資本の流れが示す「円安加速」への分岐点　ウォール街にも格差　量的緩和は景気を悪化　　ツイストオペ後　米富裕層増税 MR

資本の流れが示す「円安加速」への分岐点　ウォール街にも格差　量的緩和は景気を悪化　　ツイストオペ後　米富裕層増税
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投稿者 MR 日時 2012 年 11 月 15 日 11:42:31: cT5Wxjlo3Xe3.

資本の流れが示す「円安加速」への分岐点
2012年 11月 14日 19:31 JST

亀岡裕次　大和証券　チーフ為替ストラテジスト

[東京　１４日　ロイター]　日本の国際収支は円相場にどのような影響を与えているのだろうか。近年、収支悪化が目立つのが貿易収支や経常収支だ。

国際収支統計における貿易収支は、２００４年１０月までの年間１４．３兆円の黒字をピークに悪化し、１２年９月には年間４．８兆円の赤字に落ち込んでいる。また、貿易収支に所得収支などを加えた経常収支は０７年１０月までの年間２５．１兆円の黒字をピークに悪化し、１２年９月には年間５．７兆円の黒字にまで縮小している。

新興国の台頭や円高に加え、世界経済の成長率がリーマンショックを境に低下したことや、東日本大震災の原発事故で燃料輸入が増加したことが、収支悪化の原因と考えられる。なかでも本質的な原因は、新興国の台頭が相対的にコストの高い日本の輸出競争力を低下させると同時に、資源需要増による資源価格高を通じて日本の輸入額を拡大させていることだろう。所得収支の黒字は円高の影響もあり、０８年３月までの年間１６．９兆円から１２年９月には年間１４．１兆円に縮小している。

国際収支の発展段階説に従えば、現在の日本は「成熟した債権国（貿易収支は赤字に転換するが、過去の対外債権からの収入があり、所得収支が黒字のため、経常収支は黒字）」だが、将来は「債権取崩国（貿易収支の赤字が拡大し、経常収支が赤字に転落。対外債権が減少）」に移行する可能性がある。

１２年９月は輸出の落ち込みなどにより貿易赤字が直近ピークを更新し、経常収支の黒字が減少した。注目度は高くないようだが、９月は季節的に経常黒字（原数値）が大幅に増えやすい月であるにもかかわらず、ほとんど増えなかったため、季節調整した経常収支は１４２０億円の赤字となった。１９８１年３月以来、３１年半ぶりの経常赤字である。あくまでも単月の赤字ではあるが、経常黒字がいつまでも続くものではないことを示唆しているようでもある。今後、世界景気とともに輸出の伸びが回復しても、同時に一次産品などの輸入価格が上昇することで、資源輸入・製品輸出の加工貿易国である日本の貿易収支は改善しにくいだろう。日本の貿易・経常収支の悪化傾向が続き、円安要因になる可能性は十分にある。

＜ＩＴバブル時のドル上昇にヒント＞

しかし、１１年には経常黒字が減少する一方で円高が進むなど、経常収支と円相場には明確な相関は認められない。経常収支が悪化したとはいえ黒字（資本流入）を維持しているため、円高に作用し続けているのだろうか。そうとも言いがたい。資本流入が減ることは、資本流出が増えることと同じで、円安要因になるはずだ。それでも、円高になったのは、経常取引（＝貿易取引＋利子・配当金受払等）以外での為替売買が影響したからだろう。国際収支で経常取引と双軸をなす資本取引（＝対外金融資産・負債の取引）に関わる為替売買や、為替のキャピタルゲインやリスクヘッジを目的とした為替売買が円高に作用したとみられる。為替の売りと買いを合わせたグロス規模では後者が大部分を占めるものの、売りと買いの差をとったネット規模では前者も大きい。

１１年には経常黒字が減少する一方で、資本収支は赤字が縮小して年間６兆円超の黒字に転じた。経常収支の悪化よりも資本収支の改善の方が大きく、両者を合わせると資本流入に傾いたため、円高が進行したとみられる。年間で１４兆円を超える当局の円売り・ドル買い為替介入が実施されて外貨準備が増加（資本流出）し、事後的に国際収支はバランスしたが、資本収支が円相場に与える影響が大きかったといえる。

ＩＴバブル時の米国でも、好景気の輸入増で貿易・経常赤字が大幅に拡大したにもかかわらず、海外からの対米投資が旺盛で資本収支の黒字が拡大したため、ドル相場は上昇した。資本市場が未発達の新興国では経常収支が為替を左右しやすいが、資本市場が発達した先進国では資本収支が為替を左右しやすい。

＜海外流出に傾く資本収支＞

注目されるのは、資本収支のトレンド変化だ。１１年末頃を境に、それまで黒字拡大（資本流入）方向にあった資本収支は黒字縮小（資本流出）方向に転じ、ほぼ同時に為替は円高進行に歯止めがかかっている。その資本収支の変化を生んだのは、主に証券投資収支であり、日本からの対外証券投資は中長期債を中心に拡大に転じた。

１１年１１月までの１年間に２兆円程度に落ち込んでいた指定報告機関ベースの対外証券投資（ネット）は、１２年１１月時点で年間１４兆円程度に上る。一方、日本への対内証券投資は短期債を中心に、１１年末までの年間２１兆円から６兆円程度に縮小しており、証券投資収支は赤字（資本流出）幅を広げる方向にある。また、資本収支を構成する直接投資収支は、年間１０兆円弱の赤字で大きな変化はないが、ソフトバンクによる米国企業の２００億ドル（約１．６兆円）での買収が決まるなど、直接投資収支の赤字を拡大させる動きも出てきた。このように、すでに資本収支が海外への資本流出に傾き、円安に作用しつつある。

ただし、これまでの対外証券投資は、円売り・外貨買いによる円安効果が小さいとの指摘もある。なぜなら、投資家部門別にみると、対外証券投資拡大の多くが銀行（銀行勘定）によるもので、同部門は外貨を外貨建て運用に投入する外投型の割合が大きいからである。

また、円貨を外貨建て運用に投入する円投型の投資信託委託会社等（投資信託委託会社及び資産運用会社）の対外証券投資が減少してきたことも、円安効果を小さくする一因だ。過去には、銀行の対外証券投資が拡大した１０年６―１０月に円高が進んだ事例もある。当時は、米量的緩和第２弾への期待から米金利低下・ドル安圧力が働いており、銀行が債券のキャピタルゲインを狙い、ドルを調達して米国債に投資したとみられる。対外証券投資の中心が外投型であったために、円安効果は生まれなかったのだ。

では、今回はどうだろう。欧州信用不安が後退し始めた１２年８―９月に銀行の対外中長期債投資が拡大しており、建値通貨別にはユーロ建て、地域別には欧州のドイツやフランス向けの投資が増えている。欧州信用不安で利回りが低水準となったドイツやフランスの中長期債を、信用不安が後退して利回りが上昇しやすい局面で買うということは、債券のキャピタルゲイン目的ではなく、円安を狙った為替差益目的の可能性が高いだろう。

また、１２年には円投型の生命保険会社の対外証券投資が増加し続けている。為替リスクをヘッジした投資だけが増えているとは考えにくいので、その円安効果は増しているのだろう。なお、投資信託委託会社等の対外証券投資は、為替の円安傾向がはっきりしてから増えるトレンド追随型であり、為替に先行して動くケースは少ない。同投資がまだ増えていない段階で、円安が進み始めるケースは多い。

足元は米財政の崖に対する懸念などからリスク回避の円高圧力が残るものの、主要国の金融緩和による低金利・通貨供給増に、米国・中国の景気回復期待や、欧州財政の緊縮緩和などが加わり、リスク選好の円安要素が増えつつある。そして、円相場を貿易量で加重平均した実効為替レートは、０７年以降の円高トレンドを円安方向に抜けるか否かの分岐水準にある。今後、円高トレンドを脱したとの見方が強まれば、対外証券投資の為替ヘッジ比率を低下させたり、円投型の対外証券投資を拡大させたりする動きが増えるだろう。すでに流出方向に傾いている資本の流れが、円安作用を強めることになりそうだ。

＊亀岡裕次氏は、大和証券の投資戦略部担当部長・チーフ為替ストラテジスト。東京工業大学大学院修士課程修了後、大和証券に入社し、大和総研や大和証券キャピタル・マーケッツを経て、２０１２年４月より現職。
http://jp.reuters.com/article/jp_column/idJPTYE8AD05720121114?sp=true

日経平均一時100円超す上げ、輸出高い－政局見据え不動産や建設も (10:37)
午前半ばの東京株式相場は、日経平均株価の上げ幅が一時100円を超えた。衆院解散後の政権交代の可能性が生じる中、日本銀行への追加緩和圧力が強まるとの思惑で円安が進み、輸送用機器など輸出関連株が買われている。不動産や金融株も高く、自民党などが打ち出す減災政策をにらみ、建設株も堅調だ。
記事全文
ＦＯＭＣ議事録：多くの参加者はツイストオペ終了後の資産購入を支持 (06:55)
米小売売上高：10月は４カ月ぶりマイナス－自動車が落ち込む (00:56)
米ゴールドマン、70人を新パートナーに指名－株式公開後で最少 (08:09)
債券は続落、総選挙後の政権交代懸念で売り－20年入札は順調との見方 (11:16)
http://www.bloomberg.co.jp/news/index.html

ウォール街にも格差の波、「不遇」の中堅バンカー
2012年 11月 14日 14:19

By Rob Cox

［ニューヨーク　１２日　ロイターBreakingviews］　所得格差是正の訴えは貧困層だけの専売特許とは限らない。伝統的に大金持ちを生み出してきた場所の１つ、ウォール街にも格差の波は押し寄せている。

過去１０年にゴールドマン・サックスやモルガン・スタンレーのような大手金融機関に入った野心的なバンカーやトレーダーの多くは、先輩たちが得てきたような大金は２度と手にできないだろうことを理解し始めている。彼ら中堅バンカーの報酬は下がっており、上向くことも期待できそうにない。そして、上司はいなくならないだろう。

今年３月、ゴールドマン・サックスの元社員グレッグ・スミス氏は、ニューヨーク・タイムズ紙に同社の経営陣を批判した手記を寄稿して話題を呼んだ。同氏はゴールドマンで勤務した１２年間の回顧録執筆で１００万ドルの前払い金を手にしたと言われている。

ゴールドマンの内幕を暴露したスミス氏の手記は、投資銀行で働く中堅バンカーたちの気持ちを代弁するものかもしれない。ただ、報酬に関するいくつかの具体的な数字は、スミス氏の回顧録以上に中堅バンカーの不満を雄弁に物語る。

スミス氏と同じ頃の２０００年にゴールドマンに入社した若手社員のケースを想定してみよう。１９９９年に同社が新規株式公開（ＩＰＯ）を行い、パートナーたちが巨万の富を手にした直後だ。２０００年末時点でゴールドマンの社員数は２万２６２７人で、支払われた報酬や手当ての総額は７８億ドルだった。大雑把に計算すれば、社員１人当たりの平均収入は３４万３０００ドル程度になる。もちろん報酬は実績に応じて差がつくはずだが、それでもＭＢＡを手に入社した若い社員にとって、この数字は目標になった。

その後の数年、若い社員たちは１日１５時間、昼も夜も週末もなく働き、上司が翌朝に使うプレゼン資料を徹夜で仕上げただろう。多くの金融機関は、こうした疲れ知らずの若手社員のため、クリーニング屋に預けたワイシャツを取りに行ったりするような「世話係」さえ雇っていた。彼ら若手社員は、数年の激務が高額報酬やマネージングディレクターの肩書き、将来の共同経営者の地位につながることを夢見て仕事に打ち込んできたのだ。

その後、ＩＴバブルは勢いを失ったが、レバレッジを効かせたビジネスが次のバブルを生み出し、投資銀行マンの報酬は右肩上がりだった。２００７年のゴールドマンの年次報告書を見てみよう。当時の社員数は３万０５２２人で、報酬や手当ての総額は２０２億ドル。社員１人当たり平均は６６万１０００ドルで、７年前に比べてほぼ倍増した。

２００７年以降、世界的な金融危機や景気低迷、新たな規制の導入など、投資銀行は厳しい時期に突入する。ゴールドマンの今年ここまでの業績を年率換算すると、現在の社員３万２６００人は、総額１４億６０００万ドルの報酬、つまり１人当たり４４万９０００ドル程度は手にできそうだ。２００７年からは３割以上の減額となる。

ゴールドマンだけに限った話ではない。モルガン・スタンレーの過去９カ月の業績を基に計算すると、同社社員の今年の平均報酬額は２７万ドル７０００ドル前後になるだろう。２００７年に比べ約２割の減額だ。

このことは、２０００年ごろに投資銀行に入った若いバンカーたちが今は３０代になり、出世を夢見て何年も激務をこなしてきたにもかかわらず、わずか数年前に比べて平均的には報酬が下がったことを意味する。

金融業界の食物連鎖の頂点では、業界の報酬が構造的に変わったことに気付いている。動くお金が減っている一方、株主からの要求は強まっている。食物連鎖の下の方でも、報酬体系の構造的変化には気付いており、それに合わせて期待値は低くなりつつある。

彼らには、数年前に当たり前だった徹夜で仕事する中間管理職の姿を期待すべきではないのだ。

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http://jp.reuters.com/article/jp_column/idJPTYE8AD01320121114?sp=true

量的緩和は景気を悪化させると言う小幡博士
2012/11/14 (水) 16:46

　YahooのニュースBUSINESSを見ていたら、次のような文言に遭遇した。

　「量的緩和は景気を悪化させる。私はまじめに言っている。そして、これは小幡績という主流派で
ない経済学者の奇をてらった見方ではない。なぜなら、これが20世紀の最も重要な経済理論に関する書物である、ケインズの一般理論のエッセンスであり、メッセージだからだ」

　先日確か、小幡氏がそんなことを書いているのをみたが、小幡氏以外にもそのようなことを言う人がいるのか、と自問自答した。

　で、誰が書いているのかとみてみると、書いているのは小幡氏自身。

　やっぱり少し変わっている。でも、私は、彼が石原元都知事を売国奴だと呼んだこと以外では彼の意見に賛同することが多い。特に、量的緩和政策にそれほど効果がないという点では同感だ。

　しかし、そうではあっても、「量的緩和は景気を悪化させる」とまで言う必要があるのか？

　私がこのような記事を書くと、恐らくリフレ派の人々は笑うことであろう。

　だから、この記事はリフレ派に読んでもらうつもりはない。きっぱりと言う。そうではなく、リフレ派的な考え方に懐疑的である人々に読んでもらいたい。何故ならば、小幡氏のように量的緩和は景気を悪化させてしまうと言い切ると、変な誤解を生んでしまうからだ。

　いずれにしても、先ずは小幡氏の言うことをよく確認する必要がある。

　彼は言う。

　金利がこれ以上下がりようのない状況で量的緩和を行えば、国債の価格が上がる、と。そして、
国債の価格が上がるということは、国債を保有している投資家が儲かることを意味するので、投資家は益々国債を保有しようとする。そして、そうやって国債への投資が、実物投資よりも相対的に
魅力を増せば、益々実物投資をしようとする投資家が少なくなるので、景気が悪くなる、と。

　つまり、日銀が国債を市場で大量に購入すればするほど、実物投資の魅力が薄れてしまうと言うのである。

　言いたいことは分からないでもない。半分はそのとおり。しかし、おかしな点もある。というのも、国債の価格が上がるということは、国債の利回りが下がるということで、彼は量的緩和政策によって長期金利が下がることを認めているのだ。

　そして、FRBのバーナンキ議長も、所謂QEは長期金利を引き下げる効果があるから、それに伴って住宅ローンの金利や消費者ローンの金利が下がり、景気を下支えする効果があると言っている。

　さらに小幡氏は、幾ら長期国債の利回りが下がっても、銀行が企業に貸し出すローンの金利には限度があると言う。何故ならば企業への融資には大きなリスクが伴うことが多いし、融資の審査や管理にはお金がかかるからだ、と。

　言いたいことは分からないではない。しかし、それはそうであっても、仮に銀行が国債を売却した資金を融資財源に充てるのであれば、国債の利回りが下がった分、銀行の資金調達コストは下がるのであるから、貸出金利を引き下げる余裕がでてくるのである。極端な話、もし、日銀が国債を額面以上で購入するようなことをすれば、国債の利回りはマイナスにもなり得る訳で、言ってみれば銀行は利子をもらって資金調達ができることになるのだ。

　ということで、小幡氏の今回の理論は支持することができない。

　しかし、量的緩和にそれほど期待できないのはそのとおりであって、その意味では、リフレ派の学者よりも小幡氏を支持するのはそのとおりである。
http://www.gci-klug.jp/ogasawara/2012/11/14/017622.php

ＦＯＭＣ議事録、ツイストオペ継続の必要性示す
2012年 11月 15日 08:26

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［ワシントン　１４日　ロイター］　米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が１４日に公表した１０月２３―２４日の連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）議事録では、「ツイストオペ」が年末で期限切れを迎えた後、追加資産買い入れが必要になる公算が大きいとの認識を多くのメンバーが示していたことが明らかになった。

また９月に決定した量的緩和第３弾（ＱＥ３）について、金融市場の状況を緩和するとともに、住宅市場の回復支援を後押ししたと考えていることも分かった。

このほか、利上げへの目安となる失業率とインフレに一定の水準を設定する考え方について、好ましいとの見方も示されたが、さらに検討することが必要としている。

議事録は「雇用市場の著しい改善を実現するには、保有証券の平均残存期間を長期化するプログラムが終了する来年以降、一段の資産買い入れが適切となる可能性が高いとの見方を多くの参加者が示した」としている。

ＦＲＢはツイストオペで、月額４５０億ドルの短期債を売却し、同額の長期債を買い入れている。

またＱＥ３の一環として、月額４００億ドルのモーゲージ担保証券（ＭＢＳ）買い入れもあわせて実施しており、雇用市場の見通しが著しく改善するまで資産購入を継続する意向を表明している。

今回の議事録は、次回１２月のＦＯＭＣでツイストオペの継続を決定するとの市場の見方を裏付けた形。ＴＤセキュリティーズの米国上級マクロストラテジスト、ミラン・マルレーン氏は、「ハト派的バイアスを示している。１２月以降もツイストオペを続ける意向だ」と述べた。

１０月のＦＯＭＣ会合では、米リッチモンド地区連銀のラッカー総裁が唯一、ＭＢＳの買い入れを継続することに反対票を投じた。

ただ議事録は「実施している資産買い入れの有効性や、最近の緩やかな景気回復ペースが持続した場合に買い入れ継続が正当化されるかどうかをめぐり、複数の参加者が疑問を呈した」としており、ラッカー総裁以外のメンバーからもインフレ高進を懸念する声が上がっていることが明確になった。

利上げへの目安については、「適正な条件の下での定量的（quantitative）な目安は、フェデラルファンド（ＦＦ）金利の引き上げ時期が経済状況や見通しの予期せぬ変化に応じてどのようにずれるかを、ＦＯＭＣが一段と明確に伝える一助になると、多くの参加者がみている」と指摘。しかし一部には、定性的（qualitative）な説明のほうが伝達手段としてはよいとの意見も一部にでたという。

その上で「定量的目安を採用するかを決定する前に、ＦＯＭＣは実務的ないくつかの問題に対処する必要があるとの点で、参加者は概ね合意した」と議事録は指摘した。

ＦＲＢは２００８年１２月、ＦＦ金利の誘導目標水準をゼロ─０．２５％に引き下げた。また借り入れコストの押し下げと景気支援に向け、これまでおよそ２兆３０００億ドルの資産買い入れを行ってきた。

米経済には回復がやや加速している兆しが見られるものの、失業率は７．９％に高止まりしている。