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デフレ脱却優先論の論理的陥穽
池尾 和人(@kazikeo) / 記事一覧
池田さんがツィートしていたので、馬淵澄夫・衆議院議員の「デフレ脱却こそ景気回復の大前提。量的緩和による金利上昇リスクばかりを強調する日銀に異議あり」という記事を読んでみた。正直に言って、論理がつながっていない(少なくとも説明不足の)ところが散見された。ただし、世間的に流布している「デフレ脱却優先論」は、このレベルのものが大半だと懸念されるので、論理の不足がどこにあるのかを改めて指摘しておくことにも多少の意義があろう。
デフレとは「持続的な物価下落」を指すというのが公式の用法のはずであるが、日常的には「経済の低迷した状況」を総称するものとして使われている。前者の意味を「狭義のデフレ」、後者の意味を「広義のデフレ」と呼ぶことにしよう。これら2つの意味の入れ替えによって、しばしば誤った論理の展開がもっとらしく見せかけられているので、両者の区別には自覚的でなければならない。
馬淵氏の記事では、最初の方に「デフレ脱却のための更なるインフレ目標の設定や量的緩和などによるマネタリーベース拡大という金融政策を取ってインフレに転じたとき」という記述がある。ここでのデフレは、「狭義のデフレ」=持続的な物価下落の意味であろう。しかしそうだとして、インフレ目標の設定や量的緩和などによるマネタリーベース拡大を行うとどうしてインフレになるのかについては、是非、そのトランスミッション・メカニズムを(馬淵氏以外の方でも結構なので)教示してもらいたい。
たぶん貨幣数量説的な考え方が常識としてあるのだろうが、ゼロ金利下でそうした常識が無条件に成り立つわけではない(この点に関連しては、この記事がきわめて有益である)。ゼロ金利下の世界は、いわばアリスの迷い込んだ「不思議の国」である。したがって、金利が正の世界では常識であることについても、ゼロ金利下でも同様に成り立つというためには、その理由を説明する必要がある。これが、「論理の不足」を感じる1点目である。
因みに、先月26日に日本銀行の当座預金残高は過去最高水準を更新している。もちろん日銀券の発行残高も過去最高水準なので、マネタリーベースも過去最高水準に増加している。足下の名目GDPの大きさは20年間とほぼ同じだけれども、ベースマネー残高は20年前と比べて3倍以上に増加している。この事実は、貨幣数量説的な考え方とどのように調和させられるのであろうか。流通速度が3分の1以下に低下したということで、もちろん定義式としての貨幣数量方程式は成り立っているけれども、貨幣 --> 物価という因果関係がどうして成立するといえるのか。乞う、説明である。
次に、馬淵氏の記事では、「デフレ脱却による株価の上昇や設備投資の活発化、企業収益の改善、円安などを考えると」という記述がされている。ここでのデフレは、狭義・広義のいずれの意味で使われているのだろうか。広義に「経済の低迷した状況」を総称する意味でなら、この文章はほとんど同義反復だといえる。しかし、そうだとすると、デフレという言葉の意味が、途中ですり替えられていることになる。「持続的な物価下落」ということなら、物価の安定を使命とする中央銀行に第一義的な責任があるという言い草も成り立ち得るだろうが、「経済の低迷した状況」ということなら、第一義的な責任は政府・与党にこそある。
他方、かりに上記引用文におけるデフレの意味が狭義のそれだとすると、どうしてインフレになると「株価の上昇や設備投資の活発化、企業収益の改善、円安など」がもたらされるのかについてのトランスミッション・メカニズムを説明してもらいたい。ここでも、たぶん狭義のデフレが広義のデフレの原因になっているというような理解があるのだろうが、そうした理解が正しいという論拠をちゃんと説明したものを寡聞にして知らない(あるなら、教えて下さい)。これが、「論理の不足」を感じる2点目である。
私は、そうした理解は原因と症状の取り違えに過ぎないと思っているので、ロジックとデータに基づく反論を是非いただきたい。金利上昇にも(財政リスクの上昇等を嫌気した)悪い金利上昇と(景気拡大に伴う)良い金利上昇が考えられる。良い金利上昇の場合には、馬淵氏の記事の本旨である銀行が受けるダメージが必ずしも大きいとは限らないという主張は正しいと思う。しかし、財政ファイナンスのような手段でインフレをもたらしたときに生じる金利上昇は、悪い方のそれであろう。
デフレ脱却優先論の背後には、「貨幣量の増大 -- (1) --> 物価の上昇 -- (2) --> 景気の回復」といった推論があると思われるが、(1)のメカニズムも、(2)のメカニズムも、われわれが暮らしている「不思議の国」では当然視されてよいものではない。その主張者は、理詰めでトランスミッション・メカニズムの説明を行う義務がある。
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池尾 和人@kazikeo
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http://agora-web.jp/archives/1469824.html
デフレ脱却こそ景気回復の大前提。量的緩和による金利上昇リスクばかりを強調する日銀に異議あり
2012年07月02日(月) 馬淵 澄夫
社会保障と税の一体改革に関する法案の衆議院裁決があり、賛成多数で可決した。
これにより、三党合意の下、与野党一体となって2014年4月の消費増税に進むこととなる。しかし、当然それまでの二年弱の間、徹底した経済状況の好転に結び付く成長政策の実行とその前提となるデフレ脱却を実現していかなければならない。
私自身、与党議員の責任として賛成票を投じたのだが、129時間8分に及ぶ社会保障と税の一体改革議論についてはまだまだ十分ではないと思われる点もあった。5月23日に私が質疑(http://gendai.ismedia.jp/articles/-/32676)で質したことも含めて明らかでないところもいくつかある。これらは参院で改めて審議に付していただくことを願っている。
その中で気になっているのは、デフレ脱却のための更なるインフレ目標の設定や量的緩和などによるマネタリーベース拡大という金融政策を取ってインフレに転じたときに生じる、とされる金利上昇リスクについてである。国会審議では置き去りだったように感じるので改めて指摘しておきたい。
5月17日社会保障と税の一体改革に関する特別委員会質疑で金利上昇リスクについて、前原政調会長は下図を示して以下のように述べている。
「一%金利が上がれば、国債の評価損が生まれ、三・五兆円の評価損が生まれる。地銀、第二地銀等では二・八兆円の評価損が生まれる。」このことについて日銀の試算を例にとってパネルで説明を行った。
さらに、ティアT(中核的自己資本)比率の押し下げ幅についても「大手銀行は、一%金利が上がれば自己資本比率が一・六下がる、地域銀行は一・九下がる。自己資本比率が下がるので資本注入をしない限りは、貸し出しを抑制しなければいけない。経済活動が萎縮をしてしまって、景気に悪影響を及ぼしてしまうということになる。」と述べた。
この指摘については、野田総理も安住財務大臣も直接的には答弁を行っていない。しかし、テレビ中継もあったので、多くの視聴者に、インフレによる金利上昇局面における金融機関のBS(バランスシート)の悪化ということを、漠然と印象付けられる結果になったのではないかと危惧する。
前原政調会長は日銀の試算を例に問うているので、これはやはり日銀による意図的な議論の誘導の可能性に注意を払わなければならない。日銀が公表している資金循環統計をもとに2010年度の国内銀行の金融資産負債残高の表を作成したので以下に示す。
これによると、国内銀行の金融資産は871兆円、株式以外の証券195兆円、貸出465兆円、株式・出資金30兆円、対外証券投資25兆円となっている。
金利の上昇1%で影響を受ける部分は株式以外の証券195兆円の部分になると思われる。
一方、デフレ脱却による株価の上昇や設備投資の活発化、企業収益の改善、円安などを考えると、貸出465兆円の質の改善が見込める。これは、金利上昇による債券の評価損に比べればすぐには数字として表れないが、日本経済全体が良くなることで金融機関の体質改善になる。具体的には貸倒引当金計上額の減少などのBSの改善も見込まれる。そもそも金融機関は貸し付けが本来業務であり、インフレは本来業務が軌道に乗ると言い換えてもよい。
またデフレ脱却で株価が上昇することにより、保有株式の時価評価が上昇する。つまり、デフレ脱却を民間が見通せば、株価は上昇に転じる可能性は極めて高い。さらに円安により対外証券投資25兆円も時価評価が上昇する。
また、金融機関はそもそも派生商品を使ってヘッジをかけることもできるので、内国債の評価損だけが切り取られて議論されるのはおかしい。そもそも銀行などの金融機関は日銀のスタンスを見ながら、「日本経済のデフレ継続」に対して「債券投資」で賭けをしているとも言える。言い換えれば、日銀の今日までのスタンスが金利上昇時の評価損をもたらす結果を招いているのだ。日銀がデフレ脱却の意志を明確に示してこなかったツケとも言えるだろう。
金融機関は、日銀が政策のスタンスを変更すれば、収益を上げるべく、ヘッジを含め、様々な戦略を立てる。一時的には債券の評価損が目立つかも知れないが、長期的には、日本経済好転のボーナスを金融機関は受け取ることになる。
このように、経済全体を論じなければならない立場の日銀が、ことさらにインフレ局面のリスクばかりを強調することに大きな違和感を覚えるのである。このような日銀の言説に惑わされてデフレ脱却を放置させてならない。デフレ脱却こそが景気回復の大前提なのだから。
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http://gendai.ismedia.jp/articles/-/32907
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