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【社説】寛容なドイツの支援も限界か
2012年 7月 4日 15:29 JST
過去2年、過酷なユーロ圏の危機を通じて揺るぎないひとつの確信があった。「アンゲラ・メルケルさえ同意すれば、ドイツは他国を救える」という確信だ。
この確信は常に怪しかった。大国ドイツの経済は、今は他国より好調だ。しかし、フランス、イタリア、スペインを合わせた経済規模はドイツの2倍だ。ドイツ自身がユーロ圏の病人と考えられていたのもさほど遠い話ではない。
独2年債のマイナス金利といった最近のニュースも、どちらかといえばドイツの財政が無敵であるというムードを強くした。しかし、その財政をよくみると、ユーロ救済のためにドイツが行った関与の規模が憂慮すべきであることを物語っている。
ドイツの国内総生産（GDP）に対する債務の比率は、ユーロ創設当初61％だったが、すでに81％に上昇している。欧州中央銀行（ECB）の債券買い取りで生じる可能性のある損失や救済基金そのもの、欧州の中央銀行間の決済システム「Target 2」に対するエクスポージャーを含めると、ドイツの関与は対GDP比で6.5％に相当する。
2つの救済基金に約束されたすべての資金も含めると（まだ支払われてはいないが）、ドイツの納税者の負担額は3790億ユーロにのぼる可能性がある。ユーロ解体の際に中央銀行に生じる可能性のある損失も合せると、ドイツは年間のGDP比で40％以上ものコストに直面することが考えられる。
ドイツが冒しているこのリスクに、投資家が注目し始めている兆しがある。独国債は、危機の早い段階では資産の安全な逃避先だった。ギリシャやスペイン、イタリアの国債利回りが上昇する一方、安全資産とみられたドイツ国債に投資家が逃げ込み、利回りは低下した。この結果、南欧諸国とドイツの国債は逆相関の関係となった。債券価格は南欧諸国とドイツで逆の方向に動いた。
ところがこの2週間、ドイツとイタリアの債券はこれまでよりも同じ方向に動き始めている。イタリア債が下落、利回りが上昇すると、ドイツ債も同じ動きを示した。先月、相関は38％にまで上昇したが、先週末の欧州連合（EU）首脳会議を受けてやや低下した。1年前に40ベーシスポイント（bp）だったドイツのクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）の価格も上昇が続いており、最近、110bpに達した。
ドイツとイタリアの状況はまったく異なる。しかし、ドイツが南欧近隣諸国の財政へのエクスポージャーを強めるにつれ、同国は市場でイタリアと同じような扱いを受け始めている。
ドイツ連邦憲法裁判所は今週、近隣国の国債買い入れに関する先週のドイツ議会での承認が合憲か否かについて審理を開始すると発表した。メルケル氏の連立相手である自由民主党（FDP）は、こうしたドイツの気前の良さがもたらす納税者負担に懸念を強めている。市場は、結局のところドイツは誰も救えないという事実に気づいている。政治がそれに気づくのは手遅れにならないだろうか。
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http://jp.wsj.com/Economy/Global-Economy/node_472062?mod=WSJFeatures
コラム：オウンゴールが怖いユーロ危機の前途多難＝佐々木融氏
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佐々木融 ＪＰモルガン・チェース銀行 債券為替調査部長
[東京 ４日 ロイター] サッカー欧州選手権（ユーロ２０１２）は、スペインがイタリアを４対０の大差で下し、３週間余りの熱戦に幕を閉じた。欧州各国の代表選手は、驚いたことに、頭の中のイメージ通りに自らの身体のみならずボールまでも完璧に操ることができるようだ。人間業とは到底思えないスーパープレーの数々で世界中の人々を魅了した。
振り返れば、この３週間、欧州は経済面の戦いでも世界の目を釘付けにしてきた。ただ、相手は投資家の疑心暗鬼の目である。
メディアでは、メルケル独首相が対ギリシャ準々決勝の観戦中に両手を突き上げて喜ぶ姿が何度も映し出されたり、欧州連合（ＥＵ）首脳会議と（ほぼ同時に行われていた）準決勝の双方でイタリアがドイツを負かしたなどとはやし立てられていたが、経済面の戦いではどちらが勝ったなど言っている場合ではない。欧州は一つになり、世界の投資家の信頼を回復する戦いを続けなければならない。
ただ、先週のＥＵ首脳会議では、欧州が世界の投資家を相手に得点を挙げたとは言えそうだ。
主な合意内容は、５つある。第一に、１２００億ユーロの成長協定。第二に、欧州中央銀行（ＥＣＢ）主導の銀行監督一元化。第三に、銀行監督の一元化が実現した後に欧州安定メカニズム（ＥＳＭ）による銀行に対する直接の資本注入を検討すること。第四に、スペインの銀行セクター支援には、欧州金融安定ファシリティー（ＥＦＳＦ）からの支援と同じように優先弁済権を付帯しないこと。そして、ＥＦＳＦ／ＥＳＭの既存スキームを活用しての市場安定化である。
前回のコラム（here）でも指摘したように、筆者は、ギリシャ議会選挙とＥＵ首脳会議がとりあえず無事終了したことで、ユーロ買い戻しの動きが今後しばらく続くだろうと見ている。短期筋によるユーロ・ショートが巻き戻され、また、いったん世界の金融資本市場もこれまでの「リスクオフ」の流れの中で積み上がったポジションを巻き戻すことが予想される。目先１―２か月でユーロ／円相場も１０３―１０４円程度まで上昇する可能性がある。
もっとも、ユーロの混乱が、先のＥＵ首脳会議の結果、収まるなどと考えているわけではない。サッカーの試合に例えるならば、欧州は市場に対して４対０で負けていたところに、ようやく１点を返したといったところだろう。しかも、この１点は欧州各国代表による神業的な動きからの得点ではなく、我々一般人のように重く、ゆっくりとした動きからのぎこちない１点という印象だ。
むろん、経済がサッカーと異なるのは、試合終了のホイッスルが吹かれるのはまだ先であり、ぎこちなくても得点が入れば、さらに試合終了までの時間を延長することができるということだ。しかし、このまま行くと取り返しのつかないことになる試合を、何とか４対１として望みをつないだ程度と考えるべきであろう。
＜問題の根源は、銀行不良債権問題ではない＞
そもそも、前述したＥＵ首脳会議の成果にしても、銀行監督の一元化やＥＳＭが銀行に対して直接資本注入ができるようになること自体は、スーパープレーと呼ぶほどの動きではない。
欧州問題の根源は、銀行の不良債権問題ではなく、「一つの通貨でバラバラの財政政策」という構造にある。その構造の欠点が露呈し、ユーロ圏の中でも弱い国の国債が売られているというのが、現在起きている現象だ。スペインやアイルランドなどの銀行システムの問題は、一つの通貨が、低水準の一つの金利を生み、それがバブル的現象を引き起こした結果と言える。つまり、ＥＳＭによる銀行への直接の資本注入はあくまでも対症療法でしかなく、根本的な問題を解決するものではないのだ。
さらに、気を付けなければいけないのは、「××億ユーロを投入して支援する」と言っても、その資金を一体誰が出すのかという点だ。ギリシャ、ポルトガルといった国を支援するためだけなら、ユーロ圏の大国がかなりの部分を負担することで解決できたが、今ではユーロ圏１７か国中４番目に経済規模が大きく、全体のＧＤＰの１０％以上を占めるスペインまでもが支援の対象になり始めている。ＥＳＭがスペインの銀行に直接資本注入と言っても、その一部はスペインも拠出しなければならない。
また、スペインの銀行支援に関して、今回のケースに限り優先弁済権を付帯しないというのも、ある意味当たり前である。そもそも、ユーロ圏の問題は、前述の通り、「一つの通貨でバラバラの財政政策」という問題から始まっている。この結果、本来は一つの通貨には一つしかないソブリン債（最高の債券、つまり国債）がいくつも存在するという問題点が露呈しているのだ。ＥＳＭからの銀行支援が国債よりも優先するということになったら、ますます欧州周辺国の国債市場の状況は悪化することになってしまう。
この根本的問題を早期に解決できないとするならば、欧州に最低限求められるのは、世界の投資家の疑心暗鬼の目との戦いで、これ以上の失点を犯さないことだ。７月５日のＥＣＢ政策理事会では政策金利の引下げが予想され、９日―１０日にはユーロ圏・ＥＵ財務相会合が開かれる。ここで、いかに失点をせずに、あわよくば、追加点を重ねることができるかが注目される。
ちなみに、先週金曜日のユーロの対米ドル上昇率（１．８％）は昨年１０月２７日以来の大きさだったが、当時もＥＵサミットでギリシャ債務の５０％削減などが合意され、これがユーロ買いにつながった。しかし、その数日後にパパンドレウ・ギリシャ首相（当時）が支援策に関する国民投票を行う意向を示したことでユーロは反落してしまったという経緯がある。今回もこうしたオウンゴールのようなことが無いようにしなければならない。
目下気になるのはドイツの動きで、上下両院はＥＳＭに関する条約と新財政協定を承認したが、憲法裁判所が承認するまでは大統領が署名できない状態となっている。この状態が長引けば、ドイツの批准が７月９日のＥＳＭ発足に間に合わない可能性がある。
また、市場参加者との戦いとは直接関係ないところから来るリスクにも注意が必要だ。ＥＵは７月１日にイラン産原油の輸出を停止した。さらに、シリアでは内戦が激化しているし、エジプトではイスラム原理主義組織「ムスリム同胞団」出身のモルシ大統領が誕生し、同国軍部やイスラエルとの関係がどのような進展を見せるのかが注視されている。
欧州が乗り越えなければならない試練は数多い。スーパープレーは要らないから、着実なプレーでこれ以上失点を膨らませず、一つずつ得点を重ねながら大差がついてしまった試合を、何とか同点にまで戻して欲しい。
＊佐々木融氏は、ＪＰモルガン・チェース銀行の債券為替調査部長で、マネジング・ディレクター。１９９２年上智大学卒業後、日本銀行入行。調査統計局、国際局為替課、ニューヨーク事務所などを経て、２００３年４月にＪＰモルガン・チェース銀行に入行。著書に、「弱い日本の強い円」など。
＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（here）
＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。
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過去３週間、スポーツ面でも注目を集めた欧州だが、投資家の信頼を回復する戦いを続ける必要があると、佐々木融氏は説く。
記事の全文 | 特集ページ
焦点：スペイン支援策、依然あいまい
静かな過剰流動性相場、各市場堅調
スパイダーマン新作、1晩で興収6億円
http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPTYE86301Q20120704?sp=true
焦点：依然あいまいなスペイン支援策、ラホイ首相に多くの難題
2012年 07月 4日 14:09 JS
［マドリード ３日 ロイター］ 先週行われた欧州連合（ＥＵ）首脳会議でスペインの銀行セクター支援や借り入れコスト押し下げに向けた措置について合意したにもかかわらず、ラホイ首相にとって、全面的な国家救済要請に追い込まれる事態を回避するには厳しい道のりが待ち構えている。
ユーロ圏首脳は先週２９日、欧州の恒久的な金融安全網となる欧州安定メカニズム（ＥＳＭ）が、２０１３年から政府を経由せず直接銀行に資本を注入できるようにすることで合意。また、債務問題を抱える国の資金調達を支援するため、救済基金による国債買い入れに道を開いた。
だが、合意には詳細な規定が定められていないため、リセッション（景気後退）が深刻化し、財政赤字のさらなる拡大や失業問題の悪化に直面する中、ラホイ首相は救済策を最終的にまとめ上げるため、長く困難な交渉を強いられる見通しだ。
投資家や当局者は、スペインは最大１０００億ユーロに上る銀行セクター支援策ばかりでなく、国家に対する支援も必要になるだろうが、環境変化に迅速に対応するのは難しいと懸念している。
首脳会議に出席した欧州のある当局者は「スペインは依然としてリスクにさらされている。公的部門や民間を含めた債務は膨大で、資本再編が迅速に行われるかどうかが鍵になる」と警告している。
スペイン政府筋によると、バンキア(BKIA.MC: 株価, 企業情報, レポート)、カタルーニャ・カイシャ、ノバガリシア、バンコ・デ・バレンシアなどの銀行破綻を食い止めるため、今後２―３週間のうちに少なくとも４００億ユーロが必要となる。その資金がどこから提供されるかは、依然はっきりしていない。
スペインは７月９日までに銀行セクター支援策に関する覚書に調印する予定だが、詳細については依然あいまいなままだ。ある関係筋によると、最終合意は２０日にずれ込む可能性もある。
しかも、スペイン政府は通常の国債発行計画をこなす必要があり、年末までにあと１０００億ユーロ程度の発行が必要だ。
政府は現在、約４００億ユーロのキャッシュを保有しているが、１０月最後の１０日間に２７５億ユーロの債務が償還期限を迎える予定で、それが大きなヤマ場となる。
＜ラホイ首相は『不器用』＞
スペイン政府は国家救済は必要ないと主張し、公的財政や銀行システムに関して不適切なシグナルを送っており、それが市場を混乱させている。
ラホイ首相は他の欧州首脳からの信頼を失っており、信頼感を取り戻すには時間がかかりそうだ。
欧州の当局者は「ラホイ首相はとても不器用で、『めちゃくちゃだ』と言ってもいい。彼がいつまで抵抗を続け、現在のコストで資金調達を続けられるか見たいものだ」と突き放している。
スペインの１０年債利回りは欧州首脳による合意を受けてやや低下し、３日時点では６．３６％で推移しているが、持続不可能とされる７％からさほど遠くない水準にとどまっている。
銀行セクター支援のため４００億ユーロがつぎ込まれた場合、今年末にはスペインの債務が対国内総生産（ＧＤＰ）比で８４％近い水準に達する見通し。債券利回りの上昇が続けば、さらに債務が拡大する可能性もある。
ラホイ首相は赤字拡大を食い止めるため、付加価値税の引き上げ、エネルギーに関する新税の導入、不動産税優遇措置の撤廃など、新たな増税策を検討している。
しかし、多くのエコノミストは、それはすでに過去３年で２度目のリセッションに突入しているスペイン経済をさらに悪化させるだけだと懸念している。
スペインの中央政府の赤字は１―５月に対ＧＤＰ比で３．４１％と、年末時点の目標である３．５％に近い水準にある。
欧州委員会やドイツはスペインに対し、ＥＵのルールに基づく赤字上限である対ＧＤＰ比３％を達成する期限を２０１４年まで先延ばしする可能性を示しているが、ＥＵの強い監視下に置かれていることに変わりはない。
＜あいまいな合意＞
投資家は、ＥＳＭがスペインの銀行セクターを支援した場合に、民間債権者が劣後の地位に置かれる規定を適用しないと欧州首脳が決めたことを歓迎。
また、スペインの銀行再編基金（ＦＲＯＢ）経由で融資された資金のコストが２０１３年にＥＳＭに移転される見通しとなり、スペイン政府の債務増大につながらずに済むことも好意的に受け止められた。
だが、欧州当局者は、首脳会議後も解決されずに残っている問題は数多くあると指摘、「建設的なあいまいさ」を残した会合は「痛々しい」結果を招く可能性があると懸念している。
スペインは７月９日までに１０００億ユーロに上る銀行支援策の概要について最終合意を目指しているほか、１０月までに７行を中心に再度ストレステスト（健全性審査）を実施する方針を表明している。
そのため、銀行救済に関する最終的な法案が明らかになるのは、今年終盤になる。
ＥＵの計画に公然と異議を唱えている国も、支援の障害となりそうだ。
フィンランドはＥＳＭが市場を通じてソブリン債を買い入れるのを阻止する考えを示しているほか、オランダも債券買い入れに反対する立場を示している。
ドイツ連邦議会など多くの国の議会も、債券買い入れについてはケースバイケースで承認することになる見込み。その結果、それは柔軟性を欠く対策となる。
スペインが救済基金による国債買い入れを要請する場合、発行市場での買い入れを要請するのか、流通市場で要請するのかも明らかになっていない。それは、それぞれに付される条件次第となる可能性がある。
（Julien Toyer記者；翻訳 長谷部正敬；編集 田中志保）
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http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPTYE86302Y20120704?sp=true
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