ヘッジ効果

今年の春に起こった３つのことに注目している。それは米株の史上最高値更新、フィッチ・レーティングスによる中国の格下げ、黒田日銀の発足である。

これらが示唆するのは、新興国ブームからエネルギー革命を核とした北米ブームへの転換、ならびに日米中央銀行が一体となった超金融緩和の出入口戦略である。為替相場では｢米ドル高｣と｢円安｣の同時進行を想定するのが大局観となる。

＜米国の幸せは世界の幸せとは限らない＞

昨秋以降のドル円相場の推移を振り返ると、明らかに２つの局面に大別される。まず、今年２月に９５円近くまでドル円が急上昇した局面。この間、押しらしい押しもなく、一本調子なドル高円安が進んだ。日米金利差などを加味すると、９５円前後が適正水準と試算することができ、筆者はこれを｢価格正常化に伴う円安｣と呼んできた。それまでの経済実体に見合わない円高の是正が進んだのである。

一方、３月以降のドル円は激しく上下するようになった。価格正常化に伴う有無を言わさぬドル高円安は終焉し、国内外の金融経済環境の変化がドル円に影響するようになった。注目されるのは、その３月頃からドル円とドルの通貨インデックスの相関が急速に強まりだしたこと。つまり、ドルがユーロなどに対して上昇する時はドル円も上昇し、下落する時はドル円も下落するようになってきた。

ちょうどその頃、３月にはＮＹダウが、４月にはＳ＆Ｐ５００指数が史上最高値を更新して上昇した。２０１０年代後半、エネルギー革命を核とする北米ブームを控えている。それは９０年代後半の米国で起こったニューエコノミー論に相当する、壮大で世界的な一大投資テーマとなることだろう。今春の米株の史上最高値更新は、恐らく１０年後には、北米エネルギー革命という新たなブームの最初の前兆だったとして記憶されているに違いない。

だが、米国がＩＴブームに沸いた９０年代後半は、実は世界的に金融危機が頻発した時期でもある。９４年のメキシコ危機に始まり、９７年はアジア通貨危機。９８年には日本の金融危機、ロシア危機、ＬＴＣＭショックと続き、それが９９年のブラジル危機に発展。変動相場制に移行したレアルの下落は０１年のアルゼンチン危機の遠因になった。

ＩＴブームと米連邦準備理事会（ＦＲＢ）の高金利政策が世界から投資資金を米国に引き寄せ、それが通貨制度や金融システムが脆弱だった国からの資本逃避を招いたのだ。９９年に誕生したユーロ圏から米国への投資が急増したのも同じ構図で理解できる。

米国の幸せは世界の幸せとは限らない。今回で言えば、過去５年間、銀行融資など凄まじい信用の拡張を伴った新興国ブームが委縮を余儀なくされる恐れがある。

それを象徴する出来事が、今年４月の英米系格付け会社フィッチによる中国の格下げだったのではないか。その際、フィッチはシャドーバンキングの問題を指摘。中国での信用拡張が行きすぎたと警告した。リーマン危機後、先進国がデレバレッジ時代に突入する中、中国ら新興国はレバレッジ拡大期に入った。主要２０カ国・地域（Ｇ２０）体制下、中国やブラジルなど新興国は内需拡大を求められ、格付け機関も格上げでそれに呼応してみせた。だが、今回、フィッチはその中国でのレバレッジ拡大は行きすぎたと警告したのだ。

興味深いのが、フィッチの中国格下げが今春だったことである。なぜなら、それが今年３月に胡体制から習体制へと政権移行が行われた時期だったからだ。習近平政権は、自らの責任問題に発展する前に、胡錦濤体制下で肥大化したこの問題を処理する必要がある。こうした政治環境の変化を読み切った上で、フィッチは今年４月、中国の格下げに踏み切ったに違いない。

人民銀行の資金供給を受け、中国の短期金融市場は落ち着きを取り戻したが、今後数年、中国の金融市場は不安定な時期が続くことを覚悟する必要があるだろう。過去５年で、多くの新興国で債務が急拡大したことに鑑みれば、同じような問題が中国以外でも噴出してくるリスクが否定できなくなってきた。

＜ジャパンマネーが米債券市場の下支え役に＞

さて、このような新興国ブームから北米ブームへの転換点となったと見られるのが米株の史上最高値更新だが、ではこの動きはなぜ今春だったのだろうか。筆者はその答えは黒田日銀の誕生だと考えている。

発足早々、黒田日銀は４月に異次元緩和を導入した。その狙いが円市場金利の低下と国内投資家の海外投資を促し、為替レートを円安に誘導、その結果、円高デフレの悪循環を断ち切ることにあるのは明らかだ。

現在、日本国債の主な保有者は銀行や生損保、年金などの機関投資家である。リスクテイクに積極的な個人投資家とは異なり、日本の機関投資家は世界でも最も保守的な投資家層の一つだ。黒田総裁はポートフォリオリバランス効果に期待をにじませているが、首尾よくそれが生じる場合でも、ジャパンマネーは高利回りを求めて新興国へ流入するというよりは、流動性･透明性の高い米国債などの主要国債券市場にシフトすると考えられる。しかも、その際、当初は為替ヘッジ付で行われ、円安効果は乏しいかもしれない。

だが、そこで可能になるのが、ＦＲＢによる出口戦略である。ＦＲＢの資産購入額の減額、さらには将来的に資産売却が行われる際に、日銀の緩和を受けて国外へ流出するジャパンマネーが米債券市場を支える。その結果、金融引き締めに伴う米市場金利の急激な上昇を押さえ込むことが期待されるからだ。

実は、似たようなことは、０４年からのＦＲＢの引き締め局面でも見られた。その頃、世界的な国際収支の不均衡拡大を背景に、アジアをはじめとした経常黒字国からの外貨準備資金が米債市場に流入。米金利の上昇を押え込んだ。ただ、今回のＦＲＢの利上げ局面では、むしろ新興国は下落する通貨防衛のためにドル売り介入（米国債売却）を行う可能性さえある。そこで期待されるのがジャパンマネーというわけだ。

このように考えると、黒田日銀の金融緩和とそれに伴う円安を米政府･財務省が黙認しているのもうなずける。今春、黒田日銀が誕生する中で、ＮＹ株が史上最高値を更新したのは、市場がＦＲＢの出口戦略の成功を確信した瞬間だったと言っても良い。緩和直後こそ円金利は急上昇し、このシナリオはいったん頓挫したが、足元では円金利は次第に低下に転じる兆しを強めている。

今春以降、円金利上昇に伴って上値が重くなっていた米株は、こうした中で改めて史上最高値の更新に転じてきた。早晩、ドル円も円安基調に復帰することだろう。円金利低下が明確化してくるまで、向こう２、３カ月間はドル円は１００円前後でしばらく方向感を欠きそうだ。だが、来年前半には１０５円を超えるドル高円安が進むと見込んでいる。

＊高島修氏は、シティグループ証券のチーフＦＸストラテジスト。１９９２年に三菱銀行（現・三菱東京ＵＦＪ銀行）に入行し、２００４年以降はチーフアナリスト。２０１０年シティバンク銀行入行、チーフＦＸストラテジストに。２０１３年５月より現職。

2013/07/24
今後数年間、世界ではこんなことが起こる?
　

　今年前半は、アベノミクスや黒田緩和、米超金融緩和見直しの可能性など金融市場でも大いに注目するようなドラマチックな出来事が相次ぎました。ただ、この先数年間は、もっともっとドラマチックなことが起こることになるのではないでしょうか。

◆内外の政治・経済ドラマを検証する

【エマージング危機】

一つの手掛かりになるのは、やはり米国の金融政策転換でしょうか。米国は1990年代半ば、2000年代半ばと、ほぼ10年ごとに金融緩和から引き締めへの転換を行ってきました。そして、この2010年代も半ばにかけて超金融緩和の見直しを進める見通しになってきました。

ところで、過去の金融緩和の見直し局面では、エマージング市場混乱のきっかけになることがありました。米金融緩和局面で新興国に過剰に流入した資金が、緩和の修正、引き締めへの転換に伴い流出へ転じ、そのタイミング次第では通貨の急落や金融危機が起こったというのが基本的な構図でしょう。1990年代半ばのメキシコなど中南米の通貨危機はその代表例でしょう。

このようなことを参考にすると、今回の米超金融緩和見直しから引き締めへ転換する局面でも、新興国市場の混乱は要注意でしょう。この数ヶ月起こってきた資源国、新興国の通貨急落は、その始まりの可能性も考えられます。

【イェレン・ショック】

ところで、こんなふうに重要な鍵を握る米金融政策の最高責任者が、2014年1月末で交代する見通しになっています。バーナンキ議長から、今のところはイェレン副議長への交代が有力視されていますが、「バーナンキ路線の後継者」として、スムーズな移行となるのでしょうか。

ただ、このような中央銀行トップの交代直後に、金融市場の大混乱が起こるということが過去には何度かありました。バーナンキ議長の前任者は、その後「史上最高のFRB議長」とされたグリーンスパン議長でしたが、彼が議長就任直後にNY発世界株同時暴落、「ブラックマンデー」が起こったわけです。

最近では、ドラギ現ECB総裁が就任直後、イタリアを主役とした欧州債務危機が深刻化したということがありました。それはあたかも、「新米」の通貨の番人の「腕試し」でもするように。その意味では、今回も、「やはりバーナンキがいないとだめだ」といった具合に「イェレン・ショック」のような展開が起こる可能性も要注意ではないでしょうか。

【北方領土サプライズ】

米金融政策の転換は、これまでも新興国の金融市場に混乱をもたらすことがあったわけですが、それに加えて今回の場合、シェール革命に象徴されるエネルギー革命の影響も重なることから、一部の新興国は影響をより深刻に警戒している可能性はあるでしょう。

たとえば、BRICsの一つ、ロシア・プーチン大統領の頭の中には、こういった背景の中で北方領土返還を決断する一つのタイミングであるという考えが浮かんでいる可能性はないでしょうか。

BRICs時代の転機、そして新エネルギー革命というロシアにとっての逆風、そういった中でプーチン大統領が北方領土の3島返還というカードを切ってくる可能性は、永田町や霞ヶ関の一部で密かに意識されています。

もしもそんな「北方領土サプライズ」となったら、安倍総理は、あくまで4島返還にこだわるか、それとも3島返還で交渉のテーブルにつくということなら、「国民に信を問う」ということで解散・総選挙となる可能性も出てくるでしょう。

そうなった場合、選挙結果は、おそらく自民党の歴史的大勝となり、安倍総理の任期は「小泉超え」確実の長期政権が確実になるのでしょう。

【脱インフレと黒田“法王”誕生】

米超金融緩和見直しを横目に、「異常な金利低下」修正の米金利急騰、そしてインフレ率の上昇が起こるなら、それは日本にも重大な影響をもたらすことでしょう。日米のインフレ格差は、「米インフレ率-2%=日本のインフレ率」という関係が基本となっていたので、米インフレ率上昇に引っ張られる形で、日本では脱インフレ、場合によっては黒田日銀の公約、インフレ率2%の目標達成の可能性が出てくるわけです。

では、ついに念願の脱インフレを達成したら、ましてや公約のインフレ率2%も達成となったら黒田総裁はどうするでしょうか。黒田総裁の頭の中には、バーナンキ議長が8年、グリーンスパン議長に至っては19年も担当したことに比べ、日銀総裁の任期5年は必ずしも長くないとの考えもありそうです。

日銀総裁の最長任期は、「法王」と呼ばれた第18代、一万田総裁の8年。このため、2%のインフレ目標達成なら、日銀総裁の再任で、「一万田超え」を目指す可能性が出てくるかもしれません。

もしもそうなれば、安倍長期政権の下、金融政策でも黒田「新法王」誕生といった具合に、日本では長く続いた政治及び政策当局の不安定な状況が一変することになる可能性も出てくるでしょう。

【大円安と第2次アジア通貨危機】

それらを横目で見ながら、米金利上昇の結果ということを主因とした米ドル高、その裏返しの円安が110円、さらに120円へ向かって進むことになるのではないでしょうか。ところでそんな円安は、輸出競争力でアジアにおける日本の競合相手を苦境に追い込む一因でしょう。

1997-1998年にかけて円安が大きく進む中でアジア通貨危機が起こったことの再現、「第2次アジア通貨危機」が起こることになるかもしれません。

【中国バブル破裂】

ところで、1990年代の「第一次アジア通貨危機」では、通貨の切り下げに追い込まれた国々が相次ぐ中で、通貨の切り下げを行わず、アジア通貨危機の「アンカー役」になったのが中国でした。

ところが、今回はその中国に再度「アンカー役」を期待するのが難しいかもしれません。BRICs時代が転換点を向かえ、また中国では「一人っ子政策」の反動で、労働人口拡大がピークに達し、縮小に転じることから、経済成長見通しが急悪化する懸念があります。

そんな中で起こる「第2次アジア通貨危機」では、中国はついに人民元切り下げに踏み切るか、それとも中国バブル破裂が起こるかといったことが試される可能性もあるのではないでしょうか。(了)

　
　2013/07/25
ユーロ、対円・対ドルともにMA90での押し目買い？（フランス）

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＜お知らせ＞
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＜トピック＞
24日発表されたユーロ圏PMI総合指数は50.4と景気判断の分かれ目である50を上回りました。2012年1月以来のことです。注目された製造業指数も50.1とユーロ圏経済の改善を示すものでした。

同時に発表されたドイツ・フランスのPMI指数も改善し、ユーロ圏経済の牽引役の両国に改善が見られたことは、今後のユーロ圏経済成長を期待させます。

ドイツ経済の回復はこれまでも確認されていましたが、今月発表されたフランスの経済データでは幅広い分野で改善が確認できます。24日のPMI指数では製造業・サービス業ともに上昇しました。そのことを裏付けるように、企業景況感は2012年4月以来の水準まで上昇し、今後の見通しも大幅な改善となっています。

＜資料1＞フランスPMI指数と企業景況感の推移

2007年〜　赤：PMI製造業（左軸）　青：PMIサービス業（左軸）　緑：企業景況感（右軸）
出所：Bloomberg

改善を示すデータを背景にモスコビシ財務相は24日、企業活動などフランス経済が回復経路にあり、4-6月期経済成長がプラスに転じる可能性を示唆しました

ただ、そうした企業データとは裏腹に雇用分野は依然として厳しい状況が続いています。失業率は今年に入ってからも悪化を続け、10%を超える水準となっています。

また、今月半ばには、大手格付け会社フィッチがフランスの格付けを「AAA」から「AA+」に1段階引き下げました。その影響は現在それほど表面化していませんが、今後この引き下げが重石になるかもしれません。

2012年フランスの政府債務は対GDPで90.2%にまで達しました。しかし、国内経済の低迷が税収不足を拡大させ、2013年は94.0%とその水準は悪化する模様です（欧州委員会予測）。国債の発行などで不足分を補うことが考えられますが、その際の資金調達コストが格下げの影響により膨らみ、再度市場参加者の関心が債務問題に移る危険をはらんでいます。

ユーロ圏経済が年後半そして来年にかけて成長に向かうためには、ドイツそしてフランス経済の成長が不可欠と考えられます。ドイツは9月の国内総選挙を控え企業行動などに慎重な姿勢が見られ始めています。そのため、フランスの存在感が増しています。今後のユーロ圏経済やECBの金融政策を考える上で、来月14日発表される4-6月期GDP速報値は重要になりそうです。

＜25日の見通し＞
欧米時間では、欧米重要指標の発表が相次ぎます。

24日発表されたドイツPMI製造業が改善しユーロ圏経済への期待が高まりつつありますので、ドイツIFO景気動向には注目が集まります。

相次ぐ経済データの改善に経済成長が予想されている英国ですが、今回発表される4-6月期GDPは速報値となります。そのため注目度合いも高く、BOEの金融政策を考える上でも重要なデータとなりますので注目です。

4-6月期の米経済成長に黄色信号が灯っています。個人消費が鈍化し成長が伸び悩むと予想されていますが、「経済成長」はFRBの金融政策変更の前提条件となっています。そのため、企業の設備投資などを示す耐久財受注には注意が必要です。

＜25日の注目材料＞
16：00　スペイン失業率
17：00　ドイツIFO景気動向
17：30　英4-6月期GDP 速報値
21：30　米新規失業保険申請件数
21：30　米耐久財受注

＜テクニカル＞
ユーロ/円日足ADXは引き続き上昇、＋DIと−DIの開きは拡大していますので買い優勢の判断に変わりありません。短期のチャート（60分足）を見ると、短期・長期MAの傾きはマチマチとなっていますが、24日の値動きではMA90が支持線として機能していました。そのため、MA90・131.70円付近での押し目買いがポイントとなりそうです。

＜資料2＞ユーロ/円

上段：ユーロ/円　60分足　移動平均線　青：13　緑：21　茶色：90　下段：ユーロ/円　日足ADX

ユーロ/ドル日足ADXはほぼ横ばい、＋DIと−DIの開きは小幅拡大しており買い優勢の地合いは継続していると考えられます。ただ、短期のチャート（60分足）を見ると、短期・長期MAの傾きはマチマチとなっていますが、24日の支持線MA90・1.3180ドル付近の押し目買いは意識されるのかもしれません。

＜資料3＞ユーロ/ドル

上段：ユーロ/ドル　60分足　移動平均線　青：13　緑：21　茶色：90　下段：ユーロ/ドル　日足ADX
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ドルが対ユーロ・円で下落、目先のドル買いの材料に乏しく
2013年 07月 25日 23:53 JS　
７月２５日、序盤のニューヨーク外為市場は、ドルがユーロや円などに対して下落した。写真は１００ドル紙幣。ソウルで２０１１年２月撮影（２０１３年　ロイター／Lee Jae-Won）

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米ＧＭの第2四半期は利益が予想上回る、北米の需要堅調
３Ｍ第2四半期利益は市場予想上回る、自社株買い見通し引き上げ
米新規失業保険申請件数は小幅増、労働市場の緩やかな改善継続示唆
フェイスブックが28％急伸、決算を好感＝米国株式市場

［ニューヨーク　２５日　ロイター］ - ２５日序盤のニューヨーク外為市場は、ドルがユーロや円などに対して下落した。欧州の堅調な指標などを材料視する一方、ドル買いの材料に乏しいという。

ドイツのＩＦＯ経済研究所が発表した７月の独業況指数は、予想をやや上回った。

これを受けて、ユーロ／ドルは一時、１．３２３８ドルの高値をつけた。直近は０．１％高の１．３２１７ドル。

ドル／円は０．５％安の９９．７３円。ただ、円は最も活発に取引される３６通貨中、ドルに対して引き続き最も弱く、年初来で１３．６％下落している。

市場ではドル上昇のトレンドは変わっていないとの見方が強い。米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が金融緩和縮小に踏み切る時期に関心が集まるなか、ドルは最近数週間、米国債利回りと高い相関関係を示している。

米新規失業保険申請件数は小幅増、労働市場の緩やかな改善継続示唆
2013年 07月 25日 23:45 JST 　
７月２５日、米新規失業保険週間申請件数は小幅増となり、労働市場の改善が緩やかなペースで続いていることを示唆した。写真はワシントンの就職フェア会場で６月撮影（２０１３年　ロイター／Jonathan Ernst）　
［ワシントン　２５日　ロイター］ - 米労働省が２５日発表した７月２０日までの週の新規失業保険週間申請件数は季節調整済みで３４万３０００件と、前週比で７０００件の小幅増となり、労働市場の改善が緩やかなペースで続いていることを示唆した。

エコノミストの間では３４万件への増加が予想されていた。

４週間平均は１２５０件減少。労働市場が年初の増税や連邦政府による歳出削減の影響を乗り切っていることを示す格好となった。

前週分は当初発表の３３万４０００件から３３万６０００件に修正された。

７月は多くの工場が設備刷新などで操業を停止する時期にあたるため、失業保険申請件数は振れが大きくなる可能性がある。

７月１３日までの週の受給総数は１１万９０００件減少し、約３００万件となった。
　

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