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黒田東彦氏が日本銀行総裁に就任し、新体制がスタートした。日本経済の復活にはさらなる大胆な金融緩和策が不可欠とする黒田新総裁のもと、日銀は1月に導入した物価上昇率2％という目標を実現できるのか。あえてインフレを起こそうとするリフレ策は、日本経済に多大な打撃を与えるとして、著書『リフレはヤバい』でリフレ策を痛烈に批判している小幡績氏に、今後の日本経済の展開をどう見ているか聞いた。
----- 黒田東彦新総裁は、金融緩和策として国債だけでなく日銀による資産担保証券（ABS）や株式の購入まで視野に入れているようですが、2％のインフレを本当に起こすことができると見ていますか。
小幡：僕は大蔵省に入る際の面接で、自分の卒論のテーマを巡って黒田さんとかなり議論したこともあるんですが、彼は自分が正しいと思ったことはやり抜く人です。妥協はしない。「できない」とは絶対に言わない。2000年頃からデフレは問題だと考えていたわけだから徹底してやるでしょう。
知的好奇心が旺盛で知識の幅も広い。本当のインテリで、信念を持って行動するので、財務省の意向などにもまったくとらわれず動くでしょう。財務省の論理としては、名目金利が上がったら国債の利払いが増えてしまうから困ると考えるでしょうが、そんなことは気にせず、金融緩和をとことんやると思います。
ただ、財務官として金融を担当したとはいえ、財務官と日銀総裁は仕事が違う。金融政策の実務経験はない。だから日銀の現場というか執行部の意見をよく聞き、よく学んだ上で政策を出してくるでしょう。恐らく初回は国債の買い入れ増など従来の延長線上の拡大版のようなところからスタートして、その後、2回目、3回目から本領を発揮すると見ています。
2年以内に物価上昇率が2％になる確率は5分5分
それでも2年以内に金融政策によって物価上昇率2％を実現させるのは難しいと思います。
本にも書きましたが、経済学においては、金融政策に関する「たこ紐理論」というのがあります。強い風に煽られている凧をうまく操ることは技術により可能になるが、そもそも風がないときに凧紐を引っ張って無理やり凧を揚げようとしても上がらない。インフレで経済が過熱しているときには、中央銀行が過熱を抑えるべく金利を引き上げ、金融引き締めを行う。凧紐と同じで、引っ張って制御はできるが、どう押しても（金融政策では）凧を動かすことはできない。
つまり、金融政策によってインフレを抑えることはできるが、デフレを解消することは難しいということです。
ただ、「2年以内に物価上昇率が2％になる確率は？」と聞かれれば、5分5分くらいだと思います。可能性としては2つある。
----- どういう可能性でしょうか。
1つは、既に起きている円安によるコストプッシュ型のインフレが発生するというパターンです。原発を今後、再稼働するかどうかにも関係しますが、再稼働すれば輸入エネルギー分が減るので、若干インフレになりにくくなるものの、大幅な円安に振れれば輸入インフレになる。石油危機の時ほど激しいインフレにはならないでしょうが、景気にはマイナスなので、中長期的にはそのインフレは持続しない。
いわゆるスタグフレーション、マイルドなスタグフレーションに陥るということです。今までは不景気だけだったのに、今度は物価まで上がって困った事態に、という展開です。
もう1つは、金融政策によっては実現しないが、今後の景気動向次第でインフレが実現する可能性があるということです。リーマンショックから5年を経て昨年夏以降、世界の景気は回復傾向にあります。世界的に株も上がっている（もっともこれは景気による回復だけでなく、金融緩和による影響も大きい）。欧州ではキプロスの問題は大勢には影響ありませんし、米国経済は好調です。中国も底を打ったと言われています。
このように世界中の経済がいい方向に進むと、日本も景気がよくなり、物価も長い調整局面を経てさすがに少しはプラスに転じる可能性が出てくる。具体的には輸出主導による回復です。円安も加わると輸出がかなり伸びて、その結果、ディマンドプル型のよいインフレが起きる可能性が考えられます。
----- しかし、円安で恩恵を受ける企業は今ではかなり限られるとの指摘もあります。
日経225に入っているような大企業にはプラスに影響し、株価にはプラスになりやすいですが、中小企業ほどマイナスの影響を受けるので、全体として円安はマイナスの影響のほうが大きいと思います。それでもある程度円安になり、世界経済の回復にうまく乗れればよいインフレになる可能性があるということで、つまり、金融政策はあまり関係ないわけです。
日銀の最初の「量的緩和」と今のFRBのQEは似て非なるものだ
----- 金融緩和策によってインフレは起こせない一方で、量的緩和のやり過ぎはむしろ資産バブルといった弊害を招くと今回の著書でも指摘されています。
日銀が世界で初めて「量的緩和」という政策をひねり出して、2001〜06年まで実施した量的緩和はまっとうな政策でした。これは米連邦準備理事会（FRB）が今やっているQE（量的緩和）とは似て非なるものです。
まず、日銀が当時やった量的緩和から説明しましょう。当時、既にゼロ金利になっていましたが、銀行が日銀からさらにお金を借りやすくするために、民間の銀行が日銀に置いてある日銀当座預金残高の量を膨大に増やしたのです。本来なら5兆円も積んでおけば十分ですが、それで「ゼロ金利を続けますよ」と言っても「金利をいつ引き上げるかわからない」と不安に思われるかもしれない。そのため、10兆円、20兆円と残高をどんどん増やし、最後は35兆円まで積みました。
日銀が引き締めに動くときは残高が20兆円から10兆円とかに減るから、借り手側も金融政策の変化を読めるので、突然、資金を引き揚げられる懸念はなくなる。つまり、日銀が言うところの「十分低くなったリスクプレミアムに働きかけて、さらにリスクプレミアムを下げて、リスクテイクを促す」ことで、日銀としては設備投資に対して慎重になっている度合いを少しでも緩めてもらうことにより、実体経済の改善に結びつけよう、という狙いでした。
これが十分な効果を発揮しなかったことから日銀は批判されてきたわけですが、FRBの現在のQEは同じ量的緩和でも全く違う。
現在FRBが、QE3という政策の下にやっているのは、金融商品を買っているだけ。毎月、長期国債450億ドルに加えて、住宅ローン担保証券（MBS）を400億ドル、計850億ドルもの金融商品を購入しています。
リーマンショック直後は、金融商品の価格が暴落し大混乱したことから、FRBが買い支えることによって市場の混乱を収めたわけですが、現在は金融商品の価格を維持するために買い支えている。
証券市場に働きかけて、買い支えることで価格にも影響力を発揮しているわけです。当然、投資家は大喜びです。もちろんFRBのベン・バーナンキ議長としてはそうした買い支えを通じて実体経済への波及効果を狙っているわけですが、実態は「資産買い入れによる投資家支援」です。
これに対し、日銀のこれまでのスタンスは、「中央銀行が証券市場の価格形成に影響を与えてはいけない」という考え方です。もちろんFRB同様、リーマンショックで金融市場がおかしくなり、金融商品にまともな価格がつかないような異常事態が発生した際には、買い支えるということはあります。ただ、それはあくまでも異常事態における正常化プロセスの一環として、例外的措置を取ったという位置づけに過ぎない。
しかし、日銀が今後、金融緩和策として金融商品の購入をもどんどん拡大するなら、資産バブルの発生を招くことにもなりかねない。企業による設備投資意欲を含め、需要が拡大しない中で、金融緩和を強引に進めれば、その効果は資産市場にしか及ばず、資産バブルを招くことになります。実体経済には何ももたらさない。そしてバブルが崩壊すれば、銀行危機になり、銀行融資が引き上げられ、実体経済はまたも打撃を被ることになる。悪いことばかりです。
日本国債暴落の可能性は低い
----- 本では、円安が進めば日本国債の価格の暴落を招き、銀行危機の発生が避けられなくなるとも指摘されています。
確かに本にそう書きました。ただ、円安がどの程度進むかにもよります。パニックに陥るような暴落の可能性はありますが、高くはないと見ています。なぜか。
海外のヘッジファンドが日本国債の売りを仕掛けてきても、それに乗る投資家があまりいないだろうと予想されるからです。つまり、価格下落を見込んで売りを仕掛けても、売りを仕掛けた連中だけでなくほかの投資家も売りに乗ってこないと、相当下がった価格で買い戻して利益を上げることができない。
しかし、日本の国債市場でそういう売り仕掛けに乗る人はいない。
----- それは日本の国債の93％は国内の機関投資家が持っていて、誰かが国債を売り浴びせてもすぐに国内の機関投資家がその価格が下がった国債を「買いのチャンス」と判断して買うから、ということですか。
国内の機関投資家は売られた国債を積極的には買わないかもしれないが、追随して売るわけではない、ということです。これは微妙な違いですが、重要なポイントです。
----- しかし、公的債務がGDP（国内総生産）比220％もあって、国債の金利が上がらないわけがない、とやはり考えてしまいます。
日本国債はいわば爆弾です。つまり、爆弾を放り投げる（＝売る）方法と、抱えたまま死ぬという方法がある。日本の国債を膨大に抱えている金融機関は今後、値下がりしていく国債を抱えながら含み損が増えるのを甘受しながら何とかしのいでいくという状況になるのではないでしょうか。
投げ売りすれば損失を限定することになります。含み損を抱えたままでは、前に進むことは難しいから損を確定し、損切りすることは大切だという指摘はもっともですが、損切りできない機関投資家もいる。国債市場においては損切りをするインセンティブがありません。 損切りをしてもいいことはない。
----- しかし、金融機関は決算で時価評価が求められている以上、含み損を抱え続けることは難しいのではないでしょうか。
リーマンショック以降、国際業務を展開していない金融機関は時価評価をしなくてよくなっています。一方、時価評価を義務づけられている大手の金融機関は徐々に様々な手段を使って国債リスクを減らしています。大手3行は保有する国債の満期（デュレーション）を2年半程度に短期化してきています。つまり、政府が突然破綻しない限り、時価で含み損があっても2年半経てば元本が戻ってくるので、リスクは減っていく。
もっとも、今、日本国債の利回りはさらに下がって価格は上昇傾向にありますから、金融機関が現在どう動いているかは不明ですが…。
むしろやはり問題は、地方銀行や信用金庫といった規模の小さな金融機関でしょう。時価評価をしなくていい金融機関には国債の保有を増やしているところもある。彼らは国債価格が下がっても投げ売ったりはしない。持ったまま死んでいくことになるでしょう。つまり、救済されるのを待っているということです。
リーマンショックで変更になった「時価評価をしなくていい」というルールは、国際業務を行うところは解除されましたが、そのほかには残っている。これが延長される可能性はあるわけで、そう考えると、国内の機関投資家が国債を投げ売るインセンティブはますますなくなるでしょう。かくして、大暴落は発生しない。僕はそう見ています。
むしろ国債の暴落のシナリオより、問題は新規の市場で国債を買う投資家が徐々にいなくなっていくことでしょう。その意味で、今後、国債の発行を減らしながら、いかに成長戦略を描き、実現させるのかが日本は問われている。
もっとも今申し上げた、「日本国債がパニックに陥って暴落する可能性は低い」という予測はあくまでも、日本経済が普通にしていれば暴落を避けられるということです。
----- と、言うと、やはり暴落する可能性はある、と…。
まさに、期待インフレを無理やり起こすとか、物価上昇率を何がなんでも2％に上げるんだ、として手段を問わず片っ端から金融資産を何でも買いまくるみたいなことをして、凄まじい円安を目指すといったことになれば、事態は変わる可能性がある。つまり、すべては黒田新日銀総裁次第ということです。
http://business.nikkeibp.co.jp/article/interview/20130321/245383/?rank_n
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