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The Economist
世界恐慌の危機：日本の教訓
2012.08.08（水）
（英エコノミスト誌 2012年8月4日号）
5年に及ぶ危機を経て、ユーロ圏は日本流の経済停滞に陥る恐れがある。
今から5年前、状況はバラ色に見えた。2007年8月第1週の投資家と主要中央銀行による予測は、欧米諸国の成長率が2～3％になると見ていた。
だが、2007年8月9日にすべてが一変した。フランスの銀行BNPパリバが、サブプライムローン関連投資で巨額損失が発生したと発表。同じ日、欧州中央銀行（ECB）は950億ユーロ（当時のレートで1300億ドル）の緊急資金供給を余儀なくされた。危機が始まったのだ。
最初の1年間、政策立案者は参考のために日本に目を向けた。いや、むしろ悪しき例として見たと言った方がいいかもしれない。
「失われた10年」から得た3つの教訓
危機が勃発してから、欧米諸国は日本の経験を参考にしてきたが・・・〔AFPBB News〕
日本の債務バブルは1991～2001年の「失われた10年」を引き起こした。アナリストは一般に、3つの教訓を引き出した。
日本流の経済停滞を避けるためには、第1に迅速に行動すること、第2に傷んだバランスシートをきれいにすること、そして第3に大胆な景気刺激策を打つことが欠かせない、ということだ。
もし日本を尺度とするのなら、米国と英国の実績はまちまちだ。ユーロ圏は日本化しているようにも見える。
債務は長い年月をかけて積み上がった。米国の消費者を例に取ろう。2000年に国内総生産（GDP）の70％前後だった債務は、毎年およそ4ポイントずつ増加し、2007年にはGDP比100％に迫った。
欧州の銀行や政府についても、同じことが言えた。債務は大幅に膨れ上がったが、増加ペースは安定していた。債務の山が作られているのに気付くのは難しいことではなかった。
サブプライムローンに対するエクスポージャーが各地に広がっていることが理解されると、危機が勃発した。多くの資産は市場価値が購入価格よりも低くなっていた。債務は維持不能なように見え始め、金利が跳ね上がった。
このことは、政府や消費者、銀行が徐々に債務を積み上げた末に、突如としてコスト高騰に見舞われたことを意味する。債務の返済期限が訪れ、高い金利での借り換えを余儀なくされたからだ。
対応は迅速だった。2008年末までに、米連邦準備理事会（FRB）とECB、そしてイングランド銀行が政策金利を引き下げた。その狙いは、企業や消費者が直面する債務コスト急増の悪影響を相殺することだった。
日本の標準からすると、利下げのペースは速かった（下図の右上参照）。1番目の教訓は、しっかり学ばれたように見えた。
資産価値の低下は、多くの銀行と企業が保有資産を上回る債務を抱えていることを意味した。日本の経験は、こうした傷んだバランスシートに対処することが次の仕事だということを示していた。選択肢は主に3つある。債務の再交渉、株主資本の増強、または倒産だ。
バランスシートの緩衝材である株式に打撃
バランスシートの再生が図られる過程で、債券投資家が全盛を極めた。債務の返済は履行された。実際、ドイツ銀行の最近のリポートによると、リスクの高い高利回り債の投資家でさえ、素晴らしい5年間を経験してきた。米国の銀行債のリターンは31％に達し、欧州でも25％に上った。
資産価値が下がる一方で、債務の価値は固定されたままだった。この事実は、バランスシートの緩衝剤である株式が価値の低下を免れないことを意味した。つまり、問題を引き起こしたのは債務だが、痛みに見舞われたのは株式だったということだ。
ドイツ銀行によれば、ダウ・ジョーンズが算出している銀行株指数は2007年以降、6割以上値を下げている。株価が95％以上下がった銀行もある。
多くの場合、株主資本のバッファーが小さすぎたため、政府が介入し、銀行株を取得することになった。米国でも欧州でも、政府は金融部門を支援した。バランスシートは修復された。日本から得た2つ目の教訓も、しっかり学ばれたように見えた。
しかし、バランスシートの一掃は、問題を先延ばしにしただけだった。政府は救済策を賄うために借り入れを行った。つまり、銀行のバランスシートは、国のバランスシートを犠牲にして強化されたわけだ。
米国では、銀行支援策にGDP比5％の費用がかかった。英国では、経営難の銀行に対する資金注入がGDP比9％に達した。そして、家計の債務水準はまだ高かった。
3番目の日本の教訓は、強力な景気刺激策を模索することだった。成長している経済においては、多額の債務が問題になるとは限らない。家計の財政を例に取るといい。
多額の住宅ローンも、家計の稼ぎ手の収入で利息の支払いができ、若干の余裕が残る限りは、問題にならない。インフレも助けになる。債務はローン設定時の価値で固定されているが、賃金はインフレに伴い上昇するためだ。
日本の前例に倣い、米国などの中央銀行は「量的緩和（QE）」に乗り出し、新たに印刷した紙幣で国債を買うようになった（前掲の図の左下参照）。QEの狙いは、国債価格を押し上げて利回りを低下させ、債務を管理可能にすることだった。米国などのQEは日本のそれより大胆で、社債利回りは実際に低下した。
しかし、政策立案者は日本からいくつかの教訓を学んだのだとしても、向こう5年間について懸念すべき理由がある。
英米が抱える不安要因
英国と米国では、大きな懸念材料が2つある。
まず、財政による刺激策が大胆さを欠いている可能性があり、英国では、景気が回復する前に刺激策が打ち切られている。銀行を支援した各国政府は、財政赤字を減らそうとしており、歳出に回せる資金が少ない。
野村総合研究所のリチャード・クー氏は、日本の経験から、政府は民間部門の貯蓄を吸い取るために借り入れを増やすべきだと考えている。
第2に、政府による救済は長期的なコストを伴うこともある。時として、傷んだバランスシートは、破綻したビジネスモデルの兆候だ。その場合、非生産的な企業を取り除いて経済を浄化する破産の方が適切な選択肢となる。
日本は不健全な企業をあまりにも多く延命させた。その兆候は米国や英国にも見受けられる。
米国政府による救済は6010億ドルを上回り、銀行、保険、自動車業界で928社が救済資金を受け取った。英国は大手銀行4社のうち、2社の株式を大量保有しており、それを売却する明確な計画はない。
ユーロ圏に日本化の懸念
ユーロ圏はさらに危険な状況にある。景気回復はひどく遅かった（前掲の図の右下参照）。見通しも暗い。8月1日に発表された統計では、ドイツ、フランス、イタリアの製造業の活動が以前より速いペースで縮小した（英国の足も引っ張っている）。
そして、不十分な刺激策と産業のゾンビ化に、日本の3つ目の特徴を加えることができる。決断力に欠ける政策である。
欧州中央銀行（ECB）のマリオ・ドラギ総裁は8月2日、協調的な救済計画の一環として、ECBが再び国債を買い上げる用意があることを示唆した。株式市場は当初下落し、ECBがユーロ圏が日本の二の舞いになるのを防げることを確信していないことを示唆していた。
http://jbpress.ismedia.jp/articles/-/35839
Financial Times
グローバル化した富裕層に対する逆風 減税と格差拡大の時代の終焉か
2012.08.08（水）
（2012年8月7日付 英フィナンシャル・タイムズ紙）
政治家が納税者の愛国心に訴え始めるのは、決して良い兆候ではない。フランスのピエール・モスコビシ経済相は、先に所得税の最高税率を75％に引き上げることを決めたフランス政府の決定を擁護して、ルモンド紙に次のように語った。
「これは懲罰的な措置ではなく、愛国的な措置だ」
モスコビシ経済相いわく、金持ちはフランスの財政問題の解決に「特別な貢献」を果たすチャンスを与えられているのだという。富裕層はさぞ感謝しているに違いない。
世界各地で吹き荒れる金持ち批判
フランスは税率を近隣国よりはるかに高い水準に引き上げることで、明らかに大きな危険を冒している。しかし、オランド政権を時代遅れの社会主義者として描くのは誤っている。実際、フランスの新政府は、新しい世界的なトレンドの極端なケースだ。すなわち、欧州から米国、中国に至るまで各地で政治を変化させている、富裕層に対する国際的な逆風である。
英国のデビッド・キャメロン首相は税金を逃れて移住してくるフランス人を、赤絨毯を敷いて歓迎すると語った。だが、最高税率が45％の英国ですら、富裕層に対する敵意が新たに広がっている。保守系の政治家でさえ、銀行幹部の報酬を擁護しようとはしない。
一方、米国では、バラク・オバマ大統領が「金持ちや大金持ち」に対する増税を掲げて選挙運動を繰り広げている。オバマ大統領が望んでいる増税は確かに、フランスの標準からすると笑えるほど小幅だ。大統領は現在35％の最高税率を39.6％に引き上げると同時に、キャピタルゲインと配当金にかかる税率の引き上げを望んでいるだけだ。
だが、オバマ大統領の発言の一部は紛れもなく、オランド大統領がフランスで成功を収めた選挙運動と同じ響きを持つ。フランス社会党は、ニコラ・サルコジ氏の「派手な」ライフスタイルと、大富豪との友好関係をことさら強調した。
同じようにオバマ陣営は、税金を逃れる「1％」の代表者だとしてミット・ロムニー氏を攻撃し、ロムニー夫人が競技馬を所有していることをからかった。
米国人は伝統的に、金持ちを妬むのではなく、賞賛すると言われていることから、こうした作戦は危険なように思える。だが、オバマ陣営は世論調査の数字を読める。米国人は64％対33％の差で、年収25万ドル以上の層に対する増税を支持しているのだ。
富裕層とその他の層の格差という政治的に敏感な問題は、欧米諸国に限った話ではない。お金と権力を持つ人々のライフスタイルは、今や中国の政治において最もデリケートで危険なテーマだ。
最近、ブルームバーグニュースのウェブサイトが中国で遮断されたのは、近く中国の新国家主席になる習近平氏の一族の財産について記事を掲載したことに対する処罰と見られている。
また、数週間前に起きた衝突を見ると、啓東市の汚染を巡る暴動は、抗議者たちが地元の共産党幹部が着ている洋服のブランドは何か教えろと求めた時に一段と悪化した。BBCは「抗議者たちは洋服が高価なイタリアブランドだと知ると、幹部の服をはぎ取り、上半身を裸にさせたと言われている」と報じた。
一体なぜ、こうしたことが起きているのだろうか？ エコノミスト誌のザニー・ミントン・ベドーズ氏が最近の論文で書いたように、「世界の市民の大多数は今、金持ちとその他の格差が1世代前より格段に大きくなった国々に暮らしている」からだ。
格差拡大が際立った欧米諸国、政治家が新たなムードに便乗
そのトレンドが最も極端だったのが欧米諸国だ。ミントン・ベドーズ氏が指摘するように、米国では「富裕層の上位1％に流れ込む国民所得の割合が、1970年代の8％から2007年の24％へと3倍に拡大した」。
最終的に、こうした変化は政治的な反発を招くことが多い。その反応を引き起こした引き金は、一般市民の生活水準を圧迫する一方、トップ層の不正行為を露見させた「Great Recession（大不況）」だ。
オバマ大統領からオランド大統領に至るまで、欧米の政治家はこうした新たなムードをうまく捉え、導こうとしている。
大不況の打撃がそれほど大きくなかったアジアでは、ほかの要素が働いているのかもしれない。インターネットとマイクロブログの台頭で、情報を広め、苦労している労働者と大金持ちの格差に対する怒りをかき立てるのが容易になった。
こうした新たなムードが一層強まれば、1970年代終盤に欧米ではマーガレット・サッチャーとロナルド・レーガンの両氏、中国では鄧小平氏の政権獲得で始まった、減税と規制緩和、格差拡大の時代の終わりを告げることになるかもしれない。
サッチャー氏が1979年に首相に就いた時、英国の最高税率は83％だった。彼女はこれを、まず60％に引き下げ、次に40％へ引き下げた。この水準は金融危機まで続いた。レーガン氏は前政権から70％の最高税率を引き継ぎ、これを50％に引き下げ、最終的には28％まで下げた。
中国では、「金持ちになることは素晴らしい」と言った鄧小平氏の言葉は、時代精神をうまく捉えていた。
そして今、新しい世界的なムードが定着した。中国では、政治指導者は率直に富を祝うことを控えている。欧米では、財政運営に苦しむ政治家が熱心に、不人気になった富裕層に対して増税を課そうとしている。
30年に1度の政治の激変
大きな問題は、グローバル化した世界で、これがまだ可能なのかどうか、だ。赤絨毯に関するキャメロン首相の軽率な発言が浮き彫りにしたように、税率を過度かつ急激に引き上げる政府は、資本と企業の逃避を引き起こす恐れがある。大金持ちというものは、簡単に移動するし、賢明でもある。
だが、良い暮らしを送っている程度の人々は、欧米各地の新たな増税措置を避けるのが難しいことに気づかされるかもしれない。サッチャー氏が1979年に破った当時の首相、ジェームズ・キャラガン氏は、示唆に富んだ発言をしている。「恐らく30年に1度くらい、政治が激変する時がある」というものだ。
サッチャー・レーガン時代の始まりからほぼ30年経った今、新たな激変期が訪れている。
By Gideon Rachman
http://jbpress.ismedia.jp/articles/-/35840
イタリア議会：歳出削減策を最終承認－371対86で下院が可決
８月７日（ブルームバーグ）：イタリア議会は７日、モンティ内閣が７月６日に承認した歳出削減策を最終承認した。
イタリア下院は賛成371、反対86で同案を可決した。
付加価値税の引き上げを遅らせるために３年で260億ユーロ（約２兆5400億円）相当の歳出削減を盛り込んだ同案は、７月31日に信任投票によって上院を通過していた。
原題：Italian Parliament Gives Final Approval to Spending Cuts（抜粋）
記事に関する記者への問い合わせ先：ﾛｰﾏ Chiara Vasarri cvasarri@bloomberg.net
記事についてのエディターへの問い合わせ先：Chiara Vasarri cvasarri@bloomberg.net
更新日時: 2012/08/07 23:34 JST
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-M8E2DG6TTDW401.html
ギリシャの債務削減目標、ＥＵの支持は変わらず
８月７日（ブルームバーグ）：欧州連合（ＥＵ）の行政執行機関、欧州委員会は、ギリシャの債務を2020年までに対国内総生産（ＧＤＰ）比120％に削減するとの目標について、欧州の支持に変わりはないと明らかにした。
欧州委のバイイ報道官は７日、ブリュッセルで記者団に対し「ギリシャにとって2020年までにというのは意欲的な目標で、ＥＵもこの目標を堅持する」と述べた。
原題：EU Stands by Greek Target of 120% Debt Ratio by 2020（抜粋）
記事に関する記者への問い合わせ先：ﾌﾞﾘｭｯｾﾙ Rebecca Christie rchristie4@bloomberg.net
記事についてのエディターへの問い合わせ先：James G. Neuger jneuger@bloomberg.net
更新日時: 2012/08/07 23:16 JST
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-M8E15U6S972C01.html
ボストン連銀総裁：緩和は上限決めず効果を目安に－ＣＮＢＣ
８月７日（ブルームバーグ）：米ボストン連銀のローゼングレン総裁は、世界的な景気減速の中で米連邦準備制度は成長と雇用を押し上げるため、「上限を決めず相当な規模の」金融緩和プログラムを実施すべきだとの見解を示した。
ローゼングレン総裁は７日、米経済専門局ＣＮＢＣとのインタビューで、当局は求める経済効果に基づいて枠組みを決め、住宅ローン担保証券（ＭＢＳ）の追加購入に集中するべきだと述べた。
「私が主張するのは上限を決めず経済効果に注目するプログラムだ」とし、「つまり、目指す経済効果が得られるまで買い入れを継続するということだ」と語った。
原題：Fed’s Rosengren Says Easing Should Be ‘Open-Ended’ toBoost GDP（抜粋）
記事に関する記者への問い合わせ先：ﾜｼﾝﾄﾝ Jeff Kearns jkearns3@bloomberg.net
記事についてのエディターへの問い合わせ先：Chris Wellisz cwellisz@bloomberg.net
更新日時: 2012/08/07 23:31 JST
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-M8E11K6VDKHV01.html
米ボストン地区連銀のローゼングレン総裁はウォール・ストリート・ジャーナル（WSJ）とのインタビューで、連邦準備制度理事会（FRB）が積極的な債券買い入れ策を開始するべきだとの考えを示した。期限は定めず、経済成長が回復し、失業率が再び低下し始めるまで続けるよう訴えている。
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Boston Globe via Getty Images
ボストン地区連銀のローゼングレン総裁
先週の連邦公開市場委員会（FOMC）では、FRBが経済成長てこ入れに向けた新たな措置に大きく傾いていることが示唆された。同総裁が同FOMC後にインタビューに応じるのはこれが初めて。
ローゼングレン総裁は現在FOMCでの投票権を持っていないが、景気低迷への対応を積極化するよう訴えてきた。強く発言すると決めたのは、FRB内部で新たな段階への機運が高まっている兆しだ。
7月には就業者数の伸びが回復したが、労働市場の活力を示す他の指標は相変わらず弱い。同総裁は、人口に対する被雇用者の割合が6月の58.6％から58.4％に低下し、年初より低くなっていることに言及。「このことから、われわれがこれまで講じてきたより実質的な措置が求められる」と述べ、「成長促進型の金融政策が必要だ」との認識を示した。
また、FRBは雇用の最大化と物価安定という、議会から課された2つの使命を果たしていないとの考えを示した。失業率は高い一方、インフレ率はFRBの目標とする2％を下回っている。
FRBは既に2回にわたって債券買い入れ策を実施している。ローゼングレン総裁は新たな策の規模について、「少なくとも以前に実施したのと同じ程度」であるべきだと述べた。違いは、次は買い入れ規模も終了日程も決めるべきでないということだという。
ローゼングレン総裁らは、追加の措置を訴えていく公算が大きいが、FRB内のタカ派は、インフレ率が低くなりすぎない限り、行動を起こすべきでないと主張している。
ジャネット・イエレンFRB副議長やニューヨーク連銀のダドリー総裁もローゼングレン総裁と同じ陣営とみられる。
決定のカギを握るバーナンキFRB議長は、31日にジャクソンホールで開かれるFRBの年次会合で講演を行う。次回FOMCは9月12、13日の予定。
記者: Jon Hilsenrath
http://jp.wsj.com/Finance-Markets/Foreign-Currency-Markets/node_490579?mod=WSJWhatsNews
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