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『村上龍、金融経済の専門家たちに聞く』
Ｑ： 日本国債の「暴落」
◇回答
□中空麻奈 ：BNPパリバ証券クレジット調査部長
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■今回の質問【Ｑ：１２８０（番外編）】
ギリシャの債務危機以来、日本国債暴落のリスクが語られることが多くなった気が
します。そもそも長期金利がどのくらい上昇すれば、「暴落」なのでしょか。またど
んな状況において、「暴落」が起こると考えられるのでしょうか。
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村上龍
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■ 中空麻奈 ：BNPパリバ証券クレジット調査部長
長期金利が何パーセント落ちたら暴落、という決まりはないと認識しています。た
だ、現状のスペイン国債などの例から伺えることで、日本国債が暴落するということ
を定義してみるとすると信用力が劣化し、国債の金利が暴騰することだとします。わ
かりやすい現象面で言えば、ブラックマンデーやリーマンショックよろしく、みなが
売り急ぐ、という状況が来れば、日本国債の暴落ということだと思います。
現在ギリシャの債務危機は欧州全体を巻き込んで、その方向性を議論しなければな
らないところまで来ました。9月6日のＥＣＢのあと、ドラギ総裁は、金利を政策金利
0.75%に据え置き、ユーロ維持という使命の範囲内で必要なことを行うという決意に
加えて、OMTを打ち出しました。OMTはOutright Monetary Transactionsの略で、新た
な債券買入プログラムにより深刻なゆがみに対応することが目的、とされるもので
マーケットには有効だと受け止められました。このプログラムのもと、欧州国債を買
い取るということになるわけですが、買入年限は1?3年とイールドの短い部分が中心
で、量的な限度は設けない、といったことが決められました。マーケット、特に株式
市場ですが、量的な限度は設けず、国債を買い取るという部分を強調して好感、リス
クオンだ！と強気に転じたわけでした。国債が暴落してしまうという不安を取り除く
には、買い手が出ることが必須です。最後の買い手として、ＥＣＢがなってくれるの
だとすればそんないいことはない！ですよね。国債が売られなくなれば金利は安定
し、金利が安定すれば信用力が安定するという流れになります。ですから、マーケッ
トにとってポジティブだ、というわけです。
しかしながら、買入年限は1?3年とイールドの短い部分が中心であること、という
ことに本来は注意をする必要があったはずだと思っています。１?３年に限定される
ということは、既にほとんどはＥＣＢの適格担保として使われているものである、と
いうことを考える必要があります。そうだとすれば、実際の効果はかなり薄いのでは
ないでしょうか。そのため、ＯＭＴでも、国債の信用力を維持できるかというと実力
は定かではありません、ということになります。そのため、国債暴落を阻止する歯止
めになっているのかというとまだそうとは言い切れません。
翻って、日本国債についてですが、まず信用力の低下・劣化については、注意が必
要です。格付け機関のアナリストともよくこの件で話をするのですが、彼らの関心事
は数多あがっても、二点に集約されていると見てよいと思います。第一が、予算案な
どを含めた財政問題を解決しようとする意志（政権がコロコロ変わることや、当該政
権にもコンシステンシーがないことなどは言うまでもないですが、残念なことに外人
から見ると、もう期待感もないことのようで、政権がどうかということはあまり関心
を払われていないようです）、第二が金利の水準です。金利が低ければ、債務残高が
大きくてもそれ程負担は増えないわけですから、それが日本の信用力をバックアップ
するというわけです。そう考えると、とりあえずは財政再建を目標にしていますし
（消費税増税などに見られるように）、金利については低金利以外の選択肢は当面な
いでしょうから、信用力は辛くも維持できると考えます（もちろん、景況感の劣化で
悪化していく方向にはなるでしょうが）。
信用力は実際には悪化していくとしても、どうにか維持できるというシナリオだと
すれば、国債が暴落するような事態は招かないといえるでしょう。おそらく数年はこ
うしたシナリオでいけるはずです。しかも、格付け機関が、警鐘を鳴らす意味で、日
本国債の格付けをシングルＡ格などに下げたとしましょう。その場合にも、シングル
Ａ格ならまだ持てるということで、国債保有者のうち95%に達している日本人投資家
は、やはりまだ持ち続けることになります。誰も売らなければ、先にあげたスペイン
国債とは違い、買い手を捜す必要もありません。日本国債は暴落しないということに
なるわけです。
みなが売り急ぐというほどではないですが、格付けがＢＢＢにまで下がればどうで
しょう。それは多少、きしみが出る可能性があります。日本国債保有者のうち、たと
えば、年金勢などが投資ガイドライン上の制約から売却を想定しなければならなくな
るからです。もちろん、そうなる前に、日本国債だけ例外扱いにする可能性すらあり
ます。日本国債を兆円単位で保有している投資家から見れば、売り急いで価格を落と
すよりは、そのままキープしておくことを求めるのは当たり前の投資行動だと思われ
ます。
そうなると、やはり日本国債に暴落は想定し難いということになるのです。ただ
し、日本国債を暴落から守っている、国債保有者は日本人だから、日本は金利が低い
から、外貨準備高や資産があるから、国民からまだ搾取できるから（消費税をあげる
という形などで！）、という様々なポイントは簡単に崩れ去ることは見ておく必要は
あります。国債保有者は日本人でも、日本の高齢化はすすみ、若年世代へのバトン
タッチはまだ行われていません。金利だって、リフレ政策への転換によっていつまで
も低金利であるとは言い切れませんし、財政プレミアムを考えれば長期金利には恒常
的に上昇圧力がかかっています。外貨準備高もすぐに国債を買い取れるかというとそ
ういうわけにも行きませんし、潜在的には徴税できるはずの日本国民ですが、実際は
消費税を10%にすることさえ出来難い情勢です。日本国債は暴落しません、と言いま
したが、それを崩す要件は相応にあるということは見ておかねばならないということ
を最後に申し上げておきたいと思います。
BNPパリバ証券クレジット調査部長：中空麻奈
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【円債投資ガイド】緊迫する欧州債務危機情勢
2012/10/04 08:20 2012/10/04 08:20
河村小百合・日本総合研究所調査部主任研究員＝欧州債務危機をめぐる情勢が、この
ところ異様なまでに静かだ。一体、何が起こっているのか？
６月１７日のギリシャ再選挙で緊縮派が勝利したことにより、選挙結果次第でギリシ
ャはユーロ離脱か、と身構えていた市場の緊迫感はひとまず和らいだ。
しかし、その後、経済や財政運営をめぐる情勢が改善しているわけではない。むし
ろ、事態は全く逆だ。今年３月には、ユーロ圏各国・国際通貨基金（ＩＭＦ）は、７５
５億ユーロ規模の第二次支援融資を決め、同時に民間債権者も民間セクター関与（ＰＳ
Ｉ）によって多額のギリシャ向け債権の放棄を強いられた。これと併せて、ギリシャの
中・長期的な経済・財政運営の計画が策定されたが、ギリシャ経済の落ち込みは著し
く、この計画通りに財政運営・債務返済を行い得るか、早くも実現可能性が疑問視され
る状況となっている。
ユーロ圏・ＩＭＦは、６月の再選挙で緊縮派が勝利したにもかかわらず、３月に決定
した第二次支援融資の実行をいまだに渋り続けている。そのため、ギリシャ政府は８
月、高利で短期国債（ＴＢ）を発行し、資金繰りをつなぐことを余儀なくされた。入札
倍率が１倍を超えたため大きな混乱はなかったものの、想定外の高金利は財政運営に打
撃であろう。
欧州中央銀行（ＥＣＢ）によるギリシャの民間銀行向け対応もまたしかりだ。今年の
春先までは、ギリシャ国債に関して、適格担保基準を特例として緩和し、オペの玉とす
ることを認めていたが、２月末にこの扱いを停止した。ギリシャの民間銀行は、ギリシ
ャ国債を担保に、オペで低利の資金供給を受けることができなくなった。３月のＰＳ
Ｉ・デフォルト後、ＥＣＢはギリシャ国債を適格担保として再度認めることはせず、ギ
リシャの民間銀行向けに、期間３カ月強の現先方式での国債買いオペを実施するにとど
めた。７月２５日にはそのオペの期落ちに際し、ＥＣＢはロール・オーバーせず、その
結果、ギリシャの民間銀行は、緊急流動性支援（ＥＬＡ）の枠組みで、ギリシャ中銀か
ら高利で資金調達せざるを得なくなっている。ユーロ圏、ＩＭＦ、ＥＣＢのトロイカ
は、財政破綻寸前とも言われるギリシャに対して、この半年の間、「冷酷」と言っても
過言ではない対応をとり続けているのだ。
トロイカとギリシャ当局との間で、一体何が起こっているのか？当初、報じられてい
た「ギリシャの債務償還期間の２年延長」という債務繰り延べ検討などの次元では、も
はやない可能性もある。現に、ギリシャの連立政権は９月２７日、１３５億ユーロ規模
の追加緊縮策を打ち出した。償還期限延長とは逆の方向の政策だ。ギリシャ国内では、
デモが激化し、社会的な緊張が高まっている。ギリシャは、トロイカによって、極めて
厳しい状況に追い込まれつつあるとみるべきであろう。
ここで、過去の財政デフォルト国の事例をみると、為替レート調整をテコにして、経
済の競争力を回復させるのが常とう手段だ。ギリシャを今の形でユーロ圏内にとどめ続
ければ、ギリシャは為替レート調整を使えず、国内物価や賃金、ひいては生活水準を大
幅に切り下げるよりほかにない。その結果、経済の再生や債務の返済はさらに遠のく。
それが果たして、本当にギリシャ経済や国民のためになると言えるのか？ここまでの状
況証拠も総合して考えると、トロイカは「ギリシャの秩序だったユーロ圏からの一時的
な切り離し」を有力な選択肢として考慮している可能性がある。現に、現地のシンクタ
ンクには、ギリシャの疑似離脱（一時的な離脱）の効用を説く向きもある。
９月１２日、ドイツの最高裁は欧州安定機構（ＥＳＭ）設立に、条件付きでゴー・サ
インを出した。同日、欧州委員会は、銀行同盟に関する基本的な枠組みを提案してい
る。ＥＣＢはこれに先立つ９月６日、ＥＳＭ設立を前提とする、短・中期国債の買い切
りオペ（ＯＭＴ）導入を発表した。ギリシャのユーロ圏内での扱いに何らかの変更があ
れば、場合によっては、スペインをはじめとする他国へ波及しかねないことが強く懸念
される。時間稼ぎをする中で、徐々にではあるが、さらなる混乱発生に備える道具立て
がそろいつつある、と見えなくもない。
表面上は一見、静かな欧州情勢で、当局者からの情報発信も足元、減っているよう
だ。現地メディアの報道もこのところ抑制的で、一種の「Ｂｌａｃｋ Ｏｕｔ」期間
か？との印象すらある。しかし、その裏側で、事態は相当に緊迫している可能性もあ
る。最終的な着地がいかなるものとなるかは、各国当局者の政治的な判断次第で、予測
は困難だ。しばらくの間、欧州情勢を注視する必要があろう。（了）{IMF1}{ECB1}
[/20121004NNN0039] http://www.jri.co.jp/MediaLibrary/file/report/other/pdf/6354.pdf
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