06. 2013年5月30日 18:17:55
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日経平均が大幅反落：識者はこうみる
2013年 05月 30日 14:30 JST
［東京 ３０日 ロイター］ - 東京株式市場で日経平均は大幅反落、１万４０００円の節目を割り込んだ。前日の欧米株安や円上昇の流れを受けて主力輸出株が売られたほか、不動産、保険などの内需系も安く、ほぼ全面安の展開となっている。株式市場に関する識者の見方は以下の通り。 ●フェアバリューの範囲内、長期金利の落ち着き待ち ＜東京海上アセットマネジメント投信 シニアファンドマネージャー 久保健一氏＞ 為替水準を１ドル１０１円とする単回帰モデルで算出すると、ＴＯＰＩＸのフェアバリューは１０９０―１１７０ポイントになる。現状はフェアバリューの範囲内であり問題のない水準だ。大型連休明けの行き過ぎた上昇を修正している局面といえる。日経平均ベースでは、いったん１万３５００円を割れる可能性もあるとみているが、例年みられるような夏から秋まで調整が長引くということはないだろう。 マクロ景気は回復期に入ったところであり、今後のアベノミクスによる政策的な後押しもある。株価は高値波乱の様相だが、長期金利が落ち着けば再度上値を試す展開となりそうだ。 ●短期筋の先物売りで一段の下振れも ＜岡三証券 投資戦略部シニアストラテジスト 大場 敬史氏＞ 前週の急落以降、日経平均で１万４０００円付近が支持ラインとなりつつあるが、下値リスクはまだ残っている。不安定な相場で投資家が様子見となっており、短期筋の仕掛け的な先物売りに振らされやすくなっているためだ。１万３５００円程度までの下落はありうる。ただ、１万３５００円程度まで下げれば、そこが底値となり、上昇基調に戻りやすくなるかもしれない。日本株の下落ほどドル／円は下がっておらず、ドル高・円安基調に戻れば、日本株高再開が期待できる。 一方、１万４０００円程度で下げ渋れば、到達感が出ないまま、参議院選挙までは１万４０００円─１万５０００円のレンジ相場となりそうだ。 ●テクニカル的に月足注目、5月も陽線なら好イメージ継続 ＜立花証券 顧問 平野憲一氏＞ ４月までは順当にアベノミクスを評価した相場だったが、５月の急上昇は投機筋によって作り上げられたものだった。先週後半に長期金利が１％をつけたことをきっかけに、一気に株先売り・債券買い戻しの動きが強まり、まだ調整が続いている。今回、テクニカル的に注目しているのは月足での動き。これまで９カ月連続で連続陽線で来ており、あす３１日の引け値で陽線を引くようならば、今回の相場はスケールが大きいとのイメージが継続する。陽線となるか、陰線となるか、その動きを大変注目している。 ボラティリティ上昇に警戒、円キャリートレードの巻き戻しも
2013年 05月 30日 16:37 JST
［東京 ３０日 ロイター］ - 歴史的な急落後に相場のボラティリティが上昇するのは致し方ないが、高いボラは投資家を手控えさせ、ポジションの巻き戻しも加速させかねないため、警戒が必要だ。市場は、米緩和縮小観測に揺れており、ドル／円のボラが上昇すれば円のキャリートレードも難しくなる。 長期投資家はボラが高まった日本株への投資を一服させており、円高は短期筋の売り材料とされやすい。円債市場も「異次元緩和」以降、不安定化しており、米債以上に利回りが上昇するおそれがある。 ＜円ショートの巻き戻し進む＞ キャリートレードにとってボラティリティの低さは絶対条件だ。調達金利が低い通貨を借りて、高金利通貨などに投資するキャリートレードは、投資先の収益が安定していたとしても、為替のボラが上昇すれば為替差損が発生し、パフォーマンスが低下する可能性を高める。さらに投資家にとっては、リターンそのものだけでなく、リターンのバラつきもパフォーマンスを左右するため、ボラの上昇はキャリートレードを解消し、リスクオン・ポジションを巻き戻す要因となる。 ドル／円オプションのボラティリティ１カ月物は１３ポイント台と２２日の１１ポイント台から徐々に上昇。今年２月以降の１１─１４ポイント程度のレンジ内に収まっているものの、市場では米緩和縮小観測で市場が揺れるなか、ドル／円のボラが上昇、キャリートレードが解消され、円高が進むのではないかとの懸念が出ている。 昨年１１月半ば以降、ドル／円のボラティリティは上昇傾向にあり、ボラ上昇を嫌う円キャリートレードが大きく積み上がったとは限らないが、「リスクオン・ポジションの巻き戻し局面が続くなか、円キャリートレード解消の思惑も円高材料とされた」（外資系証券）という。日銀の緩和観測が強まるなか、投機筋の円ショートポジションは積み上がっており、５月２１日までのＩＭＭ通貨先物の取組では９万５１８６枚と「安倍相場」で最大となっていた。ポジションの巻き戻しが継続するなか、３０日の東京市場でドル／円は一時１００．５８円まで下落。５月１０日以来、３週間ぶりの安値を付けた。 東海東京調査センターのシニアストラテジスト、柴田秀樹氏は「米景気回復に伴う米金利上昇とドル高シナリオが崩れたわけではないものの、株価の急落で為替もボラが徐々に高まっており、リスクオンポジションの調整フェーズに入っている。１００円までは過度な円高の修正局面であったが、１００円より上はリスクを取って円をショートする水準だ。ボラティリティの上昇はリスク許容度を低下させ、円ショートポジションを巻き戻す要因になる」と述べる。 ＜日本株も再び急落＞ 円高に拍車をかけたのが、日本株の急落だ。日経平均.N225の下げ幅は７００円を超え、４月２３日以来となる１万３５００円台まで下落。日本株と連動性を高めているドル／円の売り要因となった。ＴＯＰＩＸ.TOPXも１１３４ポイントまで下落している。 日経平均ボラティリティ指数.JNIVは２３日の４８ポイントからは低下したものの、３６ポイント台と高止まり。「恐怖指数」と呼ばれ、投資家の不安心理の度合いを示すシカゴ・オプション取引所（ＣＢＯＥ）ボラティリティ・インデックス（ＶＩＸ指数）.VIXもまだ１４ポイント台と水準的には低いが、１７日の１２ポイント台から徐々に下値を切り上げている。 日本株のボラティリティ上昇はパフォーマンスを低下させるため、内外の長期投資家は手を引いており、市場の商いが薄くなる中で、短期筋の先物売買が相場を大きく変動させやすくなっている。「ボラが高く、上下ともに振れやすい中で自己売買部門を含め、オーダーを上値や下値に置いておくことができなくなっている。特に先物の板がぜい弱になっており、値が飛びやすい」（国内証券）という。 市場には「為替水準を１ドル１０１円とする単回帰モデルで算出すると、ＴＯＰＩＸのフェアバリューは１０９０―１１７０ポイントになる。現状はフェアバリューの範囲内であり問題のない水準だ」（東京海上アセットマネジメント投信のシニアファンドマネージャー、久保健一氏）との冷静な声も多いが、相場は不安定化しており、押し目買いも入りにくくなっている。東証１部売買代金は３．３兆円と急落前と比べ細り気味だ。 ＜金利上昇にぜい弱な日本＞ ボラが高いのは円債市場も同じだ。４月４日の日銀の「異次元緩和」導入以降、２カ月近くたつが、投資家はいまだに落ち着きどころを見いだせていない。米債や日本株など外部環境に振らされるなか、乱高下を繰り返している。前日６ベーシスポイント（ｂｐ）上昇した１０年長期金利は３０日、５ｂｐ低下した。米緩和縮小観測の強まりで米金利が上昇傾向を強めているが、不安定な円債市場では、一度「火」が付けば、米金利の上昇以上に利回りが急上昇するおそれがある。 ニッセイ基礎研究所のチーフエコノミスト、矢嶋康次氏は、米国に比べ日本は金利上昇に対してぜい弱だと指摘する。「米国はシェールガス革命で経常黒字が定着すれば、国内で米国債を消化できるようになる。軍事費も削減でき、財政赤字の縮小も進むだろう。一方、日本は緩やかな金利上昇であれば吸収できても、急激な金利上昇であれば、地銀などが耐えられなくなる」という。消費税増税だけでなく社会保障改革などを進め、財政再建への道筋を示すことが金利上昇を抑えるために極めて重要だと話している。 (伊賀 大記)
コラム：「行き過ぎた円安」は本当か、自然為替レートの教訓＝高島修氏
2013年 05月 30日 17:55 JST
高島修 シティグループ証券 チーフＦＸストラテジスト（２０１３年５月３０日） 過去半年強で急激に進んだ｢円安｣と｢ドル高｣を受けて、円の名目実効相場は史上最高値圏から急落。実質実効相場に至っては、足元で１９８０年代以降の最低水準近くまで低下してきた。 昨年８月に国際通貨基金（ＩＭＦ）が日本経済に対する年次報告書（４条協議による経済報告書）を発表した際、実質実効円相場は１割前後の過大評価と指摘されていた。その時点からすでに２割以上下落している。果たして円の割高感の修正はすでに終わり、むしろ割安化してきたのだろうか。 ＜円相場「割安化」の確証はない＞ 実質為替相場を過去の平均との対比で語るのなら、答えは｢イエス｣だろう。だが、これは２―３年前に幅を利かせた｢実質円相場は過去の平均水準。大した円高ではなく、したがって、さらなる円高が進む｣との見解と同じである。筆者には深みのない、短絡的な議論に聞こえる。 一方、昨年８月の報告書を発表した際のＩＭＦの指摘は興味深い。ＩＭＦは過去の平均との対比で実質円相場が１割前後の過大評価と指摘する傍ら、｢現在の円相場を過去と比較すること自体が誤解を招くかもしれない。なぜなら、日本経済の現在のファンダメンタルズが過去の平均ほど強くないことは明白だからだ。高齢化、政府債務の著しい増大などの要因が影響している｣と喝破していた。 これは、実質為替相場を経済ファンダメンタルズとの対比の上で考えなければ、為替相場が割高か割安かは判断できないことを意味している。実は、従来はＩＭＦ自身が実質為替相場の過去の平均からの上振れ・下振れで、円を含む各国通貨の割高・割安を評価していた。こうした単純な過去との比較をＩＭＦは放棄し、実体経済との対比を加味する評価モデルに変更したのだ。これは為替評価モデルの世界においては、コペルニクス的転回と言っても良い。 このように為替評価をめぐる環境が複雑化する中、筆者が提唱したいのは｢自然為替レート｣という概念の導入である。これは、金利の世界における｢自然利子率｣に相当する概念だ。 名目金利から期待インフレ率を差し引いたものを実質金利と言うが、自然利子率（均衡実質金利）とは一国の経済において｢貯蓄＝投資｣という均衡を達成させる利子率を意味する。具体的には、実質金利が自然利子率を上回っている時には、その経済には金融引締め効果が働き、実質金利が自然利子率を下回ってくると、金融緩和効果が出てくると考える。 日本においては、名目的には長らくゼロ金利政策が続いているが、デフレ期待が根強いため、実質金利はプラスで、それが自然利子率を上回っていたため、景気低迷とさらなるデフレ圧力という悪循環に陥っていた。現在、アベノミクスが取り組んでいるのは、大胆な金融財政政策でデフレ期待を払拭。期待インフレ率を上昇させ、実質金利を引き下げると共に、成長戦略（海外投資家はこれを構造改革と呼ぶ）で自然利子率を引き上げ、日銀の金融緩和効果を顕在化させることである。 これと同じ観点で、自然為替レートと実質為替相場の関係をまとめると、実質円相場が自然為替レートを上回っている間は、日本経済には引締め圧力が働き、実質円相場が自然為替レートを下回ってきて初めて、緩和効果が表面化してくる。実質円相場が自然為替レート、つまり、今の日本経済がファンダメンタルズ的に受け入れ可能な実質為替相場の水準を下回ってきているのであれば、貿易収支など国際収支面での目立った改善などを伴いながら、景気が回復し、デフレ均衡が緩やかなインフレ均衡へシフトするはずである。 逆に言うなら、そうしたファンダメンタルズ面での変化が顕在化していない間は、実質円相場が自然為替レートを下回ってきた、すなわち円相場が割安化したとの確証は得られない。実質実効円相場が過去平均から２割近く下落したので、円の割高感の修正が終わったとか、円相場は割安化したとか、そういった単純な話ではないのである。 ＜米国も安易な円安批判はできない＞ 実質為替レートを上昇（割高化）させるものは、名目為替レートの上昇か、海外を上回るインフレである。逆に実質為替レートを低下（割安化）させるのは、名目為替レートの下落か、海外に対するディスインフレである。 もちろん、実質円相場を低下させる方法には、名目円相場の下落だけでなく、デフレ均衡を継続させるという手もある。だが、上述の通り、現在、アベノミクスと黒田日銀が取り組んでいるのは、インフレ期待の醸成に伴う実質金利の引き下げである。これと整合的なのは、名目円相場の下落に伴う実質円相場の低下と考えるのが自然だろう。円相場はまだ下落しやすい政策環境にある。長期的には、日本のインフレ率が海外諸国に近づくまで、そうした政策環境は変わらないかもしれない。 ここで一つ気になるのは、米国をはじめとした海外諸国の円安に対する反応である。特に米財務省は４月に発表した為替報告書（半年ごとに米財務省が米議会に提出するもの）で、人民元や韓国ウォンと並んで、円について多くの紙面を割き、｢米財務省は日本政府が競争的な為替切り下げや為替レートを政策ターゲットとしないように圧力をかける｣と言明。｢日本の政策がどれほど内需の成長を支えるか緊密に監視する｣ともつけ加え、その後、この文言は２月に新たに就任したルー財務長官もことあるごとに繰り返し述べている。 ドル１００円が具体化し始めたころから、米国の円安黙認姿勢に何らかの変化が生じたのは明らかだ。だが、足元では、史上最高値の更新を続けるなど、米株価が力強い上昇を続ける中で、ドル高が進んでいる。しかも、２月以降のドル円の上昇は、米ドル通貨インデックスの上昇に沿ったものとなっている。つまり、ドル１００円超のドル高円安の牽引役は、｢円安｣と言うよりも「ドル高」の側面が強いのである。米国政府としても、安易に円安を牽制するわけにはいくまい。 日本政府にしてみれば、円安傾向はあくまでも日銀の金融緩和に伴う副産物であり、為替操作を行っているわけではないとの抗弁が可能だろう。また、前述した「自然為替レート」の概念を用いれば、円相場はまだ割高感を完全払拭したり、ましてやすでに割安化したわけではないことを、論理的かつ容易に海外当局に説明することもできる。 ＊高島修氏は、シティグループ証券のチーフＦＸストラテジスト。１９９２年に三菱銀行（現・三菱東京ＵＦＪ銀行）に入行し、２００４年以降はチーフアナリスト。２０１０年シティバンク銀行入行、チーフＦＸストラテジストに。２０１３年５月より現職。
コラム：米出口政策の本格化で日本金利に上昇圧力、株は分かれ道に
2013年 05月 29日 15:44 JST
田巻一彦
［東京 ２９日 ロイター］ 米超緩和策の出口戦略発動が意識される中、米長期金利が２．１％台に上昇している。この動きは、世界的なリスクオン心理の広がりに伴うマネーシフトを誘発するとともに、米国債下落で生じる損失を保有日本国債の利益で穴埋めしようとする国内銀行勢の取引を発生させる可能性がある。 米量的緩和第３弾（ＱＥ３）の出口がはっきりするにしたがって、日本の長期金利の水準が次第に上昇すると予想する。 ＜出口戦略意識され、米長期金利が２．１％台に上昇＞ ２８日のＮＹ市場で、１０年米国債利回りは２０１２年４月以来の２．１７２％まで一時上昇した。 ２８日に発表された３月米２０都市住宅価格指数が前年比で約７年ぶりの上昇率となり、５月米ＣＢ消費者信頼感指数が２００８年２月以来の高水準となったことで、ダウ.DJIが最高値を更新。米連邦準備理事会（ＦＲＢ）によるＱＥ３の出口戦略発動への思惑が強まったことが背景にある。 言い換えれば、市場に広がり出したリスクオン心理が、かなり鮮明になりつつあるということだろう。 ＜リスクオン進展なら、米独日国債からマネー流出へ＞ ＮＹ市場でリスクオン心理が台頭してくると、その影響は世界のマーケットに波及する。リスクオフの波が大きかった時に、米国債とともに安全資産として買われてきた独国債や日本国債は、リスクオンへの動きが広がるとともに、調整売りの対象になるだろう。 米独日の国債市場から流出したマネーは、米株式市場やその他の主要国の株式市場に流入する可能性が高い。中国経済との連動性を強めてきたコモディティ市場が、中国経済の調整色の強まりで上値が重く、マネーの受け皿として米株式市場など主要国の株式市場が、より意識されていることも影響しているようだ。 ＜意識される米長期金利２．４％、邦銀が損失穴埋めのため日本国債売りも＞ 米長期金利が２．１％台に乗せたことで、次の水準として２．４％が市場関係者に意識されているという。米経済指標がこのまま堅調さを取り戻していく軌道に乗れば、米長期金利の上昇スピードが速まり、予想外に短時間で２．４％台まで上昇するシナリオの実現性が高まる。 そのケースでは、米国債運用の比率を高めてきた一部の国内銀行勢にとって、やっかいな展開になる。「黒田緩和」の推進で、２年後に２％の物価上昇が実現すれば、日本の長期金利も１％以下の水準ではいられない。 それを見越して、日本国債の一部を売却し、米国債投資を増やす戦術を採用してきた国内銀行が複数ある。そうした銀行勢は、米国債が短期間で下落（利回りは上昇）すると、含み損を抱え込むことになる。 その規模が、ある一定以上の大きさになった時、リスク管理上の必要性から、利益の出ている日本国債を売却し、一定の利益を確保するという行動に出る可能性が高まる。 ＜米出口戦略の本格化、日本の長期金利に２つのルートから上昇圧力＞ アベノミクスの効果で、円安と株高が進行し、景気回復へのマインドが高まることで、日本の長期金利も水準訂正の動きを始める──というこれまでの東京市場の値動きに、新たにＱＥ３の出口を探る動きが、足元で加わった。 日本の長期金利には、これまで指摘したように新たに２つのルートから、上昇圧力が加わりやすくなったと指摘したい。 市場では、日経平均.N225が１万５０００円台の時に長期金利が１％になっていても、特に違和感はない、という声が多くなっている。ただ、そこにはＱＥ３の出口をＦＲＢが本格的に模索する動きは、ほとんど盛り込まれていない。 米長期金利が２．４％を目指して上昇し始めれば、日本の長期金利も１．２％台まで上昇する可能性が、かなりあるのではないか。 ＜東京株式市場を待ち受ける大きな分かれ道、成長戦略が左右＞ 足元の東京市場では、日経平均の上値追いが一服している。今後、長期金利が上がり始め、それが株価の上値を抑えるのか、それとも米国発のリスクオン心理の台頭を背景に、再び上昇トレンドを取り戻すのか、大きな分かれ道が待っている。 私は、どちらの道に行くかを決める大きな要因として、６月に政府がまとめる成長戦略に対する海外勢の反応に注目したい。米マクロ系ヘッジファンドを筆頭に、東京株式市場に占める欧米投資家の存在感は、相当に大きい。 もし、彼らが失望するなら、米国発のリスクオン相場に日本株が乗り切れなくなる危険性がありそうだ。 |
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