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野口悠紀雄 [早稲田大学ファイナンス総合研究所顧問]
ユーロ危機の原点は、ユーロ国債への投資
アメリカを中心とした国際的資本移動を見ることにより、金融政策や金融情勢と資本移動の関係を見ることができる。アメリカと全世界の関係を一括して見るより、相手国との関係を見ることによって、そうした姿が浮かびあがる。アメリカにはこうした分析を行なうことのできる詳細なデータが経済分析局（Bureau of Economic Analysis＝ＢＥＡ）によって提供されているので、便利だ。
金融条件を敏感に反映する
米英間資本移動
イギリスは全世界を相手にして金融仲介を行なっているので、米英間の資本移動は、金融情勢を敏感に反映している。これらの取引を行なっているのは、全世界の機関投資家やヘッジファンド、金融機関などだ。
アメリカ側からイギリスとの間のネットの動きを見ると、【図表1】のとおりだ。
これを「対外投資（アメリカ人によるイギリス資産の取得）」と「対内投資（イギリス人によるアメリカ資産の取得）」に分けると、【図表2】のとおりだ。
アメリカとイギリスの関係で特徴的なのは、対内投資と対外投資が同じくらいの規模であることだ。つまり一方的な流れではない。これは、経常収支で大きなアンバランスがないからだ。ただし、イギリスからアメリカへの投資がやや多く、結果としてアメリカに資金流入になっている。
また、対外投資も対内投資も、金額が大きい（2006、07年頃は5000億ドル程度だった）ので、受動的に影響を受けるだけでなく、金融条件に影響を与える可能性もある。
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イギリスからアメリカへの投資の対象は、アメリカ国債とＭＢＳ（住宅ローン担保証券）と考えられる。内訳の詳細は公表されていないのだが、「米国債かそれ以外の債券か」はわかる。これからアメリカ国債を計算すると、図表3のとおりだ。
2006、07年は、米国債以外の債券が、イギリスからアメリカへの投資の半分近くを占める。これはＭＢＳだと考えられる。住宅価格バブルを背景に、住宅ローンの証券化商品であるＭＢＳに人気が集まっていたのだ。
ところが、イギリスからアメリカへの投資は、08、09年にはマイナスになった。その結果、09年には、ネットでイギリスからアメリカへの投資がマイナスになった。つまり、アメリカから資金が流出した。
他方、アメリカからイギリスへの投資は、06、07年頃には、4000億ドルあるいはそれを超える規模にまで膨張している。この投資対象は、ユーロのソブリン債ではないかと考えられる（後で述べるように、アメリカから直接にユーロ圏への投資が行なわれているが、イギリスを経由するものもあったのだと考えられる）。
つまり、06、07年には、アメリカの対外投資、対内投資が両建てで大きく膨れ上がったのだ。
アメリカからイギリスへの投資は、08年にはプラスになった。つまり、アメリカが投資を回収して、資金をアメリカ国内に持ち込んだわけだ。
つまり、08年には、対外投資も対内投資も、それまでの傾向から逆転したわけだ。これは、「大逆転」である。すなわち、アメリカが対イギリス投資（多分、ユーロソブリン債）を回収した。その結果、アメリカへ資金が流入した。他方、イギリスは対アメリカ投資（アメリカ国債）を回収した。その結果、アメリカからは資金流出した。
つまり、両者が投資を回収した。これが金融危機だ。その結果、大規模な信用収縮が生じた。
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2009年には、イギリスが対アメリカ投資を回収する動きは続いたが、アメリカは対イギリス投資を再開した。その結果、アメリカからはネットで3000億ドルを超える大規模な資金流出が生じた。
なぜアメリカは対イギリス投資を再開したのか？ これは、08年11月に開始されたＱＥ1の影響が大きかった可能性がある。
すなわち、金融危機の原因となったＭＢＳは、ＦＲＢ（米連邦準備制度理事会）が買い上げてくれた（08年11月から10年6月の間に、計1.25兆ドルが購入された）。その代金は、マネタリーベースという形で民間に供給された。ところが、投資の対象はアメリカ国内にはない。設備投資の需要もないし、住宅バブルが崩壊したので、証券化商品にも投資できない。
そこで投資先を海外に求めて、イギリスへの対外投資が増えた可能性がある。それが最終的にどのような対象に投資されたかは、統計からはわからない。ただし、ユーロソブリン債であった可能性は高い。
仮にそうだとすれば、ＱＥ1がユーロソブリン債のバブルを煽ったことになる。つまり、現在のユーロ危機は、ＱＥ1が遠因だということになるわけだ。
ＱＥ2とリスクオフで、
アメリカに資本流入
2010年からは、イギリスの対アメリカ投資が再開している。
すでに述べたように、イギリスとアメリカの資本取引は、2009年には大きくマイナス（アメリカから資金流出）になった。しかし、10年、11年にはプラス（アメリカに資金流入）に復帰したのだ。10年は2055億ドル（約16兆円）、11年は954億ドル（約7.6兆円）の資金流入だ。つまり、ドルの信認が回復したわけだ。この転換は重要である。
投資対象は、アメリカ国債である。【図表3】に見るように、金融危機以前においては、イギリスからの対内投資のうち、アメリカ国債は半分程度でしかなかった。しかし、金融危機以降は、国債投資が対内投資総額を上回っている（他の項目で投資を回収しているわけだ）。
これはユーロ危機の影響だろう。すなわち、ユーロソブリン債のリスクが高まったため、世界の投資資金がユーロ国債を売却して、リスクの低い投資対象にシフトしている。そして、アメリカ国債は、そうした目的に適切な投資対象と見なされているのである。この傾向は、今に至るまで続いている。
ところで、以上の動きとＱＥ2は無関係ではない。
10年11月からは、ＱＥ2が行なわれているが、その主たる内容は、国債の購入6000億ドルだ。ＦＲＢが国債を購入すれば、その価格は上昇する。したがって、国債を購入することによって値上がり益を期待することができるわけだ。こうして、国債に対する投資が増大する。
そうだとすれば、ＱＥ2が以上で述べた動き（イギリスからアメリカへの投資の増大）を加速していることになる。もちろん、上で述べた「リスクオフ」が主要な原因だし、ＥＣＢ（ヨーロッパ中央銀行）が金融緩和していることの影響もある。しかし、ＱＥ2の影響は無視しえないと思われる。
通常であれば、アメリカで金融緩和があれば、アメリカからの対外投資が増大するはずだ。だから、ＱＥ2はＱＥ1と同じくアメリカからの資金流出をもたらすと考えられた。そして、ドル安が進行すると考えられた。しかし、実際にはそうはならなかったのだ。
次のページ>> ユーロ危機は、「遅れてやってきた金融危機」
ユーロとアメリカの資本取引の推移を示すと、【図表4】、【図表5】のとおりである。
イギリスの場合と同じく、対内投資と対外投資がほぼ同程度の規模だ。ただし、規模自体はイギリスに及ばない。
2006、07年に、アメリカからユーロへの対外投資が急激に増えた。これは、イギリスの場合と同じ動きである。
対象は、ユーロ債と考えられる。つまり、アメリカはユーロソブリン債に投資したのだ。これが現在のユーロソブリン危機の原点になっている。
規模は、06年は3300億ドル、07年は4700億ドルと、非常に大きい。この傾向は、08年も続いた。
なお、ユーロのアメリカＭＢＳ購入も増えた。これもイギリスの場合と同じであり、両建てで金融バブルが起こったのだ。ネットで見ると07、08年に急激に資金流出が拡大した。
それが09年に逆転した。イギリスの場合には08年に逆転したのだが、ユーロとの関係が逆転するのは、それより1年遅れた。
アメリカ国内のＭＢＳのバブルは、08年に一挙に崩壊して終了したのだが、ユーロ・ソブリン債のバブルは、ギリシャの財政粉飾の顕在化やスペインの住宅バブル崩壊などで徐々に問題になってきたのだ。
つまり、ユーロソブリン危機とは、「遅れてやってきた金融危機」に他ならない。アメリカの金融機関はユーロソブリン債に投資しているため、国債が値下がりすると損失を被ることになる。
10年、11年には、ユーロのアメリカ債券購入が再開した。これは、イギリスの場合と同じで、「リスクオフ」によって、資金がユーロを逃れてアメリカに流入していることを示している。
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＃世界の中銀の緩和競争（世界的な流動性の増加）、そして今後のQE３は、さらに日米国債への需要を高め、その後の、バブル崩壊での傷を深くすることになるか
失われた20年、実は日本の生産性は成長していた
労働、資本、どこで効率が高まったか分析が必要
2012年8月23日（木） 大津 敬介
「生産性」とは一般的に限られた資源を用いてどれだけ効率的に付加価値を生み出せるかを測る指標である。特に経済成長論では、生産性の成長は持続的な経済成長の源泉として考えられている。本稿では、マクロ経済データを用いて、日本の生産性を見てみよう。
一般的に使われる「1人当たりGDP」とは、国内で生み出された付加価値生産の総額であるGDPを居住者数で割ったもので、居住者1人当たりの平均生産性ととらえることができる。そこで、まずOECD加盟国34カ国の1人当たり実質GDPを比較しよう。
GDPと人口のデータは、米ペンシルバニア大学のアラン・ヘストン教授、故ロバート・サマーズ教授らが手掛けた「Penn World Table 7.1」を使うことにする。このデータは、それぞれの国の通貨の購買力平価（Purchasing Power Parity： PPP）で調整した実質GDPを算出している。PPP調整とは、それぞれの国における生産物が基準国（通常は米国）でどれほどの価値をもつかを考慮して、同一通貨（通常ドル）で表示するため、国際比較経済分析に広く活用されている。
1人当たりGDPでは17位
表1の1列目は、2010年におけるOECD加盟国のドル建て実質GDPを各国の総人口で割ったものを、物価調整の基準年である2005年当時の円PPPレートで円建て換算をし、上から順にならべている。1人当たりGDPという基準で見た生産性では、ルクセンブルクが年間948万円で断トツの首位であり、これは、3位の米国の519万円の2倍近くだ。
ただし、ルクセンブルグは税優遇措置のため金融機関など付加価値の高い国外企業の誘致に成功しただけでなく、人口が50万人ととても少なく、労働力の6割を隣接するフランス・ドイツ・ベルギーからの越境通勤者に頼っており、計算上国内居住者1人当たりの実質GDPが非常に高くなっているという背景がある。この12万5000人の越境労働者を国内居住者に含めた場合、ルクセンブルクの1人当たり実質GDPは757万円程度と下がるが、2位であるノルウェーの638万円よりもまだかなり高い。
一方で、日本の一人当たりGDPは394万円で、OECD全体（平均382万円）の17位である。1991年には、ルクセンブルク、アイスランド、スイス、ノルウェー、米国に次いでOECD内で6位だったのが、1990年代の「失われた10年」を経て、じりじりと後退した。しかし、単純に1人当たりGDPを比較しただけでは、それぞれの国がいかに効率的に付加価値を生み出しているか見ることはできない。そこで、次に、「労働生産性」をみてみよう。
「労働生産性」とは、GDPを総労働時間で割ったものである。総労働時間とは、総労働者数と労働者1人当たりの年間平均労働時間をかけた、国内の年間延べ労働時間のことである。従って労働生産性は、労働者1人が1時間当たりに生産できる付加価値を示している。以下で使う労働者数と労働時間のデータは、OECD統計から得た。なお、スロベニアの労働時間に関しては、OECD統計にデータが存在しないため、国際労働機関が公表している平均週間労働時間を年率換算して補っている。
表1．OECD生産性比較
表1の2列目が示すように、労働生産性もルクセンブルクが首位で、労働者1人が労働1時間につき、1万3052円の付加価値を生産する。ただし、ルクセンブルクの労働力調査は国内居住者に限定されており、越境労働者を労働者数に含めると、労働生産性は1時間当たり8324円となり、2位のノルウェーの8370円とほぼ同水準となる。一方で日本は、労働1時間につき4580円の付加価値を生産し、OECD全体（平均4961円）の20位に甘んじている。
OECD平均と比較すると、日本の1人当たりGDPは平均を3％上回っているのに対し、労働生産性は8％下回っている。これは、日本における人口に対する労働者の割合が0.50と、OECD平均の0.45より9％ほど高いためだ。一方で、日本の労働者1人当たり平均労働時間は、時短政策や非正規雇用の増加を背景に、1991年の2031時間から2010年には年間1733時間まで減少しており、これは、同年のOECD平均の1739時間よりもわずかに少ない。なお、OECD統計は家計に対する総務省「労働力調査」をもとにしているため、サービス残業によるデータのゆがみは少ないと考えられるが、仮に日本の労働者の平均労働時間が他国よりも過少報告されている場合、実際の労働生産性はさらに低いことになる。
いずれにせよ、日本の労働生産性は他の先進国と比較すると低いといえる。しかし、付加価値の生産は労働のみならず、資本も用いられるため、経済全体の生産性は資本の生産性にも依存する。そこで、次に「資本生産性」をみる。
資本生産性では34カ国中27位に
「資本生産性」は、GDPを国内の総資本の価値で割ったものである。資本1円につき付加価値が何円生産されたかを示す。以下で使う総資本のデータは、ニュースクール大学のダンカン・フォーリー教授が「Penn World Table」で過去に公表したPPP調整済みデータを、延長したものを基に計算している。
表1の3列目が示すように、OECD加盟国の中で資本生産性が最も高いのは、1人当たりGDPが最も低いトルコである。ただしトルコは例外的で、2位から10位までは比較的一人当たりGDPが高い国が続く。一方で、日本は0.48でOECD34カ国中27位である。これはOECD平均の0.56を14％下回る水準である。日本よりも一人当たりGDPが高く、かつ資本生産性が低い国はオーストラリアとアイスランドだけだ。
それでは、労働生産性と資本の生産性を総合すると、日本の生産性は他国と比べてどのくらいの水準だろうか。そこで、次に「全要素生産性」（Total Factor Productivity： TFP）をみる。
「全要素生産性」とは、付加価値の生産要素である労働と資本の生産性の加重幾何平均である。このとき、労働生産性が経済全体の生産性に与える貢献度α（アルファ）は、労働分配率、つまりGDPに占める総労働収入の比率として計算することができる。
ウイリアムズ大学のダグラス・ゴリン教授は、賃金収入の対GDP比率は国によって大きなばらつきがあるが、個人事業主の収入の一部を労働収入とみなして計算すると、産業構造や発展度合いの違いにかかわらず、さまざまな国の労働分配率はおよそ3分の2であることを示した。そこで、以下の分析では、αを3分の2と仮定する。
全要素生産性も、OECD平均より低水準
TFPに関して注意が必要なのは、労働生産性や資本の生産性がそれぞれ異なる単位で測られているため、TFPの数値自体には経済学的な意味がない点である。そこで、表1の4列目には、アメリカの水準を100とした相対的なTFP水準を並べている。これによると、ルクセンブルクがTFPでも153と他を大きく引き離し首位である。労働生産性と同様に、越境労働者を考慮すると、この値は117となるが、やはり首位である。これに対して日本のTFPの水準は74でOECD加盟国の中で21位（OECD平均は81）である。
それでは、日本の生産性は時間を通じてどう推移したか。図1は、1980年から2010年までの日本の1人当たり実質GDP、労働生産性、資本生産性、そしてTFPを図示したものである。なお、図示にあたり、すべての変数を対数化し、1980年の水準を100に統一している。
http://business.nikkeibp.co.jp/article/manage/20120820/235813/zu01.jpg
1人当たりGDPは1980年代半ば以降急速に上昇し、1991年のバブル絶頂期を迎える。この時期TFPも上昇しているが、これは労働時間の下落に伴う労働生産性の上昇が主な原因である。それ以降「失われた10年」の間に1人当たりGDPとともにTFPの成長が著しく鈍化するが、これは資本の生産性の下落が主な要因である。そして、2000年代には、GDPはリーマンショックまでは安定的に成長していたが、TFPはさらに速いペースで成長している。これには、労働と資本の生産性がともに貢献している。
日本のTFP成長は、要因分析がかぎ
興味深いのは、近年のGDPを上回る生産性の成長である。表2は、OECD諸国の一人当たりGDP、労働生産性、資本の生産性、そしてTFPの2000年代の成長率を年率で示している。この表を見ると、日本よりTFPの成長率が高い国は、GDPの成長率も高い国ばかりで、GDPの成長を上回るTFPの成長を経験した国は日本のほかにない。リーマンショック以前の2000年から2007年に限っても、GDP成長率1.3％に対して、TFP成長率は1.8％である。
表2．OECD生産性成長率比較（2000年代）
先にみたように、OECD加盟国の中で、日本の生産性は低い方である。したがって近年のTFPの成長は喜ぶべきかもしれない。しかし、2000年代の日本の生産性の成長は、1人当たりGDPの成長をもたらしておらず、総労働時間と総資本投入量の削減によってもたらされているという見方もできる。労働時間の減少を労働者の努力が補っているのか。総資本の減少を資本稼働率が補っているのか。生産性の低い企業が淘汰されているのか。それとも生産技術革新が進む一方で、労働や投資を阻害する要因が別に存在するのだろうか。
なぜ近年生産性が成長したかを検証することは、日本経済のマクロ分析の1つの大きな課題であり、今後の経済政策を検討する上でも重要であるといえる。現在日本では一橋大学の深尾京司教授と学習院大学の宮川努教授を中心として産業別、企業別のTFPの測定、分析を行うJIP（日本産業生産性）プロジェクトが進んでおり、広範囲な経済分析への利用が期待される。
大津 敬介（おおつ・けいすけ）
英ケント大学経済学部講師。2001年3月、慶應義塾大学経済学研究科修士課程を修了。米カリフォルニア大学ロサンゼルス校で経済学博士号を取得後、2006年8月、日本銀行金融研究所でエコノミスト。上智大学助教を経て2010年9月から現職。（写真：丸毛 透）
「気鋭の論点」
経済学の最新知識を分かりやすく解説するコラムです。執筆者は、研究の一線で活躍する気鋭の若手経済学者たち。それぞれのテーマの中には一見難しい理論に見えるものもありますが、私たちの仕事や暮らしを考える上で役立つ身近なテーマもたくさんあります。意外なところに経済学が生かされていることも分かるはずです。
http://business.nikkeibp.co.jp/article/manage/20120820/235813/?ST=print
＃2000年代の日本の生産性の成長 単にサービス残業が増え、名目だけ高まったという可能性もあるか
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