ。

　デトロイトの問題のいくつかは同市特有のものだが、決定的に重要な問題はそうではない。

　全米各地の多くの州政府や市政府は、年金と医療保険に関して守れない約束をした。デトロイトは、自治体の首長が公的部門の改革をあまりに先送りし過ぎた時に何が起こり得るかを示している。

インナーシティブルース

　デトロイトの債務の半分近くが、定年退職時に市職員に約束されている年金と医療保険によるものだ。全米の州や都市は一般的に、勤続年数と最終給与に基づく確定給付型年金を職員に与えている。こうした年金は、年金支払いの目的で確保されている基金によってカバーされることになっている。

　各州自身の試算では、州の年金基金は給付義務の73％しか積み立てられていない。これでも十分ひどいが、ほとんどの州は年金債務に楽観的な割引率を適用しており、債務が実際より小さく見えるようになっている。もっと慎重な割引率が適用された場合、実際の積み立て比率は48％という恐ろしい数字になる。

　多くの州は、それよりはるかにひどい状況に陥っている。イリノイ州の年金基金の積み立て不足は、同州の年間税収の241％に相当し、コネティカット州ではその割合が190％、ケンタッキー州では141％、ニュージャージー州では137％となっている。

　最近のある調査によると、各州政府の年金積み立て不足の合計額は2.7兆ドルで、国内総生産（GDP）の17％に上る。この数字は、市政府の年金積み立て不足と退職した政府職員全員に約束された医療給付を除外しているため、問題を過小評価している。デトロイトの場合、医療給付の費用（57億ドル）の方が年金の積み立て不足（35億ドル）よりも大きかった。

　この問題の一部は、喜ばしい傾向の不幸な副作用だ。デトロイトでさえ米国人は長生きするようになっており、年金受給者に対する約束を守るために必要な費用が増えているからだ。だが、この問題には政治的な面もある。州知事や市長は長年、公務員に手厚い年金を与え、それにより現時点で彼らの票を買い、未来の納税者にそのツケを回しているのだ。

元消防署長が100歳まで生きれば年間80万ドルの年金

　首長らは驚くべき乱用も容認してきた。一部の官僚は退職直前に昇進したり、長時間の残業を許されたりして、生涯受け取る最終給与比例方式の年金額を引き上げている。また、公務員組合はインフレ率を大きく上回る年次生活費調整を勝ち取っている。ロードアイランド州の監視団体は、例えば退職した地元の消防署長が100歳まで長生きした場合、年間80万ドル受給することになると推計している。

　カリフォルニア州では、退職した公務員のうち2万人以上が10万ドル以上の年金を受給している。

　地方自治体や州政府の問題の後始末には時間がかかる。状況は場所によって大きく異なるが、会計操作をやめることが格好の出発点になるはずだ。この問題の大きさをはっきりさせて初めて、政治家は有権者に犠牲を払う必要性を納得させられる。

　公務員の退職年齢は引き上げるべきだ。また、州政府は、拠出金によって受給額が決まる確定拠出型年金制度への移行を急ぐ必要がある（民間部門では、確定拠出型年金が標準だ）。既に発生した年金給付は守られなければならないが、将来発生する年金給付は法的に可能な限り、減らすべきだ。

　問題に取り組むのが早ければ早いほど、解決は楽になる。1967年に新規採用者に対する最終給与比例方式の年金制度の適用を廃止したネブラスカ州は、財政が健全だ。

　しかし、遅かれ早かれ、こうした問題の一部は首都ワシントンに行き着くことになる。デトロイトでは先日、年金削減を認めない州法よりも連邦破産法を優先されるとする判決が下された。だが、この問題は再び持ち上がり、最高裁に持ち込まれるまで真の決着を見ないだろう。

　デトロイトのような都市の多くが過去の約束の一部を破らねばならないのは確実であり、破って然るべきだ。また、多くの債務のブラックホールの大きさを考えれば、州政府か連邦政府が救いの手を差し伸べなければならないかもしれない。

　納税者は無責任な地方政府やリスクを知っているべきだった投資家を助けるべきではない。しかし、全く非がないのに支給を絶たれる年金生活者は助けるべきだ。州政府や自治体の職員の中には、連邦社会保障制度に加入する資格がない人もいて、こうした人は雇用主が約束した年金しか受け取れない。その約束が果たされない場合は、彼らが少なくとも基礎年金を受け取れるようにする安全装置がなければならない。

財政のおとぎの国に暮らす公的部門

　道徳的に振る舞ってきた州や都市に住む米国人は、ドイツ人が南欧にユーロが向かうことに激怒しているように、自分たちが払った税金がデトロイトや他の困窮している地域に流れることに腹を立てるだろう。だが、米国の公的部門全体がまだ財政のおとぎの国にいるというのが実情だ。

　米国政府は財源を賄う確かな計画が存在しない様々な「給付金」を与えている。バラク・オバマ氏はこの問題に対して何も手を打たなかった大統領としてジョージ・ブッシュ前大統領の仲間入りを果たそうとしており、米議会の共和党員は増税せずに財政を均衡させられると思い込んでいる。米国政府は多くの先進国よりも医療費にカネを使っているのに、まだ皆保険を実現していない。

　米国のダイナミックな民間部門が、改革されていない巨大機構を背負っている。デトロイトはその兆候の1つに過ぎない。

閑古鳥が鳴くアジア債券市場
2013年07月31日（Wed） Financial Times
（2013年7月30日付 英フィナンシャル・タイムズ紙）

　香港で債券の発行業務に携わる証券会社の社員たちはここ数カ月間、苛立ちを募らせている。うだるような暑さと引っ切りなしにやってくる大雨もさることながら、米連邦準備理事会（FRB）のベン・バーナンキ議長が「テーパリング」という言葉を口にし、資産の購入額をいずれ縮小すると表明して以来、債券発行市場が取引案件のほとんどない状態に陥ってしまったからだ。

　もっとも、多くの市場参加者が荷物を抱えて陽光まぶしい海岸に出掛け始めたこのごろは、市場が息を吹き返しつつあるようにも見える。

記録的なジャンク債発行から一転、開店休業状態に

　バーナンキ氏が今年5月に資産購入の段階的縮小に初めて言及したことにより、世界中の債券市場が混乱に陥った。しかし、中でもアジアは多くの意味で最も大きな打撃を被った。

　アジアでは今年、4月半ばまでジャンク債が大量に発行されており、1年間の発行額の記録をも破ったが、市場はその後突然動かなくなり、2カ月にわたってほぼ開店休業状態にあった。調査会社ディールロジックによれば、5月には37億ドルだったハイイールド債の発行額が6月には1億7600万ドルにとどまった。投資適格の社債の発行額も半分以下に落ち込んだ。

　今年の債券発行市場の主役だった中国企業は最近、めっきり姿を見せなくなった。バーナンキ氏がテーパリングに言及した5月22日以降、中国本土を本拠地とする企業はドル建てやユーロ建ての債券発行市場を全く利用していない。オフショアの人民元建て債券市場も、取引のない期間が過去最長に達している。

　問題が生じているのは中国だけではない。インドネシアのソブリン債の事例を見れば、アジアの信用市場に対する態度の変化がよく分かる。

　インドネシアは今年4月に10年債を30億ドル発行した。表面利率は3.5％という記録的に低いものだった。ところが2週間前に同じ10年債を10億ドル発行したところ、利回りは5.45％に上昇していた。その間、米国債との利回り格差は1.76％から2.87％に拡大した。

FRBの「テーパリング」のインパクト

　これにはファンドの資金の流れも影響している。調査会社EPFRのデータによれば、6月には新興国債券ファンドからの資金流出が記録的な規模に達した。6月後半に銀行間市場で過去最悪の流動性逼迫が生じた中国に対する懸念の高まりも需要を抑制した。

　しかし、飛び抜けて重要な要因はやはりバーナンキ氏のコメントだ。あの発言を受けて米国債の利回りが急上昇したことにより、投資家は投資のハードルをとにかく引き上げている。

　「まだ市場を見ているところだが、銘柄をもっともっと厳しく選んでいくつもりでいる。（利回りも）もう少し高いのを狙っていく」。フィデリティの債券ポートフォリオマネジャー、ブライアン・コリンズ氏（香港在勤）はこう語る。「（格付けの低い借り手は）本当にもっと利率を高くしないといけない」

　このように市場の雰囲気が急に変わったにもかかわらず、資金調達に踏み切った企業もある。つい1週間ほど前には、インドネシアで小売り事業を展開するマルチポーラーがドル建ての社債を発行し、2億ドルを9.75％の金利で調達した。ハイイールド債が久しぶりに発行された格好だ。

　バークレイズのアジア債券シンジケート部門を率いるケン・ウェイ・ウォン氏は「ここ2カ月ほど、アジアでの取引は限られており、ボラティリティー（変動）の大きい時期だったが、ここ2週間はいくぶん安定している」と語る。

　だが、マルチポーラーの社債発行がほんの数週間前の絶頂期への回帰を告げる可能性は低い。流通市場のパフォーマンスは低く、利回りが10.42％に跳ね上がる一方、額面価格100ドルで発行された社債の価値は96ドルに低下した。

年内いっぱいは今のパターンが続く

　発行案件はもっとあったが、韓国ガス公社や三菱商事、インド国営石油会社（IOCL）など、主に政府系や投資適格級の借り手によるものだ。多くの人は、高格付けの借り手が発行の大多数を占めるこのパターンが年内いっぱい続くと見ている。一方、ジャンク債の発行は高くつくだろう。

　「1年半にわたり（信用市場に）自由にアクセスできた後、多くの借り手にとって過去数週間は本当に大きな警鐘だった」。シティグループでアジア太平洋デットシンジケート部門の共同代表を務めるダンカン・フィリップス氏はこう言う。「これまでのような利率で発行できる人は誰もいない」

　貸し出しに対する意欲が大きく減退する一方、借り入れに対する意欲も減退した。多くの企業は年初からの市場の活況を最大限に利用し、資金調達の大部分を完了したため、高いコストを払って再び市場から資金を調達せずに、しばらく様子を見るという選択肢がある。

　「市場にアクセスできることが分かっている発行体はたくさんあるが、発行体が払う覚悟があるものと市場が提供できるものの間にはなお開きがある。市場が落ち着くまでには、もう少し時間が必要だ」とバークレイズのウォン氏は語っている。

By Josh Noble