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中国企業の資金繰り、信用の潮が引いた後の悪臭
（2012年9月19日付 英フィナンシャル・タイムズ紙）
中国企業の現金不足が痛みをもたらそうとしている。本紙（フィナンシャル・タイムズ）のブログ「Beyond Brics」で筆者が披露した研究をさらに精緻化したものを金融大手マッコーリーのアナリストたちが今週行ったところ、同じような結果にたどり着いた。
信用という潮が満ちている時は流動性がふんだんに存在するが・・・〔 AFPBB News 〕「現金を生み出すペースの鈍化に財務レバレッジの拡大が重なって、システムにおける信用リスクが高まっており、上場銀行が抱える信用リスクも増大している」という。
こうした問題が浮上してきた大きな理由は、ここ1年間の銀行貸出の鈍化に求められる。信用という潮が満ちている時には流動性はふんだんに存在する。だが、潮が引いてしまうと、不快な臭いが残ることがあるのだ。
キャッシュフローの問題は、企業の構造に根深い問題があったり、セクター全体の生産能力が過大であったりすることの兆候になり得る。もしそうであれば、新規の信用供与は最後の審判が下る日を遅らせる効果しか持たない。
しかし、輸出の混乱や国内販売の短期的な落ち込み――多くの中国企業に当てはまるのはこちらである可能性がある――が問題なのであれば、貸し手の支援が重要となる。
銀行が直面する競争環境の変化と貸出の制約
中国の銀行は競争環境の大きな変化に見舞われており、それと同時に貸出に対する長期的な制約にも直面している。もし銀行の金利自由化が継続されれば、銀行は同業者だけでなくほかのセクターとも預金を求めて争わざるを得なくなり、誰にいくらで貸すかを十分な情報に基づいてより的確に判断しなければならない。
これから適用される「バーゼルⅢ」も銀行の自己資本をこれまでとは異なる、そして恐らく高いコストにさらすことになり、やはり銀行の貸出金利に影響を及ぼすだろう。
中国経済では、ほかの資金調達手段を用意することがかつてないほど重要になっている。例えば他国には健全な社債市場があり、透明性と効率が銀行貸出よりも高い資金調達手段の1つになっている。
中国の証券当局と中央政府は、社債市場の成長を促進する国家計画を既に立てており、社債市場が離陸し始めた模様であることに喜んでいるはずだ。国際決済銀行（BIS）のデータによれば、中国の非金融会社が中国内外で発行した社債の合計額は2009年末時点で3500億ドル強だったが、現在ではこれが7000億ドル近くに上り、ほぼ倍増している。
そのおかげで、中国では銀行貸出の伸びが鈍化しているにもかかわらず、社会融資総量（銀行貸出、社債、そしていわゆる「シャドーバンキング」による信用供与の合計）は健全な伸びを示している。
純粋に市場の活動を示す指標としては、これは祝うべきことだろう。しかし、問題もかなりある。
今なお未発達の社債市場
社債やシンジケートローンの分野で先頭を走るのは米国市場だ。BISが集計している企業の債務残高と、世界銀行が集計している銀行から企業への国内信用供与（純額）を使うと、大雑把ながらも有益な比較が行える。この比較は、米国と中国の間の著しい差を浮き彫りにする。
2011年末時点で、米国の銀行が地元企業に行っていた貸出の残高（純額）は、米国企業が米国内で発行した社債の残高の約3倍だったが、中国ではこの値が約17倍だったのだ。
もしこれが驚くべき数字だとすれば、それはひとえに中国の倍率がそれほど高くないからだ。だが、前述した通り、中国の社債発行はここ数年間で劇的に伸びている。
もっと適切な比較の対象は、法人向けの信用供与で銀行がより大きな役割を保ってきた欧州かもしれない。欧州との比較で銀行貸出が社債の何倍に当たるかという数字を見ると、中国とドイツの倍率の差はドイツと米国の倍率の差よりも小さいことが分かる（ドイツの倍率は9倍）。
だが、中国にとっては、もっと根深い問題が存在する。本格的な社債市場の欠如だ。保険会社、年金基金、投資信託などの機関投資家は、概ねまだ存在しない。
ミラエ・アセット・マネジメントのデータによると、2011年には商業銀行が社債の約35％を購入した。株式発行の引き受けや顧客のための株式売買が主な業務であるはずの証券会社が別途15％を購入したという。
当局がまともな資本市場を望んでいない可能性
ほかの新興アジア諸国の市場も、地元の大手機関投資家から成る多様なプールを欠いている。だが、中国には大きな違いが1つある。中央当局が、企業の資金調達のためのまともな資本市場を望んでさえいないかもしれないのだ。
債券市場の改革について証券規制当局と議論したことのある複数のベテラン投資家によると、中国が最も嫌がっているのは、会社の本当の信用力について判断を下そうとする市場参加者の目にさらすことで、自国の一部大企業の資金コストを増大させてしまうことだという。
たとえ中国政府は統制経済を運営する権力と特権から離れることができるという考えを受け入れるとしても、多くの企業と銀行にとっては、政府が定める資金コストから、市場の手で決められる資金コストへの移行は耐えられない痛みとなるかもしれない。乏しいキャッシュフローが企業などが既に傷ついていることを意味しているのなら、なおのことだ。
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