製造業に関しては、人はあまりいらないし、多少円安でも、まだまだ海外人件費が安いから、基本的にはJoblessRecoveryだろう

生産性が低い内需産業では、雇用が増えるが、高賃金の正規社員を雇っていたら倒産するから、非正規が中心

つまり、小泉改革の時の景気回復のミニチュア版が、また起こると思えばいいが、もっと早く萎むだろう

　サムスン電子
　2012年年間売上高 約16兆5,000億円
　シャープ
　南京の液晶テレビ向上 レノボ売却で交渉

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　▼ スマートフォンで利益を上げるサムスンと、乗り遅れた日本勢
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　韓国のサムスン電子は8日、2012年の年間の売上高が
　前年比約22％増の約16.5兆円、営業利益が約86％増の約2.4兆円になった
　と発表しました。

　いずれも1969年の創業以来、史上最高額。

　売上高はIT企業としては、米アップル社などを上回り、
　3年連続で世界最高となる見込みとのことです。

　同じく業績が順調な台湾の鴻海精密工業の売上高が約10兆円ですが、
　鴻海の場合には約50%はアップルに依存しています。

　サムスンは自社ブランドで自社の店舗で展開している強みがあると言えます。

　四半期ごとの業績推移を見ると、この2年間の伸びは素晴らしいものがあり、
　今は利益だけで2兆4000億円という規模になっています。

　日本のすべてのエレクトロニクスメーカーの利益を足しあわせても、
　この金額には届きません。

　日本勢はまるで歯がたたない状況です。

　2007年4月〜2012年11月でシャープ、パナソニック、ソニーの
　3社が失った時価総額は、約14兆円にのぼります。

　もはや世界で戦えない状態だと言わざるを得ないと思います。

　サムスンの利益の大半をたたき出しているのが、
　半導体とスマートフォンです。

　テレビはさすがに厳しい状況です。

　10兆円を超える売上高の規模で営業利益を86％も増加できたのは、
　利益率の高いスマートフォン事業のおかげです。

　この点を見ても、スマートフォンに乗り遅れてしまった日本勢の挽回は、
　本当に厳しいでしょう。

　日本メーカーの悩みはかなり深刻な状況です。
　

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　▼ シャープの解体が始まり、鴻海は販売に乗り出す
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　経営再建中のシャープが中国・南京市の液晶テレビ工場を
　中国のパソコン最大手レノボ・グループへ売却する交渉を進めている
　ことがわかりました。

　マレーシアのテレビ工場についても台湾の電子機器の
　受託生産大手・ウィストロンなどと売却交渉を始めている模様で、
　海外工場の売却により資産の現金化と固定費削減を急ぐ考えのようです。

　苦戦する日本メーカーの縮図を見るようです。

　すでに堺の工場を鴻海に売却していますが、
　本格的にシャープの解体が始まりつつあるのだと思います。

　一方で、鴻海は最近になって自社製品の生産・販売に乗り出しています。
　
　台湾の傘下の家電量販店で60型の液晶テレビの発売を開始しています。

　これまで自社ブランドを持って販売することはなく、
　製造に徹してきた鴻海が自社ブランドで販売を手がけるようになると、
　今後かなり影響は大きいかも知れません。

　これからどのような展開を見せるのか注目したいところです。

　アップルとの関係性を考えてみると、スマートテレビの領域は
　アップルも手がけているので、鴻海が乗り出してくるとアップルは
　難色を示すと思います。

　逆に、伝統的なこれまでの液晶テレビなどであれば問題なく
　展開できるでしょう。

　鴻海が参入してくると、かなりの低価格を実現できるでしょうから、
　サムスン含めてテレビ事業ではさらに苦戦すると思います。

　ただし、これまでに販売の経験はありませんから、
　鴻海に「売る力」があるのかどうかは疑問です。

　安さを前面に押し出して、「安く作って安く売る」
　ということしかできないと思います。

　それでも一部量販店では大きな力を持つ可能性はありますが、
　最終的にどこまで成功するのかはわかりません。
　

シャープは５年ぶりに営業黒字になったそうですがいかに人件費が業績の重荷になるかをくしくも証明しました。自民党政権も民主党政権も本格的な人件費抑制には全く手をつけないで更なる借金をつみあげています。そんな積み木を積むようなゲームがあったようにおもいます。近々ガラガラと音を立てて崩れ落ちる日がやってきます。

全くもって能天気で、おめでたい記事でした。

リーマンショック後、円の実質実効為替レート水準はウォンより４割程度高いイメージだ。為替を主たる背景として日本の輸出企業が窮地に追い込まれたことは想像に難くない。

１月２４日に発表された１２年貿易収支で改めて確認されたように、日本はもはや巨大な貿易赤字国であり、通貨が安くなること自体に十分な道理はある。そもそも政治要因が浮上する昨年１１月以前から、日米金利差が無くても円安は進んでおり、その背景には需給構造が円売りに傾斜しつつあるという事実があった。

また、需給のみならず、日銀と米連邦準備理事会（ＦＲＢ）の置かれた状況に鑑みれば、円安基調が根付くために必要な日米金利差は今後１―２年以内に動き出す芽も出始めている。

そう考えると、円相場は放って置いても緩やかに軟化する筋合いにありそうである。
政財界の要人が言及する「９０円」の節目に達したのを機に、露骨な金融緩和策や踏み込んだ高官発言で海外勢を刺激し、国内政策の変更を強いられないよう、「巧い立ち回り」を考える時期に差し掛かっているのかもしれない。
　

2013年2月6日（水）　 田中 深一郎 、 佐伯 真也

米アップルの「iPhone 5」の販売減速が部品各社を苦しめる。部品受注が減り、今後の業績への影響が避けられそうにない。代替できる顧客もなく、アップル依存が改めて課題に浮上した。

　「2012年末から受注が冷え込み始めた。2013年1〜3月期業績は厳しいものになる」――。米アップルを主要顧客とする国内のディスプレーや電子部品の関係者は異口同音に懸念を示す。

　アップルが1月23日に発表した2012年10〜12月期連結決算の内容は、決して悪いものではない。売上高は前年同期比18％増の545億ドル（約4兆9000億円）、純利益は微増の130億ドル（約1兆2000億円）と、いずれも四半期としては過去最高を更新した。

　だが、「我々は自社の製品群に確固たる自信を持っている」と語るティム・クックCEO（最高経営責任者）の言葉とは裏腹に、同社の取引先には不安が募っている。原因は、主力製品であるスマートフォン「iPhone 5」向けの部品需要が減速していることにある。

　アップルは10〜12月期に前年同期より29％多い4779万台のiPhoneを販売した。ただ、最新作の「5」は、計画より大きく下振れしたと見られる。同社の部材需要に詳しい業界関係者は、「当初は『5』だけで4500万台の販売が予定されていたが、実際には3500万台程度にとどまった」と分析する。

　「5」が低迷したのは複数の理由がある。1つは、先進国のスマホ市場が成熟し、高級機種のiPhoneが受け入れられる余地が狭まってきたことだ。米国では競合する韓国サムスン電子などによる値下げ攻勢の影響を受けた、という指摘がある。

　製品面の課題もある。「5」は画面サイズを4インチとし、前作の「iPhone 4S」より大型化して使い勝手を高めた。だが、「OS（基本ソフト）に米グーグルのAndroidを搭載した5インチサイズのスマホが多数登場し、特別感が薄れた」（部品メーカー）。さらに、欧州市場では「5」が採用している高速携帯通信「LTE」を使用できる通信インフラの整備が遅れていることも、販売に逆風となっているようだ。

サムスンは次期作も自社調達か

　一方、国内では「5」の販売は好調だ。調査会社BCNによると、2012年末までの全国家電量販店での「5」の販売スピードは、過去最大のヒットとなった「4S」の勢いを上回っている。通信キャリアからも「販売が急に止まったとは考えていない」（KDDIの田中孝司社長）との声が上がる。しかし、こうした状況は、他国に比べてライバルであるサムスンの人気が低いという日本特有の事情も背景にあるようだ。

　「5」の需要低迷とそれに伴う部品発注の減少が、今後、シャープやTDKといった国内部品メーカーの業績に影響を与えるのは避けられそうにない。問題が根深いのは、アップルに代わる大口販路が見当たらないことにある。

　スマホ世界首位のサムスンは、売れ筋の「ギャラクシーS」シリーズでは自社部品を優先する姿勢を崩さない。あるパネル関係者は、「サムスンは（今春にも発表する）次期スマホ『S4』で液晶パネルの外部購入を検討していたが、結局は自社グループから有機EL（エレクトロ・ルミネッセンス）パネルを調達する判断を下した」と肩を落とす。躍進する中国のスマホメーカーも、今のところ「日本の超高級部品には関心がない」（電子部品メーカー）という。

　アップルは大型版や廉価版など「5」に続く複数のiPhone新モデルの試作を進めているようだ。新製品向けの部品出荷がいつから始まるか、そして従来のような高い競争力を保てるのか。打開策が見つからない部品各社にとって、アップルの動向は最大の関心事になっている。

田中 深一郎(たなか・しんいちろう)

日経ビジネス記者

佐伯 真也（さえき・しんや）

日経ビジネス記者。

時事深層

“ここさえ読めば毎週のニュースの本質がわかる”―ニュース連動の解説記事。日経ビジネス編集部が、景気、業界再編の動きから最新マーケティング動向やヒット商品まで幅広くウォッチ。

「財閥は格差拡大の元凶」の嘘

新大統領・朴槿恵の「財閥規制」政策を斬る（その2）

2013年2月6日（水）　 高安 雄一

（前回から読む）

　朴槿恵次期大統領（以下では前回同様「朴槿恵大統領」とします）は、公約で財閥に対する規制強化を掲げました。しかし前回解説したように、財閥規制を強化しても期待される効果は得られません。

　今回は、格差拡大の原因は財閥への利益集中にあるわけではないこと。従って、そもそも規制強化の大義名分がないことを説明します。

隣りの国の真実 韓国・北朝鮮篇
　最初に、財閥への集中度が過大評価されていることを指摘したいと思います。

　財閥への経済力集中の証拠としてよく使われる数値が「売上高の対GDP比」です。例えば聯合ニュースでは、5財閥、すなわち、三星、現代自動車、SK、LG、ポスコの売上高の合計が776兆ウォンで、GDPの62.7％に達したと報じています（注1）。

　この数値の解釈ですが、単に財閥の売上高の金額的大きさを、GDPといった尺度で実感する場合は問題がありません（例えば、人工衛星は富士山×個分の高さで地球を回っている、といった比較）。しかし5つの財閥で韓国経済の6割以上を占めると解釈した場合、これはとんでもない誤解となります。

　すでにお分かりの方もいらっしゃるように、高校の政治経済、あるいは大学経済学部1年次における最初の授業で、「国内で生み出された付加価値の総額がGDPである」ことを学びます。韓国の2011年における名目GDP、すなわち同期間中に韓国国内で生み出された付加価値の総額は、1237兆ウォンです。

　付加価値とは、経済主体が新たに生み出した価値で、生産額から中間投入額を引くことで求められます。経済規模を測る場合はGDPを使いますが、これは経済主体の生産額を合計した場合、中間投入分がダブルで計上されてしまうからです。つまり生産額で経済規模を測ってしまうと、中間投入がダブルカウントされることから過大評価となり、最終生産品に至る過程が多段階になるほど、その影響が大きくなります。

売上高とGDPを比較するなんて…

　売上高と生産額の概念に大きな差はなく、売上高＝生産額と考えると、財閥の売上高合計は、財閥が生産した製品（正確にはサービスも含みます）の総額であり、ここには中間財が含まれています。一方GDPは、投入された中間財の金額が控除されています。つまり売上高とGDPは異なる概念の数字であり、両者を比較することに大きな意味はありませんし、ましては、財閥の売上高÷GDPが0.6（＝60%）になるから、財閥が経済の6割を占めるとの解釈は全くの誤りです。

　GDPで財閥の集中度を測ることは無理ですが、韓国銀行の「企業経営分析」を利用すれば、財閥の集中度をある程度正確に把握できます。「企業経営分析」では、国税庁法人税申告企業である47万3000余りの法人のうち、1・林業、水道事業、金融・保険業、研究開発業、非金融持株会社、保険および社会福祉事業などに属する法人、2・決算日が1月1日から5月31日、あるいは会計期間が12カ月未満の法人、3・非営利法人や外国企業韓国支店といった法人を除く、43万6000余りの法人の売上高や利益などを推計しています。「企業経営分析」は、日本の「法人企業統計調査」に相当する調査であり、韓国における法人の企業活動に関する数値を得ることができます。

　「企業経営分析」によれば、2011年における企業の売上高は3286兆ウォン、利益は88兆ウォンです。これを財閥系企業の数値の合計である、1595兆ウォン、70兆ウォンと比較すると、売上高は全体の49%、利益は79%に相当することがわかります。

（注1）聯合ニュースインターネット版「＜経済民主化＞（4）財閥経済力集中どんどん深刻化」（2012年8月30日）による。
　利益については赤字もあるため、「占めている」という表現は適当でないかもしれませんが、それを気にしなければ、財閥は企業全体の売上高の5割程度、利益の8割程度を占めていると言ってよさそうです。「5つの財閥だけで経済の6割を占めている」は、売上高とGDPを混同した過大評価ですが、比較可能な指標から、63の財閥の数値が経済全体に占める割合を見れば、財閥の集中度は高いと評価できそうです。

　さてここから本題である「格差拡大の原因は財閥への利益集中にあるわけではない点」の説明に戻ります。

格差は本当に広がっているかを確認

　まず韓国の格差は本当に広がっているのか確認します。国民生活における格差を測るためには、世帯所得の格差を数値化できる指標を見ることが必須です。幸いなことながら韓国では、信頼性が高い「家計動向調査」から世帯所得を把握できるため、そのジニ係数を見ることで格差の程度や推移を見ることが可能です。

　「家計動向調査」の世帯所得データ（＝「可処分所得」です。注2も参照してください。以下も同様）に基づくジニ係数は、1990年から入手可能ですが、これは、単身世帯を除く、都市に居住する被雇用者といった3つの条件を満たしている世帯のみが対象との弱点があります。しかし限定された世帯をベースにしたジニ係数しか、長期間の数値を把握できないことから、まずこれを見ることとします。

　ジニ係数は、1990年には0.256で、1997年まで大きな変化はなかったのですが、1998年には0.285と大きく高まりました。ジニ係数の高まりは一時的なもので2000年には0.266にまで低下しましたが、その後はじりじりと高まっています。つまりこの数値からは、通貨危機直後に大きく所得格差が拡大し、その後は緩やかながら所得格差が拡大していることが確認できます（図1）。

図1 ジニ係数の推移

（出所）統計庁データベースにより作成。
（注）全世帯の系列は2つあるが、それぞれ「世帯消費実態調査」、「家計動向調査」の所得データにより導出しており、水準に差が生じている。
　ただし、ジニ係数の計算対象となる世帯は極めて限定的であり、この数値だけで全体の動向を判断することは難しいと言わざるをえません。そこで1996年と2000年の2時点しかデータはないのですが、全世帯を対象とした調査である「世帯消費実態調査」から世帯所得を得て、そのジニ係数を見ると、0.289から0.334（筆者導出）に高まっています。この2時点は間に通貨危機を挟んでいるため、全世帯ベースのジニ係数も通貨危機以降に拡大したと判断できます。

　そして遅ればせながら2006年からは「家計動向調査」も対象が全世帯に広がり、全世帯ベースのジニ係数が毎年把握できるようになりました。このジニ係数の動きを見ると、2006年は0.306、2011年には0.311です。

　「世帯消費実態調査」、「家計動向調査」は別の調査であり、ジニ係数の水準に違いが見られます。しかし、両調査から得られる傾向だけに着目し、これを総合的に判断すれば、全世帯ベースの所得データをベースとしたジニ係数から見ても、通貨危機直後に大きく所得格差が拡大し、その後は緩やかながら所得格差が拡大していることが確認できます。

（注2）正確には世帯人数調整済みの可処分所得（等価可処分所得）である。具体的には、所得を世帯人数の平方根で除した数値となる。
　韓国における所得格差の傾向を把握したところで、次に財閥の利益と所得格差を比較してみます。財閥が格差を拡大しているとの主張を詳しく見ると、財閥の利益が急増していることが根拠になっていることが少なくありません。確かに三星電子だけ見ても、近年の利益は日本の大手電機メーカーを大きく上回っています。

　そこで2012年の資産総額ベースで5位までの財閥（三星、現代自動車、LG、SK、ロッテです。なお公企業・準政府機関は除いています）について、財閥の利益の動きを確認します。財閥の利益（正確には当期純利益です。ただし以下では単に「利益」とします）は、2000〜2004年にかけて増加しています（図2）。そして2008年までは横ばいで推移しましたが、2009年以降は大幅増に転じました。つまり金大中大統領および李明博大統領の下で、財閥の利益は増加しており、特に後者における増加傾向は顕著です。

図2 上位5財閥合計の利益

（出所）韓国公正取引委員会データベースにより作成。
（注）2012年に指定された財閥のうち、資産総額ベースで上位5位の財閥（公企業・準政府機関を除く）純資産額合計。
　ただし、財閥の利益と所得格差の推移（ジニ係数）を比較すると、財閥の利益が増えた時期に所得格差が拡大した事実はありません。財閥の利益が横ばいであった2005〜2008年にも、所得格差は緩やかな上昇傾向にありました。また財閥の利益が急増した2009年以降に急激な所得格差の拡大が起こったとは言えません。

　財閥をはじめとする大企業が利益を独占する一方で、庶民は利益の分配を受けることができず格差が拡大したといったロジックは、説得力がありそうに見えます。しかし数値をしっかりと検証すると、（1）「大企業が稼いだ利益の多くは企業内の内部留保などに向けられることから、大企業の従業員や株主が利益を独占し、配分に預かれるわけではない」、（2）「近年における韓国の所得格差拡大は高齢者比率の高まりが要因である」ことを示すことが可能です。そして、（1）、（2）によって、「財閥の利益独占→所得格差拡大」といった因果関係が否定されます。そこで以下では、（1）、（2）を説明することとします。

稼いだ利益は社員や役員、株主に回っていない

　まず「大企業が稼いだ利益の多くは企業内にとどまることから、大企業の従業員や株主が大企業の利益を独占できるわけではない」の説明です。この説明のためには先述の「企業経営分析」の数値を使います。財閥全体の詳細な財務諸表を手に入れることはできませんが、「企業経営分析」を使えば、ある程度の見当を付けることができます。

　「企業経営分析」は対象を、大企業と中小企業に二分しています。財閥企業と「企業経営分析」の大企業が同じわけではありません。しかし、「企業経営分析」の大企業の利益は、2000〜2004年は増加、2005〜2008年は横ばい、2009年以降は急増といった動きを示しており、財閥の利益の動きと似ています。また当然のことながら財閥の企業は大企業です。よって以下では、「企業経営分析」の大企業を財閥（それ以外は中小企業）と見なし、財務諸表の動きを見ていきます。なお本来は全産業の数値を見るのがベストですが、2007年までの数値が得られないため、製造業の数値を見ることとします。

　数値を使った説明に入りましょう。利益は、売上高から中間投入や人件費など（注3）を引いた残りです。つまり利益が従業員に賃金として分配されるわけではなく、賃金などを支払った後に利益が残ります。2010年における大企業の利益は68兆ウォン、中小企業の利益は21兆ウォンです。つまり大企業は利益全体の77%を稼ぎ出しています。

　一方で、大企業が支払っている給与は15兆ウォンですが、中小企業は23兆ウォンであり、給与支払額全体に占める大企業の割合は40%に過ぎません。つまり大企業は利益に比して、支払っている給与が小額にとどまっています。そもそも企業の利益と従業員の給与は異なる概念であり、大企業の利益が大きいからといって、大企業の従業員だけが給与をもらい、中小企業の従業員は給与をもらえないわけではありません。これは利益から給与が支払われるわけではないことを考えれば自明です。

（注3）もちろん中間投入費や給与以外にも、利払い費など様々な費用や法人税が引かれます。
　大企業が稼ぎ出した利益はどこに行くのでしょうか。もし株主へ配当されるのであれば、配当所得も立派な所得ですので、所得格差拡大に寄与する可能性が出てきます。そこで大企業の利益がどのように処分されるか見てみましょう。2010年における大企業の利益は68兆ウォンですが、配当金は13兆ウォンであり、利益の19%に過ぎません。利益の最大の行き先は任意積立金であり、利益の65%である44兆ウォンを占めています。またその他に法定積立金もあります。つまり、利益の多くは企業内に留保されることがわかります（注4）。

　以上から、大企業に企業の利益が集中しているからといって、これが従業員に分配されるわけではなく、配当される部分も多くないことがわかります。従業員や株主が山分けしているわけではありません。

　続いて「近年における緩やかな所得格差拡大は高齢者比率の高まりが要因である」ことの説明に移ります。OECDによる最新調査から国際比較をすると、韓国のジニ係数は加盟国では中ぐらいであり、日本よりは低い水準です（注5）。つまり、相対的に見れば所得格差が深刻とまでは言えないことがわかります。

　そして現役世帯（世帯主が18-65歳）のジニ係数は0.303で、低い方から数えて16位であり、20位である日本より低水準にとどまっています。しかし高齢者世帯（世帯主が66歳以上）のジニ係数は0.396と現役世代に比べて高く、OECD加盟国では低い方から27位（ワースト2位）です。これはアメリカと同順位で、さらに所得格差が大きな国はメキシコだけです。つまり韓国では、高齢者世帯における格差が、全体の格差を拡大させています。高齢者世帯の所得格差が大きい要因としては、年金制度が十分に成熟していないことが挙げられます（注6）。

ジニ係数が高い高齢者の増加が原因だった

　そして高齢者世帯のジニ係数が高いなどの現象が、近年の韓国におけるジニ係数の緩やかな伸びに寄与していると考えられます。2000年における高齢者世帯比率は11.9%でしたが、2012年には18.9%に高まっています（図3）。ジニ係数の高い高齢者世帯の比率が高まれば、全体のジニ係数が高まります。この傾向は日本でも見られますが、日本より速いペースで高齢化が進んでいる韓国では、高齢化による所得格差拡大が起こりやすいと言えます。

図3 高齢者世帯比率

（出所）統計庁データベースにより作成。
　近年見られる緩やかな所得格差拡大の原因は、高齢者世帯の所得格差が大きいからであり、さらには国民皆年金となってから日が浅く、年金制度が成熟していないことに問題の根源があると言えましょう。

　以上を勘案すれば、格差拡大の原因は、財閥への利益集中ではなく、年金制度が成熟していないことを背景とした高齢者世帯における深刻な所得格差であると言えます。潜在成長率から判断すれば、韓国の高度成長は1980年代に終わりを告げ、1990年代からは安定成長期に入りました。

　しかし安定成長期も終わり、現在は低成長期に移行しつつあります。日本でも同じ経験をしたのですが、全体のパイが大きく拡大している時期（いわゆる右方上がりの時期）は、少々の所得格差が生じても実感しにくい傾向にあります。逆にパイが大きくならないと、特に低所得層を中心に所得格差に不満を持つ人が増えます。このような不満が、格差拡大の象徴に祭り上げられてしまった財閥に向かっているのではと筆者は推測しています。

　しかし財閥に対する規制を強化することで所得格差が縮小するかと言えば、その答えはノーです。よって「格差解消のために財閥規制」という大義名分はないと言わざるを得ません。

　次回は財閥規制に関して残された論点、すなわち「李明博政権において財閥が特段優遇されていたとは言えない」について説明していきます。

＜以下次回＞
（注4）これは2010年単年の現象ではない。赤字から脱却した2002年以降、配当は利益の2割程度に過ぎず、大部分が内部留保として企業内に残っている。
（注5）OECDのデータは、OECD（2010）による。
（注6）OECD（2010）73ページによる。
＜参考文献＞
（日本語）
OECD（小島克久・金子能宏訳）（2010）『格差は拡大しているか』明石書店。

高安 雄一（たかやす・ゆういち）

大東文化大学経済学部社会経済学科准教授。1990年一橋大学商学部卒、同年経済企画庁入庁、調査局、外務省、国民生活局、筑波大学システム情報工学研究科准教授などを経て現職。
著書に『TPPの正しい議論にかかせない米韓FTAの真実』（学文社）、最新刊は『隣りの国の真実 韓国・北朝鮮篇』（日経BP社）

知られざる韓国経済

韓国経済の真の姿を、データと現地取材を通して書いていきます。グローバル企業がめざましく躍進し、高い経済成長率を誇る韓国。果敢に各国と自由貿易協定を結ぶなど、その経済政策は日本でも注目されています。一方、格差、非正規、雇用、農業保護政策、少子高齢化などの分野では、さまざまな課題を抱えてもいます。こういった問題は日本に先駆けている部分もあり、韓国の政策のあり方は、日本にとって参考にすべき点が多くありそうです。マクロとミクロの両方から視点から描きだす、本当の韓国経済の姿がここにあります。

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By Felix Salmon

米パソコンメーカー大手デル(DELL.O: 株価, 企業情報, レポート)の創業者マイケル・デル最高経営責任者（ＣＥＯ）と買収ファンドのシルバーレイク・パートナーズはなぜ、２４４億ドルもかけて同社を株式非公開化するのだろうか。ＩＴ・科学分野のジャーナリスト、クリストファー・ミムズ氏は先月執筆した記事の中で、そのヒントは、同社が昨年に約５億ドルで買収したシンクライアントベンダーのワイズにあり、すべての答えはクラウドにあると指摘している。

同氏は、非上場化が実現すれば、デルは四半期ベースで成長を求める株主のプレッシャーから解放され、シンクライアントとクラウドコンピューティングに再び焦点を合わせることで、驚異的な復活を遂げられるかもしれない、と言うのだ。

デルには現在約９０億ドルの負債があるが、株式非公開化に伴ってマイクロソフトから２０億ドルの融資を受け、金融機関からのファイナンシングパッケージで１５０億ドルを調達するため、その額は大きく膨らむことになる。

資本集約的なクラウドコンピューティングの分野で急成長を目指す企業にとっては、そうした負債の返済コストは重くのしかかってくるだろう。株式を非公開化せず、一般株主の目を気にしながら新たなクラウド戦略を発表する方が、デルにとっては得策だっただろうか。

そうではない。シルバーレイクのような買収ファンドは、明確な時間軸と出口戦略を持っており、買収した企業の業績が回復すれば、５─１０年以内には相当の利益を手にその会社を手放す。一方、上場株式は永続的な資本であり、株式市場で取引される限り、その時間軸も永続的だ。

ここに２つの点を指摘したい。まず第１に、デルの株価が驚くほど安いという点だ。年間売上高は６００億ドルで、純利益は２５億ドルを超える。つまりシルバーレイクは、世界３位のパソコンメーカーを１株利益の１０倍以下の値段で買収する計算だ。

そして第２に、負債も驚くほど小さいという点だ。ファイナンシングの条件は明らかにされていないが、利率は６％を超えることはないとみている。１５０億ドルの６％なら年間１０億ドルを下回り、クラウドに投資する資金は十分に残る。

米グーグルと米アマゾンという強敵がいるクラウドコンピューティングの分野では、大きな市場シェアを獲得するのは簡単ではない。しかし、シルバーレイクが何を考えているかは明確に見て取れる。デルには、ワイズ買収で手に入れた１８０件を超える特許があり、莫大な顧客ベースがある。そして、クラウドでさらに資金が必要になった場合に切り売りできる事業もある。

ＩＴ業界では現在、売上高や利益を生み出していないような新興企業に莫大な資金が投じられている一方、大手企業の株式はかなりの割安水準で取引されている。シルバーレイクのような会社にとって、今回のデルの買収と非上場化は千載一遇のチャンスになる可能性を秘めている。率直に言って、シルバーレイクがここでデル買収に動かないなら、清算した方が良かったぐらいだ。

もちろん失敗してもおかしくはない。プライベートエクイティとは本質的にリスキーなビジネスだ。

しかし、シルバーレイクが一般株主に比べ、はるかに大きいリスク許容度を持っていることは一目瞭然だ。マイケル・デル氏が主要パートナーとして経営に関与し続けるならなおさら、一般株主にそっぽを向かれたデルを買収するのは完全に理にかなっている。

今のＩＴ業界で大企業が大きなリスクを取るとすれば、アマゾンのようになるか、グーグルのようになるか、非上場化するかの３つしか選択肢はない。デルに残された道は明白だったと言える。

（５日　ロイター）　

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インタビュー：ＰＧＭとの経営統合、規模のメリットあまりない＝アコーディア
2013年 02月 6日
［東京　６日　ロイター］　ゴルフ運営最大手のアコーディア・ゴルフ(2131.T: 株価, ニュース, レポート)の鎌田隆介社長は６日、ロイターのインタビューに応じ、株式公開買付け（ＴＯＢ）が不成立に終わった業界２位のＰＧＭホールディングス(2466.T: 株価, ニュース, レポート)との経営統合について「株主の利益になるなら否定しない」としながらも、かねてから問題としていた統合比率などの条件でいくつか解決すべき課題があると指摘。

そのうえで、上位２社が一緒になっても、規模のメリットはあまりないとの見方を示した。

＜上位２社は切磋琢磨していくことが理想＞

鎌田社長は、ＰＧＭとの経営統合について「あくまでアコーディアの株主利益につながるものならば、経営統合も全く否定しているものではない」と、これまでの考えを繰り返した。ただ「現時点でＰＧＭとの交渉は全くない」と述べた。

経営統合の検討に際しては、１）統合比率、２）ＰＧＭの大株主、平和(6412.T: 株価, ニュース, レポート)が統合新会社の大株主になるため、ガバナンスの問題を考慮する必要性がある、３）１２月に発表した中期経営計画や株主への還元（配当）方針を遂行できなくなるケース──の３点をクリアする必要があると述べた。

また、鎌田社長は、業界１位である自社と２位のＰＧＭの統合で保有ゴルフコース数が現行の１３０から２５０になっても「規模のメリットはあまりない」と話した。保有コース数約２５０は日本全体のコース数の「せいぜい１割にすぎない。来場者数にして全体の１５％くらい」にとどまるため、インパクトは限定的との見方を示した。

スケールメリットが期待される集中購買においても、現在の保有コース数で「十分活かすことはできる」という。そのうえで、統合により本社を１つにするといった機能面の整理はあっても、その効果は「限定的で１０億─２０億円くらい」との予想を示し、自動車やビール業界のように「健全な環境条件のなかでお互い切磋琢磨しながら業界を盛り上げていくのが一番いい姿ではないか」と話した。

＜「レノ」に限らず、株主に関することは言えず＞

村上ファンド関係者が運営する投資ファンド「レノ」は、共同保有でアコーディア株の２０．２４％（１月２８日の変更報告書）を保有している。レノからの書簡に対して、アコーディアは１月、１）経営統合の検討を行う用意がある、２）自社株買いは有力な選択肢のひとつ、と回答している。

鎌田社長は、「レノ」とは公開の開示文書を通じたやり取りだとしたうえで「レノに限らず、株主に関することは会社から回答することは控えたい。大株主であり、経営に対する助言や提案があればそれを真摯に受け止めて、きっちりと対応していく」と述べるにとどめた。

ＰＧＭは、アコーディアに対し敵対的ＴＯＢを実施したが、今年１月、不成立に終わった。鎌田社長は、ＴＯＢ反対の意見表明の際に打ち出した増配を含む新しい中期計画や強圧的な方法だとの訴えなどが「株主に理解された」としたほか、「今回のＴＯＢは、昨年５月の株主総会での委任状争奪から一連の会社乗っ取りの流れと理解した株主も結構いた。ＰＧＭの手法に対する嫌悪感、やり方を快く思わない株主が随分いた」と分析した。

株式の非公開化について、鎌田社長は「当面は上場している。そのなかで、最善のことをやっていく」と述べた。

＜２月の予約状況は前年比１０％増で推移＞

鎌田社長は、中期計画達成に向けた最大のリスク要因は「天候」と指摘。１月は、成人の日の大雪により、関東周辺のコースが１週間程度クローズを余儀なくされた。それでも、前年比１％減にとどまった。２月の予約状況も同１０％増で推移しており「足元の予約状況は良い。コンペの需要が戻ってきている」という。

消費税率引き上げがどのように効いてくるかは不透明なものの、２０１６年のオリンピックからゴルフが正式種目になることや、中小企業の交際費課税の軽減、景気回復の兆しなどのプラス要因もあるとした。

（ロイターニュース　清水律子 江本恵美；編集　田中志保）
　

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