RIETI 世界の視点から
日本銀行を後戻りさせてはならない

浜田 宏一

エール大学経済学部教授

略歴

新日本銀行法が1998年に施行されてこのかた、日本経済は世界各国の中でほとんど最悪といっていいマクロ経済のパフォーマンスを続けてきた。この主たる原因は日本銀行の金融政策が過去15年余りにおいてデフレ、超円高をもたらすような緊縮的な政策をとってきたことによる。

さすがに、最近の円高、不況に対する国民、政治からの批判に耐え切れなかったのであろう。また米国連邦準備制度理事会 (FRB) がインフレ目標（ないしゴール）に踏み切ったこともあり、2月14日に日本銀行は1%のインフレを「目途」とする政策に踏み切った。

FRBのインフレ・ゴール設定を受けて日本銀行によって採られた政策は、英訳版を見れば分かるとおり、インフレ「ゴール」の設定に他ならない（「目途」はゴールや目的と違うといった詭弁的な議論は日銀の得意とするところであるが、巻き込まれないでよい）。目標値が2%でなくて1%だという中途半端な点は残るが、「金融政策だけではデフレも円高も阻めない」という世界孤高の日銀理論から、経済学が200年以上の歴史で営々と築いてきた正しい金融理論に基づく政策を採ったことは素直に喜びたい。

国民生活に今多大の辛苦をもたらしているのは、デフレと円高である。デフレは円という通貨の財に対する相対価格、円高は外国通貨に対する相対価格であり、すぐれて貨幣的な問題である。したがって、それはもっぱら金融政策で解消できるものであり、また金融政策で対処するのが日本銀行の責務である。私は白川方明総裁に、総裁自身が以前論文に書いていた正しい経済学にかえってくれと、つまり「正しい歌を歌ってくれ」と懇願した（『伝説の教授に学べ！本当の経済学がわかる本』（浜田宏一、若田部昌澄、勝間和代共著、東洋経済新報社）参照)。今回のバレンタイン・デーの政策変更に至るまでそれは聞き入れられなかった。

日本経済にも詳しいハーバード大のデール・ジョルゲンソン教授は、日本銀行が新たな政策を発表するたびに、「コーイチ、今度の政策でお前は合格点を与えるか？」と問いただしてくる。今までは、「ノー、少なすぎる、遅すぎる」と答えるしかなかった。しかし今回は、日銀理論を捨てかねるという総裁の海外講演等に疑念は残るが、とにかく標準的な経済学の地平に日本銀行が歩みだしたことを積極的に評価したい。「1%という」小声で、しかもためらいながらではあっても、日銀はバレンタイン・デーには正しい歌を歌ったのである。国民をデフレの淵まで連れて行こうとしていた日銀が、ともかく自らの行動で、方向転換の兆しを示したことはうれしいことである。

「論より証拠」、正しい歌の効果は直ちに現れた。日銀の新政策で日経ダウ指数は一時的にせよ1万円を上回った。円安も1ドル80円を超えて進んだ。明らかに、日銀自身が主張し、そして多くのエコノミストや学者の主張していた、金融政策は効かないという見解が明白に反証されたのである。

強調すれば、さまざまな経済要因の中で、過去数年間に、日本銀行の（中途半端ではあっても）今回のインフレ・ゴールの宣言以外、かくも株価や為替レートに影響を受けたものがあっただろうか？　日銀の度重なる否定にもかかわらず、インフレ・ゴールと買いオペに対する積極的姿勢の表明が、株価、為替レートに対して明白に効くこと（国際金融論の最初の一時間目に学部生に対して教えること）が市場によって如実に示されたのである（日本銀行のある高官は、貨幣供給の増加の予想が株高をもたらすという資産選択論の基本をも理解しないか、理解しようともしなかった）。

長期成長経路を改善するには、たしかに人口成長率や生産性上昇率を高めることも有要であるし、政府の構造改革も必要であろう。しかしそのような変化は、一朝一夕には達成できない。現在我々に必要なのは、成長の潜在経路からはるかに下のところで日本経済が運営されているのをすぐ止めることである。このためには、2月14日（バレンタイ・デー）に示したような勇気ある金融政策が即効性を持つ。2月14日の政策変更がなぜこれだけ効いたかというと、経済に対する量の変化だけでなく、それが予想に直ちに働きかけたからである。

天岩戸神話にたとえれば、今の状況は岩戸がかすかに（1%だけ）開かれたところである。世間は初めて金融政策が株価にも、円高にも利く薬だということがわかった。下界の人々は日の光を喜んでいる。これは、打ち出の小槌のように何度使ってもよい政策である。インフレになる前に止めさえすればいいのである。ところが日本銀行総裁の談話は｢太陽のわらわが顔を出しても世の中は明るくならない｣といっているに等しい。

この政策の組み合わせは、期待に対して働きかけ、インフレ率、円レートを通じて成長力以下の経済運営の指標である失業、倒産に直接働きかけることができる。いまや、日銀はともかく行動としては正しい方向に舵を切ったといえるが、かつて間違った方向に進んでいた日銀のいわば護送船団を引き受けていた政治家、学者、そしてエコノミストはこれからどこに行くのだろうか？　いまや学者とメディアは日銀より立ち遅れている。無知のためか、記者クラブに操作されたためか分からないが、日銀に盲従していった、彼らのはしごがはずされるときが来ないだろうか？

今後の不安要因は、白川総裁の意識の中にある。内外の講演、談話では、新しい政策は政治的配慮によるものではないと言いながら、金融政策はデフレ解消に効くとは限らないという世界孤高の日銀理論が袖の下にちらつく。理論的にも実証的にも根拠のない人口が（成長の要因であるのは当たり前だが）デフレの要因であるというのは、経済の治療に当たる医者の議論ではない。床屋談義に過ぎない。リーマン危機以後の英米の大胆な金融拡大が世界大不況から人々を救った公算が大であるというのが経済学の現状である。そこで、低金利は企業を脆弱にするという議論は井上準之助時代の「精算主義」の再来を思わせる。

エルピーダの破綻は欧州景気や経営の誤算によるとマスコミは強調するが、基本的な要因は円高に他ならない。リーマン危機以後、円はドルに対して30%も円高になったが、韓国ウォンはドルに対して30%もウォン"安"となった。エルピーダは韓国製品と競争する際、60%円高のハードルを負わされていた。政府得意の「産業政策」や、生産性向上努力では60%のハードルは克服できないのはもちろんである。エルピーダは基本的に円高で破綻したのである。いつでも日本銀行がより拡張的な金融政策で円高を避けることができた。だから、エルピーダの経営破綻は政策で円高防止を怠ってきた日本銀行に責任がある。山本幸三衆院議員（自民党）が言うように｢自民党は日銀に潰された｣のだとすれば、｢エルピーダも日銀に潰された｣のである。

毎日のように通勤電車を止める飛込み自殺の一部は経済的要因で説明できるが、日銀政策委員会を傍聴した人によれば、日本銀行には金融政策がたとえば失業者、倒産、そして自殺者を増やすという形で庶民の生活に密着しているという意識がないらしい。

円高政策は弱い企業いじめの政策である。それが、経済の空洞化を推し進める政策であるのはもちろん、同時に地方切捨ての政策である。超円高に、東京は耐えられても、地方はそうは行かない。「大阪維新の会」の支持者が多いのも理由があるのである。これらのメカニズムに気付かない、あるいは気付いても黙っている学者、報道しないマスコミも同罪である。20世紀初頭にかけて足尾鉱害と戦った田中正造が議会で質問したように、「亡國に至るを知らざれば之れすなわち亡國の儀」なのである。（1900年2月17日）

藤原正彦氏は『週刊新潮』の「管見妄語」（2012・2・26）で次のように以上の議論を巧みに要約する。経済学の専門家でない藤原氏に分かることが、どうしてエコノミスト、学者、政治家、マスコミに分からないのであろうか？

「しかし今最も責められるべきは、財務省や財界や政府というより日銀であろう。デフレ不況を十数年も放置してきた責任の大半は日銀にある。リーマン危機以来、アメリカはその貨幣供給量を3倍増やすなど米英中韓その他の主要国の中央銀行は猛然と紙幣を刷り景気を刺激した。日銀は微増させただけで静観を決め込んでいる。この3年間で円がドル、ユーロ、ウォンなどに対して3割から4割も高くなったのは主にこのせいだ。今すべきことは政府が数十兆円の札を刷り国債を買い、政府がその金で震災復興などを大々的に行い名目成長率を上げることだ。札が増えるから円安にもなる。工場の海外移転にも歯止めがかかる。ここ14年間、経済的困窮による自殺者が毎年1万人も出ている。日銀は動かない。」

本コラムの原文を読む（英語）

2012年6月
http://www.rieti.go.jp/jp/special/p_a_w/016.html

対米中長期証券投資：４月は256億ドル買い越し、予想下回る
　６月15日（ブルームバーグ）：４月の対米証券投資は買越額が予想を下回った。米国の金融資産への需要は世界的に減退したものの、ユーロ圏の財政危機を背景に英国とフランスの米国債保有額は４月にいずれも大幅に増加した。
米財務省が発表した４月の対米証券投資統計によると、外国の政府と投資家の中長期金融資産取引額は外国人からみて256億ドルの買い越しとなった。前月は360億ドルに下方修正された。ブルームバーグがまとめたエコノミストの予想中央値は450億ドルの買い越しだった。
ＴＤセキュリティーズの米国担当シニアストラテジスト、ミラン・マルレイン氏（ニューヨーク在勤）は統計発表前に、「質への逃避を背景に米国債の需要が強まっているが、株式などのリスク資産売りが加速するとともに安全資産とみなされる米国債へ資金が流入し、外国投資家の買い越し額はさらに押し上げられることになる」と指摘。「欧州の金融・債務危機が深刻さを増す中、世界の金融市場では質への逃避が全面的に強まっている」と述べた。
英国の米国債保有額は27％増加して1542億ドル。フランスは29％増の594億ドルだった。中国は依然として世界最大の米国債保有国で、４月の保有額は前月から15億ドル増加の１兆1500億ドルとなった。第２の日本は0.9％減の１兆661億ドル。
株式スワップなど短期資産を含む金融資産の合計は205億ドルの売り越し。前月は486億ドルの売り越しだった。
原題：U.K., France Boost U.S. Treasury Holdings Amid EuropeanCrisis（抜粋）
記事に関する記者への問い合わせ先：ﾜｼﾝﾄﾝ Meera Louis mlouis1@bloomberg.net
記事についてのエディターへの問い合わせ先：Chris Wellisz cwellisz@bloomberg.net
更新日時: 2012/06/15 23:57 JST
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-M5NTMH6VDKHW01.html 　

コメント
01. 2012年6月20日 16:07:54 : 3CNLte9sGM 焦点：Ｇ２０で円高回避の訴えも、「節度なき緩和競争」避けられず 2012年 06月 20日 14:41 グーグルとアップルの新地図、米議員がプライバシー問題で抗議 消費増税の三党合意、日本国債クレジットにポジティブ＝ムーディーズ 日航、20日にも東証に上場申請＝関係筋 Ｇ２０でも遅い欧州危機対応、市場の攻撃防ぐスピード感必要 ［東京　２０日　ロイター］　メキシコのロスカボスで行われていた２０カ国・地域（Ｇ２０）首脳会議では、欧州財政危機に関して銀行監督など統一規制のスキーム作りの点で一歩前進がみられたが、根本解決策が見えるにはまだ時間がかかりそうだ。 野田佳彦首相は金融市場の不安定回避に向け、市場の信認回復に向けてＧ２０が力強いメッセージを示すことを訴えたが、市場の不安は当面続くと見られる。その間は日本も「節度なき緩和競争と通貨安競争」に否応なく巻き込まれると予想され、「緩和負け」が続くことへの懸念も根強い。 ＜円高警戒、Ｇ２０声明でも言及＞ 今回のＧ２０で日本政府は欧州危機による円相場への影響を各国に訴えたが、「頼もしい味方」を得たここともあり、強いトーンを打ち出すことができたように見える。 野田佳彦首相は「欧州危機の余波による円高・株安などがせっかくの内需主導の力強い景気回復に大きく水をさしている」と日本経済の現状への懸念を訴え、「欧州の情勢については一刻の猶予も許されない。金融セクター強化などに早急に取り組み、世界の市場を安定させてほしい。Ｇ２０首脳が市場の信認回復に向け、力強いメッセージを示すことが重要だ」と発言。 味方となってくれたのは国際通貨基金（ＩＭＦ）だ。ここ１年の円高についてＩＭＦは６月の対日４条協議で円相場は「幾分過大評価」されていると認めた。「欧州経済への懸念の高まりもあり、一方的に円高が高まった」（中尾財務官）との政府の見方にお墨付きを得た形だ。さらに、ＩＭＦがこれまで為替変動にはマクロ政策での対応を基本としてきた方針をやや転換、そうでない方法として介入もある程度正当化されるとの見解に傾いているという解釈も、政府内にはあるもようだ。 Ｇ２０声明では、欧州危機の影響で為替変動の影響を受ける新興国や日本などの立場に配慮、「資金フローの過度の変動及び為替レートの過度の変動及び無秩序な動きは経済及び金融の安定に対して悪影響を与えることを再確認」した。同行筋は「日本などが主張する先進国も含めて為替レートの無秩序な動きについて明確に言及した」と指摘する。 ＜欧州危機根本解決見えず、世界経済の不透明感続く＞ ただ、市場にとって重要なのは、欧州情勢の霧が晴れるかどうか、という点。Ｇ２０後も、為替動向は引き続き円高圧力が強い展開となっているのは、欧州危機の根本解決が見えたわけではないとの判断が働いているためだ。クレディスイス証券では「欧州安定メカニズム（ＥＳＭ）など によるソブリン購入、銀行同盟構想、ユーロ共同債構想などのアイデアがバラバラに示された模様であるが、短期間での進展を望めるものはなく、全体として失望させられる状況に大きな変わりはない」との受け止め方だ。 特に、銀行資本注入資金の底が見えないスペイン、公的債務残高が巨額なために金利上昇が財政を直撃しかねないイタリアなど、火種はまだ尽きない。 専門家からは、根本解決が見えるためには、ドイツが欧州域内インバランス解消に向けて資金的な支援に前向きになることが最大の条件だと指摘されているが、ドイツのメルケル首相から支援拡大の意向はうかがえなかった。イタリアが欧州救済基金による国債買い入れを提案したのに対し、ドイツは「討議せず」とすげなかった。 銀行監督や財政ルールなどの導入は言及されただけで、各国間の調整や主権にかかわる問題から具体的な工程表作成には年単位の時間を要するもの。根本解決への道筋が見えるにはまだ程遠い。 ＜世界的緩和、日銀の出遅れで通貨安競争は不可避＞ そうした状況が続く限り、欧州も米国も日本も、財政再建の手綱を緩めるわけにはいかず、金融緩和に依存せざるを得ない状況が続きそうだ。すでに世界中で余剰マネーがあふれかえっている状態にあり、金融緩和競争・通貨切り下げ競争の様相を呈している。 東京大学経済学部の福田慎一教授は「世界中、節度ある金融緩和はまったくできていない」と指摘するが、たとえ日本銀行が無意味な緩和競争に参加せず節度を保っても、かえってそれは「緩和負け」を意味し、円高を招くだけだとの見解を示す。 折しも日銀はデフレ脱却に向けて、物価目標を明確化、目標に向けて「強力な」緩和策を実施している。しかし専門家の間では、金融緩和はデフレ解消にはほとんど効果は出ておらず、むしろ緩和効果は円高阻止に表れるとの見方が大勢だ。福田教授が致命的とみるのは、１％という低い物価目標を掲げている点だ。他の先進国が２％の目標を掲げるなかでは、１％にこだわる日銀はそれだけで「緩和負け」することになり、円高と通貨安競争を引き起こす要因になっていると指摘している。 欧州財政危機による影響がこれだけ円相場を押し上げている以上、緩和競争に出遅れ円高水準が続く打撃は日本経済にとって相当大きいと言わざるえない。緩和競争には嫌でも参戦せざるを得ない状況が続きそうだ。 （ロイターニュース　中川泉；編集　石田仁志）
02. 2012年6月20日 16:08:13 : 3CNLte9sGM 貿易収支は３カ月連続の赤字、額は５月で最大−燃料輸入増加 　　６月20日（ブルームバーグ）：５月の日本の貿易収支は、３カ月連続の赤字となった。赤字額は事前予想より拡大し、５月としては過去最大。輸出額は、東日本大震災の反動増や米国向け自動車が好調に推移し、３カ月連続で増加したものの、輸入額が天然ガスの需要増や原油価格の高止まりの影響で増え、輸出額を上回った。 財務省が20日発表した貿易統計速報（通関ベース）によると、輸出額は前年同月比10％増の５兆2347億円で、2010年12月（同13％増）以来の伸び率。輸入額は同9.3％増の６兆1420億円で、差し引きした貿易収支（原数値）は9073億円の赤字となった。 ブルームバーグ・ニュースのエコノミスト調査による予想中央値は、輸出額が前年同月比9.7％増、輸入額は同3.3％増だった。貿易収支は5444億円の赤字。 大和総研の熊谷亮丸チーフエコノミストは発表結果について、「貿易赤字の主因であった輸入価格の伸びが鈍化した点が注目される一方で、代替燃料の輸入量が大きく増加して、貿易赤字が拡大するという先行き不透明感を強める内容」と指摘。「輸出が横ばい圏で推移し、輸入水準も高い状況が続く結果、赤字傾向はしばらく継続する」とし、リスク要因である欧州債務問題を引き続き注視したいとの見方を示した。 品目別では、輸出は、自動車が米国向けを中心に前年同月比87％増となったほか、同部品や原動機も増えた。輸入では火力発電向けの液化天然ガスが同44％増と引き続き大幅な伸びを示した。一方で、原粗油は価格が低下傾向にあることから、伸び率が前月（27％）に比べて同11％増と大幅に縮小した。 対ＥＵが初の赤字に 輸出を地域別に見ると、米国向けが前年同月比38％増と７カ月連続で増加。減少が続いていた中国向けも自動車や同部品が好調で、同３％増と８カ月ぶりに増加に転じた。これを受け、アジア向けも同4.5％増と２カ月ぶりに増加した。８カ月連続で輸出が減少している欧州連合（ＥＵ）向けは輸入が上回り、比較可能な1979年以降、初めて赤字に転じた。 季節調整済みの前月比では５月の輸出額は0.5％減と６カ月ぶりに減少。輸入は同1.9％増となり、差し引きした貿易収支は6572億円の赤字となった。 記事についての記者への問い合わせ先：東京 下土井京子 kshimodoi@bloomberg.net 記事についてのエディターへの問い合わせ先：Paul Panckhurst ppanckhurst@bloomberg.net;大久保義人 yokubo1@bloomberg.net 更新日時: 2012/06/20 11:27 JST

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