＜Vol.277：特別号二弾：
ギリシアとスペインの債務問題は、
ユーロ崩壊への道程（2） ＞

〜・〜・〜・〜・〜・〜・〜・〜・〜・〜・〜・〜・〜・〜・〜・
バックナンバーはＨＰで： http://www.cool-knowledge.com/
（過去の有料版も数十部載せています）
　著者への感想等　　 　⇒　yoshida@cool-knowledge.com
無料版の登録／解除： http://www.mag2.com/m/0000048497.html
有料版の登録／解除： http://www.mag2.com/m/P0000018.html
　 著者：Systems　Research　Ltd. Consultant　吉田繁治
45，567部

おはようございます。昨朝に続き、＜ギリシアとスペインの債務問
題はユーロ崩壊への道程（2）＞をお届けします。本シリーズは、
3回で、それぞれA4 10ページくらいを送ります。最初、時局への論
説です。

■時局への論説：消費税の増税

日本では、今日（12年6月26日）、2014年に8％、2015年に10％への
消費税増税法案が、野党である自民・公明の賛成を得ていますから、
民主党内の造反があっても、衆院で可決されます。（まだ結果は見
ていませんが、そうなるでしょう）

自民・公明は消費税増税を10％に上げることを選挙の公約にしてい
ました。国民にとって意味がないあれやこれやの政局的な思惑（行
政権力への関与の争い）があっても、増税を公約していなかった民
主党が逆提案したとき、自民・公明は、反対はできなかったのです。

次の焦点は、民主の執行部への造反議員が、54名付近の離党や党内
野党になり、今通常国会内に（12年8月まで）、内閣不信任案が通
るかどうかです。野党勢力が多数になり、不信任案が通れば、野田
内閣は総辞職か、衆院の解散を行わねばならない。

●しかし、現在の議員（衆院485名）にとって、政党にかかわらず、
任期まで議員であり続けることが、政策をはるかに超えた最大の関
心時です。民主党は、3年前のブームで当選した100名くらい、自民
も50名くらいの議員は、選挙区での支援のメドがなく失職におのの
いているでしょう。情けないことです。（注）議員の報酬は、秘書
等の関連費や交通費の恩典を含むと1人が1億円です。

失職への恐怖の力学が、管内閣と野田内閣の政治を動かしているも
のです。前首相や現職の野田首相ですら、次回選挙では、当選がお
ぼつかない。政策の争いは、名目上の付け足りです。このため、任
期途中での解散は、何をどう誤魔化して、避けたいというものです。

民主党は、40兆円付近とされている特別会計の埋蔵金（＝剰余金）
の一般会計への利用と、特別会計と一般会計の予算のムダを削減す
る「国民の生活第一」というビジョンを掲げ、消費税の増税は避け
ること、あるいは、先延ばしができるとしていました。

【一般会計の赤字】
2012年度の一般会計の支出は、90兆3339億円です。収入は所得税
13．5兆円、法人税8．8兆円、消費税10．4兆円の税金であり、総計
で42．3兆円（支出の47％）です。

足りない分が長短の国債44．2兆円の発行です。
おな東日本大震災と原発問題の復興で必要なものは、一般会計に加
わる補正予算です。
http://www.nta.go.jp/nagoya/shiraberu/gakushu/kyozai02/pdf/05.pdf

【2012年度の国債発行予定】
2012年度（13年3月まで）の国債発行予定は、新規に44．2兆円（前
年も44．2兆円で同額）です。加えて、復興費が2．6兆円、特別会
計の財投債が15兆円、合計で61．8兆円です。これに、満期が来た
分の借り換え債（＝返済の引き延ばし）が112兆円が必要です。総
計で、174.2兆円です。

財務省の引き受け予定見込みでは、金融機関による市中消化が154.
5兆円、個人向けが2.5兆円、そして、市場が引き受けきれないため
の日銀買い受けが16.7兆円もあります。
http://www.mof.go.jp/public_relations/finance/201202f.pdf

【日銀引き受けが16．7兆円】
問題は、民間が引き受けきれず、日銀引き受けになる16.7兆円です。

日銀引き受けを減らすため、（闇雲に）消費税の5％増税（増加税
収10〜12兆円）が企図されたと見ていいでしょう。闇雲とは、「先
の経済は知らない。当面を凌（しの）ぐのが先決。」ということで
す。

08年9月のリーマン・ショックの、2倍の金額の、金融機関の不良債
権になることが想定できるユーロ危機から、世界不況が想定できる
2013年、2014年に向かい、経済（購買と投資）を縮小させる効果を
もつ増税を決定するのは、当方、「いかにもまずい」と見ています。

現在と、数年間の経済を見れば、橋本内閣が、3％の消費税を上げ
た後（3％→5％：1997年〜）より、ひどくなります。

【今後20年、1年に3兆円は増え続ける高齢化予算】
一般会計と特別会計の二重計算を引いた純計での、高齢化予算（医
療費33.6兆円、介護費・福祉20.5兆円、年金53.6兆円）の合計は
107.8兆円です（2011年度）。

この合計は、1年に3兆円（消費税では1.5％に該当）増えます。
消費税を5％上げても、3年分の増加を賄えるだけのものです。

65歳以下の労働人口の減少と、65歳以上の完全退職者の増加で、
GDPが減る傾向がはっきりする3年後、5年後のことは、「誰も考え
ていません」。その意味で、政府の政策は、闇雲です。3年はすぐ
来ます。もう21世紀になって12年も経ちました。

【財務省の危機意識はどこにあるか？】
財務省の危機意識は、日本国債の購入において、ユーロ危機の
2011年から急増した、海外ヘッジファンド（特に英国経由）です。

●国を超えた国際マネー・フロー（通貨と債券の売買によるお金の
流れ）を見ると、2012年の第一4半期（1〜3月）では、英国の金融
機関とヘッジファンドから、＄8365億（67兆円）もの、日本への資
金流入があります。主なものは、満期3ヶ月内の、円短期国債の買
いです。これが円高の原因です。

PIIGSの債務危機が大きくなった2011年から顕著になった海外から
の日本国債買い（＝ユーロから日本へのマネー避難）が、日本の国
債の金利（10年物の長期債で0.8％水準）の急低下、つまり、円国
債高騰と、円高の主因になっています。

短期債は、3か月以内で満期償還があります。3か月で67兆円の買い
を［海外ファンドの持ち分の純増］と見ることはできません。純増
分では、3カ月で10〜15兆円規模でしょう。

●1年に174.2兆円の円国債の引き受けに問題が起こるのは、2011年
から通貨ユーロと、PIIGS債を売って、円国債を買い越してきた英
国の金融機関とヘッジファンドが、日本国債の売りに転じたときで
す。

（注）ヘッジファンドの手法は、少額の資金で30倍以上のレバレッ
ジがかかる空売り、先物、オプション、及びCDSの売買です。

▼買われてバブル価格化した日本国債の、下落リスク

実際にこれが起こると、現在0.8％付近の円の長期金利は1％は上昇
し、10年もの国債は8.5％も価格が下がります。1兆円の長期債の市
場価格が9150億円に下がって、1兆円の長期債をもつ金融機関には
850億円の含み損失が生じることです。

いったん、超がつくくらい低い国債の金利が上昇を示すと、国債保
有者の金融機関には、含み損が増えるという不安から、先に売って
逃げようとする動きが出ます（必ずこれが起こります）。

こうなると、ほぼ3か月内で、金利は2％、3％と上がり、金利の上
昇は、国債価格の下落であるため、手持ちの国債売りに拍車がかか
ります。過去の経験的な事例では、下落不安からの国債金利の高騰
は、ほぼ6ヶ月内に起こっています。

こうした金利の上昇と価格下落が、「国債リスク」です。10年債で
も0.8％付近という超低金利のため、「あとは、金利が上がるしか
ない」とみなされつつあると思えます。実際に、自分が長期国債を
1億円持っていれば、この心理が了解できるはずです。

日本国債の価格は、2010年までは買わなかった海外から買われ、バ
ブル化しています。2011年、12年の50兆円規模の新規債の大量発行
にもかかわらず、国債金利が1.3％付近から低下している主因は、
このヘッジファンドからの買い増しです。

（注）国内での、新規債の引き受けの限界は、現在、1年30兆円水
準でしょう。ただし、経常収支の黒字の減少のため、この引き受け
限界は減る傾向です。

▼金融機関の想定損

長短を合わせると、政府部門の債務は、1050兆円を超えています。

海外ヘッジファンの買い越した円国債が売り超に転じ、市場の長期
金利が1％（ポイント）上がると、約8％の長期債の市場価格の下落
になり、50〜80兆円の含み損が金融機関に生じます。

そうなると、海外と日本の債券市場で売られる国債を、一手に日銀
のみが買い支えるという、追い込まれた「マネタイゼーション」、
つまり、円通貨の増発に向かいます。

（注）2011年〜12年のユーロのようになります。PIIGS債の問題は、
PIIGS5カ国が、国債の追加発行ができないため（2012年は4月から
市場の買い手が消えています）、ECB（欧州中央銀行）がPIIGS債を
買い、金融機関にマネーを注入するしか方法がなくなっています。

以上が、1年に174.2兆円の国債を発行できなければ、政府の支払い
に遅滞が起こる財務省の危機意識です。

【財務省による、野田教育】
野田首相は、財務省の勝次官から、以上を縷々（るる）聞かされ、
「ユーロ化を防ぐには、何が何でも、消費税の増税」となったはず
です。

国債の売り手（財務省）は、2011年からの安定した持ち手ではない
海外ヘッジファンドからの買い増しに、不安を感じています。

【円安も、日本国債のリスクになった】
現在のところ、円短期債を買った海外ヘッジファンドは、金利では
なく「円高」で利益を得ています。

しかし、もし＄＝85円の円安に向かうと、80円平均の円高の時期
（2011〜2012年）に買った円国債には、ドルベースでは1年0.8％の
受け取り金利をはるかに超える、6％の為替差損が出ます。

【円安という逃げ道が消えた日本経済の懸念】
海外が国債を買い越しているという事情のため、2012年からは「円
安」で輸出振興という選択肢はなくなっているのです。

財務省がドル債を買い、円安に向かうと見られれば、ヘッジファン
ドが買い越してきた円国債を、損を恐れ、売りに出すからです。

以上で、わが国の時局評論を終わります。次は、ギリシアとスペイ
ンの債務問題はユーロ崩壊への道程（2）＞です、数年後の日本に
対比できるでしょう。

━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

＜Vol． 276：ギリシアとスペインの債務問題は、
ユーロ崩壊への道程＞
2012年6月26日

【今回の目次】・・・本稿は3まで

1．回復が不可能なスペイン債務問題
2．ギリシアに続く、スペインの銀行預金の取り付け
3．スペインの債務は、ユーロにとって大きすぎる

【次回の目次】
4．外為売買が自由な時代の、通貨の増発の結果
5．スペインの債務問題の結論
6．ユーロ共同債の発行という方法はない
7．じゃ、どうなるか

【後記：ユーロ崩壊と中国と日本の輸出】

━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

■1．回復が不可能なスペインの債務問題

▼スペインの債務

スペインは、GDP（110兆円：08年）の3．6倍の、官民の債務をかか
えている借金大国です。政府の債務が80兆円、金融機関の債務が
85兆円、民間企業の債務150兆円、世帯の債務82兆円で、合計397兆
円（約400兆円）の債務残があります。

2008年頃までのスペインは、債務が積み上がりながら、バブル景気
でした。投機的に買われた住宅と株の値上がりが大きく、家計も企
業も、バブリーな資産リッチになっていたのです。

1990年までの日本に似ていました。違う点は、日本は国内のマネー
でバブルが起こり、スペインは海外（独仏英米）からの借金と投資
からだったことです。

年収300万円（3万ユーロ）の世帯に、全平均で3．6倍の1080万円の
借金があると例えれば「利払いも返済も無理」ということは了解で
きるでしょう。スペインの金利は、最も低い国債でも約7％に上が
っています。政府より信用度が低い世帯や企業が借りれば、10％を
超えるでしょう。

上がった利払いだけでも、いずれ、［1080万円の借入金×10％＝
108万円］になり、世帯の平均収入300万円（3万ユーロ）の30％に
もなります。企業も同じです。借りた借金の利払いと返済は、売上
が3倍にならないと不可能でしょう。

（注）実際は、借金のある世帯は、全世帯の50％程度です。そのた
め住宅ローン借金の平均額は上記の2倍の2160万円です。金利が10
％なら、300万円の年収で、216万円の利払いです。まるで不可能で
す。世帯が利払いができないローンは、銀行の不良債権になります。

企業も同じです。売上収入が、今の3倍にならないと利払いができ
ない。企業の売上が3倍になるということは、スペインの名目GDPが
3倍になるということです。

ところが2012年、13年のスペインのGDPは、当然に、数％のマイナ
ス予想です。世帯も企業も所得が減るため、借金の利払いができな
い。つまり、スペインの債務は、ほぼ全部がデフォルトします。

ユーロに属したため、生産性を超えて賃金が上がりすぎたことが主
因の失業率は24％と高く、ギリシアの22％を超えて世界で最高です。

4人に1名が失業し、25歳以下では、要求賃金を1／2くらいに下げな
いと半分の人が働く場所がない。これでGDP（≒世帯所得＋企業所
得）が伸びるわけもない。逆に縮小です。

▼南欧の不動産バブルの、同時崩壊

スペインでは、ユーロ加盟のあと、2．5倍に上がっていた不動産バ
ブルの崩壊が生じています。ユーロ加盟前の2000年の住宅価格を
100とすると、2008年には、全国平均でも250（2．5倍）に上がって
いたのです。完全な不動産バブルで、このために、世帯と企業の借
金が増え続けました。

【住宅価格】
2000万円の普通の住宅が、平均でも5000万円に上がり、元々の資金
は海外から銀行に来たローンで、世帯が買ったということです。

250という価格は、全平均です。都市部やリゾートの、人気のある
地域では300〜400に上がった住宅も多かった。

（注）PIIGSで資産バブルがもっとも激しかったアイルランドの住
宅価格は、1995年の6倍にも上がり、2008年から暴落しました。

2012年現在で、スペインの住宅価格は（スペイン政府の公的な統計
で）180付近に、28％下げています。住宅価格は、近々、100に戻り
ます。もっと下げて1995年の価格（70以下）に下がる可能性が高い。

ギリシア、イタリア、ポルトガル、スペインという南欧全域の住宅
価格の下落は現在進行形です。新しく住宅を買える人は、スペイン
には極小です。このため、下げは大きくなります。

不動産価格の下落によって、企業と世帯の債務（合計で232兆円）
のうち、最小でも50％（116兆円）は、回収が不可能な不良債権に
なります。

スペインは、住宅と土地価格の下落という要因だけからでも、GDP
（110兆円）に匹敵する不良債権が生じます。これも、確実なこと
です。

政府統計の不良債権は、まだ貸付額の9％に過ぎませんが、これも
明らかな擬装です。（↓以下の36ページ）
http://www5.cao.go.jp/j-j/sekai_chouryuu/sh12-01/pdf/s1-12-
2-1-1.pdf

日本に例えて言えば、名目GDP（469兆円）の金額に匹敵する住宅
ローンや企業ローンでの不良債権が生じることに等しい。上がって
いた不動産が下がるとローンを抱える企業と世帯は、破産します。
この寸前にあるのが、スペインです。

銀行はローンの返済と利払いを猶予していますから、企業と世帯に
破産が生じていないだけのことです。このため、銀行が資金不足で
破産します。

スペイン債は、下落の予想が多いため、市場で売れません。
政府も国債を発行して、銀行に資金を入れる手段がない。

日本の債務問題は、GDPの2．2倍（1050兆円）の、政府部門の債務
です。世帯や企業の債務は、少ない。

スペインでは政府より、世帯と企業の債務が多い。このため、ECB
がスペイン国債を買う程度では、スペインは救われないのです。

▼対外債務はGDPの171％（188兆円）

政府の国債より民間企業の債務（150兆円）、世帯の住宅ローン債
務（82兆円）が多い。それに、統一通貨ユーロへの加盟以降に
（2000年から）、ドイツ、フランス、英国から借りた対外負債が多
い。

●スペインはGDPの171％（188兆円）がドイツ、フランス、英国、
オランダなどから借りた対外債務です（世銀統計）。GDPの1．7倍
の対外債務は、日本に例えて言えば、469兆円（GDP）×1．7倍＝
800兆円の対外債務を抱えていることに等しい。

「利払いと絵返済は、とても無理だ」と誰にも分かる額です。

対外資産（582兆円）から対外債務（329兆円）を引いた対外純資産
が253兆円の日本とは、異なります（11年12月末）。こうした対外
純資産の構造をもつのは、日本、ドイツ、スイス、中国です。
http://www.mof.go.jp/international_policy/reference/iip/
2011.htm

■2．ギリシアに続く、スペインの銀行預金の取り付け

スペインの民間銀行の預金は、1兆6250億ユーロ（162兆円：12年4
月：ECB統計）です。この預金は、2011年央から、毎月ほぼ1％の
ペースで減少し、今までに約10％（1600億ユーロ：16兆円）減って
います。

ECBの統計では、2012年4月だけで、総預金の1．9％が流出したとし
ています（ロイター）。銀行預金の取り付けで、ギリシアを追って
いるのがスペインです。この預金減は、ECBの公的統計です。

財務大臣は、「スペインに預金とりつけは起こっていない」と否定
しています。預金が大きく減ったデータは出せません。逆に増えて
いるデータを出す。その中に、ECBからの借入増が含まれても、で
す。

●実態では、上記の公的統計をはるかに上回る預金取り付けが起こ
っていると見ます。推計で公的統計の3倍（30％：48兆円）の預金
の減少でしょう。

ギリシアが政府債務を擬装していたように、南欧政府にとっては、
こうした擬装は稀（まれ）ではない。

財政再建の政府計画も、信用に値しません。
数ヶ月後には、変更することを続けています。

■3．スペインの債務は、ユーロにとって大きすぎる

スペインの債務の規模は、ギリシアの5倍（約400兆円）です。

預金者は、ギリシアについで、スペインも、ユーロ離脱を迫られる
恐れを感じています。ペソに戻れば、ギリシアのドラクマと同じく、
預金者が大損をするからです。スペインでもギリシアのように、預
金取り付け（Bank Run)が進むことを防ぐ手だてはない。

政府による預金封鎖やペソ回帰の噂が立てば、預金者の取り付けは、
一層勢いを増します。自分が、スペインの銀行にユーロで預金して
いると想定すれば、簡単にわかるでしょう。

預金取り付けが進めば、スペインの債務（400兆円）のほとんどが、
不良化します。銀行の金庫は、ほぼ5％の預金減で枯渇します。

銀行が、預金者からの引き出しに応じるには、ECBがユーロを貸し
付けるしか方法はない。それがないと、銀行窓口の閉鎖です。

EU（欧州経済連合）では、スペインの銀行に対する数兆円の資本提
供が検討されていますが、足りるはずもない。

ユーロに属するままでも、ユーロから離脱しても、EU（欧州経済連
合）にとっての結果は、同じです。ECBがスペインの銀行に不足す
る資金を印刷し、貸し付けねばならない。

（注）ギリシアとスペインの富裕者の預金は、ドイツとスイスフラ
ンに逃げています。日本からも、もし買うならスイスフランがいい
でしょう。

▼貸しつけた、欧州の銀行の損失

スペインをデフォルトをさせ、スペインの対外債務188兆円を切り
捨てれば、債権をもつドイツ、フランス、英国の銀行、及び、CDS
での保証債務を抱える米銀には、ECBが資金供給をせねばならない。

両方とも、結果は同じであり、要は、ECB（欧州中央銀行）のユー
ロ印刷です。

ギリシアやスペインのユーロからの離脱で、事が解決するわけでは
ない。

ECBは、スペインの銀行に、これから不足する資金（推計200兆円）
を増加印刷し、貸し付けができるのか？

【LTRO枠は1兆ユーロ】
昨年12月と今年1月のLTRO（国債購入と3年物長期資金の供給オペ）
の金額枠は1兆ユーロ（100兆円）でした。ECBは、無条件で、即時
に資金が不足する銀行に貸し付けをすると表明したのです。

LTROとして100兆円というECBの発表によって、一時的には（12年2
月〜3月）、ユーロはPIIGSの債務危機を脱出したと見られたのです。
このため、世界の株価も上がりました（12年2月〜3月）。

しかしPIIGS債の下落対策に、1兆ユーロでは足りなかった。足りな
い資金しか準備しなかったのは、EUが、PIIGSの不良債権を、見積
もることができなかったからです。

加えて、その後の原因は、2つです。

（1）外為売買で、ユーロの銀行から、ドルと円に向かってユーロ
資金が脱出したこと。ユーロ売りによるユーロ安、円買いによる円
高です。
（2）ギリシアとスペインで預金取り付けが起こり、銀行の資金が
減ったこと。

つまり、ユーロの銀行に貸したECBのマネーは、ユーロ売りと預金
取り付けによって、抜けてしまったのです（12年4月〜）。

以上で、第二部を終わります。次稿は、また、すぐに配信します。

〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜

【ビジネス知識源アンケート：感想は自由な内容で。
以下は、項目の目処です】

１．内容は、興味がもてますか？
２．理解は進みましたか？
３．疑問点、ご意見はありますか？
４．その他、感想、希望テーマ等
５．差し支えない範囲であなたの横顔情報があると、今後のテーマ
と記述の際、より的確に書くための参考になります。

気軽に送信してください。感想やご意見は、励みと参考にもなり、
うれしく読んでいます。時間の関係で、質問への返事や回答ができ
ないときも全部を読み、共通のものは、記事に反映させるよう努め
ています。

【著者へのひとことメール、および読者アンケートの送信先】
yoshida@cool-knowledge.com

マネックス証券が四半期ごとに実施している「MONEXグローバル投資家サーベイ」というものがある。マネックスグループの拠点がある日本、香港、米国の個人投資家にいくつかの質問をして、その回答をまとめるものだが、今回のサーベイでは興味深い結果が見られた。「投資判断にあたり最も関心のあるトピックは何か」との問いに、各地域の投資家とも「欧州債務問題」を1位に挙げた。さもありなん、という結果で特段驚くに当たらないが注目すべきはその回答比率だ。

全回答の中で「欧州債務問題」との答えが占めた比率は、日本と香港の投資家による回答については半数を越えたのに対して、米国の投資家の回答率はその半分の30％程度で、次点の「米経済」と大差がなかった。日本と香港の投資家にとっては「欧州債務問題」が群を抜いた大きなリスクとして意識されているのに対して、米国の投資家にとってはそこまで大きく関心を寄せる対象ではなく自国経済の状況と同程度の注目材料ということだ。

これ自体はいい。しかし、この結果を踏まえて、次の質問に対する回答結果を見ると首を捻ることになる。その次の質問とは「欧州債務問題は2008年のような深刻な金融危機に発展すると思うか？」というもの。これに「はい」と回答した比率は、米国の投資家が74％と断トツに高かったからである。「深刻な危機に発展する」と考えているのに、関心はあまり高くない。一見、矛盾するように思えたが、合点がいった。

こういうことなのだろう。米国の投資家にとって欧州債務問題は既に答えが出ている問題なのだ。「2008年のような深刻な金融危機に発展する」というのが彼らの見方だ。これが当たるか外れるかは問題ではない。そういう見解に至ってしまえばそれに則った相場観を作り、それを前提とした投資戦略を立てるだけだ。「リスクは、定義できればリスクではない」という言葉があるが、それが意味するところは「不確実なもの」こそがリスクであるということだ。欧州債務問題の帰趨が（自分たちのなかで）決まってしまえば、それは（少なくとも彼らにとって）もはやリスクではない。従って、関心度合いも高くないのだ。

これは「噂で買って事実で売る」ということと同じ感覚である。事実が明らかになってしまえば相場は一旦終わり。「不確実なもの」こそがリスクならば、「確実なもの」になったらもうリスクではない。すなわち、その時点ではリスクを取る代償として得られるリスクプレミアムは消失している。よって、もはやそのポジションを持つ意味はないのである。最近の米国のマーケットを見ていると、この「噂で買って事実で売る」という相場格言が活きている、と思う。スペインの金融支援が決まった時。ギリシャの再選挙で緊縮推進派の旧与党が勝利した時。いずれもポジティブなニュースだが相場は下げた。それまでに上がっていたから利益確定売りが出たのである。先週も、格付け会社ムーディーズによる金融機関の格下げ観測から大きな下げとなったが、実際に格下げが発表されたら金融株に買い戻しが入って相場が反発するということがあった。すべて「噂で買って（売って）事実で売る（買い戻す）」の動きである。こうしたところが相場の機微・醍醐味であり面白さだと思う。

（チーフ・ストラテジスト　広木隆）

前の記事：第17回 相場の景色を変えるには −2012年06月12日

“本質”は何も変わらない欧州債務問題　怖いのは経常収支不均衡だけでなく預金不均衡の拡大

――高田創・みずほ総合研究所チーフエコノミスト

本質は統一通貨を
使うなかでの不均衡拡大
　6月17日のギリシャの再選挙で緊縮財政派が過半数を占め、組閣も行なわれたことで、足元、安堵感が漂っている。ただし、これで問題が収まったものではない。
　欧州問題の本質は、統一通貨ユーロを使用するなかで必然的に生じ得る各国の不均衡拡大にある。筆者が長らくストーリーラインとして議論してきた「ソブリン・ワールドカップ」は、基本的に経常収支の不均衡によるものだった。しかも、その不均衡を調整する為替機能が不在という、制度的欠陥が原因となっている。
　欧州域内の不均衡は、第一ステージとして経常収支の不均衡、すなわちドイツの黒字と南欧を中心とした諸国の赤字拡大の形で生じた。本論のテーマは、その不均衡が経常収支段階だけでなく、第二ステージとして金融面の不均衡に波及した点にある。
2つのステージの不均衡
　以下で、欧州の不均衡構造を概念図で考えることにしよう。そもそも、異なる経済の「実力」をもつ国々が存在するにもかかわらず、単一の通貨を使えば、競争力のある国は経常収支上でますます黒字になるが、競争力に劣る国は経常収支赤字が拡大する。これは、当たり前のことでもある。
　通常、こうした不均衡を調整させる機能を為替が担い、黒字国の通貨が上昇し、赤字国の通貨が下落することで均衡に向かう。すなわち、競争力に劣る国は為替を切り下げ、いわば、｢自国製品を安売り｣することで黒字を確保し、自動的に調節を実現する。
　しかし、単一通貨の場合、そうした調整機能は働かない。したがって、為替調整に頼らず競争力を改善させようとすれば、自国の物価水準自体を切り下げる必要が生じる。

次のページ>> 市場から不信の目で見られやすいフランス
　緊縮財政による内需縮小がそれにあたり、実際、ユーロ地域のなかではラトビアでは賃金切下げなどの対応を行なった。しかし、そうした対応は理屈上は正しいが、国民の痛みを伴うだけにその実現は容易ではない。
　同様に、単一通貨を用いた場合、健全な国の銀行に預金が集まるが、不安視された国の銀行の預金は流出する不均衡も生じ得る。共通通貨を使うがために、不均衡が一層拡大しやすくなりやすい。
　以上、第一ステージである経常収支不均衡に止まらず、第二ステージである預金の不均衡に波及が生じる。図表1は単一通貨を用いたなかでの不均衡を示す概念図である。

不均衡第一ステージ
「経常収支不均衡」
　最初に、第一ステージの不均衡である欧州地域の経常収支状況を以下の図表2で確認しよう。先の図表1の概念図からも示されるように、ユーロができた1999年以降、経常収支不均衡が拡大していることがわかる。その構図は、ドイツの黒字とPIIGSとされた南欧を中心とする国々の赤字の二極化構造である。
　それは、「ソブリン・ワールドカップ」と筆者が称したフレームワークでは、「勝ち組」として市場評価を高めた黒字国と「負け組」として市場で追い込まれた赤字国とを、さながら遠心分離機にかけるかのように市場で白黒つけさせる状況にある。その遠心分離機の機能を、国の信用力を売買するデリバティブ市場であるソブリンCDSが担うことになった。
http://diamond.jp/mwimgs/1/0/600/img_106d1315be85a6ce7e7821d9581f64797078.gif

次のページ>> 本当に怖い不均衡の第二ステージは「預金」
市場から不信の目で見られやすい
イタリア、そしてフランス
　図表2でPIIGS諸国とはまさに、経常収支赤字が拡大傾向を続けた国々であり、「ソブリン・ワールドカップ」の最大の戦力が経常収支であったことがわかる。
　足もと、深刻な問題を抱えたギリシャ、ポルトガル、スペインの赤字幅は、縮小に向かっている。ただし、ここで注目すべきは、イタリアの赤字拡大が続くこと、現在PIIGS諸国の一員ではないが、大国であるフランスは、依然イタリアとほとんど同じペースで経常収支赤字が進んでいることにある。
　フランスの2011年の経常収支の対GDP比の数字、▲2.7％は1981年以来最大の水準にあり、すでに2012年6月に金融支援に追い込まれたスペインの水準ともさほど変わらないレベルにまで達している。
　PIIGS諸国のなかで、ギリシャ、アイルランド、ポルトガル、スペインが金融支援を余儀なくされたなか、次はイタリアの動向に市場の注目が集まりやすい。さらに、経常収支赤字の観点からは、フランスにも市場の不信が飛び火するリスクもあるだろう。
不均衡第二ステージ
「預金不均衡」
　不均衡の第二ステージとして、欧州域内の預金の不均衡がある。以下の図表3は、ドイツとスペインをはじめ南欧諸国の預金動向を示す。本論での議論は、不均衡の次元が経常収支に留まらず、金融面、なかでも預金の不均衡として生じる新たな次元に波及したことにある。
　すなわち、域内で共通通貨を使用するなか、簡単に域内で預金移動が生じ、金融面の不均衡拡大が生じることである。国家間の生き残り競争が国債市場で生じたのが「ソブリン・ワールドカップ」で、その重要な尺度が経常収支であったが、銀行が生き残りをかける尺度は預金と言える。以下の表でギリシャは除かれているが、ギリシャの預金の流出はすでに危機的レベルに達している。
http://diamond.jp/mwimgs/9/3/600/img_932d7acef933711d5ef8ac1b35a8e22b7832.gif

次のページ>> 欧州債務危機における「経路依存症」の難しさ
不均衡への対応としての
財政同盟、銀行同盟
　実物経済における経常収支不均衡問題では、すでにいくつかのマクロバランス改善策が議論されてきた。ギリシャ再選挙でも論点になったマクロ不均衡是正策に、財政緊縮策があった。
　ただし、現実にはその不均衡改善が実現できないなか、さらに金融面で預金の不均衡が生じたことになる。これは、市場の信認を通じた不安が銀行にも波及したことを示す。
　経常収支不均衡に向けた対策として、ユーロ地域の財政同盟（fiscal union）の一環として共同発行債の議論がすでに行なわれている。同様に、最近議論され出した銀行同盟（banking union）の議論は、金融の不均衡拡大に対処する議論として生じたものである。しかし、どちらの「同盟」も議論の途についたばかりである。
欧州債務危機における
経路依存症(path dependency)の難しさ
　以上の不均衡は、基本的に単一通貨を用いたことによるもので、為替調整なき調整には黒字国から赤字国への支援が必要になる。しかし、そうした対応は容易ではないなか、欧州債務問題への対応は長期戦の覚悟が必要になる。
　欧州危機の構造は単純であり、以上の不均衡の存在に尽きる。しかし、一度、つくり上げた制度を前提に議論せざるを得ない、社会学で言う「経路依存症」(path dependency)の難しさが、今日の欧州債務危機の本質である。
　欧州の政策担当者は今、「『白地に絵を描けれ』ば、いかに簡単か」と思っているに違いない。
質問1 欧州危機は、近いうちに終息に向かうと思う？
思う3
思わない　93
どちらとも言えない　4
>>投票結果を見る

［マドリード　２６日　ロイター］　スペイン政府は２６日、財政赤字削減を目指し、付加価値税（ＶＡＴ）や、エネルギーおよび不動産関連の増税を検討していることを明らかにした。

スペイン財務省のデータによると、中央政府の１―５月の財政赤字は対国内総生産（ＧＤＰ）比３．４１％で、２０１２年の年間目標である３．５％に近い水準にある。

スペイン政府は、地方政府などを加えた全体の赤字を昨年の対ＧＤＰ比８．９％から今年は５．３％に削減すると約束しているが、スペイン経済が過去３年で２度目のリセッション（景気後退）に陥る中、実現は依然として厳しい状態が続いている。

ラホイ首相は総額４５０億ユーロ規模の増税と支出削減策を発表しているが、欧州連合（ＥＵ）と国際通貨基金（ＩＭＦ）から求められているＶＡＴ引き上げには抵抗してきた。

しかし、スペイン政府はＥＵ首脳会議を前に、予想外にも一部商品やサービスに対するＶＡＴの引き上げについて検討する考えを表明。

政府スポークスマンは「ＶＡＴが軽減、あるいは特別に軽減されている一部の商品やサービスの再分類を検討している」と述べた。

スペインのＶＡＴ税率は現在１８％で、欧州で最も低い国の一つであるばかりか、多くの商品は８％、あるいは４％に軽減された税率が適用されている。

スペイン政府はまた、住宅に関する税制優遇措置の縮小や、石油関連製品に対する「グリーン税」の導入も検討していると明らかにした。

© Thomson Reuters 2012 All rights reserved.

関連ニュース
ポルトガル、支援条件の財政赤字の削減目標は達成可能＝首相 2012年6月26日
26日のスペイン短期債入札は利回り大幅上昇へ、需要堅調の見通し 2012年6月26日
仏首相、650億ユーロの赤字削減盛り込んだ追加緊縮策を発表 2011年11月7日
スペインの第2四半期ＧＤＰ、前期比0.2％・前年比0.7％に鈍化 2011年8月27日