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(回答先: 今回の日銀追加緩和策の徹底解説 投稿者 MR 日時 2012 年 9 月 20 日 13:56:41)
量的緩和競争、円安狙いなら日銀の形勢不利
＝佐々木融氏
2012年 09月 20日 15:37
為替フォーラム
アングル：野田氏再選も政権運営は崖っぷち、特例公債法「秋の陣」
来週のドル／円は上値重い、半期末のリパトリ意識される可能性
コラム：世界経済再浮揚と円安始動の鍵は米国に＝田中泰輔氏
アングル：中国の日系企業、リスク認識の下で事業展開進める
佐々木融 ＪＰモルガン・チェース銀行 債券為替調査部長
[東京 ２０日 ロイター] 日本銀行は１９日の金融政策決定会合で追加緩和を決定し、資産買い入れ基金を１０兆円増額した。先週、先々週と欧州中央銀行
（ＥＣＢ）、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が続けて無制限の債券買い取り策を発表したが、日銀も追随した形となった。
この発表を受けて、円は一時、主要通貨に対して０．７―１．０％程度円安方向に動いた。もっとも、半日も経たないうちに反発し、結局、米ニューヨーク時間の午前
中には、ほとんどの主要通貨に対して追加緩和発表前の水準よりも円高水準まで上昇してしまった。
「円高になったのは、日銀の緩和の度合いが小さかったからだ」といった声が聞こえてきそうだが、そもそも日銀の金融緩和で為替相場を中長期的に円安方向に動かす
ことには無理がある。白川方明・日銀総裁は否定しているが、仮にこれが通貨を弱くするための「日米量的緩和競争」であるならば、日銀は初めから不利な立場に立
っていると言える。１００メートル競争にたとえるなら、１０メートルくらい後ろからのスタートを強いられているようなものだ。
金融政策が為替相場に影響を与えるルートとして、第一に考えられるのは名目金利の変化である。もっとも、名目政策金利は２００８年末以降３年半以上もの間、
日米ともにほぼゼロ金利という状態が続いている。この結果、日米の中央銀行には政策金利を動かす余地が残っておらず、その代替手段として量的緩和政策・国債
の大量購入などを行っているが、これが名目金利に与える影響はさほど明確ではなくなっている。
たとえば、今回の量的緩和第３弾（ＱＥ３）も含め、ＦＲＢが量的緩和に踏み切ると、その後米国の名目長期金利は上昇しているし、昨日の日銀の追加緩和を受け
て、いったん低下した日本の長期金利も結局最後は上昇して引けている。
名目金利が金融政策に対応して素直に動かなくなっていることから、量的緩和が為替相場に与える影響も不透明となっている。２００８年には日銀がバランスシートを
ほとんど拡大しない中で、ＦＲＢが年後半にかけて急速にバランスシートを拡大した結果、日米名目金利差は急速に縮小し、ドル円相場は大きく下落している。しかし
、ＦＲＢがゼロ金利政策を導入した２００８年末以降、日米中央銀行のバランスシートの規模の変化は為替相場動向の説明要因としては機能しなくなっている。
たとえば、２０１０年６月から２０１１年３月までの９か月間に日銀がバランスシートの規模を対国内総生産（ＧＤＰ）比２３％から３０％に増加させた一方、ＦＲＢは１６％
から１８％までしか増加させなかったため、本来であれば円安・ドル高になってもおかしくなかったはずだが、この期間中、ドル円相場は一時１６％程度も下落している。
つまり、名目金利が極めて低い状況では、量的緩和の有無やその相対的な規模は、名目金利の変化を通じて為替相場に影響を与えることができなくなってしまって
いる。
＜米国は世界最大の経常赤字国という現実＞
金融政策が為替相場に与える影響として、二つ目に考えられるルートは実質金利の変化を通じたものである。中央銀行が積極的な量的緩和政策に動くことにより、
人々のインフレ期待が高まり、実質金利を押し下げると、為替相場に影響を与えることになる。たとえば、ＦＲＢが過去に行った二回の量的緩和実施期間中、物価連
動債（５年物）から見た実質金利は比較的大きく下落し、これがドル下落の一因になったと考えられる。今回のＱＥ３発表後も米国の期待インフレ率は急上昇、実質
金利は急速に低下している。
一方、デフレが長期化している日本では、金融政策によって人々のインフレ期待を高めるのは困難な状況となっており、実質金利は低下しないので、円安になることを
期待するのは難しい。実は、日銀の当座預金残高は今年の７月初めに過去最大の４４兆円程度まで拡大している他、日銀のバランスシートの残高は過去１年間で
１０兆円程度増加している。この間、日本でインフレ期待が高まった様子はない。この観点から、日銀は日米量的緩和競争において最初から不利な立場に立っている
のである。
金融政策が為替相場に与える影響として、三つ目に考えられるルートは資本フローである。時折、ＦＲＢが量的緩和を実行すると、市場にドルが大量に供給される結
果、ドルが売られるといった解説が聞かれる。しかし、ＦＲＢでも日銀でも量的緩和政策を行うことによって供給された資金は、銀行の当座預金に留まっている。そして
、銀行はこの供給された資金を元手に株式やコモディティ、エマージング通貨といったリスク性資産を購入するような行動はとらない。
つまり、ＦＲＢの量的緩和政策によって供給されたドル資金が為替市場で売却されて他通貨が買われるといった現象は実際には発生しないと考えられる。もっとも、過
去のＱＥ１、ＱＥ２の実施期間中で見ても、ドルは主要通貨の中で最も弱い通貨となっている。このようにＦＲＢが量的緩和を行うと結果的にドルが弱くなるのは、もと
もとのフローが原因となっていると考えられる。
米国は世界最大の経常赤字国であるため、最初からドル売りのフローが圧倒的に多く、日々の為替市場ではこのドル売りを、いかにして米国への投資などに伴うドル
買いで相殺できるかが問題となっている。ところが、ＦＲＢが量的緩和を実行してしまうと、教科書的にはドルは弱い通貨になると予想されてしまうため、市場参加者が
ドルを買わなくなり、結果的に経常赤字から発生するドル売りが優勢になってしまい、ドルは下落するものと推測される。
一方、日本の場合は依然として経常黒字国であるため、基本的なフローは円買いである。ここで日銀がバランスシートを拡大することによって、人々の円安期待が高
まっても、実際に円売りを行って海外投資を増やす投資家が増加しなければ、経常収支から発生する円買いの方が相変わらず優勢になってしまうのである。
ちなみに、ユーロの実効レートはＥＣＢが新たな国債買い入れプログラム（ＯＭＴ）を導入して以降先週末までに３．０％上昇しているが、ドルの実効レートはＦＲＢがＱ
Ｅ３を導入して以降の２日間で１％程度下落している。このように動きが正反対となっているのを見ても、ゼロ金利下では、中央銀行のバランスシート拡大がそのまま通
貨安になる訳ではなく、もともとのフローの影響が大きいということが分かるであろう。
こうした点でも、日銀は量的緩和競争において不利な状況に置かれており、リスクは円高方向に傾いていることになる。
＊佐々木融氏は、ＪＰモルガン・チェース銀行の債券為替調査部長で、マネジング・ディレクター。１９９２年上智大学卒業後、日本銀行入行。調査統計局、国際局
為替課、ニューヨーク事務所などを経て、２００３年４月にＪＰモルガン・チェース銀行に入行。著書に、「弱い日本の強い円」など。
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東京マーケット・サマリー・最終（21日） 6:09pm
http://jp.reuters.com/article/jp_forum/idJPTYE88J02N20120920?sp=true
世界経済再浮揚と円安始動の鍵は米国に
＝田中泰輔氏
2012年 09月 21日 14:39
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田中泰輔 ドイツ証券 チーフ為替ストラテジスト
[東京 ２１日 ロイター] ４年にわたるバランスシート調整に圧迫され「複雑骨折」の様相だった米国に、財政出動と果敢な金融政策という「添え木」が手厚くあてがわ
れ、骨の細胞同士が存外くっつきつつあるかもと思わせる兆候が見え始めた。
超金融緩和下の株高は家計の債権・債務比率を好転させ、過剰住宅在庫も減った。もちろん、斑（まだら）模様の白い部分が増えている程度の改善であり、「添え
木」を取り去る自信はまだ誰にもない。だからこそ、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）は量的緩和第３弾（ＱＥ３）を決めた。必ずしもリスクオフ環境でないこのタイミングでＱＥ
３が追加されたことは、市場全般のリスク・ポジティブな機運を強化しよう。
加えて、米国経済指標にリーマンショックの翌年から観察される季節調整上の歪みが、今後半年間の景況改善を手助けする可能性がある。つまり、リーマンショック前
後に劇的に悪化した第４―第１四半期の指標は、翌年同時期には季節調整で強めに補正された。そして、果敢な政策発動で一気に景気を底打ちさせた第２―第３
四半期の指標は逆に弱めに補正された。
言い換えると、秋から翌年春先まで米指標は強くて景況感も明るくなる一方、春から夏にかけては指標低迷で景況感も冷え込むパターンを繰り返した。こうした統計
上の歪みは年々小さくなろうが、少なくとも１０月以降の半年程度、米景気信頼感の改善に資すると期待できる。
＜欧州は低迷続くも今年後半が底＞
米国経済の自律回復力の改善は、次の局面の緩慢な世界経済を支える要となろう。欧州では、欧州中央銀行（ＥＣＢ）のドラギ総裁が南欧重債務国の国債をＥ
ＣＢが無制限に購入する方針を示し、市場の下方テールリスクを後退させた。日本や米国の事例を振り返っても、甚大な被害を波及させかねない債務問題への対応
は究極的に、問題となる国や金融機関の資金繰りをつけ、破綻を回避させつつ債権・債務の損失処理を進めることに尽きる。ＥＣＢはようやくそこに踏み出した。
日米の事例を振り返れば、欧州経済は今後５年、１０年と債務処理に圧迫され続けよう。それでも欧州にとって危機回避こそが第一の課題。それがなされれば、実
質国内総生産（ＧＤＰ）成長率は今年後半に底入れすると見られる。ただし、今年通年でマイナス０．５％のリセッションから、来年はプラス０．３％成長と、かなり厳し
い低成長にとどまりそうだ。
一方、新興国経済もまた減速中だが、中国を筆頭に主要国が今年後半に底打ちしていくと見ている。リーマンショック後の「１００年に一度」級の危機からの立ち直りに
貢献した、中国など新興国・資源国の経済は、３年にわたる景気拡大サイクルを一巡させた。今春から夏には、米指標低迷、欧州不安から新興国経済は一段と減
速したが、金融緩和や財政出動といった自助努力によって、景気のソフトランディングから回復を志向している。
ただし、中国の実質ＧＤＰ成長率の予想が今年プラス７．７％と、政府が考える巡航目処プラス７．５％の土俵ぎりぎりで、来年もプラス８．２％にとどまる。ここで米国
に自律回復の芽が伸びてくることは、新興国・資源国の景気浮揚を促すうえでも重要だろう。
＜２０１３年から米国と新興国の好サイクルが重なる＞
通貨への含意を考えよう。サイクル上は２０１３―１４年に、景気拡大一回分を先行した新興国・資源国が周回遅れの米国の回復軌道と歩調を合わせる可能性が
出てきた。新興国・資源国のうちで市場の関心が高いのは、趨勢（すうせい）的な経済成長のレールに乗った対外債務国の高金利通貨である。これら債務国のリスク
通貨は、その債務のファイナンスをどれだけ円滑にできるかできないかで、景気サイクル局面に沿った上下動のパターンが生じる。
世界的な景気回復期には、まだ金融緩和下のドルをキャリーしてリスク通貨群は反発する。その後、景気拡大過程では高金利の魅力が増して海外マネーが流入し
、リスク通貨は華々しく上昇する。
しかし、やがてインフレ体質の国ほど高金利が嵩（こう）じて景気に陰りが出て、債務の収支構造が脆弱な国から順にリスク通貨は反落していく。日本の投資家が好む
通貨の最近の展開でも、資源輸入国のインドやトルコ、次いで資源輸出国でも経常赤字を賄いきれない南アフリカやブラジルの通貨の順でサイクル上の反落に転じ
た。豪ドルは、ひと昔前だったらすでに反落組であったろう。しかし、今回のサイクルでは、国際投資の中核であるドル、ユーロ、ポンドが全て債務問題で傷を負い、豪ド
ルは駆け込み寺のように海外マネーが流入し続けた。その結果、豪ドル高は持続しているが、豪州経済自体が通貨高に喘ぐ事態に至っている。
２０１３―１４年が想定通り、米国と新興国・資源国が景気拡大で歩調を合わせる場合、米金融緩和が持続する間はドル・キャリーでリスク通貨群が高くなり、ドル指
数は軟化しやすい。しかし、米金利に先高観が出てくるにつれて、ドルは対円では堅調になると想定される。円は、対ドルはもちろん、新たな上昇サイクルに入る新興
国・資源国に対しても安くなる局面となろう。
ユーロ相場は、危機的事態での投げ売りが回避される限り、ベースは金利相場である。このため、米国にじわり金利先高観が出る一方で、欧州では景気低迷と債
務問題への対応で金融緩和傾斜が続くという巡り合わせから、ユーロは対ドルで劣勢だろう。好経済環境下で進む円安は、米欧金利差が示唆するユーロ安よりやや
大きく進行し、ユーロ／円でも若干円安気味になりうる。
＜今後半年は米回復でじわり８０円台の円安も＞
世界経済が再浮揚に向かう時、円安と日本株の堅調が相伴い、日本にも明るさが増す。しかし「鬼が笑う」来年のことを語る前に、向こう半年の焦点として、まず米
国経済指標が本当に、そしてどの程度改善しうるのかを注視しなければならない。
季節調整の歪みに期待するような弱気の予想であり、データが実際に発表されるのを一つ一つ確認していくしかないが、それでも想定通りであれば、指標の持続的改
善で、米成長見通しが巡航速度のプラス２．５％を超えるにつれて、２年物国債金利がじわり上昇しよう。最近は同金利が０．２５―０．３０％でドル／円は７８―７９
円中心の展開。これが巡航速度以上の景気回復となれば、第４四半期辺りに０．３―０．５％で８０円台前半に軸足が移る。
米経済が順調なら、毎年春先に恒例となった投機筋の円売り仕掛けと、日本の決算期末に絡む一部ヘッジ（ドル・ショート、ユーロ・ショート）の巻き戻しで８５円をトラ
イするかもしれない。
＊田中泰輔氏は、ドイツ証券のグローバルマクロリサーチオフィサーでチーフ為替ストラテジスト。日本長期信用銀行、クレディ・スイス、野村証券などを経て、２０１１年
１１月より現職。
＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（here）
＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。
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