>日本国債の買いオペレーションを劇的に拡大せざるを得なくなる

インフレ率が上昇しない限りは、そう心配は無いから
実際、そうなっていく可能性は高いだろう

これも円安傾向を生み出す強い要因のひとつ

いずれにしても、最終的には、需要と生産力のバランスでインフレ率は決まり、金利は予想で変動するから、
財政支出（つまり社会保障）さえしっかり抑制しておけば、当分、大きな問題はない
だから円安・金利上昇抑制のために消費税増税を無理に行う必要もない
（やったとしても、そう大きな問題はない）

　自分の見方が間違っていればいいのだが、とカイル・バス氏は思っている。ほかの誰もがそう願っているかもしれない。米ダラスに本拠地を構えるヘッジファンド、ヘイマン・キャピタルの創業者である同氏が予想しているのは、世界第3位の経済大国である日本が本格的な金融危機に見舞われるという危険な事態にほかならないからだ。

　今年のヘッジファンドの戦略は、日本円を空売りする一方で輸出ブームに沸きそうな日本株を買うというものだが、いわゆる「アベノミクス」――安倍晋三新首相による景気刺激策――には、バス氏が3年前から予言しているストレスの兆候が垣間見えるという。

「日本売り」はずっと失敗してきたが・・・

　バス氏は長期にわたって予言し続けているため、陳腐な理屈を振り回す弱気筋にすぎないと見られているかもしれない。実際、日本国債の空売りは過去10年間、「ウィドウ・メーカー（未亡人製造器）」であり続けている。金利は低下する一方で、金利の上昇（債券価格の下落）に賭けた投資家は次々にやられてしまっている。

　しかしバス氏は、利回りの上昇では済まない事態を予想している。「2〜3年のうちに日本は債券危機に見舞われるだろう。債券危機というのは、スプレッド（利回り格差）が拡大するだけの話ではない。金利や通貨がコントロールできなくなるという話だ」

　しかし、バス氏は変人でもなければ、永遠の弱気筋（投資の世界における止まった時計のようなもの）でもない。

　同氏は2007年の住宅価格急落を予測し、それに関連する取引で利益を得た数少ない市場関係者の1人だ。複数の投資家の話によれば、同氏が運用するヘッジファンド（運用資産15億ドル）は2006年以降、平均で年率25％のリターン（運用手数料控除後ベース）を計上しているという。

　また、バス氏は買い持ちのポジションを取るのが普通だ。投資対象は各種債権の証券化商品や、銀行の貸付債権（職業別電話帳のような小規模事業向け広告事業を展開する米スーパーメディアの銀行ローンなど）だ。

　自身が日本に関連してどんな取引を行っているか、バス氏は詳細を語らないが、オプション取引のポジションがあることを示唆している。世界金融危機前の不動産担保証券（MBS）絡みのオプションのように、適正でない価格がついているオプションだ。

　バス氏は言う。「おかしいのは、無リスク金利のオプションのオプショナリティ（時間的価値）を、無リスク金利を入力して計算していることだ。だから基本的に、相場の大きな転換点では、この公式で得られる結果は間違いでしかない」

巨大ねずみ講との共通点

　日本ではこの転換点が近づきつつあるという。バス氏はその理由を、米国の巨大金融詐欺事件の首謀者バーナード・マドフを引き合いに出してこう説明する。「新たに入ってくる人の方が出ていく人よりも多い限り、どんな種類の詐欺やウソ、支払い義務の不履行も続けられる」

　バス氏によれば、以前の日本弱気筋は日本の資金繰りを支えるメカニズムを見落としていた。かつては、経常黒字の対国内総生産（GDP）比は3〜6％で、財政赤字のそれは3％でしかなかった。一方で、日本の貯蓄超過主体は安心して日本国債を買っていた。

　ところが、人口は減少基調に転じており、貯蓄不足主体が貯蓄超過主体を凌ぐようになっている。経常黒字はほとんどなくなり、財政赤字はGDP比11％に膨らんでしまっている。

　「国内で資金繰りをつけるメカニズムが、文字通り一夜にして変わってしまった」とバス氏は言う。

　この見方に対する標準的な反論は2つある。1つは、純債務は政府の保有資産により4兆円相殺されるというもの。もう1つは、日本国債を買っている国内勢はどんな危機においても政府を支援するというものだ。

　「総債務か純債務かという話は、まったく馬鹿げている」とバス氏はこれを切り捨てる。「どの資産であれ政府が売却しようとすれば、それをきっかけにパニックが起こるだろう」

投資家の「愛国心」は当てにならない

　バス氏は日本の貯蓄家の愛国心についても同様に懐疑的で、「彼らの愛国心と政府に対する愛情を混同してはならない」と言う。

　同氏は、1009人の日本人投資家を対象とした調査を委託し、「仮にあなたの国で債券危機が生じ、政府が日本国債をもっと買うよう訴えかけてきたら、あなたは国債の購入を増やしますか、増やしませんか」と尋ねた。すると、8％が買うと答える一方、83％は「ただ手を引くだけでなく、走って逃げる」と回答したという。

　バス氏は、その選択は2年以内にやって来る可能性が高いと言いながら、「70年間に及ぶ債券のスーパーサイクルの終わりを多少なりとも正確に予想できると言うのは、考えが甘い」と付け加える。

読みが間違っていることを祈るばかり

　バス氏はさらに、自分が間違っていることを心から願っていると話している。また、同氏は国債に関しては政府が失敗する方に賭けているが、円に関しては成功する方に賭けている。円安が進み、日本の競争力が高まり、金利が安定した状態が続けば、「世界は今よりずっと良い場所になる」とバス氏は言う。

　だが、バス氏の読みが正しかった場合、「1000兆円規模の資金が債券を買い持ちにしているのだとすれば、全員が間違った側にいる」ことになり、さらに数兆ドル規模の金利スワップが存在している可能性もあると指摘する。

　「だから、誰がどこにいて、誰が間違った側にいるのか考えたら、すべての人が間違った側にいる、というのがその答えになる」

By Dan McCrum

　香港で働き、母国の家族を支えている何万人ものフィリピン人メイドにとって、為替市場は近年優しくなかった。

　2008年11月に米連邦準備理事会（FRB）のベン・バーナンキ議長が第1弾の量的緩和を発表した時、フィリピン人メイドは最低賃金に基づき、1人当たり月2万5300ペソを家に持ち帰っていた。ところが、アジアへの資本流入が対ドルのペソ相場を押し上げたことで、今月初めには手取りがわずか2万650ペソに減った。

　金融危機が始まってから、フィリピンの経験はアジア地域の大部分で繰り返されてきた。中国人民元が今年に入って何度も過去最高値を更新する一方、4月にバーツが13年ぶりの高値となる1ドル＝28.6バーツをつけたタイは今月20日、輸出品の価格上昇が一因で、予想を下回る第1四半期の国内総生産（GDP）統計を発表した。

　だが、今月に入り、FRBが年内に資産買い入れを徐々に減らし始めるかもしれないという見方が支配的になってからは、アジアの通貨高というパターンが崩れ始めているように見える。

　ここ10日間は、世界的な米ドル高の中で、アジア地域のほぼすべての主要通貨が後退している。フィリピンペソは1％、タイバーツは1.4％下落し、シンガポールドルは2.2％下落している。

大きなトレンドの反転か

　「わずかな例外を除いて、ドル高がいずれ、アジア通貨を守勢に立たせることになるだろう」。ドイツ銀行のアジア債券・為替調査部門責任者、サミール・ゴエル氏はこう話す。「アジアの通貨は最終的にまだ、3大通貨の残りの通貨（ユーロと円）より堅調に推移するだろうが、拡大するドル高の勢いに完全に抗うのはかなり難しいだろう」

　最近のドル高は、南アフリカランドやトルコリラのような他の新興国通貨に対する上昇の方が際立っている。だが、アジアでは、強い経済、好調な株式市場、資本流入の増加を経験している国でさえ通貨が反落しており、見通しが大きく変化していることを示している。

　「過去10年間は大きなトレンドがあり、それがドル安の原動力となってきた。このトレンドが底入れしたとすれば、極めて大きな出来事だ」とUBSの新興市場債券・為替戦略部門のグローバルヘッド、バヌ・バウェジャ氏は言う。

　「我々は、新興市場が天の恵みだと見られていた2003〜07年の大半の期間が例外であり、それが我々がいずれ戻る平均的な状況ではないと考えなければならない。そうだとすれば、まだ道のりは長い」

　事実上一方通行の取引に長く慣れてきた投資家に警戒感を抱かせているのは、FRBだけではない。アジアの通貨高――日銀が巨額の金融緩和プログラムを発表した後に過熱した流れ――は、地域の政策立案者にとって差し迫った課題になっている。

　為替レートを押し上げてきた資本流入の流れを弱めるために、債券投資に対する課税のような資本規制や利下げが一部の中央銀行によって導入されることが予想される。

　国内に資金を持ち込むための輸出額の水増しを抑える中国の最近の動きは、このようないわゆるマクロプルデンシャルな対策の一例で、韓国とオーストラリアはともに最近の政策会合で利下げに踏み切った。

　「アジアの多くの中央銀行は今、日銀の金融緩和への対応策を講じようとしている」と話すのはスコシアバンクの為替ストラテジスト、サチャ・ティハニィ氏だ。投資家は今後「ファンダメンタルズ（経済の基礎的条件）以外の要因を考慮に入れること」が一段と必要になるという。

　アナリストらは、資本規制の可能性や域内でばらつきが出てきた経済情勢も、アジア通貨に対するはるかに微妙なアプローチを促していると言う。アジア通貨をリスクに基づく単純な投資として捉える従来の見方は過去6カ月間で破綻しており、個々の国を区別し、国内の経済要因に注意を払う動きにつながっている。

　その最たる好例はインドネシアルピアだ。国内の経済状態に対する懸念の高まりによって、ルピアは過去18カ月間、ドルに対して一貫して下落してきた。

日本の投資家の動きに注目

　米国の金融緩和が縮小されれば、アジアについて再考を促すだろうが、ただ過ぎ去るのを待てばいい話かもしれないと考える向きもある。米国の中央銀行が刺激策を縮小し始めると予想されるタイミングで日本の刺激策がフル回転し始めるからだ。問題は、日本の投資家が諸外国の資本流出の穴を埋めるかどうかだ。

　「明らかにFRBの方向転換はある程度の影響を与える。それは、システムにとって多少の衝撃になるかもしれない」。クレディアグリコルの為替戦略部門責任者、ミトゥル・コテチャ氏（香港在勤）はこう言う。「日本からの潜在的に強力な資本流出によって、これは埋め合わされなければならない。アジアはかなり大きな受益者になる可能性がある」

By Josh Noble

今回、日銀が異次元の金融緩和と称して、金利は上げないと発言した。

日銀券の発行大元である日銀がなりふり構わず本気になれば、紙幣の発行は無限大になるので可能だろうが、実際のところは制限が付くだろう。

国債を市場の動向に任せれば、先物買いも売りも反対売買をせざるを得ないから最終的には落ち着きどころが出てくる。

ところが、日銀が買い支えると断言したわけだから、売り崩しのターゲットにされてしまうし、少なくとも売りに対して日銀の買いまでのタイムラグがあるのでその間の鞘が取れる。

売っても戻るの繰り返しが確実な国債市場は、外資の鞘取りゲームの格好の餌食になってしまった。

マーケット参加者の鉄則は手口を明かさないことだから、日銀はお馬鹿さんです。