中国当局は、以前からバブルの崩壊を警戒しています。日本のようにならないように、そして米国のようにならないように、と。

　その一方で、中国は何度も何度もバブルが崩壊するのではないかと噂されています。そうでしょ？

　しかし、その一方で不思議なことが既に起きています。というのも、中国の株価は2007年がピークであって、現在、株価はピーク時の1/3程度の水準にまで下がっているからなのです。そうですよね。

　だとすれば、既に中国ではバブルは弾けてしまっているということなのか？

　しかし、その一方で、不動産価格は株価とは違った動きをしているのです。つまり、不動産バブルが弾けた気配はなし。むしろ、バブルが膨らんでいるような‥

　そのようなこともあり、中国当局は余計にバブルに対して警戒をしているのでしょう。

　では、ソフトランディングさせるためには、何をしたらいいのか？

　答えは、過剰な資金が不動産開発に流れないようにすればよい。

　しかし、地方政府からすれば、不動産開発は儲かる。事実これまでは、儲かった。そして、儲かるから不動産開発を止められない。

　一方、当局は、銀行から地方政府へのお金の流れを締め付けようとする。ほどほどにしないとバブルが起き、バブルが弾けてしまう、と。

　しかし、幾ら当局が蛇口を閉めようとしても、地方政府には闇の資金ルートがあるのです。それが、シャドーバンキングと呼ばれるもの。つまり、地方政府が特別目的会社を作って、そこを通じて資金調達をする、と。もちろん、銀行のバランスシートに現れるようなお金ではないお金です。

　では、誰がそのようなお金の出し手になるのか？

　それは、企業でもあり、個人でもある、と。

　例えば、国営企業などは、幾らでも銀行からお金を借りることができるが、現在は経済状況からしてそれほど資金需要もないために、多額の余裕資金を抱えているので、できるだけその資金を有利に運用したいと考え、銀行をダミーとして利用し、高い利回りでお金を運用することを考える。そしてまた、規制金利のために極めて安い預金金利しか受け取ることのできない個人が、高金利を謳い文句にする理財商品を購入し、そうして調達された資金が地方政府に回るのです。

　そうして調達される資金は、正規の銀行の融資ではないので、当然ながら金利は高い。しかし、その資金は、不動産投資に回されるので、多少金利は高くても大丈夫だと地方政府は考える。

　でも、本当に地方政府はいつまでも高い金利を支払い続けることができるのか？

　そして、中国では、株価は下落したものの、何故不動産価格は上がり続けるのか？

　早い話、不動産投資への資金の流れを当局が放任しているからに他ならないのです。資金が回り続けるので、取り敢えず不動産の暴落はあり得ない、と。

　では、いつまでも不動産価格は上がり続けるのか？

　幾ら中国当局でも、そのようなことが続く筈がないことは十分承知しているのです。そして、だからこそバブルに対する警戒も並大抵ではないのです。

　では、そうして不動産開発にお金が流れる仕組みを支えているシャドーバンキングを当局は今後取り締まるつもりなのか？　そう言えば、先日、中国人民銀行の幹部は、「悪い子どもは罰する」とも言っていた訳ですから。

　　しかし、中国当局が、不動産開発への資金の流れをいっぺんに止めてしまうようなことなど考えられないのです。そのようなことをすれば、それこそ不動産バブルがいっぺんに弾けてしまうからなのです。ただ、その一方で、これまでのように甘い態度を取り続ける訳にもいかない。では、どうするのか？

　米国の公共ラジオ放送が報じていましたが、中国政府は、今までとは考え方が違うというシグナルを送ったのだろう、というのです。

　どういうことかと言えば、今回は、敢て短期金利が上昇するのを一時的に放置して、シャドーバンキングの関係者に警告をしたのだ、と。今までのように政府が介入して、いつまでも必要な資金を供給してくれると思うな、と。

　しかし、中国当局は、そのようなシグナルを発しながらも、その後、必要な資金を供給して短期金利を低下させたのです。

　中国政府は、短期金利が上昇すれば、必要な資金を確保できなくなり、そうなればデフォルトするしかないのだぞ、と脅かしをかけることによって、不動産開発から少しずつ手を引けと言っているのでしょう。

　理財商品の償還期は四半期ごとに集中すると言いますので、今度は9月中旬以降にまた、短期金利が上昇する可能性があると思っていた方がいいでしょう。そして、その時に、当局がどのように応じるのか？　

　また、似たようなことが起きる可能性が高いでしょう。そして、地方政府も多分同じようなことを考えるでしょう。しかし、だからなかなかシャドーバンキングを縮小させることはできないのです。

　以上

　
金融構造の進化からみる
現在の「シャドーバンキング」1
巴 曙松　
1. 「シャドーバンキング（影の銀行）」という概念は、金融構造によって異なる意味合い
を持つ。本稿では、中国の「シャドーバンキング」を、銀行の資産運用業務（理財業
務）、信託会社等のノンバンクと定義して議論を進める。
2. 「シャドーバンキング」の主要な特徴から見た場合、中国の「シャドーバンキング」シ
ステムは流動性の変換や信用リスクの面で相応の特徴を備えているものの、全体として
は既に正規の監督体制下に置かれており、しかもシステミックリスクを引き起こす可能
性のある高いレバレッジや償還期限のミスマッチといった典型的特徴を持たない。また、
その規模やリスクもシステミックリスクにつながるほど大きなものではない。
3. 現在の中国の「シャドーバンキング」システムは、むしろ金融構造の発展、資金調達の
多様化への過程を示す事象という側面が大きい。中国では、「シャドーバンキング」と
いう概念を徐々に解消し、こうした金融イノベーションに含まれるリスクの特徴や機
能・有効性を分類して検討すべきである。同時に、個別のリスクに対する監督政策を打
ち出し、システミックリスクを小さくするとともに、金融構造の改善を促すべきである。
http://www.nomurafoundation.or.jp/data/CCMR-7-2_Su2013_02.pdf

Chinese Capital Markets Research
住宅価格の上昇を抑えられるか
−カギとなる「土地財政」からの脱却−
関志雄　
1. 中国の不動産市場は、主要都市の住宅販売価格が急騰するなど、バブルの様相を呈して
いる。住宅販売価格の上昇を抑えるために、中国政府は2010 年以降、需要抑制策として
は融資規制、購入制限、不動産関連税制の強化、供給拡大策としては低所得層を対象と
する「保障性住宅」の建設の加速からなる一連の対策を打ち出しているが、所期の効果
を上げるに至っていない。
2. 住宅価格を抑える抜本策として、現在の土地制度の改革を通じて、土地の供給を増やす
ことが求められる。具体的に、まず、土地の所有権を明確化しなければならない。それ
が難しいのであれば、土地の使用権年限を延長することが望まれる。また、耕地の総面
積を一定水準以上に維持するという政府の方針を解除すべきである。さらに、地方政府
は土地の売却から得られる「土地譲渡金」以外の財源を確保しなければならない。
http://www.nomurafoundation.or.jp/data/CCMR-7-2_Su2013_04.pdf

中国の対外投資の特徴とリスク1
何 帆※
1. 中国の対外資産構成のうち、確定利付商品への投資の割合は極めて高く、逆に対外直接
投資とエクイティ証券投資の比率は低い。このような投資構造を反映して、中国の対外
投資の全体の収益率が極めて低くなっている。中でも、外貨準備の主な運用対象は米国
債となっており、その価値はドルレートの変動に大きく左右されている。
2. 中国の対外直接投資は、主に海外の資源・エネルギーや、市場・サービス、先端的な製
造業の 3 つの分野に集中している。それは、中国企業が衰退産業を国外に移転するので
はなく、バリューチェーンの拡張を目指して、比較優位を持っていない分野に投資して
きたためである。
3. 中国の対外投資管理体制は、外為管理体制、行政審査・批准体制、資金調達体制、政策
支援体制からなるが、複雑で、効率性と透明性に欠けており、改善する余地が大いにあ
る。
4. 中国の対外投資は、相手国における�@安全保障審査政策、�A企業の社会的責任（CSR）へ
の要求、�B国有化政策、�C国有企業をターゲットとする「競争上の中立性」原則の実施、
�Dソブリン・ファンドに対する監督・管理の強化といった障害に直面している。これら
を乗り越えるために、国際協力を強化し、グローバルな投資ルールの制定に積極的に参
加することを通じて、海外における中国企業の利益保護を強化する必要がある。

　
63
――「熱点」とは中国語で、今注目のホットな話題、という意味である
証監会主席交代後の中国証券業界の
規制緩和の方向性
�T．証監会主席の交代
１．肖鋼氏の証監会主席への任命
2013 年 3 月 5 日から 17 日にかけて、前年 11 月の中国共産党第 18 回党大会で成立した新政権
による初めての全国人民代表大会（全人代、国会に相当）が開催され、今後 10 年間の習近平
（国家主席）・李克強（総理）体制が本格的に始動した。今回の全人代の焦点の一つは、国務院
（内閣）の閣僚人事で、3 月 15 日に新総理が選出され、翌 16 日に副総理、国務委員、各部部長、
各委員会主任、中国人民銀行（中央銀行）総裁が選出された。
うち、金融当局については、中国人民銀行総裁は、周小川氏が留任する結果となった一方で、
3 月 17 日には中国の証券行政を担当する中国証券監督管理委員会（証監会）のトップである主
席の人事発令が行われ、郭樹清（Guo Shuqing）氏1
から肖鋼（Xiao Gang）氏に交代した。
２．肖鋼主席の素顔
国内メディアや公開されている経歴（図表 1）によれば、肖鋼主席（就任時 54 歳）は、中国
人民銀行の局長に 36 歳で、副総裁に 40 歳で、中国銀行会長に 44 歳の若さでそれぞれ抜擢され、
金融界の「少壮派」と称されている。
また、肖鋼氏は、1994 年の為替改革に際し、中国外貨取引センター総経理（社長）として、
市場運営の責任者として参画している。その後、人民元国際化の契機となった 2009 年 7 月の人
民元建て貿易決済の導入では、中国銀行会長として、香港の人民元クリアリング（清算）銀行に
指定された立場として参画している。このため、肖鋼主席は、中国の為替問題に政策・実務とも
に明るいものと評価されている。
3 月 17 日の証監会主席に任命された際の肖鋼氏の第一声は、「政策の連続性を維持する」と
いうものであった2
。また、任命から約 2 週間後の 3 月末には、政策の継続性と安定性を維持
すること、2013 年初の全国証券先物監管工作会議で決定された各業務を継続的に推進し着実
に実行すること、各業務は計画に従って順序立てて推進すること、を表明した3
。同時に、新
主席としての新たな取り組みとして、証監会内で定例会議を設けること（毎週月曜日午前中の
主席主催会議と、最低毎月一回の証監会内の党委員会会議）、毎週金曜日午後のプレス発表ま
たは懇談会を行うこと、を明らかにした。
2011 年 10 月末に就任した郭樹清主席時代には、証券市場の積極的な規制緩和を進めてきた中
で、肖鋼主席による政策の継続性の維持の方針は、一先ず市場関係者を安心させたものの、同時
1
関根栄一「中国金融当局三トップの交代と資本市場改革の行方」『季刊中国資本市場研究』2012年冬号参照。
2
2013 年 3 月 17 日付財経。
3
2013 年 3 月 30 日付中国証券報。
http://www.nomurafoundation.or.jp/data/CCMR-7-2_Su2013_06.pdf

中国景気は足踏み。倹約令、政府による投資抑制
策、素材メーカーの在庫調整が背景として指摘可
能。とりわけ、製造業の資金需要に持ち直しの動き
はあったものの、政府は過剰投資に対して警戒。
Ｍ２の目標値は13％に引き下げられ、窓口指導の厳
格化により銀行融資残高の伸び率は2012年秋以降低
下。この結果、製造業の固定資産投資の増勢は鈍
化。
　今後、政府が投資抑制策を続けるか否かにより、
景気のパスに違い。
　１つは、現状維持のケース。この場合、景気回復
は腰折れとなり、成長率は４〜６月期以降も低下し
続ける公算。製造業投資の増勢鈍化が続くほか、不
動産価格抑制策の効果の顕在化および倹約令の影響
の長期化も景気減速の要因に。
　もう１つは、金融緩和のケース。窓口指導を緩和
し、政策金利を引き下げることにより、製造業の設
備投資は持ち直す見通し。この場合、成長率は緩や
かに回復する見込み。
　政府はどこまで景気減速を容認するか。７％台半
ばが容認の限界と判断。それを割り込むような成長
率の低下を放置すれば、デフレに陥るリスクが増
大。実際、成長率とインフレ率の関係からすれば、
成長率が7.0％を下回ると、インフレ率がマイナスに
なることを示唆。したがって、７％台半ばの成長の
時点で、金融緩和を実施し、成長率が７％を割り込
むような状況を未然に防ぐ必要有り。実際、政府は
2013年の成長率目標を7.5％に設定。さらに、成長率
が2012年４〜６月期に7.6％、同年７〜９月期に
7.4％に低下した際、政策金利の引き下げを６月と７
月に２カ月連続で実施。
　以上を踏まえ、2013年後半には投資抑制策の緩和
を背景に、成長率は緩やかに持ち直す見込み。2013
年通年では7.6％成長、2014年は7.8％成長と予想。
http://www.jri.co.jp/MediaLibrary/file/report/china/pdf/6865.pdf

アジア新興経済レビュー】金融市場は総じて下落、実体経済は自動車販売が懸念材料
2013/07/01

高山 武士　
経済・金融フラッシュ2013/07/01全文ダウンロード(271KB)
6月のアジア新興国・経済の各種指標は、5月に引き続き、生産や輸出で伸び悩みが続いた。注目は、自動車販売台数が総じて不調となっている点であり、今まで底堅かったＡＳＥＡＮ主要国を含めて内需が弱含みはじめた可能性が懸念される。当面はこの不調が一過性なのか見極める必要があるだろう。
インフレ率では、インドネシアでは、目標値の上限付近で推移するなど物価高圧力が強まっているが、その他の国・地域では総じて低い伸び率に留まっている。
こうした状況の中、インドネシア中銀は6月には利上げに踏み切っている。一方、その他の国・地域では、タイや韓国など5月以前に利下げに踏み切っており、懸念材料だった通貨高も一服したことで、6月は様子見姿勢となった。特に、インド中銀は足もとで進む通貨安への懸念を強めており、政策金利据え置きの要因になったと見られる。
7月は台湾の馬政権での主要政策となる「自由経済モデル区」が開始される。馬政権の目玉政策だっただけに、その動向は注目だろう。また、韓国と台湾で4-6月期ＧＤＰが公表される。生産活動が伸び悩むなか、成長率がどれだけ改善したのか注目される。
http://www.nli-research.co.jp/report/flash/2013/flash13_067.html