04. 2012年12月17日 13:38:11
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日本経済を蝕む「モルヒネ中毒」＝河野龍太郎氏
2012年 12月 14日 19:02 為替フォーラム
自公圧勝で政権奪還、325議席獲得：識者はこうみる
自公圧勝で政権奪還、325議席獲得：識者はこうみる
アングル：補正は通常国会冒頭、1カ月程度の暫定予算必至
焦点：デフレ脱却目指す「アベノミクス」に潜む危うさ
河野龍太郎 ＢＮＰパリバ証券 経済調査本部長 [東京 １４日 ロイター] わずかな例外を除き、日本では過去２０年にわたって、財政政策も金融政策も緩和方向に偏った極端な政策運営が続けられている。軽微な景気減速の際にも追加財政や金融緩和が発動され、さらに最近では日本銀行による財政赤字のファイナンス（マネタイゼーション）を可能とすべく、財政制度や中央銀行制度を変更すべきだとの前代未聞の提案まで聞かれるようになった。残念ながら、日本経済が患う「モルヒネ中毒」は悪化するばかりである。 筆者が常々指摘していることだが、財政政策や金融政策など裁量的なマクロ安定化政策そのものに、新たな付加価値を生み出す力はない。マクロ安定化政策が企図するところは経済変動の平準化であり、消費水準のボラティリティを抑えることで家計部門の効用を高めることである。消費水準そのものを高めることが企図されているわけではない。マクロ安定化政策だけで潜在成長率を引き上げ、消費水準を恒常的に高めることは不可能である。もしも、そうした政策だけで潜在成長率を高めることが可能だとすれば、古今東西、あらゆる国がすでに豊かになっていたはずである。 マクロ安定化政策が一見して経済成長率を高めるように映るのは、財政政策を通じて「将来の所得の先食い」が、金融政策を通じて「将来の需要の前倒し」が可能になるからだ。無から有は生み出せない。上がった分だけ、将来、所得や支出は落ち込み、時間を通して見れば、効果はゼロになる。それどころか財政・金融政策が資源と所得の配分の歪みを作り出すことを考えると、真の効果はマイナスとなる可能性もある。これは、財政政策だけでなく、金融政策についても当てはまる。 しかし、議論はいつの間にかすり替わり、「低成長は裁量的な財政・金融政策が足りないからであって、まずは追加財政と金融緩和で成長率を高めることが先決」となってしまう。マクロ安定化政策は、財政・社会保障改革を先送りするための言い訳として体よく使われるのである。 その際、財政政策については、有用な公共事業を選べば、弊害は小さく、効果は大きいという「ワイズ・スペンディング」論が幅をきかすことが多い。確かに、財政の役割は、所得再配分とともに市場の失敗によって民間では対応できない公共サービスを提供することで、資源配分の効率性を高めることにある。だが実際には、経済対策を短期間でまとめようとすると、費用対効果が十分に検討されない事業ばかりが盛り込まれる。近年の経済対策を見ても、予算策定の際に却下された事業の復活が目立つ。ワイズ・スペンディング論は、机上の空論だ。 ちなみに、日本では１９６０年代以降、社会インフラの整備が急速に進んだため、今後はそれらの更新時期が徐々に訪れる。維持管理費や更新費用を賄うと、新設に振り向ける資金をねん出することは早晩難しくなる。２０年後には、維持管理費・更新費を全てねん出することはできなくなるため、どの資本ストックを残すのかという選択を迫られる。社会インフラを新たに作ると、毎年の予算の中で維持管理費が大きな負担となるだけでなく、将来、莫大な更新費が必要となることは十分理解されているだろうか。大型の公共事業など拡張的な政策を支持する政治家たちは、誰がその費用負担を強いられるのか、十分に考え抜いて発言しているのだろうか。 もちろん、近視眼的な財政・金融政策の大盤振る舞いが政治家によって志向されること自体は、何ら驚きではない。潜在成長率の低下を認めず、必要な改革を先送りし、裁量的政策を駆使することで目の前の経済状況の見栄えを良くするという政治手法は、欧米諸国でも長く用いられてきた。将来世代に負担を先送りする選択がなされやすいことは、洋の東西を問わず、代議制民主主義を採用していることのコストだと言えよう。 政治家は、落選すれば「ただの人」になる。低成長を前提とした制度改革は、増税や社会保障給付のカットを通じた歳出削減など有権者に新たな負担を強いるだけなので、回避へのインセンティブが強く働く。だからこそ、先進国はいずこも将来世代への負担押しつけの結果として公的債務の山をこしらえてしまうことになるのだ。 しかし、こうした姿勢が行き過ぎれば、財政危機を招く。特に心配なのが、日本の一部でマネタイゼーションへの安易な期待が広がっていることだ。 中央銀行はマネーという特殊な負債を発行することができるため、マネタイゼーションによって極限まで財政ファイナンスを行うことができる。だが、臨界点に達すれば、財政危機、金融危機、経済危機を招き、われわれの経済・社会制度に壊滅的な打撃を与えることは、歴史が証明している。そして、そうした歴史的教訓から得た知恵として、政治から相当程度独立した中央銀行制度を構築し維持してきた。中央銀行の独立性の目的は、広い意味では「インフレ・バイアスの遮断」だが、より本質的には「マネタイゼーションの誘惑の遮断」であることを今一度思い起こすべきだ。 ＜歴史の知恵を軽視してはいけない＞ もしかしたら、マネタイゼーションを支持する人々は、筆者の理解を超えた経済政策を見出しているのだろうか。たとえば、正しい政策の目的と手段を兼ね備えた為政者が、その目的を実現するために、今はあえて中央銀行の独立性に制限を加え、マネタイゼーションを推進しようとしているのだろうか。しかし、百歩譲って、そのとおりだとしても、そうした行為は厳に慎むべきだと考えている。 まず、いったん変更を加えて、マネタイゼーションが可能になれば、制度を元に戻すのは容易ではない。代議制民主主義の下で選ばれる次代の為政者たちが、健全な財政・金融政策に復するとは限らない。現にわれわれは戦前にこの失敗を経験している。どのような為政者が選ばれても、彼らがマクロ経済や社会に対して致命的な失敗を犯すことを避けるために、われわれは中央銀行に政府からの独立性を付与し、同時にマネタイゼーションを厳しく禁じてきた経緯がある。歴史の知恵が生み出した社会制度の根幹に変更を加える際には、最大限慎重であらねばならない。 また、資産市場を通じて政策効果が広く波及することを考えれば、マネタイゼーションは新たなバブルを生み出す恐れがある。確かに、中央銀行のファイナンスによって、政府が支出を大規模に増やし始めた段階では、新たな所得や支出が湧き出てくるから、消費や投資は増え景気は活気を取り戻す。成長率も高まるだろう。しかし、繰り返すが、それは先食いにすぎない。効果が一巡すれば、増加していた支出は減少し、成長率も大きく落ち込む。後に残るのは、さらに膨らんだ公的債務と収益性の低い政府主導の過剰ストックである。要はバブル現象と変わらない。 そして、成長率の低下を避けるために、再び中央銀行のファイナンスによって、財政支出を増やすというプロセスが継続される。あたかもモルヒネ中毒のように、マネタイゼーションはいったん始まれば、歯止めがきかなくなるのである。 危機に陥る過程を想像してみよう。まず長期金利上昇を抑えるために、中央銀行は市場での国債買い支えを迫られるようになる。だが、次第に効かなくなり、政策そのものが事態を悪化させる。国債を買い支えるために供給するマネタリーベースの価値の裏付けが、中央銀行が保有する国債だからだ。国債が紙くずとなれば、マネーの価値が失われる。長期国債の市場での発行は困難となり、最終的には短期国債ですら買い手はいなくなり、中央銀行がほとんどを引き受けるようになる。 国内総生産（ＧＤＰ）の２倍以上の公的債務を抱えている日本経済は、危うい均衡の上に立っている。低金利が続いているから財政破綻が避けられているとも考えられ、長期金利が急騰すれば、その途端に財政危機・金融危機が始まる可能性がある。そのような中で、資産価格に相当な影響を及ぼす極端な拡張的政策に打って出ることは、一か八かの賭けとなるのではないだろうか。 政策を決定する際には、少なくとも社会やマクロ経済に取り返しのつかない悪影響を与えないという、慎重な姿勢が必要である。マクロ経済の仕組みに関する限り、われわれが理解していないことのほうが、まだまだ多い。裁量的なマクロ経済政策が万能と考えることの危険性、あるいは進歩主義的な介入主義への過度な信頼に対する反省が、２０００年代の世界的な金融危機から得られた教訓ではなかったか。 ＊河野龍太郎氏は、ＢＮＰパリバ証券の経済調査本部長・チーフエコノミスト。横浜国立大学経済学部卒業後、住友銀行（現三井住友銀行）に入行し、大和投資顧問（現大和住銀投信投資顧問）や第一生命経済研究所を経て、２０００年より現職
自公圧勝で政権奪還、325議席獲得：識者はこうみる
2012年 12月 17日 11:41 JST
［東京 １７日 ロイター］ １６日に投開票が行われた第４６回衆議院選挙で、自民党が連立相手の公明党と合わせて３２５議席を獲得、圧倒的勝利で政権を奪還することとなった。
民主党は選挙前の４分の１程度の５０議席台に落ち込む大敗。自民党は直ちに公明党と連立協議に入り、特別国会での首相指名選挙を経て、自公政権が誕生する。野田佳彦首相は惨敗の責任を取り、党代表を辞任する。 識者のコメントは以下の通り。 ●円安基調、年内にドル86円台まで上昇も ＜三井住友銀行 市場営業統括部 チーフ・エコノミスト 山下えつ子氏＞ 衆院選の結果、自公で３分の２を超える議席を獲得したことで、基本的には円安基調になるとみている。選挙結果への最初の反応は、きょうのシドニー市場でドル／円が前週末終値から１円程度ギャップアップして始まったところでいったん終わった。あとは、東京時間に何か新たに政治サイドから発言があった場合や、ロンドン市場がオープンして欧米勢が入ってくると、あらためて円売りが始まるとみている。 現状の円安は、今週の日銀金融政策決定会合で何か追加緩和が打ち出されるだろうという思惑よりも、来年やそれ以降、少し長い目で見たときに、政権交代でおそらく日銀がこれまで以上に緩和を進めることになるだろうという観測に根差している。年末にかけて、８６円程度までドル高／円安が進む可能性があるとみている。 もっとも、米国では「財政の崖」問題に関する協議が進展しておらず、ドル／円の上値を抑えている部分がある。日がたっても結論が出て来ないと不安視する向きが増え、結果的にドルが売られてドル／円の頭を抑えたり、上昇の勢いをそぐことになろう。 ●産業重視への政策転換、クレジットにポジティブ ＜メリルリンチ日本証券 チーフクレジットストラテジスト 上田祐介氏＞ 個人給付重視の民主党に比べて産業政策を重要視する自民党が政権を奪回したことで、これまで個人に配分していた分の予算が産業部門に振り向けられるのは確実だろう。３分の２以上の議席を自公で確保することで、参議院による政策実行の機能不全が解消されたことも、政権運営上大きなメリットになろう。あきらかにクレジットにはポジティブと言える。 例えば、業績不振に陥っている企業や事業などに対して、何らかの公的補助を行う政策が出てくる可能性もある。電力に関しても、その考え方が明確にならざるを得なくなる。日本の産業の対外競争力を維持するためにも電気料金の値上げ抑制に向け、最適な経済政策が検討されることになろう。 とはいえ、来夏の参院選までの間は政局をにらんだ政策運営が行われやすく、本格的な政策イニシアチブがとられるのは来年７月以降になりそうだ。先行してクレジットが改善しやすいのは、東京電力(9501.T)だろう。 ●長期金利、当面は0.7％台で推移 ＜ＪＰモルガン証券 チーフ債券ストラテジスト 山脇貴史氏＞ 自公で３００議席超を確保しても来年７月の参議院選挙までは民主党などの閣外協力が不可欠になるとみていたが、自公圧勝により政権運営にかなりの余裕が出てくることが予想される。短期的には、財政出動期待・日銀法改正期待が盛り上がり、株高・円安がさらに加速する可能性は否定できない。 ただ、選挙戦を通じて自民党のイメージが強調され過ぎている。内閣が始動する１月には安倍政権に対する過剰な期待や懸念も修正され、経済財政諮問会議が経済政策を主導していく形になるだろう。プライマリー・バランスの目標を達成することを前提とすると、裁量的な支出を膨らませることも難しい。消費増税も先送りされないだろう。 ２０１２年度補正予算が、コンセンサスの中心値とみられる７兆円（国費ベース）と仮定すると、２０１３年２月以降のカレンダーベースでは月額６０００億円前後の増発となり、超長期債の増発は 月額１０００億円程度にとどまるとみられる。ただ、超長期セクターが月額２０００億円増発されることに対する懸念がくすぶり続けるため、しばらく上値は重くなりそうだ。 一方で、中長期金利の上昇余地は限定的にとどまるだろう。次期総裁が奇抜な戦略を採る可能性は低いが、白川総裁が避けてきた政策（利下げ・輪番増額・基金買入年限延長）などの緩和手段を採用する可能性は続く。何かが選択されれば１０年金利が０．７％を下回り、何も選択されなければ０．８％前後がフェアだろう。短期的には１０年金利が０．８％程度まで上昇する可能性は高いが、０．７％台での推移が続く公算が大きい。 ●日銀緩和や補正期待、目先は円安・株高に ＜明治安田生命 チーフエコノミスト 小玉祐一氏＞ 日銀に一段の追加緩和圧力がかかるのは確実で、おそらく日銀はそれにある程度応えるだろう。次期日銀総裁はインフレ目標を持論とする人物が指名される可能性が高く、期待感があるほか、年明けの大型補正予算への期待もあり、株高はもう少し続きそうだ。ただし、従来型の財政・金融政策ではデフレ脱却は難しいだけに、過度な政策期待の反動から春先以降は逆に調整局面が長引く可能性もある。 為替はもう一段の円安はあり得る。対ドルで８５円ないし８６円まで短期的に進む可能性がある。ただ、投機筋主導で円ショートが結構たまっており、いずれかの段階で巻き戻し的な動きが出るかどうかを警戒している。欧州財政問題といった海外ニュースなど、何かをきっかけに円高局面に戻るシーンもあるのではないか。円安の動きは持続的に何カ月も続くものではないとみている。 長期金利に関しては、低金利は基本的に変わらない。日銀が今後追加緩和を進めていく段階で、より長いゾーンの国債を買い取ってくると市場が期待すると、イールドは手前からつぶれやすい状況が続く。ただし一方で、たとえ緩和を進めても、インフレ期待が十分に根付くには至らず、デフレ自体は今年度も続くとみられるだけに、国債には買い安心感が残り続ける姿が想定される。 リスクシナリオとしては、大型補正は国債増発の可能性が高いだけに、財政懸念などから多少上昇に向かう可能性がある。もっとも、いったん上がれば買いたい機関投資家もたくさんいることから、長期金利の上昇局面は長続きせず、基本的には低金利が続くとみる。年央にかけて景気回復期待はそれなりに盛り上がるとみるが、それでも１０年債金利で０．９％は遠いという感覚でみている。 ●脱デフレ進展で円安・株高、年内に3月高値更新も ＜岡三証券 日本株式戦略グループ長 石黒英之氏＞ 自民党・公明党で３００議席超となることは事前に報じられていたが、参議院で否決された法案を再可決できる３分の２以上の議席を確保したことが株式市場にとってポジティブだ。自民党が掲げる脱デフレ政策の進展が早まり、マーケットにとっては円安・株高が期待される。日銀に対する緩和プレッシャーの強まりに加え、金融緩和に積極的な日銀総裁人事となれば、海外投資家からの評価を得やすい。また、景気対策では大規模な補正予算を組むとしており、１０兆円の大台に乗せるようだと一段と評価が高まるだろう。今年２月に日銀が実施したバレンタイン緩和とは異なり、今回は政府・日銀が両輪となってデフレ脱却に向けた政策を打ち出すことが期待されるため、年内にも３月２７日高値である日経平均１万０２５５円１５銭を上抜く可能性があるとみている。 ●対中政策は民主党よりも強硬に＝中国人民大学 ＜中国人民大学（北京）の日中関係専門家、HUANG DAHUI氏＞ 自民党の安倍晋三総裁が首相に就任すれば、中国に対して、現在の民主党の政策よりも強硬な政策を取るだろう。 中国の国力は強まっている。一方、日本の国力は比較的弱まっている。新政権は中国を経済の競争相手国と見なし、外交政策で民主党よりも強硬路線を取るとみられる。 一方で安倍氏は国内経済の発展と国民の生活にかかわる問題の解決に当たらなければならない。これが同氏にとって最も重要な目標であり、経済の発展を望むのであれば、中国と良好な関係を構築するほかに選択肢はない。 私の予測では、経済発展と日中関係の改善を望むのであれば、尖閣諸島をめぐる問題を容易に悪化させたりはしないだろう。 したがって過度な強硬路線は取らず、日中関係において依然ある程度の柔軟性を示すとみられる。 ●安定政権を好感し海外勢の日本株再評価も ＜ＳＭＢＣフレンド証券投資情報部部長 中西文行氏＞ 自民党が前評判通りの強さを示した。株式市場は事前に織り込んでいたとはいえ、実際に安定政権が誕生し、国の方向性が固まったことは好感される。良い意味で官僚を抑え込むことができる議席数だ。日銀に金融緩和圧力がかかるほか、老朽化したインフラ整備などが促進される。ＴＰＰの条件付き参加や消費増税の方向性も見えてきた。安倍氏は対中強硬路線のイメージもあるが、実際に政権を握ればある程度トーンダウンするだろう。 ２００５年郵政解散での自民大勝ほどのサプライズはないため、株価は週明けに上昇した後、いったん調整する可能性もあるが、海外投資家は安定政権の誕生を好感し、日本株を再評価するとみている。年末ラリーで日経平均は９８００円―１万円を試すことになりそうだ。政策に絡むインフラ関連、防衛関連のほか、円安進展と自由貿易の促進期待で国際優良株が物色対象になる。 ●安倍トレードの継続、財政規律維持を見極め ＜三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券・チーフ債券ストラテジスト 石井純氏＞ 衆院選で自民・公明両党の議席獲得数は、ひとつのメドとされてきた総定数の３分の２の３２０議席を超えた。初期反応としては、いわゆる「安倍トレード」の継続で、円安・株高・債券安だろう。債券市場は、無制限緩和やゼロ（マイナス）金利政策、国債購入額の増額といった一段の金融緩和期待から１０年債までは底堅く推移するかもしれないが、超長期ゾーンは財政規律喪失や財政ファイナンスに対する懸念から上値が重くなり、イールドカーブにスティープ化圧力がかかりやすい。 しかし、自民・公明の勢いは選挙直前に報じられていたことから、債券市場にとって晴天のへきれきのような、ネガティブサプライズでもない。そのため、選挙結果に対する朝方の反応は限られている。１０年債・０．８％台に上昇すれば、相当な買いが入ってくるとみている。 初期反応の一巡後は、閣僚人事や政策の実現性に関心が移るだろう。年明け後に編成作業が本格化する今年度補正予算や来年度本予算で財政規律が維持されるかどうかを見極めていくことになる。仮に、補正予算で大規模な国債増発、本予算で新規国債４４兆円枠突破、消費増税凍結という事態になれば、市場はそれを織り込んでいくことになるのではないか。 ●年内はドル85円超の円安は想定せず ＜シティバンク 外国為替部 チーフＦＸストラテジスト 高島修氏＞ 自民党が提唱する強力な金融緩和策などが実行されるとの思惑から円相場が急落。ドル／円は朝方に年初来高値を更新した。選挙前にポジションを落としていたマクロ系ファンドも少なくなく、ＩＭＭ持高から察するにモデル系ファンドもまだ相当な円売り余力を残している。上値メドは一目均衡表からは２月安値を起点とするＮ計算値(８５．２円前後)まで拡大済みで、中期的には上値リスクを警戒するのが妥当だ。 とは言え、自公連立政権が獲得した３２５議席を使って頻繁に参院決議を覆すとは思えない。強引な国会運営は支持率を下げてしまう可能性があるからだ。予算に関しては衆院の優越があり、自民党が提唱する拡張的財政政策が実行されるかもしれないが、日銀法改正や憲法論議など重要な課題は７月参議院選挙後へ先送りされると見るのが妥当だろう。そうした点が理解されてくれば、海外勢は再び利益確定の円買い戻しに動くだろう。年内は８５円を超える円安は想定していない。 ●1月日銀会合が大きな意味持つ ＜バークレイズ証券 チーフストラテジスト 森田長太郎氏＞ 自民党は議席に関しては圧勝だが、比例の得票率は低い。次の参院選では、比例の数値がそのまま反映されれば、自公は苦戦しそうだ。 金融政策の面に関しては、インフレターゲットの明確化、日銀の金融緩和をより強化するように促す流れとなり、早々に組閣とともに出てくる見込みだ。日銀の対応は、今月は組閣前の決定会合となるため、１月の決定会合が大きな意味を持ってくるのではないか。 財政政策については、公共投資を行うことで景気が良くなる考え方がある一方で、「ばらまき」を野党から批判されるリスクを自民党内で考える向きがいるはずだ。自民党内で議論のバランスがどちらの方に傾くのか見守りたい。単純に圧勝したので、それに比例する形で景気対策も大きくなり円債にマイナスだとは言えない。 経済財政諮問会議に関しては日銀と政府の政策のすり合わせの場として対外的にアピールする場になるか、見て行きたい。 日銀への緩和圧力が強まる状況で、日銀の政策手段は資産買い入れ基金の年限の延長などを含めて、国債購入オペのスキームを少し変えてくるのではないか。１月の会合の段階である程度踏み込んでくると思われる。とられる政策によって、円債のイールドカーブに与える影響は異なるが、少なくとも需給的な引き締め効果が強まるだろう。補正の規模が具体的な数値、サイズなどある程度イメージされれば、日銀の需給引き締め効果の方に吸収されるだろう。１０年債利回りは０．８％までいったん押し上げられるかもしれないが、０．７─０．８％のレンジの下限に収れんしていきそうだ。
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