5月23日（先週の木曜日）に、株価（日経 225社 単純平均）が、1
万5739円から1万4483円へと、1256円（8％）値下がりしました。
日経新聞は一時的調整と言い、朝日は暴落と言っているのが面白い。

5月末は、ヘッジ・ファンドの決算による、利益確定の売りのため、
株価は下がると言ってきた通りになってしまいました。60％以上の
売買はガイジンなので、日本の株式市場は、残念ですが、ガイジン
が支配する市場です。国内投資家は、バブル崩壊以後の損で、手を
引いてしまったからです。

（注）個人は約700万人の投資家で、1日に、多い日は8000億円、少
ない日は2000億円くらいの売買です。個人の売買シェアは約15％〜
30％です。ヘッジ・ファンドが50％から60％です。

わが国の株価は、
・安倍政権のインフレ目標を2％とするマネー印刷への期待から、
・昨年11月の8500円付近から一本調子に、1万5942円（5月23日）ま
で7500円（88％）も上げてきていました。

2013年の年明けからでも、5600円（55％）の上げでした。アベノミ
クス効果と言われ、2013年、14年の経済回復（実質GDPの増加）だ
と言われています。

ところが、東証1部1620社の時価総額で200兆円も増える巨大相場を
作ったのは、国内の投資家（個人、金融機関）ではない。「ガイジ
ン」でした。

日本人は個人も金融機関も、2008年の金融危機（リーマンショック
9月15日）以降の損を回復するため、6ヶ月の上げの過程では一貫し
て「売り超」でした。その売り超の合計額は、約8兆円です。

日本人は、株の売買額は増やしましたが、個人も、この6ヶ月、ほ
ぼ一貫して売り超です。理由は、8500円から1万5900円に上がる過
程で、過去の損を回復するために売りをする投資家が多かったから
です。

【ヘッジファンドの買い超が8兆円】
昨年の11月から6ヶ月間、海外ヘッジ・ファンドによる約8兆円の買
い超（「買い」−「売り」の差額：累積）により上げてきた日本の
株価は、ヘッジ・ファンドの多くが迎える決算日（5月20日）を起
点に、利益確定の売りが増え、1日の下落率で暴落と言える相場に
なったのです。

リアルタイム・チャートを、別画面に開いています。
午前の前場の終値は、455円安の1万4157円（日経225）です。

▼先鞭をつけたのは、シカゴの先物主導の下げだった

5月24日（金曜日）の、シカゴでの、日経平均先物（CME日経平均：
6月もの：円建）は下げて、終値は大証より305円安い1万4305円で
した。シカゴ先物は、米英系のヘッジ・ファンドによる売買です。
http://sisannka.com/

日経平均が1200円（7．6％）下落した5月23日は、40万枚（6兆円）
と、普通のときの4倍に、この先物売りが増えています。

（注：デリバティブ）
先物の6月ものは、6月の第二金曜日を、反対売買で清算すべき決済
の期限（限月）とします。先物の価格も、売りが増えれば、当然に
下がり、先物買い増えれば上がります。

ただし大きな先物売りは、限月の第二金曜日までに、反対の買いに
なって、株価を上げる要素になります。

【裁定取引：アービトラージュ】
先物と現物価格は、高い方を売り安い方を買う「裁定取引」が瞬時
に起こるため、金利差（先物価格＝現物価格×（1＋期待金利））
で一致します。先物の限月（清算期限）は3月、6月、9月、12月の
いずれも第二金曜。オプション（一定価格で買う権利、売る権利）
の限月は、毎月です。

先物やオプションでは、証拠金（元金）の数倍から数十倍のレバレ
ッジ（信用借り）をかけた取引ができます。レバレッジがかかるこ
とが先物取引やオプションの理由です。日本の株でも、総売買（現
在は1日3〜4兆円）の40％くらいが先物取引であり、現物価格を先
導しています。

本稿のテーマは、「5．23の暴落」が、なぜ起こったのか？です。
追求する理由は下がった原因の中に、上がる原因もあると考えるか
らです。

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＜655号 ：緊急号：5．23の株価暴落＞
2013年5月27日

【目次】

1．株価の性格
2．2013年5．23の暴落原因
3．バーナンキ発言と、先物市場での売り
4．「期待」が上げてきた株価
5．暴落的な調整に向かうかどうか？

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■1．株価の性格

企業の株（出資証券）に価格がつく根拠は、企業の上げた利益（税
後利益）が、株に帰属するからです。

会社が、その事業で10億円の純益を上げたとします。会社は、普通、
1年では解散しません。来年も、その次も純益を上げます。これら
の、将来の純益の合計（10億円＋・・・・）は、出資証券に帰属す
るということから、株には、債券のような経済価値が生じます。

その中で譲渡が可能な上場株（東証では1部1721社、同二部411社、
マザーズ185社）は、株式市場で価格がつきます。

【株の理論価格と市場価格】
現代ファイナンス論は、理論価格を以下のようにしています。

「株価は、将来の期待純益（税後）を、期待金利と利益実現のリス
ク率で割り引いた債券価格と見なせる。」 株価×発行済株数＝時
価総額であり、会社の価格とも言えます。

ある会社の株の時価総額（理論価）＝
｛予想純益／（1＋期待金利％＋リスク率％）｝
＋｛予想純益／（1＋期待金利％＋リスク率％）の2乗｝
＋｛予想純益／（1＋期待金利％＋リスク率％）の3乗｝
＋｛予想純益／（1＋期待金利％＋リスク率％）の3乗｝
＋・・・・・
＝予想純益÷（期待金利率＋リスク率）＝予想純益÷株式益回り
率

例えば、予想純益が10億円、期待金利が2％、リスク率を4．5％と
見たとき、その会社の株の理論的な時価総額は、10億円÷（2％＋4．
5％）＝10億円÷株式益回り0．065≒153億円、です。 1000万株を
発行していれば、1株の理論価格は1530円です（153億円÷1000万
株）。
（注）赤字企業でも株価がつくのは、清算価値があるか、あるいは
将来利益への期待からです。

この場合のPER（株価収益率＝P／Eレシオ）は、［1÷株式益回り0．
065≒15．3倍］です。

2013年の世界の株価では、国際分散投資（ポートフォリオ）を組む
とき、ほぼPER15倍がヘッジ・ファンドの基準になっているように
思えます。（注）当方の判断です。

市場では、PER15倍での理論価格1500円くらいを中心点に、ほぼ±3
0％［1050円（PER 10．5倍）〜1950円（PER 19．5倍）］の範囲で、
変動するようです。これが、ボラティリティで30％の意味です。

（注）ボラティリティ（VIX）は、過去の日次価格の一定期間をと
った［標準偏差÷移動平均値］です。株価の変動率、つまりVIXが
低いときは15％くらい（安定）、高いときは40％くらいです（乱高
下）。

以上の株価の性格をもとに、5．23の、暴落原因に進みます。

■2．2013年5．23の暴落原因

▼ブルとベアの一致点が今日の株価

株価には価格の根拠がないという人がいますが、そうではない。
理論株価を、どう見るかについての見解の違いが、今日の価格（弱
気と強気の一致点）を実現しています。

企業純益はもっと上がる、純益が上がるから、株価も上がるという
のが強気派（ブル）です。逆に、企業純益は期待ほどではない、従
って株価も下がるというのが、弱気派（ベア）です。

今日の価格は、今日売買したブル（買い）とベア（売り）の一致点
です。ブルが増えれば買いが増えて、各国の株価指数の基準点と想
定されるPER 15倍を越え、16倍、17倍、20倍と上がります。逆に将
来利益に対し、ベアが増えれば、下がります。

【25％くらいの過剰評価があった】
暴落する5月23日前の、日経平均（225社）は、この予想PERが19倍
くらいという高さでした。

15倍という、株価指数（日経平均等）の基準点（当方の判断）に対
して、4倍分（4÷15≒25％）くらい過剰評価であると書いて送った
のが前号（2013年5月17日）でした。

▼世界の株価下落の、直接の引き金は、FRBのバーナンキ議長の、5
月22日の講演だった

米国FRBは、金融危機の2008年9月以来、金融機関に現金を与える目
的で、国債と住宅証券（MBS）を買っています。

公表されたドル増発量（マネタリー・ベースという）は、＄3兆（3
00兆円）という巨額です。日銀の円の、2倍以上の増加供給です。
http://www.federalreserve.gov/releases/h41/current/

特に、2012年9月以降は、国債と住宅証券を、毎月＄850億（8．5兆
円）増加買いするQE3(量的緩和第三弾)を実行しています。

目的は、
（1）国債価格の下落（＝金利上昇）の防止、
（2）住宅証券（MBS）の下落の防止、
（3）及び米国の金融機関に現金を供給することです。

市場の実勢に任せると、ドルの国債価格が下がり、住宅証券も下が
って、金融機関も苦境に陥っていた。これを防ぐためのQE3でした。

新聞等では、「米国の景気回復のためにFRBが金融緩和の継続」と
柔らかく表現されます。FRBが、米国の景気回復のための金融緩和
だと発表するからです。

実際は、量的緩和として国債やMBSをFRBが買うのは、異常な金融策
であり、それは、金融の危機のとき以外ではないのです。

量的緩和は柔らかく「非伝統的手段」という表現で言われます。
「非伝統的手段」とは、普通のときは、中央銀行が採らない方法で
あるという意味。

つまりマネーの増発は、放っておけば金融機関が連鎖して潰れる非
常時に、中央銀行が信用収縮（マネー量の減少）から生じる実体経
済の恐慌を防ぐために行うものです。

FRBは、2008年9月以来、約5年、量的緩和を続けています。

日銀は1998年の日本の金融危機以降、約100兆円の量的緩和を続け
ています。15年も続けたため、人々の意識の上でも「金融の非常
時」が、当たり前になって、不感症になっているのが現在です。

普通の感覚に戻るのは、いつか？ 金輪際なく、結局は、大きなイ
ンフレかも知れませんね。

■3．バーナンキ発言と、先物市場での売り

▼QE3の縮小を開始かと見られた

バーナンキ議長は、4年毎に来る3回目の任期の2014年1月には、退
任の意志であることを伝えています。

●【前兆はバーナンキ講演】
世界の株価が同時下落する前の日（5月22日）、バーナンキ議長は、
「FRBは、12年9月から毎月＄850億のマネーを増発してきたQE3（量
的緩和第三弾）を、6月から段階的に解消する方向」と解釈できる
発言をしました。

明瞭にいつからかとは言っていませんが、ヘッジ・ファンドは、
バーナンキの講演と、他の理事の発言から、「FRBは2013年6月から、
QE3の順次縮小に向かう」と考えたのです。（注）インサーダー情
報かも知れません。

バーナンキは、FRBが毎月＄850億のマネー増発をいつまでも続けれ
ば、2013年に上がった株価のバブルを生んで、それがまた崩壊する
事態を迎えることを、懸念していました。

▼日経平均の先物で、6兆円の先物売りがあった

日本の市場が休んでいる土曜日も開いているシカゴ市場を含む日経
平均の先物で言えば、
・通常の売買額10万枚付近が、
・バーナンキ発言の翌日は一挙に売りが増え、4倍の40万枚でした。

先物の売買も、
・株価の下げを予想した売り手の売りの額と、
・上げを予想する買い手の買いの額が一致しなければならない。

先物の売りの金額が、買いよりはるかに大きかったので、先物価格
が下がり、下がった先物と現物の裁定売買によって、現物価格が下
がりました。

●先物は、1枚が日経平均の1000倍（約1500万円）です。このため4
0万枚の売買は、［1500万円×40万枚＝6兆円］という巨額です。1
日で6兆円です。

東証の1日の売買が、現在3〜4兆円くらいですから、40万枚という
先物売買（5月23日はほとんどが売り）の大きさが分かるでしょう。

売ったのは、ヘッジ・ファンドの「グローバル・マクロ」です。

（注）日経225の先物市場は、大阪証券取引所（大証）と、シカゴ、
シンガポールにあり、ほぼ24時間、売買されています。大証の先物
売買の70〜80％はガイジンです。つまり、株価を先導する役割の先
物市場は、日本も、英米系のヘッジ・ファンドによるものです。

世界で最も売られたのは、2013年に、世界で最も大きく（約50％）
上がっていた日経平均でした。

FRBのバーナンキ発言を「毎月＄850億の国債とMBSの買い（QE3）を
6月から、順次、縮小する」と解釈し、ヘッジ・ファンドが先物を6
兆円も売ったのが、今回の暴落の理由です。

■4．「期待」が上げてきた株価

これは、2013年冬からの、世界の株価上昇は、
（1）米国はFRBのQE3、
（2）欧州は、ECBの利下げ（0．25％）、
（3）日本は、日銀の、マネー増発への「期待」によるものです。

いずれも、中央銀行のマネー増発が原因の株価です。

その上昇は、「期待」による部分が大きいことは、日銀が実際に、
マネーを増発したのは、黒田東彦氏が総裁に就任し、「日銀のマ
ネー供給を2年で2倍にする」と言い、1ヶ月に国債を、買い切りで1
0兆円買い始めたのは2013年4月からであることが、証明します。

（1）2012年11月から4月までの日経平均の上昇
8500円→1万2000円（41％）

（2）実際に、日銀がマネーを増発した4月以降の上昇
1万2000円→約1万6000円（33％）

■5．暴落的な調整に向かうかどうか？

午後3時の終値を見ると、日経平均は1万4142円で、先週比で469円
（3．3％）安でした（13年5月27日）。

円も、＄1＝100円台と上がっています。
従来とは逆の、株売り・円買いです。

暴落的な調整（日経平均1万1000円以下）に向かうかどうか？
日本人の個人が、狂乱売りにならない限り、そこまでは行かない。

想定すれば、下落があったとして、底は利益リスクを見た予想PER
で15倍（日経平均で1万2000円付近）と判断しています。

前回示したように1万5900円は、約25から30％％のバブル価格だっ
たからです。1万5900円×0．75≒1万2000円、です。

【後記】
NYダウの先物を見ると、5月27日（月）のpm 3：00は＄1万5304です。
http://moneybox.jp/investment/market/f_dow.php

5月27日のダウは、下がっていません。
5月28日の日経平均にとってのプラスの材料です。

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＜653号 ：同時に中央銀行バブルになった日本と世界の株価＞
2013年5月15日号

【テーマ1：漱石の文章表現の技法】

1．言葉が表すこと：具体物とシンボル
2．事例：夢十夜の第一話：ユリになって逢いに来た女の物語

【テーマ2：バブルになった日本と世界の株価】

3．株価は30％くらいはバブル株価
4．消費者物価2％上昇のインフレは、何がどう上がることか
5．長期国債の金利が上がるという怪奇現象
6．5月9日から長期国債の金利が0．85％に上がった原因
7．円安は円が売られ、ドルが買われること
8．欧州も、実体経済は不況のなかで、株価は最高価格

【後記】

【今回のまとめ】
１．向こう数カ月のうちに債券買い入れプログラムは縮小へ
２．そのタイミングは経済指標次第
３．FRB議長後任人事がタイミング繰り上げに関係している
４．難しいことは現職議長がやっておくというのがFRBのエチケット
５．今後、良い経済指標は全て米国株売り材料
バーナンキ議長の証言がいつになく歯切れが悪かった
 5月22日、連邦準備制度理事会（FRB）のベン・バーナンキ議長が議会で証言しました。
 今回の答弁は、普段、明瞭な対話を心掛けているバーナンキ議長としては、いつになく歯切れが悪いもので、投資家を混乱に陥れました。
 しかし先週１週間を終えて、そこで起きた事を振り返ってみると、FRBが市場に対して送ろうとしている警告は明らかです。それは：
 １．向こう数回の連邦公開市場委員会（FOMC）の会合で、債券買い入れプログラムの縮小を打ち出す可能性がある。
 ２．この縮小は小手調べに少し実施し、市場が荒れるようなら引っ込める。
 ３．縮小を打ち出すタイミングはその時の経済指標次第
 ということです。
 これは今までのFRBが堅持してきた債券買い入れプログラムを終わらせる目安とは、打って変わった曖昧さだといえます。ちなみに過去のものとなってしまったガイドラインは「失業率が6.5%まで下がるか、消費者物価指数が2.5%を超えたら終了する」というものでした。
 FRBのメンバーは「米国の失業率が6.5%を切るのは早くても2015年」と予想してきたわけですから、「向こう数回のFOMCのうちに縮小を打ち出す可能性がある」という今回の説明は、投資家からしてみれば「随分、急な話だな」と感じざるをえません。
次のページ>> バーナンキ議長は留任しない？

FRBがプログラム縮小を急ぐ背景に議長人事がある
 そこでなぜFRBは債券買い入れプログラムの縮小を急いでいるのか？ という問題ですが、そのひとつにはバーナンキ議長の後任人事の問題があると思われます。
 バーナンキ議長の任期は14年1月に切れます。大方の予想ではバーナンキ議長は留任しないと思われています。オバマ大統領は「もう1回、バーナンキにやって欲しい」という希望を持っていると伝えられていますが、現実問題としてその可能性は低いでしょう。
 なぜなら前回、バーナンキ議長の再任をオバマ大統領が決めた時、上院からの承認投票が「あわや否決か」と思わせるハラハラさせる展開だったからです。
 投票の結果は70人の上院議員が賛成、30人が反対に回りました。これはFRB始まって以来最大の反対票でした。FRBの威信は大きく傷ついたのです。
 ですから今回、仮にオバマ大統領が再びバーナンキ議長を推しても、上院から否決されるリスクがあります。新しい候補の方が無難と思われている理由はここにあります。
 今のところFRB副議長のジャネット・イエレンが候補になるとの声が大きいようですが、いずれにせよ今年の8月に開催されるワイオミング州ジャクソンホールでのFRBカンファレンスまでには、後任人事を固めておかなければなりません。
次のページ>> 難しい仕事は片づけておくのが前任者のマナー
難しいことは「立つ鳥」が片づけるのが習わし
 さて、もし新しい人が次のFRB議長に推されるのであれば、バーナンキ議長には、今やっておくべきひとつの仕事が残されています。それは次の議長が着任直後に仕事がやりやすいような環境を作っておくということです。
 債券買い入れプログラムは、非伝統的緩和政策と呼ばれることもありますが、その言葉が示す通り、下のグラフで示した通常のフェデラル・ファンド（FF）金利の上げ下げによる操作とは異なる、異例の措置です。

 異例の措置だけに、その手仕舞いに際しては未知数のことが多いと思われています。言い換えれば手綱さばきが難しいのです。
 すると、「立つ鳥あとを濁さず」ではありませんが、難しいことは既に市場との対話に慣れている現職の議長が在職中にとりかかるというのが、FRBの不文律のならわしになっているのです。
 現在、FRBが置かれている状況にそれを当てはめると、債券買い入れプログラムの縮小の小手調べを行うのはバーナンキ議長の仕事となるわけです。
次のページ>> 日本株への影響は？
今後、株式市場はギクシャクした展開も 日本も他人事ではない？
 となれば、投資家はこれから、どんな点に気をつける必要があるのでしょうか？ 
 まず、今後、経済指標が強かった場合、それはことごとく「悪いニュース」になるという点です。なぜなら強い経済指標は債券買い入れプログラム縮小を促すからです。
 その場合、株式市場はギクシャクした展開になる可能性もないとはいえません。
 なお、FRBが債券買い入れプログラムを縮小するということは、理論的には金融引き締めを意味するので、これはドル高円安要因であり、日本株にはプラス要因です。
 しかし、バーナンキ議長が債券買い入れプログラムの縮小に着手し、それが市場を不安に陥れるようなら、日本の投資家も（国債買い入れというのは、後で苦労するものなんだな）と、「異次元金融緩和」で浮かれたムードに水を差すことになるかもしれません。

将来を予測するのは難しい

 投資をする際、一般的に情報が多いほど投資家はその意思決定に自信を持つ傾向がありますが、それが時に裏目に出ます。その典型が1980年代後半の日本のバブルと1990年代後半から2000年初頭のＩＴバブルです。日本のバブル期には米ビジネスウィーク誌が「いかに日本株式会社の大相場に乗るか」という特集を組むなど、内外のメディアがこぞって日本株式の購入を後押しする論調でした。ＩＴバブル期にもメディアがハイテク株や通信株への投資を煽り、「ネット企業に投資すれば手軽に金持ちになれる」などの浅薄な意見も珍しくありませんでした。このように多くのメディアが同様のメッセージを何度も発すると、投資家はその真偽を確かめようとせず、あたかもそれが正しいことのように感じ、自信を持ってしまう傾向があります。理論よりも経験則や直感に基づいて行動するこのような人間の特性を「ヒューリスティック」と言います。最近では、リーマン・ショックのときにも逆の方向に同様のことが起こっており、これは人間の性質として普遍的なものだと考えられます。

 また、人間は上述のような外から自然に入ってくる情報に惑わされるだけでなく、圧倒的な情報の中から自分が入手しやすい情報や身近な情報だけを重視する傾向もあり、これも問題を引き起こします。例えば、投資家にはその人が属する国や企業の株式についての情報が集まりやすく、そうした身近な情報を客観的に分析せずに行動する結果、必要以上に自国株式に投資したり（これをホームカントリー・バイアスと言います）、自社株式を多く保有することになりがちです。実際、米国の確定拠出年金では米国株式と自社株式の比率が非常に高くなっていますし、日本の確定拠出年金でも同様の傾向がみられます。

 このように情報が増えると自信が深まり、最適な意思決定ができる気になりますが、実際には必ずしもそうではなく、むしろ足を引っ張ることが多いのです。しかも、この自信過剰の問題は個人投資家だけでなく、プロの投資家にも見られます。その例として、1989年にエール大学のロバート・シラー教授が日本の機関投資家を対象に株式市場に対する自信度を測定した結果を見てみましょう。まず、バブル絶頂期の1989年には機関投資家の自信度は最高でしたが、翌1990年のリターンは皆さんもご存知のようにバブル崩壊で惨憺たるものでした。次に、2004年にも同様の調査をしたところ、多くの投資家が市場の先行きに悲観的でしたが、翌2005年のリターンは大幅なプラスとなりました。このように、たとえプロでも市場を見通すことは難しいのです。個人投資家でもある程度の投資経験のある方は自信を持つ傾向がありますが、その自信が本当に合理的なものなのか今一度考えてみる必要があるのではないでしょうか。

良い投資信託を選ぶのも難しい

 過去の延長線上で将来を予測できないのは、投資信託の成績も同じです。「優れた投資信託を選ぶにはどうしたらよいですか？」と尋ねられたら、「そんなの簡単！ 過去の実績が良いところを選べばよいではないか」と考える人が多いかもしれません。でも、話はそんなに単純ではありません。モーニングスターという投信評価会社が過去の実績に基づき付与するレーティングで最高の五つ星を獲得した投資信託がその後どのような実績を残したと思いますか？ ペース大学のマシュー・モーレイ氏の分析によると、驚くことに過去3年間に市場より4.3％高いリターンを上げた五つ星の投資信託も、その後3年間の実績は市場を平均5.3％も下回り、実にその85％のパフォーマンスが悪化しているのです。このように、過去の実績のみで投資信託を選ぶと、失敗することが少なくありません。ちなみに、プロの投資家は、過去の実績のみならず、それが再現できるかどうかを投資哲学、投資プロセス等の視点から定性的に評価し、最終的な判断をすることが一般的となっています。

自信過剰の代償は大きい

 最後に、自信過剰が投資家にとっていかに高くつくかをお話しします。では、ブラッド・ハーバー教授とテランス・オーディーン教授が全米7万8000世帯について実施したサーベイを見てみましょう。彼らは株式の月次売買回転率を5段階に分け、それぞれについて実際のリターンを計算しました。その結果、リターンは回転率が最も低いグループの18.5％に対し、最も高いグループは11.4％でした。一般的に頻繁に売買する人ほど何らかの情報を入手していて自分の行動に自信があると考えられるので、この結果は自信家のリターンが相対的に悪かったと解釈できます。やはり、過剰な自信に基づいて行動する代償は非常に大きく、だからこそ、投資には健全な懐疑心が必要だと言えるのではないでしょうか。
http://diamond.jp/articles/print/36484