インタビュー：窮地の日本半導体、リストラで復活可能＝元経産省室長
ドル79円付近、ユーロ買い戻しも上値重い
財界首脳が「Ｂ２０」開催、Ｇ２０に対し切迫感ある危機対応要請へ
日経平均が3日ぶり反落、薄商いのなか先物売りで値を崩す

山下えつ子　三井住友銀行　チーフ・エコノミスト

[東京　１９日　ロイター]　６月１７日のギリシャの再選挙では緊縮財政派の新民主主義党（ＮＤ）が勝利し、一安心となったが、マーケットの反応は鈍い。ユーロ／ドルは１８日東京時間に１．２７ドル台半ばまで上昇して始まったものの、すぐに反転し、ＮＹ時間には１．２５ドル台まで下落した（１９日東京時間午後４時現在は１．２６ドル台前半）。

今回の再選挙の結果、反緊縮財政派の急進左派連合（ＳＹＲＩＺＡ）が勝利してユーロ離脱へ、といった危機が回避されたことは良いニュースだ。だが、５月６日のギリシャの総選挙実施から１ケ月余りの間に、欧州情勢には変化があった。スペインの銀行の資本不足への対処としてスペインへ金融支援が実施されることになったのである。マーケットの関心は、もはや無事通過したギリシャではなく、次なる懸念へと移っている。

スペインの銀行の資本注入として欧州連合（ＥＵ）は最大１０００億ユーロ（約１０兆円）の金融支援を行うことで合意した。恐らく今週中にスペイン政府が実際の必要額を発表するだろうが、その金額は６００億から７００億ユーロ程度と考えられている。用意されている１０００億ユーロで十分だろう。また一度資本注入すれば、少なくとも半年から１年程度は追加資本の要否の問題は生じないだろう。ＥＵはスペイン銀行セクターへの資本注入を早めに合意することで、「スペイン発の欧州危機」を先手を打って封じ込めたつもりだっただろう。ところがＥＵの思惑に反して、支援合意はマーケットの懸念をむしろ増大させてしまった。

今回のスペインへの金融支援はスペインの財政全体を救済するものではなく、銀行セクターに限定され、資本注入先もスペインの銀行救済基金（ＦＲＯＢ）に対して行われる。この点は先に金融支援を受けているギリシャ、アイルランド、ポルトガルの３か国とは異なる。だがマーケットから見れば、金融支援を受ける点では４番目の国であり、スペインが金融支援を受けるならば、いずれイタリアも、との発想となる。

また、今回は銀行セクターに限った支援でも、将来は財政全体の救済が必要になるとの予想にもつながりやすい。ギリシャで緊縮財政派の勝利が決まった１８日、スペインの１０年債利回りは７％超まで上昇し、スペインの財政全体に対する救済が必要とのマーケットの憶測を実現してしまいそうな勢いである。

現時点においては、上記のように、１０００億ユーロの資本注入があれば、しばらくの間、スペインへの追加支援の必要はないはずである。イタリアまで支援を受けるという話も、今はまだ発想の飛躍の域だろう。スペインが銀行セクターのみならず財政全体の救済を必要とし、イタリアも支援を必要とすれば、現在の欧州金融安定ファシリティー（ＥＦＳＦ）あるいは欧州安定メカニズム（ＥＳＭ）という救済基金では足りないが、それを云々するのは現実対比では早すぎる。

＜スペインの銀行危機＞

しかしながら、そうしたマーケットの想像の広がりや恐れ、また投機的な動きから身を引いてみても、スペインには大きな問題が実はある。それは銀行危機である。

スペインの銀行セクターの不良債権は住宅を始めとする不動産市況の悪化に端を発する。２００８年秋のリーマン・ショック以降、欧州の不動産市況も悪化し、住宅価格はほぼすべての国で下落した（スペイン以外ではアイルランドの住宅価格の下落もかなり厳しい）。スペインの住宅価格はすでにピークから２５％以上下落したが、いまだ下げ止まらず、銀行の不良債権は増大している。

貯蓄銀行は先に言及したＦＲＯＢによって、これまで合併等により整理されてきたが、今年５月、大手銀行バンキアが公的管理下に置かれた。他の銀行についても不動産価格のさらなる下落を想定した引当金の積み増しが要求され、資本増強のために今回の支援を受けることになった、という経緯である。

ユーロ導入後、金融政策も欧州中央銀行（ＥＣＢ）に一本化され、スペインなど周辺国には優良国ドイツ並みの低金利が適用されることになった、というところまで話は遡る。低金利、そしてユーロ導入後の為替コストの減少などによって、周辺国の経済は潤った。ギリシャがユーロから離脱したがらないのは、この経験を考えれば頷ける。スペインには住宅ブームが到来し、それはいつしかバブルとなり、弾けた。

不動産バブルとその崩壊、そしてリセッション。財政緊縮下、景気浮揚のための財政刺激策は出せない。リセッションが持続すれば、不良債権は増加する。銀行の資本増強が必要となり、再び支援を受ける。スペインはこの繰り返しとなっていく恐れがある。

ギリシャの場合、財政問題が浮上し、二度の金融支援を受ける過程で、銀行からは預金が引き出され、インターバンクでの資金調達も困難になり、銀行は中銀から資金を調達してそれを穴埋めしている。スペインの場合はギリシャほどの預金の流出はないが、銀行の資金調達難からスペイン中銀がＥＣＢから借入れを行い、銀行へ流動性を供給している。クロスボーダーでの資金調達はＴＡＲＧＥＴ２というシステムを通じて行われているが、スペイン中銀は２８００億ユーロ借入れ、反対にドイツ連銀が６５００億ユーロを全体で供給している。スペインなど南欧諸国とドイツの間には、著しい不均衡が拡大しつつある。

スペインの不動産バブルの崩壊による銀行危機によって、スペインの財政全体への金融支援が必要となり、そして、７０００億ユーロ超あるスペイン国債について、もしギリシャと同じように、民間債権者の負担が求められるかたちで債務減免が実行されることになった場合には、ギリシャ以上のインパクトをもたらすことは必至だ。

スペイン政府はギリシャよりもユーロ圏への配慮がある、との指摘はあるだろう。だが、ギリシャのような政治リスクがスペインにはない、と言い切れるかどうかは危うい。財政緊縮と景気悪化に苦しみ、国民が現政権を支持しなくなる傾向はギリシャのみではない。スペインの失業率は２０％超で、ギリシャとほぼ同水準に達している。

また、債務減免という点のみを言えば、ギリシャの場合もギリシャ政府が一方的に決めたのではなく、ＥＵレベルでの決定だった。スペインの政府も一方的に債務支払いを拒否することはないとしても、ＥＵレベルでの決断となる可能性を完全に排除することはできないだろう。こうした流れでの「スペインのギリシャ化」は想像するだけでも恐ろしい。

＜ユーロ大幅安を招く２つのシナリオ＞

しかし、危機的な状況でも、ユーロは下落とはいえ、現在、対ドルで１．２５ドル近辺から、せいぜい１．２０ドル程度で、ユーロ発足直後の１．００ドル割れのような水準には遠い。

これはスペインあるいはギリシャの経常収支の赤字がドイツ等の経常収支の黒字で相殺され、ユーロ圏全体の経常収支はほぼゼロ近傍だからである。スペインやイタリアなど周辺国の国債が売られる一方でドイツの国債は利回りが過去最低水準になるほどに買われる、といったように、こうした資金移動で見てもユーロ全域の収支はほぼバランスする。ユーロ圏内でのプラス側とマイナス側の格差は大きいが、対外的には収支がほぼゼロならば、為替相場に大きな影響がない。

欧州危機の中でユーロが現行水準よりも大幅に下落するのは、ドイツの負担増加を嫌気してドイツもしくはドイツ国債からも資金が流出してユーロ圏外へ資金が出て行く場合、あるいはギリシャなど一部の国のユーロ離脱が決定して一時的にユーロ崩壊という憶測から投機的にユーロが売られる場合が考えられる。

今回のギリシャの再選挙で後者のシナリオは当面排除されたが、いずれはギリシャがユーロから離脱するのではないかとの疑念は晴れない。前者のシナリオはドイツの財政に大きな負担がかかった場合に示現する。欧州債務問題が改善方向に向かわず、むしろマーケットが懸念するように、スペインからイタリアへと支援対象国が広がり、既存の金融支援についても追加支援を重ねていくといった展開になった時には、ドイツからも資金が流出していくことになるだろう。

ユーロがバラバラに崩壊することがなくとも、為替相場が大幅に下落するリスクは存在する。ここから来年にかけて、各国の景気や財政、銀行セクターがどうなるのか。各国政府やＥＵはどう対応するのか。その成り行き次第である。

＊山下えつ子氏は、三井住友銀行のチーフ・エコノミスト。東京大学経済学部卒。１９９０−２０００年ロンドン駐在エコノミスト、２００３年より現職。

＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（here）

＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。

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ローレンス・Ｈ・サマーズ

［ケンブリッジ（米マサチューセッツ州）　１８日　ロイター］　２０カ国・地域（Ｇ２０）首脳会合（ロスカボス・サミット）を終えようとしている中、いいニュースが市場で歓迎された時間はまたしても２４時間も続かなかった。

ユーロ圏がスペインの銀行セクター支援策に合意した後、市場の急伸が数時間で失速したように、ギリシャ再選挙で緊縮派が勝利を収めたという素晴らしいニュースも、市場を押し上げる効果は１日も続かなかった。

欧州の現行システムを守り、危機が起きるたびに必要最小限の対処療法を繰り返し、ことあるたびに長期的に健全なシステムの構築を約束する、という現在の戦略が成功を収めているという明確な兆しは見えてこない。

Ｇ２０も、少なくとも今のところは、何らかの変化を促そうとはしていないようだ。困難に直面している欧州諸国やそれに同調する一部の国は経済成長の重要性を訴え、金利の軽減や支援の増額を求めている。

ドイツは改革の目的について理解を示す見込みだが、「クレジットカードの使い方を管理しないまま黙ってカードを渡す人はいない」として、金融の統合を進めるためには政治統合も同時に進める必要があるとする姿勢を和らげる気配は見せていない。

他の国々は欧州が一致団結して行動できずにいることに苛立ちを感じており、さらなる行動を要求する見通しだ。経済的視点や行動する勇気よりも外交力を重んじるＧ２０の当局者は、現在進められている措置に満足感を示しながらも、さらなる行動の必要性を指摘し、協調や対話を続けることに期待を表明する声明を作成するだろう。唯一の救いは、市場の期待感がかなり低いため、それが市場の失望を招く可能性が少ないことだ。

不幸な点は、欧州の債務国、債権国のどちらの主張もおおむね正しいことだ。借り手側は、主な貿易相手国が景気低迷に苦しんでいる環境においては、緊縮策や通貨切り下げが成長戦略として成功を収めたケースはないと主張している。それは正しい指摘だ。 続く...

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　　６月19日（ブルームバーグ）：スペイン政府は19日に入札を実施し、12カ月物と18カ月物の証券、計30億4000万ユーロ相当を発行した。目標上限は30億ユーロだった。
12カ月物の平均落札利回りは5.074％。５月の前回の入札では2.985％だった。18カ月物は 5.107％と５月の3.302％から上昇。
12カ月物の応札倍率は2.16倍（５月は1.84倍）。18カ月物は4.42倍（同3.23倍）。
記事についての記者への問い合わせ先：Madrid Ben Sills bsills@bloomberg.net
記事についてのエディターへの問い合わせ先：Emma Ross-Thomas erossthomas@bloomberg.net
更新日時: 2012/06/19 17:49 JST