「３０年続いた強気市場が突然終わるとどの様に見えるでしょう？債権利回りが５０年間した事がなかった事をし始めると何が起こるでしょう？もしこれらの問いに対する君の答えが「惨殺」ならば、君は恐らく正しい方向に向いているでしょう。只今、国債は完全に惨殺されていて、そしてこれは唯の単なる始まりにしかすぎません・・・」

米国債１０物利回りが２．５９％まで上昇中。

以下はLars Chirstensen “This is why we need an NGDP futures market“(25 June 2013)の訳です。誤訳等あれば御指摘頂けると幸いです。
http://marketmonetarist.com/2013/06/25/this-is-why-we-need-an-ngdp-futures-market/
ちょっと前まで世界の金融市場は回復への上り調子一辺倒だった。大体においてはFEDがバーナンキ・エヴァンスルールを言外に示した時から、投資家たちは実質、名目双方のＧＤＰ成長というアメリカ経済の回復に賭け続けているし、2％インフレターゲットを実施するという日銀の断固とした行動もこうした雰囲気を後押しした。しかし、ここ数週間のうちに世界の金融市場は再び騒がしくなり、様相はそれまでよりもずっとややこしいことになってきた。
問題の核心は、ここにきてどうして市場の変動が大きくなったのかがきちんと分かっていないということだ。互いに相反するような説明がいくつもある。もっともよく言われているのは、これは全て量的緩和の「先細り」を発表したバーナンキのミスであるというもので、それによって市場が将来における金融引締を予想した価格付けしたために、インフレ期待と株価が下落する中で債権利回りが上昇することとなったとしている。対抗説としては、今回の原因はバーナンキではなく、国内投資家の持つアメリカ財務証券をも含む投資資産の流動化を推し進めている中国にあるというものがある。ここ数ヶ月のバーナンキの発言が悪影響を及ぼしたということも確かだとは思うけれど、僕としては後者の理論のほうに強く傾いている。

こうした市場の変動の原因が何であるかということが、どうして重要なんだろうか。僕らが世界的な総需要の収縮に直面しているとあらゆるが示していて、だからこそ中央銀行は金融緩和によって対応すべきだと言うだけではいけないんだろうか。答えはイエスでもありノーでもある。あらゆる場所で実際金融引締が起こっているということが明らかであるという意味ではイエス。しかし、必ずしもそうであることが先週までは明らかではなかったという意味ではノーだ。

低いインフレ期待=金融緩和とは限らない

おもしろいことに、いまやある意味においては全員がマーケットマネタリストになったようだ。みんながFEDは（悪い）コミュニケーションを通じて市場を動かしていると考えており、コメンテイターたちはインフレに関する市場の期待のような金融情勢の市場指標をきっちりと見ている。

そして多くの懸念を呼んでいるのはもちろんインフレ期待の急降下であるし、中央銀行は金融情勢の一指標としてインフレ期待をしっかりと注視する必要があるということにも、僕ははっきりと同意する。それでも、インフレ期待の原因には金融引締とプラスの供給ショックの双方があるということは、絶対に心に留めておく必要がある。

マーケットマネタリストは当然のことながら、中央銀行はそれがプラスであってもマイナスであっても供給ショックには対応すべきでないとしているし、僕は実のところここ最近のアメリカ（とその他の場所）におけるインフレ期待の低下は、大部分がプラスの供給ショックによるものだと考えている。これは実質ＧＤＰ成長にとっては朗報だ。実質債権利回りの上昇とも整合的だし、必ずしも問題じゃない（デイビッド・ベックワースはここでそうしたことを言っている）。したがって、もしインフレ期待の下落が主にアメリカの金融引締によって起きたのであったら、アメリカ株式市場の急落が予期されてしかるべきだったし、ドルも強くなっていたはずだ。

これはもちろんここ数週間かそこらの間に起こっていたことではあるけれど、そこに至る前の前の一ヶ月は違った。その期間においては実のところドルは徐々に弱くなっていたし、アメリカ株式市場はかなりいい調子が続いていた。僕にはこれがインフレ期待の低下がアメリカの金融引締によってのみ起こったものではないという印であるように見える。

僕はその代わり、中国の深刻な金融引締が世界の商品価格の下落を引き起こしたと考えている。これはもちろん中国においてはマイナスの需要ショックだけれど、アメリカ経済にとってはプラスの供給ショックだ。もしこれのみが原因なのであれば、マーケットマネタリストの観点からは、FEDはさらなる金融緩和に踏み出すべきだと主張するのは難しくなるだろう。プラスの供給ショックへの金融緩和での対応に反対する5月中旬からの僕の主張についてはここから見てほしい。
http://marketmonetarist.com/2013/05/15/lower-supply-inflation-is-not-a-reason-to-ease-us-monetary-policy/

混乱を避ける−NGDP先物市場の設立

何が起こっているのか市場を「読む」というのがとても簡単な場合がある。例えば、今中国の金融状況がどんどん引き締められているのはとても明らかだけれど、でもアメリカの金融状況が実際のところここ1ヶ月あたりでどれだけ引き締められたかを知るのはそれよりも難しいし、債券市場はそれ自身の良い指標ではないことは確かだ（流動性／フロー効果ＶＳ期待効果）。

その場合、適切なアメリカの金融政策の対応というのは何になるのだろうか。主に供給ショックによるものと、主に需要ショックによあるものとでは、適切な対応というのは大きく異なってくる。そして市場で何が起きているかについていささか困惑しているのは、もちろんのことながら僕だけじゃない。政策決定者もおそらく少なくとも同じ程度（そしておそらくはそれ以上）には困惑している。

あらゆる困惑を避けるための最善の方法は、もちろん中央銀行の目標、正にそれ自体の市場を設立することだ。そういったことから、インフレ目標を採用している中央銀行にとってはインフレ連動債がある。しかし供給ショックに対応してしまうことを避けようとするならば、インフレ連動債は金融政策にとっては実のところ良い指標ではない。僕らが本当に必要なのはNGDP連動債だ。アメリカの話をするならば、したがって財務省がこうした債権を発行すべきだ。

アメリカのNGDPに連動した債権が今あれば、市場が実際金融引締に対応して価格付けをしているのかどうか、そしてそれが不安の種であるかどうかというのがとても簡単に分かっただろう。さらには、それによって債券利回りの上昇が金融の引締と緩和のどちら（実のところどちらでもありうる）を示しているのかという、いつもの議論からも僕らは開放されるだろう。

そして最終的には、もしNGDP連動のアメリカ政府債があったとしたら、FEDは「先細り」のタイミングを市場に完全に任せることができただろう（これについて詳細はここを見てほしい）。
http://marketmonetarist.com/2013/06/06/leave-it-to-the-market-to-decide-on-tapering/

追記：スコット・サムナーとエヴァン・ソルタスが同じような議論を行っている。
http://www.themoneyillusion.com/?p=21986

There are two theories of why interest rates are rising. In the first, they are rising because of an improved economic outlook, which leads investors to anticipate a swifter exit for monetary policy. In the second, they are rising because of a change in investor expectations of the monetary exit, independent of economic conditionsFortunately, statistics has a way of answering these questions: correlation. (Or at least, helping us answer these questions.) I downloaded the daily time series data of the 10-year Treasury note yield and the S&P 500 stock index from June 2008 through the present. If on days that rates are rising, the stock index also rises, then we can assume that both are driven by changes in the economic outlook. If on days that rates are rising, the stock index is falling, then the “economic outlook” story doesn’t hold up ― and a “monetary policy” story fitsI calculated the 90-day correlation coefficient of their daily percentage changes. I find that it has been plummeting since May, which is when interest rates began to jump. See how it’s falling off a cliff at the right end of the chart? That means the first story (“happy days are here again”) is wrong, and the second story (“the Fed is tightening”) is right. . If the Fed doesn’t intend for all of its talk since the start of May to be perceived as pushing forward the schedule for monetary tightening, independent of the economic recovery, it needs to start clarifying its intentions. NowIt seems plausible that part of the rise in rates since May has been driven by positive economic news, but I agree with Evan that the recent sharp increases in interest rates mostly reflect expectations of tighter Fed policy. And I think he’s provided the most persuasive evidence in the blogosphere for that viewA couple days after I wrote this post (but before posting it) I started to have second thoughts. Lars Christensen sent me the following by email:

This is not the doing of Bernanke. This in my view is nearly 100% driven by tighter Chinese monetary conditions – and the spike in US yields is driven by a flow story. There is a sharp rise in money demand in China, which is causing Chinese investors to sell everything to get liquidity – including US Treasuries. That is causing US bond yields to spike and it is also causing the collapse in inflation expectations in the US (and everywhere else)And then in a later email (with permission):

Scott,
>
> I believe my “story” fits actual market events much better than a story about tapering. Just look at the magnitude of the movement in US yields – up 100bp in less than 2 months. That [would be] a major move based on Bernanke stating the obvious – “we will scale back if the economy is better and step up if it worsens” Should he had said anything else? I would have understood that yields would have risen if he had said “The economy is much better and NGDP is likely to grow by 6% year, but hell to that we will just continue QE no matter what”
>
> If “tapering” really was a monetary tightening – why did the dollar WEAKEN until a couple of days ago? And why do US stocks continue to outperform basically any other stock market with the exception of the Nikkei?
>
> Lars

Lars has been doing post after post on the China story, but I wasn’t paying much attention until today. As anyone who follows the market knows, the sharp fall in stocks and rise in bonds yields today was widely attributed to problems in China. Furthermore there was no news on US monetary policySo does that mean Evan was wrong? I don’t think so, because we know that the big move up in yields after the Fed meeting, and again after the Bernanke speech, were linked to Fed policy. And the fact that stocks broke sharply on the news suggests that the market viewed it as new information, and as a contractionary surpriseBut I also find Lars’ argument to be persuasive. So I see two smoking guns, Bernanke and China. Then you could add in the BoJ getting cold feet a few weeks back, which also sent US markets lower. It’s starting to look like Murder on the Orient ExpressI’d like to say that interest rates don’t matter, only NGDP matters. And I often do say that. But unfortunately as long as central banks insist on targeting interest rates, a fall in the Wicksellian equilibrium interest rate and/or a rise in the Fed target rate impact expected NGDP growth. And it looks like the events of the past few weeks have raised the expected future fed funds rate and (more recently) lowered the Wicksellian equilibrium rate. Both shifts are contractionaryTyler Cowen also has some interesting posts on this topic (here and here). Like Tyler (and Paul Krugman) I didn’t expect an end to the flow of T-bond purchases to have a big impact on T-bond yields. I’m still not sure exactly how large the impact was, but Evan’s results, combined with the real time moves on last week’s Fed news, convinces me that if I did know it would probably have been larger than I expectedOne final point. At the risk of sounding like a broken record, we really, really, really need an NGDP prediction market. The sort of speculation you see in the posts that Tyler links to is intriguing, but the linkages are far too complex to figure out the implications for US aggregate demand without market signals. We are still flying (half) blind
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31 Responses to “Murder by the Orient Economies?”

Marcos
24. June 2013 at 18:14
The economy is recovering? http://www.businessinsider.com/dallas-fed-manufacturing-june-24-2013-2013-6

ではなぜこんなに金が安いのですか？

アメリカが金融引締めしたらどうなりますか？
1年後、ドル円はいくらくらいになると思いますか？

と言うことは、金本位性にするために金が必要でその金を市場に出させるために
意図的に金ETFなどで金価格を暴落させ、狼狽売りで市場に出てきた現物を
安く買い叩いてるってことですか？

　（１）金価格が下落している理由として考えられこと〜

　１．昨年夏〜秋に始まった、世界的株高によって、投機資金が株式市場に流入していること。静止状態の市況（もちろん、現実的にはありえない）を仮想すると、金には配当も利息もつかないから、株式市場が上昇トレンドに入ると、リスクオンとなり、金は売られる。「ニューヨークダウと金価格」が逆相関の傾向にあるという松藤氏の指摘自体は、特に彼のオリジナルなものでもない。

　２.フリーの国際ニュース解説者・田中宇氏によりますと、以下のメカニズムによって短期的なトレンドとして金価格が下落していると説明している。

　ＦＲＢ(アメリカ連銀）によるＱＥ１〜ＱＥ３によって、ドル過剰発行→基軸通貨としてのドルの信認低下→金価格の上昇圧力として金現物市場に作用→ＦＲＢが金先物市場に介入し、金価格を低下させる操作をおこなう→先物市場に連動して、現物の金価格が低下する→ドル信認維持として機能する

　上の仮説が正解であれば、ＱＥ３縮小から終了にともなって、やがて、金価格は正当な価格へ向かって反騰することになる。金の供給量は漸減傾向が続いていることを考慮すると、常識的に考えて金価格がこのまま下落し続けるとは思えない。更に、人口が多く、発展途上にあるインドや中国では伝統的に財産の相当部分は金塊保有にあてるという発想が根強くあること、工業用素材としての金の需要が増加傾向にあることから、金価格の長期的な上昇トレンドは不変だと、田中宇氏は述べている。

　以下は、０７様のご質問からはなれたコメントです。

　（２）菱刈鉱山を所有する住友金属工業（以下、住友山）について

　昨年、金鉱山・菱刈鉱で新たな金鉱脈が発見され、住友山の株価が急騰した。その株価は｣以下のとおり推移している。

　１２年９月　６日に年間安値・７８５円をつける。その後、新しい金鉱脈確認にともなって急騰、１８日に１０６２円をつける。２７日、９５２円まで下落して調整完了。

　１３年１月　大発会始値、１２９８円。
　　　　２月　１２日、今年の高値、１６７８円をつけ、調整局面にはいる。
　　　　５月　２２日、この月の高値をつけ、他の主力株と同様に大幅下降へ。　
　　　　６月　２７日、この月の安値１０５４円をつける。２８日の終値１１０６円。

　以下の理由から、住友金属鉱山（銘柄コード・５７１３）の株価は割安水準にあるとみています。

　１．昨年９月に「アベノミクス」相場とは関係なく急騰したこと、非鉄市況悪化のため、５月高値は２月高値を抜けなかった。しかし、時価は大発会始値を大幅に下回っている。今年の安値・１０５４円が当面の底値と見れば、上昇余地はおおきいはず。株価はニッケル、銅の市況価格の影響をうけるが、日本で唯一の金鉱山を所有することから、金価格にも反応する。菱刈鉱が世界有数の良質金鉱であること、アメリカにもポゴ金鉱山の権利８５％を所有（残り１５％は住友商事）していることから、金価格の反騰局面では収益寄与度を超えて、株価を上昇させる要因となるだろう。

　２．直近会社四季報によるＥＰＳ（一株当たり当期純利益）は、１４年３月期
で１３４円、１５年で１４４円、ＢＰＳ（一株当たり純資産）は１３年３月期ベースで１３９３円。時価（６月終値、１１０６円）はファンダメンタルからみても明らかに割安圏である。配当金は今期３４円が予想され、時価ベース利回りは３.３７％である。また、配当性向を従来の２０％から２５％に引き上げる方針を発表、１５年３月期の配当は２円増配が期待できる。１円の円安で経常利益は１５億円増。ただし、ニッケル、銅、金の国際価格下落にともなって円安効果が相殺され、株価低迷の原因となっている。今後、非鉄市況・金価格が反転し、円安が進行すれば二重の効果となって、株価が大幅上昇することもあり得る。なお、この株の史上最高値はバブル期ではなく、２００７年の３２８０円である。荒っぽい値動きをするが、それに惑わされずに時価近辺で買い、じっくり保有すれば報われるとみたい。

　参考・菱刈鉱山〜１トンあたり４０〜５０グラムの金を含有（世界平均は数グラム）する超良質金鉱山。ウィキペディアによると推定埋蔵量は２５０トン、新鉱脈の価値は１３００億円相当とのことである。世界中の金の年間生産量は２４００トン、対して、菱刈鉱の生産量は７．５トンと規模は小さいが、世界平均の約１０倍の含有率であることから、高品位の金生産、採算効率に優れている。
　なお、菱刈鉱山の詳しい情報は以下の手順で入手可能〜

　「住友金属鉱山ホームページ」→「会社情報」→「国内拠点」→日本地図から「菱刈鉱山」をクリック

　余録（菱刈鉱山開発に端を発した仕手戦について）　〜　１９８１年、鹿児島県菱刈に「有望な金鉱山存在の可能性がある」という新聞記事が掲載された。わずか、１０行余の記事だったらしい。その記事を見た稀代の相場師・是川銀蔵は、すぐに反応したという。現地に赴き、実地見聞調査、地層の研究資料精査、住友山関係者からの聞き取りなどを重ね、同社の業態を大きく変える優良な金鉱山であることを確信した。そうして、住友山株の大量買い占めを開始した。当時の株価は２００円台前半の低位株であったことから、是川の買い上がりにともなう株価上昇が話題となり、別の仕手筋の空売りが入り、更には一般投資家をも巻き込んで、住友山株売買は日本の株式相場史上、「空前にして絶後」という言い回しがピッタリの大仕手戦へと発展していった。理論的には、信用取引の売り方・買い方の株数は無限大に膨らむことが可能だが、実際に売り方・買い方の合計株数が会社発行株式を上回ったのは、この仕手戦が最初で最後だろう。
　売り方、買い方が引くに引けないがっぷり四つの攻防、長期にわたって株価は乱高下を繰り返した。その最中、住友山の社長自ら是川宅を訪問した話は有名だ。社長自身も菱刈鉱山開発の採算性に確信が持てなかったのである。その社長に対して是川は、「自分は相場師として住友山に賭けて大儲けしたいだけ」だと、会社経営不介入を明言し、そのうえで、菱刈鉱山の有望性を証明する自己の調査を余すところなく示し、加えて、開発費用の資金提供まで申し出たと言われている。ちょっと昔の相場師は、今時流行のヘッジファンドと比べると「器が違う」ようだ。（内心、買い占めた株の引き取りを要求されることを恐れていたであろう）社長は驚愕し、この相場師と心中する覚悟を固め、社運を賭けて菱刈鉱山開発を本格化する決心をした。
　仕手戦は情報戦の様相を呈しながら、数多くの個人投資家も、ある人は買い方に、別の人は売り方に回って参戦した。「あれは、カラ鉱山だから、いずれ下がる」、「世界的にも最高レベルの金鉱脈があるらしい、株価は５０００円まで上がる」「住友山は開発費用の負担に耐えられず、外資に買収される」などさまざまな噂や憶測が飛び交い、投資関連メディアにとって格好の話のネタとなった。
　仕手戦は１年余り経過したとき、最大のクライマックスを迎えた。朝日新聞が、「信頼できる情報筋」からの記事として菱刈鉱山開発失敗を大きく報道し、６００円前後で売り買いが交錯していた株価は、一気に売り一色となって２日連続大幅安、下落率は、あの５月２３日の日経平均株価「暴落」を大きく上回る２０％以上となった。そこを買い支えたのは、やはり是川である。住友グループ側の巧妙な情報操作で、鉱山開発へ向けて背中を押してくれた是川への経費ゼロの謝礼だったと噂されたが、真偽のほどは不明である。
　そして、仕手戦はあっさり終息した。二日間の暴落後、会社側が「規模は大きくないが、世界に例を見ない含有量の高い優良金鉱脈を有する鉱山であり、大きな収益が期待できる」と公式発表した。住友山株はその翌日から、一転して買いが殺到した。連日の大幅高により、カラ売りに賭けていた売り方は高値圏で買い戻しをせざるをえず、株価は短期間のうちに１０００円台にのせた。
　仕手戦は、結果的に以下の事実を残した。第一に、買い方本尊の是川が圧勝し、巨万の富を手に入れ、買い方についた個人投資家もそれぞれの投資額に応じた利益を得た。当然、主力売り方は大きな損失を被り、売り方についた個人もカラ売り金額におうじて損をした。第二に、白熱した仕手戦の模様が広く報道されることによって、株式投資の醍醐味が伝えられ、株の仕手戦に一般投資家も大きくかかわるきっかけとなった。黄金の魅力が仕手戦に何となく漂ういかがわしいイメージを消去した効果は絶大だった。仕手株に参戦すると、短期で大きな利益が得られるという思惑を利用した様々な弊害も増加した。証券会社が同一銘柄を顧客に何度も繰り返し売買させる「回転商い」の横行や投資詐欺事件の多発などである。第三に、住友山の明治期の正称は「住友別子銅山」、大規模な公害事件を発生させた負のイメージを抱えながら、菱刈開発当時も「別子」という過去の通称で呼ばれていたが、しだいに「住友山（すみともやま）」と呼ばれていくようになった。そして、菱刈での開発成功は収益という明白な成果をもたらしただけでなく、地域環境と共存しながら開発技術を向上させるノウハウの獲得、黄金を生産する会社という魅力的な企業イメージ定着をもたらした。それらは、海外鉱山開発に積極的に参画していくことにつながった。
　菱刈鉱山は、住友山が「世界レベルの非鉄メジャー」を目指す端緒となった拠点であるだけでなく、資本を投じて探索すれば、日本にもメタンハイグレードなどのさまざまな資源が存在することを認識させてくれた記念碑的存在でもある。
　（以上の「余録」は、『株式新聞』の著名相場師の活動を題材にした連載読み物、ウィキペディア・「菱刈鉱山」、日経新聞配信の「活気づくニッポンの鉱山、本当に資源小国なのか」〜前記の解説記事からジャンプ可能〜を参照して、投稿者が自身の記憶も含めてまとめた文章である）

　コメント欄１０に間違いがありました。お詫びのうえ、以下のとおり訂正させていただきます。

　誤・（２）の小見出し、「住友金属工業」　→　正・「住友金属鉱山」

　長年にわたって、住友金属鉱山株を売買してきた私としましては、これは恥ずかしいミスです。「住友金属工業」と「住友金属鉱山」は字面も音韻も類似してますから、前者を「スミキン」、後者を「スミトモヤマ」と呼んで、区別するのが慣行でした。売買注文などで間違いを避けるためです。「住金」と「新日鉄」が合併して、そういう間違い生じることもなくなりましたが……

　　０４様、長文の英訳をありがとうございます。初歩的の疑問が２点あります。
　　まず、ＦＥＤとは、Federal Reserve Board のことでしょうか？　
　　であれば、日本では通常、ＦＲＢと表記するのが一般的だと思いますが…

　　次に、ＮＧＤＯ債の正称スペルと和訳を教えて下さい。

　　１２様へ、現在は２５００円です。それでも高すぎると思います。