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【第37回】 2012年10月4日 野口悠紀雄 [早稲田大学ファイナンス総合研究所顧問]
アメリカ量的緩和がヨーロッパ・ソブリン危機の原因？
いま世界で金利の二極化現象が起きている。
「リスクオフ」によって投資資金が南欧国債から流出し、日米独の国債に流れ込んでいるのだ。このため、南欧諸国の国債金利が高騰し、日米独の国債金利が歴史的な低水準に落ち込んでいる。
こうした現象が起きていること自体は、明らかだ。しかし、これが起きたメカニズム、それに至る経緯、それ以前に生じていたこと、等々については、はっきりしている点と、よくわからない点がある。
アメリカを中心に見ると、「何が起きたか」という事実は、はっきりしている。
国際的な資金の流れの
変化を3期に分ける
2007年以前から最近にかけて、国際的な資金の流れが大きく変化した。これまでの回で示してきたデータを援用しつつまとめてみると、つぎの3期に分けることができる。
まず第1期は、07年の金融危機以前の状況である。この時期には、アメリカへの巨額の投資資金流入があった。
イギリスからアメリカへの投資だけを見ても、04年以降、毎年4000億〜5500億ドル程度の巨額の資金流入があった。そのほぼ半分は、MBS（住宅ローンの証券化商品）に投資された。アメリカで住宅価格バブルが起こり、それを背景として、MBSが高い利回りを提供できたからである。
第2期は、08年と09年だ。アメリカの住宅価格バブルが崩壊し、金融危機が生じた。このため、アメリカからの投資引きあげが行なわれた。
イギリスとの関係だけを見ても、08年にほぼ3000億ドルの投資が引きあげられた（ただし、08年には、アメリカのイギリスに対する投資も5000億ドル程度引きあげられたので、ネットではイギリスからアメリカへの資金流入となった）。
09年には、イギリスのアメリカに対するネットの投資は、3000億ドルを超えるマイナスとなった。
第3期は、10年以降である。日米独への資金流入が生じている。
イギリスからアメリカへの投資は、10年には4000億ドル程度に増加した。アメリカに流入した資金は、MBSでなく、アメリカ国債に投資されている。
以上の過程において、必ずしも自明でないのは、つぎの2点だ。
（1）08年、09年にアメリカのMBSから流出した資金は、どこに行ったのか？
（2）10年以降、アメリカへの資金流入が再開したのは、なぜか？
この2点について仮説を示そう。
以下で述べるのは「大胆な仮説」であり、今後さらに詳細な実証分析によって跡付けられなければならないものである。ただし、このように理解することによって、ヨーロッパ・ソブリン危機の原因ときっかけを矛盾なく説明できることも事実である。
金融危機でアメリカから
流出した資金は、南欧国債に回った
上記の（1）に関する仮説は、「金融危機でアメリカから流出した資金は、南欧国債に回った」というものだ。
これは、つぎのデータで跡付けられる。
第1は、直接的な資金の流れだ。南欧5ヵ国への資金流入は、2008年上半期にはGDPの30％近くに達した。そのうち証券投資が3分の1程度であり、残りは「その他投資」だ。09年にも、証券投資を中心としてGDPの10％程度の資金流入があった。
南欧国債の利回りがこの時期にかなり低かったのは、このためだ。イタリア、スペインとも、2010年上半期までの10年国債利回りは4％台で、アメリカやドイツの10年国債の利回りとさして変わらなかった。
両国とも、経済や財政の実力以上に国債が買われたと考えることができる。
この過程を通じて、国債の外国人保有比率が上昇した。それは、保有構造を脆弱なものにした。
以上のような意味で、アメリカ金融危機は、ヨーロッパ・ソブリン危機の基本的な原因を作ったと考えることができる。
原油、金、新興国株式
にも資金が回った
なお、金融危機直後には、原油や金などにも投資資金が回った。そして、2009年になってからは、新興国株式に資金が回った。
これは、原油価格、金価格、そして新興国の株価を追うことによって跡付けられる。
原油価格は、07年秋頃から急激な上昇を示し、08年7月に1バーレル133ドルの最高値になった（図表1参照）。アメリカ金融危機で証券化商品から逃げ出した投資資金が、まず最初に原油に向かったことが、はっきり現われている。
ところが、リーマンショック後、実体経済の急減速が明らかになったため、原油価格も急激に下落し、12月には41ドルにまでなった。このときに、原油から逃げ出した投資資金が南欧国債に向かった可能性がある。
なお、原油価格は、その後10年頃から再び上昇し、11年3月には再び100ドルを超えた。
一方、金価格は、08年後半に若干落ち込んだあと、09年の初めから11年の中頃までは、傾向的にかなり高い伸び率で上昇を続けた（図表2参照）。原油と違って、実体経済の変動による実需の変動による影響がないからだろう。
しかし、11年後半以降は、傾向的な上昇は止まった。
上海総合指数の動きは、図表3に示すとおりだ。08年秋に最安値を記録した後、上昇に転じている。これは、アメリカの証券化商品や原油から逃げ出した資金が流入したことの影響ではないかと考えられる。
ＱＥ2がソブリン危機の
引き金を引いた
先に述べた（2）についての仮説は、「アメリカのQE2がソブリン危機の引き金を引いた」というものだ。
前回述べたように、アメリカ長期金利は、QE2によって低下せず、かえって上昇した。これは、インフレ期待の上昇によるものと考えられる。
これがアメリカへの資金流入をもたらしたのである。上で述べたように、10年のイギリスからアメリカへの投資は、4000億ドル程度に増加した。その大部分は、アメリカ国債に投資されている。
このため、アメリカ国債の利回りは徐々に低下していった。QE2によって3.5％程度にまで上昇した10年債の利回りは、11年9月には2％を割る水準まで下落した。
しかし、反面で南欧国債からの資金流出を招き、金利を高騰させた。
南欧国債の金利高騰は、10年秋に突如として起こった現象である。スペイン10年国債利回りは、それまで4％程度であったのに、10年秋に、突然5％を超える水準にジャンプした。イタリア10年国債利回りも、それまで4％未満であったのに、10年秋に、突然5％近くにジャンプした。
ところが、このときスペインやイタリアでファンダメンタルズの大きな変化があったわけではない。この時に世界経済で起きた大きな変化はQE2だ。
また、新興国からも資金逃避が起こった。図表3に見るように、上海総合指数は11年4月以降、傾向的に下落している。
すでに見たように、それまで順調に上昇を続けていた金価格も、11年後半以降は、傾向的な上昇は止まった。
QE2は、当初、余剰資金の流入によって原油などの資源価格や金価格、そして新興国株価のバブルをもたらすと考えられていた。実際には、こうしたリスク資産に投資は向かわず、逆にそれらからの資金流出をもたらしたのだ。
以上の意味で、ヨーロッパ・ソブリン危機は、アメリカ金融危機と無関係ではない。それどころか、「金融危機第2幕」的な意味を持つのである。
なぜＱＥ1ではアメリカに
資金が流入しなかったか？
ところで、以上で述べた仮説に対しては、つぎのような疑問が呈されるかもしれない。
（1）金利上昇は原因なのか、結果なのか？
上の説明において、金利変化が原因として出てくる場合と、結果として出てくる場合がある。これに対して、「金利上昇は原因なのか、結果なのか？」との批判があるかもしれない。
これに対する答えは、「どちらの場合もある」ということだ。
QE2の時には、インフレ期待上昇によるアメリカ国債の金利上昇がまずあり、それがアメリカへの資金流入をもたらした。このときは「金利上昇」が外生的ショックになったのだ。そして、資金流入は、結果として生じた。そして、そのことがさらに金利下落という結果をもたらした。
金利の変化と資金流出入の変化は、どちらも、原因になることもあれば、結果となることもある。外生的な変化として生じた事柄が、最初の原因になるのだ。
南欧国債の場合には、資金の流出入が外生的変化として生じている。08年の場合には外生的な資金流入によって金利が低下し、10年以降は、外生的な資金流出によって金利が高騰したのだ。
（2）QE1の時には、なぜアメリカへの資金流入をもたらさなかったのか？
これについては、つぎの2つの理由が考えられる。
第1の理由は、金融危機の直後であったため、アメリカへの投資はリスクが高いと考えられていたことだ。
第2の理由は、QE1は主としてMBSの買い上げであったため、アメリカ国債の価格を引き上げることにはならなかったことだ（ＭＢＳは価格が崩壊していたので、投資対象にはならなかった）。
日本はこれから
イタリアと同じ道を歩む？
以上で述べた南欧国債の経緯、とくにイタリア国債の経験は、日本でこれから起こることを暗示しているのかもしれない。
すなわち、
（1）まず国際的な資金流入が生じ、国債価格が上昇する。利回りは低下する。財政の実態に即してみれば、これはバブル的な状態だ。
（2）これを通じて保有構造が変化し、国内金融機関による長期保有でなく、外国人投資家による投機的、短期的な保有となる。
（3）これら投資資金は、短期で調達した資金を原資としており、経済条件の変化に敏感に動く。つまり、不安定な国債保有構造となる。
言うまでもないことであるが、アメリカの金融緩和は、ユーロ危機をもたらすという意図で行なわれたものではない。緩和が行なわれたのは、雇用改善が目的である。問題は、それが「国際的資金移動」というきわめて大きな副作用をもたらすことだ。
雇用改善を目的としているが、実体経済には影響を与えることができないので、いつまでも続く。そして、実際には国際的資金移動を引き起こして、経済を撹乱させる。それに加え、前回述べたように、金融緩和競争が起きる。
世界経済は、きわめて不安定な状態に入った。
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Ｇ７で欧州に債務問題対応要請、為替の過度な変動に断固措置＝財務官
2012年 10月 3日 23:48 JST
［東京 ３日 ロイター］ 中尾武彦財務官は３日、東京で来週開かれる日米欧７カ国（Ｇ７）財務相・中央銀行総裁会議や、国際通貨基金（ＩＭＦ）・世界銀行年次総会では、日本は欧州に対して、債務危機抑制に向けてより断固とした行動をとるよう求める、との姿勢を示した。 ロイターとのインタビューで述べた。
１１日のＧ７では欧州債務危機のほか、米財政問題、中国や他の新興国の成長減速なども主な議題になるとした。
財務官は、為替問題に関しては、欧米と引き続き緊密に連絡をとると述べるとともに、円の過度な上昇に対しては措置をとる用意があると述べ、「もし過度な変動が為替市場で起こった場合には、必要に応じて断固とした対応をとる。日本政府の姿勢に変わりはない」と表明した。
円高は投資家が安全な投資先として円を求めている結果だとし、日本経済の実態を踏まえれば行き過ぎとの立場をあらためて示した。
ユーロ圏債務問題についてはこれまでの取り組みを評価し、引き続き努力を重ねるよう求めた。ユーロ圏はかなりの進展を遂げたとした上で、欧州の経済通貨同盟を維持・強化する措置の実行に向け、引き続き断固とした行動をとるべきとの見解を示した。
財務官は中国経済について、輸出不振や過去の政策引き締めによる鈍化に直面しているが、内需主導の高成長は達成可能との見方を示した。 財務官はまた、尖閣諸島（中国名・釣魚島）をめぐる問題を理由に、日中の金融協力を後退させるべきではないとの姿勢を示したうえで「後退のシグナルはない。中国とは緊密なやり取りをしている」と述べた。
欧、来週のＧ７で米「財政の崖」が世界経済にリスクと指摘へ＝文書 2012年10月2日
Ｇ７では新財務相が歴史的円高のデメリット説明へ＝安住財務相 2012年9月28日
円高に「断固たる行動」、中尾財務官がロンドン講演で強調 2012年8月30日
円高に対処するため、必要あれば断固たる措置＝ロンドンで中尾財務官 2012年8月29日
ユーロが下落、スペインめぐる懸念で 2012年7月23日
http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPTJE89200K20121003?sp=true
焦点：ユーロ圏危機でＩＭＦの役割に変化、ＥＣＢは監視機能を期待
2012年 10月 3日 22:59
トップニュース
ローソン上期は6年連続最高益、女性など客層拡大
業績不振のノキア、本社売却など様々な選択肢検討
スペインの法人税収、危機以前の3分の1強に減少
焦点：米シェールオイル革命、アジアの原油輸入国に恩恵
［ワシントン ２日 ロイター］ ユーロ圏の債務危機は、国際通貨基金（ＩＭＦ）を新たな、時に居心地の悪い領域に追いやっている。資金という最大の武器を持たずに、欧州の一部主要国の監視にあたるという役割だ。
ＩＭＦによる監視機能への要求が高まっているものの、ＩＭＦはスペインやイタリアといった規模の経済を自ら支えるための資金面での影響力を欠く。そこで生じるのが、資金を持たずに欧州の主要国が改革を実施し、信頼性を保つために十分な条件を課すことができるのか、という疑問だ。
欧州中央銀行（ＥＣＢ）のマリオ・ドラギ総裁は、借り入れコスト引き下げのためにＥＣＢによる国債購入を希望するユーロ圏諸国向けにプログラムの条件を設定し、監視する役割がＩＭＦに求められるとしている。一方、スペインのラホイ首相は先月、ＩＭＦによる監視に異論はないとしたが、一層の緊縮策が求められることは望まない考えを強調した。
スペインは、ＥＣＢの新たなユーロ圏救済計画に対する試金石とみられており、一部の投資家はイタリアも同国に続く可能性があるとみている。
＜苦い薬＞
ユーロ圏危機が表面化するまで、ＩＭＦの金融支援の大半がアジアや中南米などの新興市場向けだった。欧州での危機はＩＭＦがこれまでに経験してきた事案よりも、大規模で、世界経済をより損なう可能性を秘めている。
ＩＭＦが単独で監視を行うことによって、欧州は危機打開に不可欠な取り組みを実施し、正しい方向へと向かっているということを投資家に再確認させることができる。
ただ、ＩＭＦの関与は欧州にとって政治的に厄介なものとなる可能性も否めない。ＩＭＦ職員が欧州関係機関と共に、支援を受けた国が処方された「薬」を服用しているかを定期的にチェックするような状況を揶揄して、彼らには「メン・イン・ブラック」とのあだ名がついた。
エリクソン氏は「状況査察にＩＭＦが来ることを喜ぶ国はこれまでなかった」とし、「これはスペインやイタリアではより困難になってくる。内政への干渉によって、国の主権が侵されるべきでないとの政治的な文化や感覚があるからだ」と述べた。
今後数カ月はユーロ圏問題の解決に向けた重要な時期となってくる。ＩＭＦと世界銀行が来週から東京で開催する会合では、欧州が危機に対処できるのか、何がなされるべきかに焦点が当たる。
＜役割の変化＞
ＩＭＦはこれまで、ギリシャやアイルランド、ポルトガル向け緊急融資を担うトロイカ調査団として、欧州連合（ＥＵ）やＥＣＢと行動を共にしてきた。トロイカは支援の条件に財政および構造改革プログラムを要求し、この進ちょくを共同で見守ってきた。
フランスの財務相を務めた経験もあるＩＭＦのラガルド専務理事は先週、ＩＭＦが独立した仲介役であり続ける必要性を指摘した。
ラガルド専務理事は「われわれはユーロ圏の関係国やＥＣＢに対する『イエスマン』ではない。あるべき形で責務をこなす」と述べ、「これまでと同様、すべきことを厳格に、精力的にこなすべき」としている。
ＩＭＦがユーロ圏債務危機の次の段階で果たすべき役割はあまり明確ではないものの、一部の内部関係者には懸念もある。欧州諸国はＩＭＦの中でも最も大きく、影響力のあるメンバーであり、この巨大な勢力に対して真実を告げることは困難が伴うかもしれない。
ただ、ＩＭＦは既に役割の変化に対応できることを示している。スペインが６月に行った１０００億ユーロの銀行向け支援の協議の際も、ＩＭＦは計画の進ちょく状況の監視方法について、スペインと個別に合意を交わした。
ブルッキングス研究所（ワシントンＤＣ）のシニアフェロー、ドメニコ・ランバルディ氏は、欧州の問題が世界の金融システムを脅かさないようにするため、ＩＭＦは関与する以外の選択肢がほぼなかったと指摘した。ＩＭＦはユーロ圏の政策が立案される枠組みの真ん中に立たされた、という。
＜３通りの可能性＞
事情を知る複数の関係者との対話から、より大きな欧州の国がＩＭＦに支援を求めた場合に３通りの可能性が浮上する。
第一は、ＩＭＦが合意を形作る権限も資金供給する役割も持たずに、その合意の施行にあたるというシナリオだが、このような枠組みでは自ら策定していない計画に対するＩＭＦの責務はぜい弱なものになるだろう。
第二は、支援条件の交渉と、支援プログラムの施行を求められるというもの。
最後は、ギリシャやアイルランド、ポルトガルに対する状況と同様、ＩＭＦからも一部の資金が拠出され、支援プログラムの条件交渉と実施確認の一翼を担うというものだ。
２００５年にＩＭＦはアフリカ諸国向けのプログラムを開始したが、この際にはＩＭＦからは資金が拠出されず、投資家や市場を落ち着かせるための政策への承認がＩＭＦに求められた。この事例が、今後のＩＭＦの立ち位置を予測するためのヒントとなるかもしれない。
（Lesley Wroughton記者；翻訳 青山敦子；編集 加藤京子）
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欧州、改革の手綱緩める余裕ない＝ＥＵ大統領 2012年9月24日
スペイン救済めぐりＥＣＢとＩＭＦが協議、規模3000億ユーロ超か＝報道 2012年9月14日
ギリシャ支援、トロイカ査察団リポート後に決定すべき＝仏大統領 2012年8月27日
http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPTJE89200920121003?sp=true
限りない経済成長の時代は終わったのか？
現在の情報時代はほとんど空騒ぎ
2012年10月04日（Thu） Financial Times
（2012年10月3日付 英フィナンシャル・タイムズ紙）
経済成長は終わりを迎えているのか？ これは異端な問いかけだ。だが、生産性の専門家であるノースウエスタン大学のロバート・ゴードン教授は刺激的な論文*1でこの問題を提起した。ゴードン教授はこの論文で「経済成長は永遠に続く」という経済学の従来の見方に異議を唱えている。
しかし、経済成長が永遠に続くというのもなかなか大胆な想定だ。歴史を振り返ってみれば、人口1人当たりの総生産の伸び率はほとんどの時代で、全く計測できないかそれに近いレベルでしかなかった。実際に起きた経済成長は、もっぱら人口の増加によるものだった。
ところが18世紀の半ばに何かが動き始めた。世界で最も生産性の高い国々――1900年頃までの英国や、それ以降の米国――で1人当たり総生産の伸びが加速し始めた。生産性の伸びは第2次世界大戦後の25年間でピークに達し、その後は、1996年から2004年にかけて一時的に加速する場面もあったとはいえ、再び鈍化した。
コンファレンス・ボードのデータベースによれば、2011年の米国における1時間当たりの総生産は、1950〜1972年のトレンドがそのまま続いた場合の総生産よりも3分の1低い値だったという。ゴードン教授はさらに踏み込み、生産性の伸びは向こう100年間低下し続け、無視できるレベルにまで落ち込むかもしれないと論じている。
過去を振り返ると見えてくる意外な事実
未来のことは分からない。しかし、過去を振り返れば意外なことが見えてくる。ゴードン教授の議論のポイントは、経済成長は特定の技術の発見と利用、特に人々の生活を広く深く変える「汎用技術」によって牽引されるというところにある。
教授によれば、20世紀半ばに生産性を爆発的に上昇させたのは19世紀後半に発見された様々な汎用技術の導入だった。具体的に言えば電気、内燃機関、家庭に引かれた上水道と下水道、通信（無線と電話）、化学薬品、石油であり、これらが「第2次産業革命」の柱となった。
第1次産業革命（1750〜1850年）は英国で始まった。これは蒸気機関の時代であり、鉄道とともに全盛を極めた。そして我々は現在、既に50年ほど経過した第3次産業革命の時代を生きている。これは情報の時代であり、主役はコンピューターや半導体、インターネットの技術だ。
ゴードン教授は、経済や社会に及ぶインパクトで見れば、第2次産業革命は第1次や第3次よりもはるかに大きなものだったと論じている。筆者には説得力があるように思える議論だ。
*1＝“Is US Economic Growth Over? Faltering Innovation Confronts the Six Headwinds,” NBER Working Paper No. 18315,www.nber.org.
劇的に世界を変えた第2次産業革命
第2次産業革命では、エンジンなどの動力が畜力に全面的に取って代わり、道路からは動物の排泄物が一掃され、移動するスピードも劇的に速くなった。上下水道が導入され、飲み水や排泄物などを人力で運ぶこともなくなった。石油やガスが導入され、石炭や薪を運ぶこともなくなった。
電灯はロウソクに取って代わった。電気器具は通信、娯楽、そしてとりわけ家事労働に革命的な変化をもたらした。社会の工業化と都市化が進んだ。人々の寿命も延びた。教授によれば、「ほとんど知られていないのは、寿命が延びるペース（年率）を比較すると、20世紀前半のそれは同じ世紀の後半より3倍も速かったという事実だ」。
第2次産業革命による変化は生産性にとどまらず、様々な分野に及んだ。欧米人、そして後には日本人の生活が文字通り様変わりした。
こうした変化の多くは1度限りのものだった。移動するスピードは馬が走る速度からジェット機が飛ぶ速度に向上したが、50年ほど前にその伸びは止まった。都市化も1度きりの現象だ。乳幼児の死亡率が低下したことも、平均寿命が3倍になったことも、室内の温度を調節できるようになったことも、同じく1度きりである。単調な家事からの女性の解放も同様だ。
こうした基準に照らせば、今の情報の時代などほとんど空騒ぎに等しい。コンピューターによる省力化の成果は、その多くが数十年前に実現された。1990年代には生産性が著しく向上したが、その効果も衰えてしまった。
2000年代に入ってからの情報革命のインパクトは、その多くが魅力的な情報通信端末を介してもたらされている。だが、果たしてこれはどれぐらい重要なのだろうか？
優れものの機器を取るか、水道と屋内トイレを取るか？
ゴードン教授はちょっとした思考実験を提案している。「2002年以降に発明された優れものの機器の数々」か「水道と屋内トイレ」のどちらか一方だけを取っておけるとしたら、どちらを取るか、というものだ。
筆者なら、前者にフェイスブックも加える。それで読者の気持ちが変わることはあるだろうか？ まずあるまい。筆者は水道を失うくらいなら、1970年以降に発明されたものすべてを手放してもいい。
我々が今体験しているのは、技術の一重要分野における強力だが狭いイノベーション（技術革新）の数々だ。これは重要なのか？ 答えはイエスだ。何しろ今から10年ないし20年後には、全人類が世界の情報をすべて手に入れられることが分かっている。だが、全体的なイノベーションが今、1世紀前より遅くなっているという見方には説得力がある。
では、この分析は何を物語っているのか？ 第1に、生産性においては米国が今も世界的なフロンティアであるということだ。フロンティアの前進のペースが鈍ったのであれば、キャッチアップが容易になるはずだ。
第2に、（資源が許す限り）キャッチアップはまだ長い間、世界経済の高成長をもたらせるということだ。何しろ、（購買力平価で見た場合）発展途上国の1人当たり国内総生産（GDP）の平均は、まだ米国の7分の1程度だ。
そして第3に、成長というものは、単なる動機や意欲の産物ではない。成長はそれ以上に機会に大きく依存している。フロンティアでの急激な生産性拡大が可能になるのは、正しいイノベーションが起きた場合に限る。輸送技術とエネルギー技術は半世紀にわたって、ほとんど変わっていない。税率を引き下げたところで、この状況は変わらない。
エリート以外には辛い時代
ゴードン教授は、米国の一般市民の生活水準向上を妨げる障害をさらに挙げている。ベビーブーム世代と女性の労働参加から生じた人口ボーナスの反転や、教育達成の頭打ち、下位99％の生活水準に対する障害などだ。こうした障害には、グローバル化、資源価格の上昇、高水準の財政赤字と民間債務などが含まれる。
要するに、ゴードン教授は、エリート層以外の人々の実質可処分所得の増加ペースが鈍ると考えているわけだ。実際、ペースは既に落ちたように見える。似たような動きは、ほかの高所得国でも起きている。
今の高所得国は2世紀近くにわたってイノベーションの波を謳歌し、そのおかげで以前よりずっと豊かになるとともに他国よりずっと大きな権力を持った。これがアメリカンドリームと米国例外主義の世界だった。
ところが今、イノベーションは遅く、経済的なキャッチアップは速くなった。高所得国のエリート層はこの新しい世界をかなり気に入っている。エリート以外の人々は気に入るどころではない。この状況に慣れるしかない。今後も変わらないのだから。
By Martin Wolf
http://jbpress.ismedia.jp/articles/-/36239
ウォーレン・バフェットの成功の秘訣
2012年10月04日（Thu） The Economist
（英エコノミスト誌 2012年9月29日号）
「ベータ」で市場に勝つ。
オマハの賢人の異名を取る著名投資家のウォーレン・バフェット氏〔AFPBB News〕
投資家がタイムマシンに乗って1976年に戻ることができたら、彼らはどの株を買うべきだろうか？
米国人にとって、答えは明白だ。この間、リスク調整後のリターンが最も高かったのは、ハイテク株ではなく、ウォーレン・バフェット氏が経営するコングロマリット（複合企業）、バークシャー・ハザウェイだ。
また、バークシャーはそれだけ長い間生き延びてきたどのミューチュアルファンドよりも優れた実績を残している。
学者の中には、バフェット氏のことを統計上の異常値として考慮に入れない人もいる。ほかの人は、彼らがまたとない才能と見なすバフェット氏の銘柄選択能力にひたすら畏敬の念を抱いている。
だが、ニューヨーク大学とヘッジファンドアドバイザーのAQRキャピタル・マネジメントの研究者が執筆した新たな論文*1は、「オマハの賢人」の並外れた実績の原動力となった主な要因を特定したようだ。
高ベータ銘柄と低ベータ銘柄のパフォーマンス
バフェット氏の成功を理解するためには、少し投資理論の方へ回り道をする必要がある。学者は、市場の動きに対する感応度、つまり「ベータ」という観点から株式を見る。市場よりも激しく変動する銘柄（例えば、株価指数が5％上昇する時に10％上昇する銘柄）は「ベータ値が高い」とされる一方、市場よりも変動が小さい銘柄は「ベータ値が低い」と見なされる。
このモデルでは、投資家はより変動の激しい――ひいてはリスクが高い――銘柄を保有することに対して、より高いリターンを要求するとされている。
このモデルの問題点は、長い目で見ると、現実が違った結果になっていることだ。リスク調整後ベースで見ると、低ベータ銘柄の方が高ベータ銘柄よりパフォーマンスが高いのだ。
*1＝“Buffett’s Alpha”, by Andrea Frazzini, David Kabiller and Lasse Pedersen, August 2012
関連する論文*2が示しているように、理論的には、低ベータ銘柄を買い、資金を借りてそのリターンを高める（業界用語で言うところのポートフォリオのレバレッジを効かせる）ことで、この変則性を利用できるはずだ。
だが、この変則性は、ほとんどの投資家がこのような戦略を使えない、あるいは使わないからこそ存在するのかもしれない。年金基金やミューチュアルファンドは、資金を借りることを制限されている。そのため彼らは、ポートフォリオをパワーアップさせるために別のアプローチを取っている。高ベータ銘柄を買っているのだ。
その結果、平均的なミューチュアルファンドのポートフォリオは、市場よりも変動が激しい。そして、低ベータ銘柄を無視することが持つ効果は、そうした銘柄が割安になることだ。
コカ・コーラはバークシャーにとって代表的な銘柄。ちなみに、バフェット氏は「チェリーコーク」が大好き〔AFPBB News〕
バフェット氏は、この変則性を利用することに成功した。同氏は、質の高い企業が一時的にツキに見放されている時にその株を買うことでよく知られている（「ニューコーク」が大失敗した後の1980年代のコカ・コーラや2008年の金融危機時のゼネラル・エレクリック＝GE＝など）。
「素晴らしい会社をまずまずの価格で買う方が、まずまずの会社を素晴らしい価格で買うよりずっといい」。バフェット氏はかつてこう話していた。
会社が持続的な優位性を持っていると確信できない、ハイテクのような比較的変動の激しいセクターも概して避けてきた。
バークシャーならではのレバレッジ
だが、レバレッジがなければ、バフェット氏のリターンは見栄えがしなかっただろう。研究者たちの推定では、バークシャーは平均して資本に60％のレバレッジを効かせ、会社のリターンを大幅に高めていたという。さらに良いことに、バークシャーは低利で資金を借りられた。同社の債務は1989年から2009年までトリプルAに格付けされていたからだ。
しかし、バークシャーのレバレッジに関して正当に評価されていない要素は、同社の資金調達の3分の1以上を賄っている保険事業と再保険事業だ。保険会社というのは、保険料を前もって徴収し、後で保険金を支払う。これは実質的には保険契約者からの借り入れだ。
*2＝“Betting Against Beta”, by Andrea Frazzini and Lasse Pedersen, October 2011
保険会社が取っているリスクに見合わない保険料を請求していれば、これはカネのかかる戦略ということになるだろう。
だが、保険事業の収益性が高いおかげで、この資金源からのバークシャーの借り入れコストは平均で2.2％と、同じ時期の米国政府の短期資金調達コストの平均より3ポイント以上低い。
資金調達の安定性も強みに
さらなる利点は、バークシャーの資金調達の安定性だ。多くの不動産デベロッパーが過去に気付いたように、リターンを高めるために借入金に頼ることは、貸し手の信頼がなくなった時に命取りになることがある。
だが、保険による資金調達という長期的な性格のおかげで、（1990年代後半のように）バークシャーの株価が市場をアンダーパフォームした時にもバフェット氏は守られた。
これら2つの要因――ベータ値の低いポートフォリオとレバレッジ――がバフェット氏の優れたリターンをほぼすべて説明している、と論文の執筆者たちは理解している。もちろん、このことは、このような長期のパフォーマンスが簡単に再現できると言うこととは全く違う。
執筆者たちが認めているように、バフェット氏は、彼らが論文を書く半世紀も前にこれらの原則を認識し、応用し始めていたのだ。
http://jbpress.ismedia.jp/articles/-/36233
中尾財務官：円高に断固たる措置取る姿勢不変−Ｇ７で表明の可能性も
10月３日（ブルームバーグ）：財務省の中尾武彦財務官は、城島光力財務相就任後も急激な円高に対して断固たる措置を取るというこれまでの日本政府の姿勢は不変との見解を示すとともに、11日に東京で開催される主要７カ国（Ｇ７）財務相・中央銀行総裁会議で円高問題も議題に上る可能性を示した。３日、ブルームバーグ・ニュースのインタビューで語った。
中尾氏は為替相場について「最近の円高の動きは一方的であり、日本経済の実態を反映していないことは明らかだ」とした上で、「今後も行き過ぎた動きについては必要な時に断固たる措置を取るという政府のスタンスに変わりはない」と強調した。日本時間３日午後11時現在、円相場は１ドル＝78円台半ばで推移している。
東京では９日−14日の日程で国際通貨基金（ＩＭＦ）・世界銀行総会などの一連の金融国際会議が予定されている。就任したばかりの城島財務相は、Ｇ７も含めて国際舞台へのデビューとなる。
Ｇ７の議題について中尾氏は「国際金融全般になる」としながらも、「タックスヘイブン的な資金の流れによって円が評価されている部分もある。円高は東日本大震災から回復しつつある日本経済に水を差すと言うのが基本的な考え方」と述べ、「Ｇ７などの場で、景気の下振れ要因として円高問題を表明することもある」と語った。
ＩＭＦ・世銀総会では、欧州の政府債務問題をはじめ米国の「財政の崖」と呼ばれる歳出の強制削減、中国を含めた新興国の景気減速などが中心となると指摘。日本については復興需要の下支えで今年度の政府経済見通し（実質プラス2.2％程度）は「十分達成できる」と述べ、財政再建の努力を各国に説明する考えを示した。
日中関係
尖閣諸島を巡る領土問題で関係が悪化している中国との２国間の金融協力については「日中は経済的にも非常に強い関係にあり、互いの国のためになる。地域安定にもつながる」と述べ、継続する考えを強調。事務手続きを進めている中国国債の購入にはコメントを控えた。
10月末に期限を迎える日韓通貨スワップの拡充措置の延長については「韓国当局と議論する機会はある。総合的な観点から判断していくことに尽きる」と述べた。韓国側から同措置の延長を求める要請があったかどうかについては明言を避けた。また、中韓の政府代表の総会への出席については「欠席するとは聞いていない」と語った。
記事に関する記者への問い合わせ先：東京 下土井京子 kshimodoi@bloomberg.net;東京 乙馬真由美 motsuma@bloomberg.net
記事についてのエディターへの問い合わせ先：Paul Panckhurst ppanckhurst@bloomberg.net;大久保義人 yokubo1@bloomberg.net
更新日時: 2012/10/03 23:06 JST
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-MBBCOZ6JTSED01.html
月米ＡＤＰ民間雇用者数予想上回る、改善ペースは依然鈍い
2012年 10月 3日 23:35 JST
［ニューヨーク ３日 ロイター］ 企業向け給与計算サービスのオートマチック・データ・プロセッシング（ＡＤＰ）子会社などが３日発表した９月の全米雇用報告によると、民間部門雇用者数は１６万２０００人増加した。
ロイターがまとめた市場予想の１４万３０００人増を上回ったものの、雇用市場の改善ペースが鈍いことを引き続き示している。
８月分は当初の２０万１０００人増から１８万９０００人増に、７月分も１７万３０００人増から１５万６０００人増にそれぞれ下方修正された。
レイモンド・ジェームズ（フロリダ州）の首席エコノミスト、スコット・ブラウン氏は「今回（の指標）は、雇用が緩やかなペース伸びていることと整合性が取れている。下降局面での減少分をまだ大きく取り戻していない」と分析。「２０万─２５万人台の伸びが望ましい」と述べた。
ディー・エー・ダビッドソン・アンド・カンパニー（オレゴン州）の首席市場ストラテジスト、フレッド・ディクソン氏は、ＡＤＰ民間雇用者数と米雇用統計は、過去数カ月間乖離（かいり）していると指摘。５日発表の９月雇用統計が予想以上の数字となるのかを明確に結論付けるのは難しいとした。
指標発表直後、米株指数先物 は上げ幅を拡大、ドルは円に対して小幅上昇した。
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5月米ＡＤＰ民間雇用者数は13.3万人増、予想下回る 2012年5月31日
5月米ＡＤＰ民間雇用者数は13.3万人増 2012年5月31日
ダウ・Ｓ＆Ｐ小反落、さえない民間雇用統計が回復期待に冷や水 2012年5月3日
4月米ＡＤＰ民間雇用者数は11.9万人増 2012年5月2日
http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPTJE89200F20121003
イラン経済は「崩壊寸前の状況」＝イスラエル財務相
2012年 10月 1日 11:47 JST
［エルサレム ３０日 ロイター］ イスラエルのシュタイニッツ財務相は３０日、イラン経済は国際社会による制裁で崩壊寸前の状態にあるとの見方を示した。
ネタニヤフ首相は、対イラン制裁が効果を発揮してはいるものの、核兵器開発に直結する活動を断念させるには至っていないと指摘しているが、イスラエル当局者の間では、イラン産原油禁輸措置の効果が出ていると認める雰囲気が強まっている。
シュタイニッツ財務相は、イスラエル・ラジオに対し「過去１年にわたる対イラン制裁はある水準を超えた。イラン経済は崩壊こそしていないが、崩壊寸前の状況にある。原油輸出収入の減少額は、年末までに４５０億─５００億ドルに迫る」と指摘した。
イランの通貨リアルは２９日、対ドルで最安値水準となる約２万８４００リアルを付けた。２０１１年６月からは約５７％下落しており、輸入価格の急騰をもたらしている。
シュタイニッツ財務相は、「イランの人々は、制裁の結果経済面で大きな困難に直面している」と述べた。
イランでは、アハマディネジャド大統領に反対する議会勢力が、経済問題の主因は制裁ではなく政府の失策と非難している。
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米国務長官がイスラエル訪問、イラン核開発対応策で「考え一致」 2012年7月17日
http://jp.reuters.com/article/mostViewedNews/idJPTYE89001I20121001
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