02. 2013年7月19日 01:13:50
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アベノミクス成功で日本経済回復すれば韓国にもプラス2013年7月19日（金） 毎経エコノミー
アベノミクスは韓国の経済にどのような影響を与えるのだろうか。韓国の経済専門家は、アベノミクスが順調に進み日本経済が回復すれば、韓国経済にもプラスになる可能性が高いと見ている。円安により韓国企業の価格競争力が弱くなっているのは気になるが、巨大な消費市場である日本が生き返ることが韓国経済の回復にも役に立つ。アベノミクスが失敗することより、その成功を願う専門家の方が断然多い。
高麗大学経済学科のオ・ジョングン教授は、「日本は韓国にとって3番目に大きな輸出市場だ。日本経済の沈滞は、韓国の輸出にとってマイナスだ」と懸念する。韓国シティ銀行のハ・ヨング社長は「日本の景気が回復し全世界のGDPが1%成長すると韓国の経済成長率を4倍押し上げる効果がある」と見る。アジア開発銀行のイ・チャンヨン主席エコノミストは「アベノミクスが成功して日本の経済が回復し、円安が世界経済の流れの中で調整されこれ以上円安にならなければ、それが韓国経済のためになる」と分析する。 アベノミクスの成功は世界経済にも良い影響を与える。現在回復途上の米国経済、来年には回復する見込みの欧州経済、アベノミクスで生き返る日本経済が、世界経済を回復させるとの期待からだ。もちろん、米国、欧州、日本の先進経済圏は莫大な国家負債を抱えており、2008年のグローバル金融危機以前の水準に戻るのは難しい。 LG経済研究院のイ・ジョピョン主席研究委員は、こう強調する。「2008年の金融危機以降、世界各国が金融の量的緩和政策を実施した。（アベノミクスによって）そこに日本が参加したことで流動性がさらに拡大し、グローバル金融市場はさらに不安定な状態になりかけた。日本の参加は、幸い、米連邦準備制度理事会（FRB）の出口戦略とタイミングと重なったため、全世界的に資産バブルが発生する心配は減った。しかし円の余剰資金が円キャリートレード（日本の低い金利を利用して円を調達して、第3国に投資する金融取引）を再び拡大させ、世界金融市場にネガティブな影響を与える事態にならないよう警戒する必要はある」。 「18カ月以内に、日本発のグローバル金融危機が始まる」 米国が出口戦略を取ることは「これ以上お金を市場にばらまくのをやめる」ことを意味する。通貨流動性が減ると、米国と日本の国債への需要が減り、その結果、金利が上がる。これは負債の多い日本経済にとっては致命的なシナリオである。日本がデフォルトする可能性が高まると、外国人は日本に投資した資金を回収しようとする。日本は金利急騰、株価暴落という最悪の状況になりかねない。 実際にグローバル金融市場で最近、日本国債の金利が急騰した。日本の長期金利の指標である10年満期国債の金利は2013年4月の0.35%を底にして上昇し続け、1%に至った。国債金利の上昇は、日本政府の国債費の増加につながる。日本は2012年末、財政収入の24%を利子の支払いに充てている。 日本の財政赤字はGDPの240%に達する。時限爆弾を抱えているような状態で国債金利が上がれば、これは相当な財政圧迫になる。現代経済研究院のイ・ブヒョン主席研究委員は、「インフレーションに対する期待が高い状態で、物価の上昇速度が速くなると、金利はさらに上がる。これは日本経済をアベノミクス以前より深刻な状況に追い込む可能性がある」と懸念する。 世界的な投資家であり、スイスのヘッジファンド「ジュロフ資産運用」の会長を務めるフェリックス・ジュロフ氏は2013年6月、「18カ月以内に、日本発のグローバル金融危機が始まる」と展望した。 「日本の国家債務の現状を見ると、税収の半分以上を負債償還に充てなければならない。このような状況で国債金利が上がれば日本は破産する」 「第2のグローバル金融危機がいつ始まるにせよ、その始まりは日本である」 2004年にノーベル経済学賞を受賞した、アリゾナ州立大学のエドワード・プレスコット教授もアベノミクスを悲観的に見ている。「日本の量的緩和が経済成長と雇用に与える効果はそれほど大きくない。日本政府の負債ばかりが増えるだろう」。 もちろん、これらは最悪の状況を想定したシナリオである。日本の債権のほとんどは日本人が保有しているので、国債を一斉に売り始めるようなことはないだろうと見る投資戦略家もいる。 アベノミクスにアジア経済の運命がかかっている アベノミクスの失敗は、韓国経済にも大きな影響を与える。 韓国経済は日本経済と密接な関係にあり、多方面でアベノミクスの直接的な影響を受けている。韓国の全貿易に占める対日貿易の割合は9%（2012年）。日本企業が韓国に投資した資金は861億ドル（2012年）で、外国企業による投資全体（9450億ドル）の9%を占める。このような状況で日本の経済が悪くなり、日本企業が投資を回収する事態に陥れば、韓国の経済が急激に悪化する可能性がある。株をはじめとする資産価格は下落。外国為替流動性危機、実体経済の成長も鈍化する。 アベノミクスの失敗はより深刻な円安を招き、韓国企業の輸出競争力を押し下げる可能性もある。日本の実物経済が回復しないままインフレだけが始まり、日本の財政に対する信頼が低下すれば、結局のところ円の下落を招く。世界経済も安心できない。アベノミクスが、物価上昇→長期利子率上昇→国債負担の拡大とつながる場合、日本は海外にある資金を回収するしかない。この場合、アジア金融市場はもちろん、世界経済も傾く。アベノミクスの成功にアジア経済の運命がかかっている。 アベノミクスが成功するか、失敗するか、現時点で予測するのは難しい。少なくとも2013年末まで見ないと判断できない。前出のイ・ジョピョン主席研究委員は「日本経済の成長率を見ると着実に伸びている。アベノミクスは短期的には成功したと言える。2014年は消費税が上がるので経済成長率は鈍化する可能性が大きい」と評価する。 韓国政府は、日本の株価の動向と国債金利の急激な変動を注視しているものの、政策的には対応していない。企画財政部（部は省）のチェ・サンモク経済政策局長は、「さまざまなことが不確実であるため、内外の経済状況に関するモニタリングを強化している」と述べた。 （ノ・スンウク記者 ©「毎経エコノミー」2013年7月3日～7月9日号）
なし崩しで振り出しに戻りつつある「公務員制度改革」 安倍首相の本気度が問われる 2013年7月19日（金） 磯山 友幸 安倍晋三首相は6月28日、首相官邸で国家公務員制度改革推進本部の会議を開いた。推進本部は3月に持ち回りの本部決定を行っているが、実際に会議を開いたのは安倍内閣になって初めて。参議院議員選挙を前に「公務員制度改革」に取り組む姿勢をアピールした格好だったが、実はこの会議は安倍内閣としては最初で最後のものとなった。というのも推進本部とその事務局が7月10日をもって消滅したからである。 この推進本部は2008年に施行された国家公務員制度改革基本法に基づいて設置されたが、実は5年間の時限措置だった。5年の間に一気に公務員制度改革を進め解散することになっていたのだ。その期日が到来したわけである。 もちろん当初予定されていた公務員制度改革が完了したわけではない。基本法に基づいて国家公務員法改正案が繰り返し国会に出されたが、いずれも廃案になっている。むしろ具体的な改革はほとんど進まなかったと言っていい。では、安倍内閣として今後の公務員制度改革をどうするのか。その方針が、この最後の会議で「今後の公務員制度改革について」という文書として「本部決定」された。 今回の方針は、一言でいえば「緩い」 公務員制度改革は第1次安倍内閣が最も力を入れたテーマだった。公務員制度改革は「天下りあっせんの禁止」を盛り込んだ2007年4月24日の閣議決定からスタートした。当時、予算や権限を背景とした押しつけ的な斡旋が行われているとした政府の答弁書を出すにあたり、当時の事務次官4人が公然と反対したが、それを「事務次官会議なんて法律でどこにも規定されていない」として押し切るなど霞が関を敵に回しながら闘ったのも安倍首相だった。事務次官会議で了承を得たものだけを閣議にかけるという不文律をぶち破ったのである。 だが、今回決定された方針からは、そんな安倍首相の強い意志が感じられない。ひと言で言えば「緩い」のだ。 第1次安倍内閣の閣議決定にあった「再就職に関する規制」といった言葉は姿を消した。もちろん「天下り」という言葉もない。「退職管理の適正化」という言葉だけが出て来るが、これも過去の取り組みとして触れられているだけで、すでに問題解決済みという扱いなのだ。もはや、押しつけ的な天下り斡旋など日本から姿を消したという判断のようだ。 では何を改革するのか。「改革の必要性」としてこう書かれている。 「誤った政治主導を是正し、『政』と『官』の役割を明確にすることにより、相互の信頼の上に立った本当の意味での政治主導を確立する必要がある。この真の政治主導の下、公務員が使命感と行政のプロとしての誇りを胸に、国家・国民のために積極的に行動できる、新しい公務員制度を創ることが、今、求められている」 そのうえで、具体的に5つの点を掲げている。 幹部人事の一元管理
幹部候補育成課程
内閣人事局の設置等
国家戦略スタッフ、政務スタッフ
その他の法制上の措置の取扱い
内閣人事局を設置して幹部人事については内閣が一元管理するというのは、長年議論されてきたことである。しばしば指摘されているように、現在の人事は採用から人員配置、評価に至るまで各省庁別で、縦割り行政の弊害を生んでいた。しばしば「省益あって国益なし」と指摘されてきた。官邸主導、政治主導が言われて久しいが、内閣が各省を掌握てきないのは端的に言えば人事権がないからだった。もちろん、これまでのやり方や各省の権益をぶち壊すことになる内閣人事局の設置には霞が関は今も反対である。 文章にちりばめられた「抵抗」 安倍内閣の後を継いだ福田康夫内閣は2008年に国家公務員制度改革基本法を設置、上記の5項目もそこに盛り込まれている。安倍首相はその実現を改めて掲げたのである。 だが、本当に改革ができるのか。この文章にもさまざまな「抵抗」がちりばめられている。 文章の前段には「秋に国会が開かれる場合には、国家公務員制度改革関連法案を提出するとともに、平成26年春に内閣人事局を設置することを目指す」と書かれているが、あくまで「目指す」である。さらに上記の5つに関しては「基本法の条文に即し、以下の各項目に関して機動的な運用が可能な制度設計を行う」として、「制度設計を行う」と書かれているだけで、実現するとは書かれていない。しかも、「内閣人事局の設置等」と「等」が付き、他の選択肢があるような書きぶりになっている。官僚が抵抗する時の常とう手段である。 本部がなくなった後については、行政改革推進本部が、「本決定の方針に則って」「法案の立案業務及び内閣人事局設置準備業務を推進することとする」と書かれている。同じ推進本部なので、機能は変わらないと思われるだろう。だが現実は全く違う。基本法に明記されて権限がはっきりしていた公務員制度改革推進本部とちがい、行政改革推進本部が行う公務員制度改革の根拠は、この「本部決定」しかないわけだ。しかも本部決定で「閣議決定」にもなっていない。霞が関で官僚の行動を縛るのは法令だ。その根拠は極めて「緩い」わけである。 なぜ、安倍首相はかつてほど公務員制度改革に強硬な姿勢を見せないのか。 側近によれば、安倍首相は霞が関との関係を相当気にしている、という。第1次安倍内閣が短命に終わったのは、霞が関を完全に敵に回したことが大きな要因だったと見ているというのだ。少なくとも参議院議員選挙が終わり政治的基盤を固めるまでは、霞が関を敵に回したくないということのようなのだ。 では、参議院選挙で衆参のねじれを解消し、与党だけで法案が通せるようになった段階で、安倍首相は公務員制度に斬り込んでいくのだろうか。 1つの試金石は「幹部公務員制度」の行方だ。安倍氏は、今後の公務員制度改革は2009年の麻生太郎内閣で閣議決定した国家公務員法改正案をベースにする方針だという。この法案は廃案になったが、当時策定作業に当たったのが甘利明氏だったことから「甘利法案」と呼ばれている。この法案には幹部の人事制度として「特例降任」という制度が盛り込まれているが、一度審議官以上の幹部になると現実には幹部から外すことができない。幹部から外せないとなると、役人の定員が決まっているため、外部からの登用はできないということになってしまう。 政府機関への天下りも復活 実は、民主党政権時代、自民党とみんなの党が共同で「幹部公務員法案」を国会に提出したことがある。これも廃案になっているが、今年6月にはほぼ同じ内容の「幹部公務員法案」を民主党、日本維新の会、みんなの党の3党で共同提出した。 参議院選挙後に安倍自民党が再び「幹部公務員法」に意欲を示せば、与野党の多くは賛成する可能性が高く、成立する環境にある。反対は霞が関だけである。安倍首相が秋の臨時国会に向けてどんな姿勢を見せるのか。提出される関連法案はどんな内容になるのか。 5年間のサボタージュの結果、国家公務員制度改革推進本部が消え、基本法も事実上機能しなくなった。公務員制度改革はなし崩し的に振り出しに向けて戻りつつあるという見方もできる。そんな中で、霞が関の守旧派官僚たちは祝杯を挙げているといわれる。実際、民主党政権の後半以降、政府機関への天下りもなし崩し的に復活している。そんな実状を安倍首相はどう見ているのか。 選挙が終われば安倍氏の改革姿勢が改めて問われることになる。 このコラムについて
磯山友幸の「政策ウラ読み」 重要な政策を担う政治家や政策人に登場いただき、政策の焦点やポイントに切り込みます。政局にばかり目が行きがちな政治ニュース、日々の動きに振り回されがちな経済ニュースの真ん中で抜け落ちている「政治経済」の本質に迫ります。（隔週掲載）
社会保障国民会議、官僚主導の限界 自民・民主の論客に聞く「一体改革」の進め方 2013年7月19日（金） 田村 賢司 最近の国政選挙で常に重要な争点となってきた社会保障改革が参院選では盛り上がりを見せなかった。社会保障と税の一体改革の仕上げと言うべき社会保障制度改革国民会議の向こうを張る形となった国会版国民会議を主宰した自民党の河野太郎・衆院議員と、民主党でかつて一体改革を推進した古川元久・衆院議員に停滞する社会保障改革をどう打破するかを聞いた。（聞き手は主任編集委員 田村賢司）
昨年から自公両党と民主党が主導して社会保障と税の一体改革を進めてきたが、参院選では社会保障改革は争点として盛り上がっていない。国会版社会保障制度改革国民会議を開催して、この現状をどう見る。 河野：政府は有識者を中心に（一体改革の社会保障面での仕上げの議論を行う）社会保障制度改革国民会議を一昨年末から開いてきた。だが、実態は社会保障制度全体を抜本的に見直す改革というより、消費税率を来年4月から3％引き上げることによって得られる税収を、社会保障のどの分野に使うかという分捕り合戦になっている。
河野太郎（こうの・たろう）氏
1963年1月生まれ。自民党衆議院議員（6期）。自民党副幹事長。2009年9月、自由民主党総裁選挙へ出馬した経験もある。父は元衆議院議長の河野洋平。元衆議院議員河野一郎は祖父、元参議院議長河野謙三は大叔父に当たる。（撮影：柚木裕司）
現在の社会保障制度は、日本の人口構成がまだピラミッド型で経済も成長期だったころに作られ、同じ仕組みのまま今も続けている。国民はもうそれでいいとは思っていない。消費税引き上げと同時に、それを財源として抜本改革を行い、高齢者にも若者にも安心感を持って貰えるようにしなければいけないのに、そういう議論が行われていない。
社会保障は国民最大の関心事なのに、政府の社会保障制度改革国民会議はどういう議論を行っているのか、その情報をどう国民に知って貰おうとしているのか、その努力も見えない。 古川：社会保障国民会議は一体改革の仕上げというより、ここがベースになって改革を進める存在でないといけない。だが、現状は残念ながらそうなってはいない。最終報告も8月21日までとなっており、参院選の後に出される。選挙を意識してそうなったのは間違いないだろう。
古川元久（ふるかわ・もとひさ）氏
1965年12月生まれ。民主党衆議院議員（6期）。官房副長官、衆議院内閣委員長などを歴任し、野田佳彦内閣で国家戦略担当大臣に就任した。（撮影：柚木裕司）
私はむしろ、かつてスウェーデンが社会保障を選挙の争点にせず、超党派で長期に渡って議論し、最低保障年金を作るなどの改革をした方法に倣うべきだと思う。今、日本の置かれた人口減と超高齢化という状況を考えると、負担は少なく給付は厚いというバラ色の図はあり得ない。
現在の社会保障制度が抱える課題について、まず共通の認識を持った上で議論していかなければならないが、自公民3党は結局そこには達しなかった。一体改革の中での積み残し事項は、自公民3党の協議で議論することになっていたが、自公は従来の制度維持を大前提としており、新しい制度を主張する我々としては協議にならなくなっている。スウェーデンとは全く違う成り行きになっているのが現状だ。 縦割り行政が歪める国民への給付 では、具体的にどう改革を進めていくのか。 河野：社会保障には年金、医療、介護、若者対策など様々な分野がある。ところが、（厚生労働省の中の部局が）縦割りで政策を作っている弊害が非常に大きくなっている。 例えば、①就労できる人々の最低賃金制度、②引退世代への基礎年金、③全ての人が対象の生活保護というものがある。ところが日本の場合、最低賃金が生活保護とほぼ同等で、一部地方では生活保護の方が最低賃金を上回ってさえいる。さらに基礎年金は、それらを下回ってもいる。 これは、まず働くことや保険料を納付するインセンティブを阻害する点でおかしい。さらに、国が国民に保障する生活の最低水準であるナショナルミニマムの観点から見ても、明らかに変だ。これらは上から1.最低賃金、2.基礎年金、3.生活保護の順で水準を適正になおしていかなければならない。例えばこういったものだが、年金なども改革の余地は非常に多い。 古川：私も国会版社会保障国民会議の改革の方が政府の社会保障国民会議より中身はよほどしっかりしていると思う。例えば年金でも、自公政権時代の2004年に、(1)厚生年金保険料を2004年から2017年に18.30%まで上げる、(2)年金給付を、物価や賃金の上下、現役世代の増減、受給期間の変化などによって調整していくマクロ経済スライドを導入。年金給付水準を2023年度に現役男子の平均的な手取り収入の約50%に抑制、(3)基礎年金の国庫負担を2004年度から5年かけて2分の1に引き上げる、などとした改革を行った。その際、「100年安心」などと謳ったが限界が見えている。もう一度、社会保障制度を全体から見直すべきだ。 ではどうするか。医療、介護、子育て、年金の社会保障4分野で自公と民主党で一番、主張がかけ離れているのは年金だろう。とすれば、まずは医療、介護などから議論を進める手がある。例えば、これまでは高齢者には年金をある程度の額、給付し、そこから医療や介護などの費用を出すことを念頭に年金水準を考えていたが、それを医療、介護の現物給付を中心にまず設計し、それに合わせて年金水準を考えるという手もある。 すると、その分、年金給付を減らすということか。そうでないと社会保障費が膨らむばかりだが。
古川：先ほどの公的年金の2004年改革で、現役世代の平均的な収入の半分とした年金給付水準は、年金の世界では所得代替率と呼ばれるが、これを考えることにそれほど意味があるのか。
現役時代の半分の給付というと、多くの人は自分の現役時代の収入と誤解しているが、これは今の現役世代との比較だ。また、夫婦と子供2人のいわゆる標準世帯ももはや標準とは言えない。もう一度、こうしたところから見直す必要があると思っている。 国民会議には政治家も加わる必要 政府の社会保障制度改革国民会議は、厚生労働省の社会保障審議会のメンバーである有識者が中心で、結局、官僚主導になっている。どう変えていけばいい。 河野：公的年金では、（出生率や賃金上昇率といった経済前提を見直し、保険料引上げ計画策定などで）年金の持続可能性を高める財政検証を2014年に行うことになっているが、これを前倒しし、経済前提は保守的な数字にして作り直す。マクロ経済スライドも負担と給付のバランスを取って、世代間格差を縮めるようにしていかなければならない。
こうした改革を国会版社会保障国民会議では議論しているが、政府の国民会議は官僚のシナリオ通りに動いているから、大胆な改革が出てこない。
古川：国民会議には当初は政治家も加わることが検討されたが、結局そうならなかった。やはり、政治家も入って政治主導で議論すべきではないか。 しかし、政治家の中にも高齢者の票を意識して大胆な改革を嫌がる向きは少なくない。 河野：社会保障改革は是が非でも行わなければならないという人は自民党には珍しくない。国民年金は消費税で賄い、厚生年金は個人別の積立方式にするといった大胆な改革を唱える人も多い。ただ、党内の組織を通るうちに、次第にトーンが落ちている面は否めない。 だからこそ、国会で議論を巻き起こし、国民に直接訴えて社会保障改革の動きに巻き込んでいく必要がある。与野党が政争ではなく、議論をしていく必要がある。 古川：社会保障改革を政争にすべきではないというのは全くその通りだ。議員同士の協議を改めて長期の視点に立ってやっていくべきだ。 このコラムについて
アベノミクスの真価を問う 「機動的な財政政策」「大胆な金融政策」「民間投資を喚起する成長戦略」の3本の矢からなるアベノミクス。円高の修正、景気の底入れなどの成果を生み出しつつある一方、株価や債券市場が不安定になるなど副作用も無視できなくなっている。規制改革を柱とする成長戦略も力不足との指摘が少なくない。アベノミクスは今後、どこへ向かうべきか。識者へのインタビューやアンケートを柱に、あるべき姿や国民の希望を探る。
日本株にとって参院選の意義とは？
政治によるディスカウントからプレミアムへ 2013年7月19日（金） 門司 総一郎 7月4日に第23回参院選が公示され、21日の投開票日に向けた選挙戦が始まりました。安倍晋三政権にとって初の国政選挙となりますが、経済政策では成果を上げる一方、不祥事や失言といった目立った失点はなく、さらに野党の足並みの乱れなどもあって、自公による過半数回復はほぼ確実と見られています。与党が勝利しても、株式市場への影響は限定的との見方も多いでしょう。 しかし、仮に予想通りの結果になったとしても、それが必ずしも株式市場にとって意味が無いわけではありません。ここ数年、昨年の衆院選も含めて国政選挙が市場に与える影響は大きなものになっていますが、今回は株式市場から見た参院選の意義について考えてみます。 与党の勝利はほぼ確実 まず選挙の行方について検討しますが、6月21日から23日にかけて行われた日本経済新聞の世論調査結果によれば、安倍内閣の支持率は一時より下がったとはいえ66％と依然高く、また自民党の支持率も51％と2位の民主党の8％を大きく引き離しています。 加えて野党の連携が取れていないこともあり、参院での過半数回復に必要な自公で63議席の獲得はほぼ確実な状況です。自民単独で過半数に達するための72議席の獲得は、当選を確実にするため選挙区での候補者を原則1人に絞ったため、そこまでは難しいと考えていますが、自公での参院での過半数奪回、衆参のねじれの解消はほぼ確実といえそうです。 【グラフ1】安倍内閣の支持／不支持率 出所：日経電話世論調査、調査日は6月21-23日
【グラフ2】政党支持率（支持と好意があるの合計） 与党の勝利は大方の予想通りであり、通常こうした場合は「織り込み済み」で市場に大きな影響を与えることはありません。しかし、今回の参院選の様な大きなイベント、特に国政選挙しばしば予想通りの結果であっても、市場に影響を与えることがあります。 必ずしも「予想通り」＝「織り込み済み」ではない 例えば2005年の郵政選挙ですが、それまで小幅の動きに止まっていた日経平均は、8月8日の参院での郵政民営化法案否決および同日の小泉純一郎首相による衆院解散を受けてにわかに動意付き、9月9日（11日が投票日）まで7.9％上昇、株式市場は小泉勝利を織り込んだかに見えました（少なくとも当時、自分はそう思いました）。しかし、株価の上昇は選挙結果を受けてさらに勢いを増し、日経平均は9月9日から年末まで26.9％上昇しました。 【グラフ3】2005年衆院選前後の日経平均（日次） 出所：Bloombergより作成
【グラフ4】2007年参院選前後の日経平均（日次） 次に2007年の参院選ですが、小泉首相の後継者として就任した安倍晋三首相は当初高い支持を集めたものの、閣僚の不祥事や年金問題などから徐々に支持を失っていきました。そして迎えた7月29日の参院選で与党は過半数を失って「ねじれ国会」となり、そこから長期にわたって政治の混乱が続くことになりました。日経平均は7月9日の高値から27日までに既に5.3％下落していましたが、そこから8月17日の安値までさらに11.7％下落しました。 当時はサブプライム問題の影響が世界各地で表面化し、株価が下落した時期に当たっており、日経平均の下落も基本的にその影響によるものです。ただ、サブプライム問題の震源地である米国よりも日本の方が株価の下落が大きく、私も何度もその理由について尋ねられ、返答に窮した記憶があります。 この日本株の下落が大きくなった理由が、参院選での与党敗北と小泉改革への期待の霧散です。参院選の結果は予想以上の与党の敗北だったかもしれませんが、大幅な議席減は予想されており、全くの想定外というわけではありません。それにもかかわらず、株式市場への影響は極めて大きかったと考えています。 市場に影響を与える長期的な投資家の存在 いずれの選挙も予想通り（あるいは予想とそれほど違わない）の結果だったにもかかわらず、株式市場に大きな影響があった理由は、長期的な投資スタンスの投資家の存在です。 個人や外国人でも、ヘッジファンドなどは頻繁にポジションを変えることができるため、イベントの予想に基づいてポジションを構築し、結果を確認してそれを解消することが可能です。 2005年の例でいえば、「小泉が勝ちそうだし、勝てば株価は上がりそうだ」と考えて日本株を購入し、選挙で勝った時点で売却するわけです。すべての投資家がこうした投資行動をとるのであれば、選挙の結果が株式に与える影響はせいぜい投票日から2、3日後まででしょう。 一方、同じ外国人でも年金やソブリン・ウェルス・ファンドなど、長期的な視点から日本株を保有する投資家の場合は異なります。こうした投資家は選挙前に買って選挙後に売るような短期の売買は通常行わず、最低3年なり5年なり保有することを前提として日本株に投資します。 そのため、新たに日本株に投資する場合は「日本株は数年にわたって上昇する」と考えるだけの理由が必要となりますが、この点について2005年から07年にかけての外国人投資家の日本株売買動向を見ながら考えてみます。 衆院選で買い、参院選で売った外国人投資家 2005年の時は、外国人が7月から11月まで5カ月連続で1兆円以上日本株を買い越し、需給面で株価上昇の原動力となりました。この外国人買いについて、当時は「北欧や南欧などの日本株の投資経験がない投資家が、『日本には小泉というすごいヤツがいるらしい』ということを聞いて日本株を買った」といわれましたが、衆院選後も日本株を買い越した外国人の中には、こうした遅れてきた外国人投資家が多かったと考えています。 【グラフ5】外国人投資家の日本株買越額（月次、兆円） 出所：東京証券取引所、現物、三市場ベース
一方、2007年の時はそれまで買い越していた外国人が、8月になって1兆円超の日本株を売り越しに転換、その後も売り越しを続けました。この時は05年に日本株を買い付けた長期的な外国人投資家が、参院選での与党大敗を見て「小泉改革の継続は困難になった」と判断し、日本株からの撤退を決断したといわれました。 以上のような理由から、2つの選挙がいずれも予想通り（あるいは予想とそれほど違わない）の結果だったにもかかわらず株式市場に大きな影響を与えたのは、長期的な投資スタンスの外国人投資家の行動によるものだったと考えています。 バリュエーションにも影響した選挙結果 次にこれをバリュエーション（投資尺度）の観点から考えてみます。東証株価指数（TOPIX）の予想PER（今後12カ月EPSベース）は、15～16倍で推移していましたが、衆院選を挟んで20倍まで上昇しました。このPERの上昇は「小泉改革」への期待感によるものですし、先ほどの需給との関連でいえば、「今まで日本株を保有していなかった投資家の新規参入のためにバリュエーションが切り上がった」ともいえます。 【グラフ6】TOPIXの予想PER（月次、倍、今後12カ月ベース） 出所：Thomson Reuters Datastreamより作成
2006年に入ってからは熱狂的な小泉改革ブームもさめ、PERも低下しましたが、それでも18倍程度での推移が続きました。しかし、07年7月の参院選後は改革期待が消滅して、長期的な外国人投資家が日本株から撤退。PERは05年前半を下回る水準まで低下しました。 このように考えると、05年から07年にかけての日本株は、2つの選挙の結果とそれを受けた長期的な外国人投資家の動向に、大きく影響されたことになります。 悩める投資家の背中を押すねじれ解消 以上を踏まえて今回の参院選について考えてみます。 野田佳彦前首相が解散・総選挙を宣言した昨年11月以来、（外国人投資家は）大きく日本株を買い越しており、今年6月までの累計買い越し額は10.4兆円に達しました。しかし、日本株への投資を検討している外国人投資家はまだまだいる模様で、例えばブルームバーグは、豪州の大手資産運用会社AMPキャピタル・インベスターズが6月末から日本株を再度買い始めたと報じました。同社は「安倍晋三首相が参院選で勝利すれば、規制緩和が進む」と見ているとのことですが、こうした投資家にとっては、参院選でのねじれ解消は日本株投資決断について、背中を押す効果があると思われます。 【グラフ7】外国人投資家の日本株買越額（月次、兆円） 出所：東京証券取引所、現物、三市場ベース
【グラフ8】TOPIXの予想PER（月次、倍、今後12カ月ベース） 出所：Thomson Reuters Datastreamより作成
一方TOPIXの予想PERは2011年から12年にかけて一段と低下。一時は少なくともバブル期以降では最低の11倍割れまで低下しました。これは民主党政権下で「決められない政治」が、本来なら割安と思われるバリュエーションを日本に定着させた、政治の機能不全により日本株はディスカウントされてしまったためと考えています。 昨年11月以降PERは急速に上昇しましたが、これは民主党政権が終わることにより、政治が正常化することを市場が織り込み、それによってディスカウントされていた部分が消えたためと考えています。ここから参院選でねじれを解消し、安倍政権が成長戦略を推進することができれば、05年のようにさらにPERが上昇、今後は政治によるディスカウントがプレミアムに変わることも期待できるでしょう。 これが日本株にとっての参院選の最大の意義と考えています。このコラムは特定の政党や政治家を支持するものではありませんが、日本株にプラスとの観点からすれば、来るべき参院選においては与党が過半数を回復、ねじれを解消することが望ましいという見方です。 このコラムについて
政治と市場の“正しい”見方 今、日本は新政権の誕生で「政治」と「金融市場」の関係がこれまで以上に強まり、複雑化しています。さらに欧州の債務危機や米国の財政の崖、中国の新執行部選出など、政治と市場を巡る動きは、海外でも大きな焦点となっています。 しかし、市場関係者がこの両者の関係を論じる場合、「アベノミクスで日本は変わる」など物事を極めて単純化した主張になりがちで、十分な分析がなされているとは言えません。そこで、このコラムでは政治と市場の関係について深く考察し、読者の皆様に分かりやすく解説していきます。
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