第14回】 2012年7月19日
山田厚史 [ジャーナリスト　元朝日新聞編集委員]

大儲けのＪＡＬが「法人税ゼロ」

税金で救済された企業の社会的責任は

　Ｖ字型回復した日本航空（ＪＡＬ）の「納税問題」が波紋を広げている。今年3月期の純利益は1866億円。世界の航空会社が集まる国際航空輸送協会（ＩＡＴＡ）全体の約30％の利益をたった1社で稼ぎだした計算になる。しかも本来なら764億円の法人税を納めなければならない。それが納税はゼロ。儲けは過去の赤字で相殺された、というのだ。

繰越欠損金の効用

　高収益をバネにＪＡＬは今秋にも東京証券取引所に上場する。「日の丸航空復活」を思わせる快挙とも見えるが、税金で救済された企業が元気になっても税金は払わずに済む、これってどこかおかしくないか。払わずに済むのは昨年度分だけでない。今年も来年も、またその先も、9年間ＪＡＬは納税を免れる。

　昨年の税制改正で、欠損金の繰り越しは9年間に延長された（それまでは7年間）。その恩恵を受け9年間でＪＡＬは推定4000億円の納税額を自らのキャッシュフローに取り込むことができる。新鋭機Ｂ787を30機くらい買える金額が手元に残るというわけだ。ライバル会社のＡＮＡは真っ青だ。

「企業努力で正常な経営を保ってきた会社より、つぶれて身軽になった会社が儲かり、税金まで免除されるのでは、対等な競争にならない」（ＡＮＡ企画部）。

　国会は消費税の是非を巡り政局がらみの動きになっている。ところがＪＡＬは雲の上で視界良好の免税飛行を満喫しているのだ。

　植木社長は「繰越欠損金はルールとして制定されており、ＪＡＬ特有の支援ではない。業績だけ見て不公平とする議論は受け入れられない」と税金を払わないことは当然のこと、という姿勢だ。

次のページ>> 運輸官僚たちの責任

「欠損金の繰り越し」は諸外国でも制度化されている。植木社長の言うとおりＪＡＬだけに与えられた救済措置でもない。だが制度として存在する「欠損の繰り越し」は、自らの経営努力によって黒字になった企業に認められるご褒美のようなものだ。

　ＪＡＬのように国策で救済され、税金と企業再生機構という特段の措置によって再建された企業を想定した制度ではない。

運輸官僚たちの責任

　一昨年から始まった救済劇を振り返ってみよう。会社更生法の申請が2010年1月。その後の資産査定などを経て、ＪＡＬの債務超過は1兆円を超えた。

　不採算路線、世間相場より高い人件費、それに加えて年金の積み立て不足、航空機評価額の過大計上など放漫経営が次々に明らかになった。競争相手のＡＮＡに比べ、格段に悪い経営内容だった。

　国境を越えた統廃合が進む世界の航空業界は、倒産したエアラインに甘くはない。たちまちにしてライバル企業に吸収されるのが普通だ。国土交通省は「ＪＡＬ・ＡＮＡ2社体制存続」という方針を掲げ救済に乗り出す。当時の前原誠二国土交通相は「法的措置を取らない」と自力再生を強調。しかし経営内容が明らかになるにつれ「倒産やむなし」へと傾いた。それでも身売りやＡＮＡとの合併という荒療治は避け、会社更生法で再建する道を選んだ。

　その結果、経営内容を全く知らされていなかった株主まで「株主責任」をとらされ株券は無価値になった。金融機関は総額5215億円の債権放棄に応じ預金者のカネがどぶに捨てられた。従業員は1万6000人が解雇され、今も裁判で争っている人もいる。地方空港が頼りにしていた路線の4分の1が廃止された。

　倒産の責任者は歴代の経営者だが、実際に経営してきたのは運輸官僚である。運輸省（現国土交通省）航空局の時代から、航空官僚がＪＡＬの実質的経営者だった。

次のページ>> 国土交通省の隠された意図

　銀行業行政が護送船団方式といわれた時代、大蔵省銀行局は銀行の経営に対して絶大な影響力を持っていた。預金金利、貸し出しの基準金利、貸付額、店舗などすべて官僚が仕切り、銀行は業務を執行する事業体に過ぎなかった。同じ関係が運輸省と航空会社にも当てはまる。路線、運賃、機種、安全管理すべて官僚が決め、航空会社は飛行機を飛ばす事業体に過ぎない。歴代社長は運輸省との連絡役である企画畑か、従業員を管理する労務畑から出た。

　ＪＡＬの倒産も、責任は国土交通省航空局にある。その「戦犯」が前原大臣を押し立てＪＡＬ救済の絵を描いたのが今回の姿である。

「ＪＡＬ・ＡＮＡ2社体制」は運輸省時代からの遺物である。航空自由化が進み、欧州でも一国一社が崩れ始めている世界で、官僚統制の重荷を引きずる日本の航空産業において、果たして2社生き残れるか、大きな疑問となっている。

　ＪＡＬが企業再生支援機構によって一時国有化されたら、破綻処理の出口は、「買い手を捜すこと」が当然の手順だった。となれば真っ先に手を挙げるのはＡＮＡだったろう。その手順を取らず再上場させた背後に、「2社体制」の方が航空会社を互いに牽制させながら主導権を握れるという国土交通省の隠れた意図が読み取れる。また、ＪＡＬの消滅は航空官僚の失敗を認めることになるからでもある。

　本来なら行政をしくじった航空官僚こそリストラされるべきなのに、「2社体制温存」で焼け太りしたのが実態だ。

　責任を押しつけられたのは個人投資家、預金者、従業員である。

　そのうえさらに税金が免除され、ＪＡＬは強くなる。「免税4000億円のプレゼント」が実現すれば、ＡＮＡと力関係は逆転する。

次のページ>> 不明朗な「機材関連報償費」の処理

　ＡＮＡも航空官僚の支配下にあったが、国策として生まれたＪＡＬに比べれば、民間色が濃く独立性も高かった。債務超過にならなかったのはそれなりの経営努力があったからだ。ところが今や逆転。ＪＡＬは国策で5215億円も借金が棒引きされた。経営を圧迫する金利負担が軽くなった。しかも過去の放漫経営が生んだ1兆円を超える赤字が「繰越欠損金」として納税免除の財源になる。国交省は新路線を認可し、ＪＡＬは新鋭のＢ787を45機も発注して攻勢に出る。

かつての闇が今は宝の山

　ＪＡＬの経営を分析している会計専門家・細野祐二氏によると「粉飾会計と紙一重である不明朗な経理処理が、いまや宝の山になっている」と指摘する。それは密かに行ってきた「機材関連報償費」という日本の航空業界にだけある不透明な手口だ。

　航空機には定価がない。ＪＡＬがボーイング社からＢ747を買う時、例えば100億円の取引価格を帳簿には150億円と記載し、割り引かれた50億円を「機材関連報償費」として収入に計上する。その年の収入は膨らみ、見せかけの利益が大きくなる。一方で、その分だけ資産（この場合は航空機）が水増し計上される。

　国土交通省も知っていたことで「好ましい会計処理ではなかったので06年から取りやめさせた」（航空局審議官）という。ＪＡＬが破綻したときこうした水増し計上が表面化して膨大な欠損金が生まれた。こうした不透明な会計が「繰越欠損金」に隠れているが、ＪＡＬは中身の公表を拒んでいる。

　水増し計上は、リース会社を間に入れて社外に損金をプールするなど複雑な会計処理が行われてきた。こうした操作が負の資産となり経営内部に隠蔽され、ついに破綻につながったのである。闇の処理が、いまや税を免れる宝の山になっている、と細野氏は指摘する。

次のページ>> 自民党も再上場に反対する決議

　政府は消費税増税を進めながら法人税を安くしようとしている。そんな時に、その法人税さえ払わないのが、国策で救済されたＪＡＬという構図だ。4000億円もの納税を免れる負の財源は、運輸官僚とかつてのＪＡＬ経営者の間で密かに進められた不透明な処理にある、としたら世間は納得するだろうか。

　増税の旗を振る自民党でも、国土交通部会航空問題プロジェクトチームが動き始めた。早朝の勉強会が何度か開かれ「ＪＡＬの救済は国策として行われたことであって、自分の力で蘇ったと思っては困る。利益が出たら、まず世の中にお返しするのが筋だ」「地方空港を作ろうと汗をかいた関係者への配慮もなく、不採算路線をバッサリ切って、自分たちは大儲けして再上場というのは許しがたい」などという意見が噴出した。

　ＪＡＬは東京証券取引所に再上場への審査を求めているが、自民党の13日の会合では「再上場に反対する決議」がなされた。破綻後のＪＡＬは、企業再生支援機構だけでなく関係する民間企業も新株を持ったが、当事者だけが重要情報を持っていたのは「インサイダー取引」が疑われる、というのだ。

　こうした動きの背景には、「法律に従えば免税は当然」というＪＡＬ経営陣への反発がある。民主党内部にも、問題視する声が広がっている。

　京セラ名誉会長の稲盛和夫氏が乗りだし、経営哲学を一からつくり直したはずのＪＡＬだが、世間の目は厳しい。ＪＡＬの内部にも「こうなったら税金を払うしかない」という声も上がり始めた。

　稲盛氏が説く「利他の精神」と税金免除をどう折り合わすか。大企業に甘い税制を考え直す機会でもある。

質問1 日本航空は税金を収めるべきだと思いますか？
納めるべき60
法に基づいており必要ない
わからない

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第27回】 2012年7月19日
野口悠紀雄 [早稲田大学ファイナンス総合研究所顧問]

量的緩和政策と「時間軸効果」

　前回述べたように、アメリカの量的緩和政策であるＱＥ1、ＱＥ2に関して、直接的効果は認められるが、失業率や住宅価格など実物経済への影響はほとんど認められない。
　ただし、日本の量的緩和の場合とは違って、マネタリーストックは増えた。つまり、銀行の貸出が増えて、信用創造のメカニズムはある程度働いた。
　では、そのマネーは、どこに行ったのだろうか？
新興国バブルは生じなかった
　マネタリーストックが増えた場合の効果としてマクロ経済学が想定しているのは、投資の増加だ。しかし、前回述べたように、投資は増えなかった。
　効果は、主として資産価格の上昇に見られる。
　まず、株価急騰のきっかけにはなった。【図表1】に見るように、ダウ平均株価は、10年9月から11年3月頃までの間に3割近く上昇した。また、国債価格も上昇した。こうして、金融機関のバランスシートは急速に回復した。
　ところで、ＱＥ2の実施直後から、「アメリカ発の過剰流動性は世界的なバブルを誘発する」ということが盛んに言われた。「過剰流動性はドル・キャリートレードを誘発して海外にあふれ出す。そして、新興国市場と世界共通の市場であるコモディティ市場に流れ込み、バブルを起こす」との考えである。資源コモディティ分野などでは、「バーナンキ・バブル」「バーナンキ・インフレ」ということが言われた。
　しかし、実際にはそうならなかった。
【図表2】に見るように、香港の恒生指數（ハンセン指数）は、10年10月頃から若干上昇したが、それほど顕著でない。上海の上證綜合指數（上海総合指数）も10年10月に若干上昇しただけだ。経済危機前の高水準はいまだに回復できていない。

次のページ>> 緩和継続はなぜ長期金利を押し下げるか

　原油価格はどうか。
　それまで1バーレル75ドル程度であったものが、10年10月から上昇を始め、11年3月には100ドルを超えた。これはＱＥ2の影響と言えるかもしれない。
　しかし、顕著な上昇が続いたわけではなく、100ドル程度だ。

時間軸効果：緩和継続は
なぜ長期金利を押し下げるか
　ところで、量的緩和政策の意味は、「時間軸効果」にあると言われることがある（注1）。
　これは、「中央銀行が、短期金利がどれだけの期間ゼロ近傍に据え置かれるかを明確にコミットすることによって、市場の期待に影響を与えることができる」という考えである。「このコミットメントについて信認が得られれば、長期金利は低下し、それにより経済活動を刺激できる」というものだ。
　金利がゼロ近傍にある状況のもとで、一層の金融緩和を行なう方法の1つと考えられている。
　時間軸効果は、イールドカーブの押し下げ効果によって測定することができる。
「イールドカーブ」とは、償還までの期間（残存年数）を横軸に、縦軸に利回りを目盛ったグラフである。これは、「金利の期間構造（タームストラクチャー）」を示す。
　イールドカーブは、通常は右上がりである。その理由を説明しよう。
次のページ>> イールドカーブが右上がりな理由

　いま、2期間にわたる借り入れを行なうのに、（1）全期間を通して利率iLで借りることと、（2）最初の1期を利率iSで借り、2期目の金利について先物契約をする（レートiF）は、同じことである（先物契約をすれば、2期目についてのリスクがなくなるからである）。したがって、
　　　　　　（1+iL）2＝（1+iS)(1+iF）　　　　　（1）
　ところで、2期目の短期金利についての期待値をiEとすると、通常は、iE＜iF である。これは、借り手のリスクヘッジ需要のほうが強いからである（このような状態を、ケインズは、「正常な逆ザヤ」normal backwardationと呼んだ）。そのため、期待値より高い先物レートであっても、それで契約してリスクを回避しようとするのである。
　したがって上式から、
　　　　　　　（1+iL）2＞（1+iS）(1+iE)
　となる。仮に将来の金利が現在と同じ水準か、あるいは上昇すると期待されているとすれば、
　　　　　　　（1+iL）2＞（1+iS）2
　となる。したがって、iL＞iSとなる。つまりイールドカーブは右上がりである。これを順イールドという。借り手のリスクヘッジ需要が高いほど、そして将来の金利が大きく上昇すると予想されているほど、イールドカーブの傾斜は急になる。
　金融緩和期には、イールドカーブの傾斜は急になる場合が多い。なぜなら、将来の金利は現在の金利より上昇する可能性が高いからだ。
　では、金融緩和継続の約束が人々に信じられれば何が起こるか？
　まず第1に、将来の金利の予測値iEが低下する。したがってiFが低下し、（1）式によってiLが低下する。
　第2の効果は、借り手のリスクヘッジ需要の変化である。「将来借り入れが困難になることはない」と予想されれば、借り手のリスクヘッジ需要は減少し、したがってiFが低下し、（1）式によってiLが低下するだろう。
　このように金融緩和継続の約束は、イールドカーブをフラットにする効果があるものと考えられる。
（注1）「時間軸」という言葉は日本独自のようである。time-axis effectというような表現は、英語の文書には現われない。
ＦＲＢでは、“warrant exceptionally low levels for the federal funds rate for an extended period”（長期にわたってＦＦ金利の異例な低水準を正当化する）というような表現が用いられている。
なお、日銀の論文では、「時間軸効果」は、policy duration effectと表現されている。
次のページ>> 日本の量的緩和はイールドカーブを押し下げた

日本の量的緩和は
イールドカーブを押し下げた
【図表4】は、イールドカーブの形状変化を示している（注2）。

（1）1999年2月12日のゼロ金利政策導入直後に、イールドカーブの1年未満に当たる短期部分が低下した（【図表4-ａ】のパネル）。
（2）1999年4月13日の記者会見において、速水日本銀行総裁（当時）が、「ゼロ金利政策をデフレ懸念の払拭が展望されるまで継続する」と表明した。これを受け、イールドカーブは一段と低下し、特に1年よりも長期の部分において顕著な低下がみられた（【図表4-a】のパネル）。
　これは、時間軸効果によって短期金利の将来経路に関する市場の期待が押し下げられたことを示している。
（3）2001年3月19日の量的緩和政策の開始後、イールドカーブはすべての期間で低下した。さらに、2003年5月にかけてＩＦＲカーブは一段と低下した。ゼロ金利政策期と比べ、長期部分の低下がより顕著であった（【図表4-b】のパネル）。
（4）イールドカーブは、量的緩和政策の解除に向けて最終的に上昇し、短期ゾーンから5〜6年の期間にかけて右上がりとなった後、長期水準に収斂するという、元来の形状へと戻った（【図表4-b】のパネル）。
　このように、「ゼロ金利へのコミットメントによって中長期金利が低下することを通じて機能し、イールドカーブの押し下げ効果は明確に確認され時間軸効果は十分に機能した」というのが、日銀の立場である。
次のページ>> 量的緩和策の効果はあったのか？

　ただし、長期金利が下がっても、それが投資活動を刺激することにはならなかったのだから、結局のところ、あまり意味のないことだったとは言えるだろう。
　なお、オペの対象としたのは、もっと短期債だった。コミットメントを明確にすることで長期金利も下落したのだ。これによって、国債発行は容易になったと評価できよう。
（注2）以下の分析結果は、白塚重典、寺西勇生、中島上智、「金融政策コミットメントの効果：わが国の経験」、『金融研究』2010.7、日本銀行金融研究所（http://www.imes.boj.or.jp/research/papers/japanese/kk29-3-8.pdf）による。なお、図表9に示すカーブは、「瞬間フォワードレート・カーブ（instantaneous forward rate curve; ＩＦＲカーブ）」と呼ばれている。
まとめ：量的緩和策の効果はあったのか？
　アメリカの量的緩和策についての結論をまとめると、つぎのとおりだ。
　まず、前回述べたように、直接効果はあった。第1に、ＭＢＳ（住宅ローン担保証券）の価格崩壊は回避された。第2に、国債利回りはかなり顕著に低下した。日本と同じように財政赤字が拡大していたので、財政のファイナンスを円滑に進めるのは必要なことだった。
　流動性の供給や期待の改善が実体経済に与えた影響は、否定もできないが、顕著ではなかった。
　アメリカの株価を引き上げる効果は、多分あったと考えられる。新興国の株価や原油価格への影響は、それほどはっきりしたものではないが、否定することもできない。
　なお、日本の量的緩和政策について、イールドカーブのフラット化という効果はあったと考えられる。

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バックナンバー一覧
• 第27回 量的緩和政策と「時間軸効果」　（2012.07.19）
• 第26回 アメリカの量的緩和政策（ＱＥ）も、　実体経済に影響せず　（2012.07.12）
• 第25回 日銀の金融政策はどのように行なわれるか　（2012.07.05）
• 第24回 日銀は貨幣供給量を動かせない　（2012.06.28）
• 第23回 日本の「デフレ」のメカニズム　――財対サービス、製造業対サービス産業の差が重要　（2012.06.21）

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コメント
01. 2012年7月19日 12:39:45 : 3CNLte9sGM コラム：円高「日銀犯人説」は本当か＝唐鎌大輔氏　 　ドル／円相場は米国の金融・通貨政策に対しては敏感だが、日本のそれにはわずかな反応にとどまる 2012年 07月 19日 11:21 JST 1 of 1[Full Size] 為替フォーラム 焦点：証券界に巣食った「東京の帝王」、増資インサイダーの渦中に 焦点：豪の市場金利設定メカニズム、ＬＩＢＯＲに代わるモデルとなるか 肩透かしのバーナンキ証言、「夏の終わり」のＦＯＭＣが焦点に 米ＦＲＢ議長証言：識者はこうみる 唐鎌大輔　みずほコーポレート銀行　マーケット・エコノミスト [東京　１９日　ロイター]　今回の円高局面の原因は、欧州債務問題などの海外情勢にあるとの見方が多い。世界最大の対外債権国通貨としてのステータスを備える円が、その他通貨に比べて相対的に評価されているとの見方だ。 だが、一部では「金融緩和不足」や「通貨（マネー）の供給量が足りない」など、日銀の政策対応に円高の原因を求める声も散見される。その際、「通貨」や「マネー」の定義が曖昧なまま議論されているケースが多い印象を受けるが、こうした主張の正否に関し考察してみたい。 確かに１９７０年代、二国間の通貨供給量の格差に焦点を当て、為替レートの変動を説明する理論として「マネタリーアプローチ」という考え方があった。これは、為替レートは購買力平価（ＰＰＰ）で決まり、内外の物価は貨幣数量説に基づいて決定されるという２つの前提を置いた理論である。 ただ、周知のとおり、短期的には為替レートがＰＰＰに収斂（しゅうれん）することは稀であるし、「通貨供給量を増やせば物価が上がる」という貨幣数量説的な関係が必ずしも成立しないことは、日本の「失われた１０年」や２００７年の金融危機以降の欧米を見ても明らかである。 また、米サンフランシスコ地区連銀のジョン・ウィリアムズ総裁も６月、「伝統的な教科書における金融政策、貨幣そしてインフレの関係は時代遅れであり、修正される必要がある」との分析を披露している（出典：２０１２年６月３０日「Monetary Policy, Money and Inflation」）。通貨供給量の格差で為替変動の説明を試みるマネタリーアプローチは説得力を失っており、歴史的には実証的な基礎が脆弱化したと考えられる。仮に通貨供給量不足を主張する「日銀犯人説」がマネタリーアプローチを前提にしているとすれば、それには無理がある。 ただ、「通貨供給量が足りない」と指摘する巷（ちまた）の日銀犯人説と、マネタリーアプローチでは、そもそも通貨の定義が異なる可能性もある。たとえば、日銀犯人説はベースマネー（ＢＭ）比率（日本／米国）とドル／円レートを重ねた、いわゆる「ソロス・チャート」と共に展開されることが多い（下図参照）。だが、マネタリーアプローチで想定される通貨供給量は物価への影響力が強いと考えられるＭ２等のマネーストックであり、中央銀行から金融システムへの通貨供給量を表すＢＭではない。 もちろん、「ＢＭ」から「Ｍ２」そして「物価」 への経路が安定的に存在すれば、ＢＭ比率を使用して為替変動を説明するソロス・チャートはある程度マネタリーアプローチに沿ったものになりそうだが、現実には「ＢＭ」から「Ｍ２」の関係は安定的ではない。 量的緩和でＢＭを増やしても銀行貸出が増えるとは限らず、実体経済に出回るＭ２が増えなければ物価が刺激されることもない。物価が刺激されることがなければ、為替への影響も軽微のはずである（国債購入による量的緩和では金利低下を通じて通貨安が期待されるが、このルートは限界に近い）。こうした関係はＢ／Ｓ調整下の経済では良く知られた事実になりつつあるが、日銀犯人説ではあまりケアされていない点に思える。 いずれにせよ、巷の日銀犯人説が伝統的な理論に基づいたとしても現時点では大きな説明力は持ち得ないし、もしＭ２ではなくＢＭを意識したソロス・チャートのような議論であれば、それは少なくとも理論的な枠組みから逸脱していると言えよう。 ＜ＢＭの程度は経済規模対比で議論すべき＞ もちろん、「理論的な枠組みから逸脱しているから誤っている」とは限らない。ソロス・チャートに理論的裏づけがなくてもドル／円相場がＢＭ比率に沿って動いてきたならば、あくまで「テクニカルな観点」から注視する価値はある。 だが、今回の金融危機後の局面でこそドル／円相場とＢＭ比率の動きは平仄（ひょうそく）が合うが、２００３―２００６年の日銀量的緩和時代には、その関係は非常に不安定だった（改めて下の図を見てもらいたい）。当時も円高抑止を意識した量的緩和（ＢＭ増加）が図られたわけだが、逆に円高は進行した。今回の金融危機の後、米国の量的緩和を受けて再びＢＭ比率とドル／円相場の関係が復活しているように見えるのは、結局、ドル／円相場は米国の金融・通貨政策に対しては敏感だが、日本のそれにはわずかな反応にとどまるということではないか。 また、「そもそも論」になるが、経済規模が違う二国のＢＭを単純に大小比較することが適切ではないという視点もあるだろう。たとえば、キプロスと米国のＢＭの比率を取ることに違和感があるように、日本と米国のＢＭを比べることにも慎重さは必要である。 加えて、仮に近年のＢＭ比率とドル／円相場の安定的（に今は見える）関係が今後永続するとしても、「だから日本の量的緩和を拡大しろ（ＢＭを増やせ）」という主張が正しいかどうかは別である。もしソロス・チャートの中で円安が示唆される水準までＢＭ比率を顕著に変化させようとすれば、（ＦＲＢが現状維持と仮定して）相当な日銀の金融緩和が必要になり、そこまでの緩和に踏み込むことが適切かどうかの議論を重ねることが必要だろう。「日銀が緩和不足だから円高になった」と主張する際には、経済規模対比での緩和状況を考慮するのがフェアな議論で、単純にＢＭの比率を取ることで緩和の大小判断をすることには慎重であるべきだ。 確かに、２００７年以降に限定すれば、日本の量的な緩和度合いは欧米のそれに見劣りしている面はあるかもしれない。だが、それは危機の震源となるような金融システムへのダメージが相対的に軽微であったことを考えれば不思議なことではない。それに、日銀の資産買入基金も不動産投資信託（Ｊ−ＲＥＩＴ）や上場投資信託（ＥＴＦ）などのリスク資産を買い入れているわけでＦＲＢやＥＣＢに比べて顕著に積極性に欠けるというわけでもない。 ただ、「市場との対話」という観点から、欧米との対比で日銀が上手くアピール出来ていないとすれば、改善されるべきである。たとえば、今年５月２３日の金融政策決定会合後の声明文では前月まで存在した「強力に金融緩和を推進していく」との文言が抜け落ちたことが緩和姿勢の後退と受け止められ、一時的に円高に振れるということがあった。その後の白川総裁会見で緩和姿勢に大きな変化がないとの意図が確認されたが、そうであればこうした修正には慎重になるべきだったかもしれない。 また、７月決定会合後の会見では円高メリットに言及したことを捉えて、海外時間に円高が一段と進行することもあった。言葉の端々を捉え反応しがちな金融市場（特に為替市場）を念頭に置くのであれば、正論だけでは打開できない局面はどうしても出てきてしまうはずで、この点、白川総裁に改善を期待する声は一部見られる 。だが、これらは「市場との対話」の巧拙に絡んだ話であり、円安を企図して量的緩和をすべきだという日銀犯人説を肯定するものではない。 ＜日本人はソロス・チャートを重宝しすぎ＞ 以上見てきたように、ＢＭ比率によりドル安・円高を説明しようとするような日銀犯人説は理論的な背景を備えている訳ではないし、テクニカル的にも現実と平仄が合わない時期（２００３―２００６年）もあるなど、説得力が十分ではない面がある。 ただ、それでもソロス・チャートが注目を集める理由として翁邦雄・京都大学教授は「投資家への説明のしやすさ（マネタリー・モデルは実証的に破綻したが、その直感的な説得性はきわめて高い）」や「ソロスのカリスマ性の高さ」を挙げている（「経済セミナー２０１１年１０・１１月号」）。こうした点を踏まえて、ソロス・チャートが「時期によって投資家の自己実現的予言の拠り所として、為替レートに影響を与える可能性は否定できない」と翁教授は述べており、極めて定性的な理由に落ち着かざるを得ないことを指摘している。 確かに、為替相場は心理的要素に振り回される面が多分にあって「ＦＲＢが緩和したのに、日銀はしなかった」という非常に粗い理由で円高・ドル安が進むことは多々ある（だからこそ稀に日銀金融政策決定会合の日程をずらしたり、臨時開催したりする決断が必要になる）。現状のように少しでも円高方向の動きを押さえたいという地合いでは、日銀に緩和を求める声は市場の内外で出やすくなっており、そうした向きの人々にとってソロス・チャートは市場にとって非常に「使い易い」ツールとなることは否定できない。ちなみに、「ソロス・チャート」という言葉は日本語でのみ注目されており、検索エンジンで「Soros chart」で検索すれば分かるように国際的に認知されたものとは考えられない。 ドル／円相場を議論するに当たって、「ソロス・チャート」は日本人限定で愛用されているロジックである可能性が高く、中央銀行に対して金融緩和を迫る理由としては心許ない。今年２―３月の局面がそうであったように日銀の追加緩和により円高が修正される局面は今後もあるかもしれないが、それにより相場の反転までを期待するのは行き過ぎだろう。真の反転には内外金利差が十分に確保された状況で、本邦投資家が積極的に対外リスクを取れる金融経済環境、つまり「日本人が安心して円を売れる環境」が必要だと考える。 ＊唐鎌大輔氏は、みずほコーポレート銀行国際為替部のマーケット・エコノミスト。日本貿易振興機構（ジェトロ）入構後、日本経済研究センター、ベルギーの欧州委員会経済金融総局への出向を経て、２００８年１０月より現職。欧州委員会出向時には、日本人唯一のエコノミストとしてＥＵ経済見通しの作成などに携わった。 ＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（here） ＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。 ＊このドキュメントにおけるニュース、取引価格、データ及びその他の情報などのコンテンツはあくまでも利用者の個人使用のみのためにコラムニストによって提供されているものであって、商用目的のために提供されているものではありません。このドキュメントの当コンテンツは、投資活動を勧誘又は誘引するものではなく、また当コンテンツを取引又は売買を行う際の意思決定の目的で使用することは適切ではありません。当コンテンツは投資助言となる投資、税金、法律等のいかなる助言も提供せず、また、特定の金融の個別銘柄、金融投資あるいは金融商品に関するいかなる勧告もしません。このドキュメントの使用は、資格のある投資専門家の投資助言に取って代わるものではありません。ロイターはコンテンツの信頼性を確保するよう合理的な努力をしていますが、コラムニストによって提供されたいかなる見解又は意見は当該コラムニスト自身の見解や分析であって、ロイターの見解、分析ではありません。 © Thomson Reuters 2012 All rights reserved. 　 関連ニュース 〔外為マーケットアイ〕ドル78.91円付近、相場への影響は金利から株価へシフトか 2012年7月17日 為替こうみる：日銀会合は現状維持か、緩和見送りで一瞬円高も＝みずほＣＢ　唐鎌氏 2012年7月11日 コラム：円高問題に「アジア通貨同盟」は有効か＝河野龍太郎氏 2012年7月9日 貿易統計こうみる：早々に改善する見通し立ちづらい、実需オーダーに変化も＝みずほＣＢ　唐鎌氏 2012年1月25日 ソロス・チャート きょうの相場 各チャートをクリックすると詳細チャートにジャンプします。為替情報は10分ごとに更新されており、約10分前の相場を表示しています。 〔外為マーケットアイ〕ドル78.54円付近、マクロ系ファンドがドル売り 12:02pm みずほコーポレート銀行リファレンス（11時）1ドル＝78.67円（スポット気配） 11:05am http://jp.reuters.com/article/jp_forum/idJPTYE86I01B20120719?sp=true ＜みずほコーポレート銀行　国際為替部　マーケット・エコノミスト　唐鎌大輔氏＞ 　日銀金融政策会合が１１─１２日に開かれるが、株価やドル／円の水準からみて、数少ないカードをわざわざ今切る必要があるのかと言えば、それはないだろう。前日は政府に白川方明総裁が呼ばれ、若干プレッシャーはあるとは思うが、基本的には現状維持とみている。現状維持であれば、ドル／円は動かないというのがセオリーだが、最近は予想通り現状維持となっても、とりあえず緩和しないのであれば円高という反応が目立つので、一瞬そうした動きを覚悟した方がいいかもしれない。今の水準で結果を迎えるのであれば、７９円を一瞬割り込むこともあり得る。 　先行きについては、基本的には７８．５０円から８１円近辺のボックス相場だとみている。実需のオーダーが７８．５０円より下にあったり、８０円アッパーでは割と想定レートが固まっていたりするので、それほど動けないだろう。欧州問題が続く間はドルも円も買われやすく、ドル／円のペアは身動きがとりにくい。あらゆる意味で、こう着する条件が残ってしまっている。 　（東京　１１日　ロイター） http://jp.reuters.com/article/wtInvesting/idJPTK084729620120711 7月12日 日銀は金融政策の現状維持を全員一致で決めた。声明文で経済は「緩やかに持ち直しつつある」とした。また固定金利オペを5兆減額し、短期国債・ＣＰの下限金利撤廃も発表。 全員賛成 金融政策の現状維持に 選択肢排除せず適切対応、長期金利の反動上昇に警戒感＝日銀議事要旨 2012年 07月 18日 11:47 JST ［東京　１８日　ロイター］　日銀が１８日公表した６月１４、１５日開催の金融政策決定会合の議事要旨によると、同会合では複数の委員が、欧州債務問題を起点にリスクが顕在化した場合の対応として、さまざまな選択肢を排除せず、適切な政策対応への備えが必要と主張していた。 記事の全文 日銀の札割れ対策に緩和効果、基金の長国買入にも下限金利撤廃観測 2012年 07月 17日 22:18 JST ［東京　１７日　ロイター］　日銀が打ち出した資金供給オペレーションの札割れ対策が思わぬ緩和効果を生み出している。１７日の市場では、基金による短期国債買入オペや、残存期間１年以内の国債買入オペの下限金利撤廃を受け、短期金利に低下圧力がかかるとともに、為替市場では円売りに反応する局面もみられた。 記事の全文 来週の日本株は自律反発局面も、米企業決算を見極め 2012年 07月 13日 18:59 JST ［東京　１３日　ロイター］　来週の東京株式市場は、米企業決算の動向に注目が集まる。日銀決定会合などマクロイベントを通過したことで、市場の関心は、金融政策から個別企業の業績に移っている。４─６月期米企業業績は厳しいとの見方が多く、市場の「期待値」は低いため、ポジティブ・サプライズも生まれやすい。 記事の全文 資産買い入れ基金導入後の増額の動き 1/3 日銀券発行残高と長期国債買い入れ 債買い入れ 2/3 ロイター企業調査：為替前提と日銀緩和の評価 資産買い入れ基金導入後の増額の動き ロイター企業調査：上期の為替前提、3割が81円以上予想」 ※数字は全て社数構成比％ 貴社では、１２年度上期の為替相場の前提をどの程度と考えていますか。（ひとつだけ） 日銀は２月１４日に追加金融緩和と物価目標の明示を打ち出しました。これにより金融市場では株高、円安となり、持続的な効果がありました。この日銀の緩和策について、どのように評価していますか。（いくつでも） 日本経済がデフレから脱却できるのはいつ頃だと見通していますか。（ひとつだけ） デフレが続いている最大の要因は何だと思われますか。　　（ひとつだけ） 世界各地域の最近の景気動向の感触はいかがですか。（それぞれひとつずつ） *四捨五入のため、合計値が100％にならない場合がある （2012年3月19日作成） 関連ニュースヘッドライン 再び強まる「安全資産」志向、日米独金利は歴史的低水準に 2012年 07月 13日 13:58 JST アングル：パート賃金上昇でデフレ緩和に期待感、消費好調持続が焦点 2012年 07月 13日 13:11 JST 短国オペの下限金利撤廃で在庫リスク軽減、「見せかけ」の緩和効果も 2012年 07月 12日 23:29 JST 焦点：海外経済への警戒強める日銀、景気「回復」へカギ握る中国 2012年 07月 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02. 2012年7月19日 23:38:07 : oNqclzIefs 上場企業の殆どが法人税払っとらんようじゃが､財務は天下り先に何も言えんらしいな｡

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