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http://zai.diamond.jp/articles/-/124157
*****ユーロは売り一色のムードが後退し、反発基調に
今週に入り、為替相場に変化が現れてきた。ユーロは売り一色のムードが後退し、対米ドル、対円でも反発してきた。
また、「キャリートレード」が行われている可能性が濃厚なユーロ/豪ドルでさえ、買い戻しが優勢となっている （「過去最高のユーロ・ショートはバブルか？ユーロキャリーが広がりつつある可能性も」を参照）。
★先週の「Ｓ＆Ｐショック」を機にユーロの買い戻しが始まった
もっとも、このコラムでも重ねて指摘してきたように、ユーロのショートポジション（売り持ち）が過大に積み上がっていたことから、その決済に迫られ、ユーロの買い戻しはいつあってもおかしくない状況だった。
そのきっかけとなったのは、 先週の「Ｓ＆Ｐショック」であった。
一般的には、好材料が出てからユーロの買い戻しが見られるようになったとされているが、実際のところは、 「悪材料出尽くし」による買い戻しといった側面が強い。それを後追いするような形で、ユーロにとっての良い材料が出始めた。
皆さんもご存知のように、ユーロにプラスに作用した材料としては、ＩＭＦ（国際通貨基金）の増資やギリシャ政府が民間債権者との協議を再開したこと、フランス、スペインの国債入札が順調に進んだことが挙げられる。
だが、ここで注意していただきたいのは、 ＩＭＦの増資とギリシャの債務交換協議の行方が、現執筆時点でまだはっきりしていないことだ。特に、後者の債務交換協議のほうは難航していると聞こえてくる。
それにも関わらず、マーケットはこういったものを「好材料」として解釈している。 これこそが「値動きの後追い」であり、「解釈の後づけ」にほかならない。
*****ユーロ安一巡のシグナルが先週末に出ていた
じつは、 ユーロ売りが一服してリバウンドしてくるシグナルが先週末時点で点灯しており、トレーダーならば見逃せない状況にあった。
そのロジックについては、次の文章によって説明できる。後づけではないことを証明するために、筆者が発行している会員向けのレポートから直接引用させていただこう。
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まずは、１月16日（月）の朝方に発行した週報より、ユーロに関する部分である。
想定範囲とは言え、Ｓ＆ＰによるＥＵ諸国、特にフランス格下げ決定が依然マーケットに衝撃をもたらしている。もっとも、フランスの格下げが一番危惧されただけに、先週末ユーロを初め、諸外貨の急落も当然の成り行きと見るが、かなり広い範囲で想定されるだけに、ＥＵサイドの悪材料は一旦出尽くした感がある。 「ユーロサイド、悪材料出尽くし？
対照的に、昨年21日実施されたＥＣＢによる３年物長期流動性供給の実施がＥＵ銀行の資金調達環境を大幅に改善し、先週イタリア、スペインの国債入札の成功もあってＥＵの状況はむしろ落ち着きを見せている。
しかし、マーケットは年末年始にかけて専らＥＵの情勢悪化シナリオを織り込み、Ｓ＆Ｐの決定がさらに拍車をかけることとなったが、売りポジションが極端なまでに積み上げられている状態は、行き過ぎ感を否めない。
勿論、引き続きギリシャデフォルトの可能性、或いはＥＵ銀の資本増強計画の難航など悪材料がこれからもユーロの頭を押さえる公算が大きいが、ポジション整理の需要が高まった分、前記ＥＵ状況の落ち着きがこれから材料として浮上してくる確率も高まる。『Ｓ＆Ｐショック』から一旦立ち直るか」
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さらに… １月17日（火）午後のレポートでは、ユーロの買い戻しの蓋然性を詳しく説明していた。
「先週金曜日、Ｓ＆ＰはフランスなどＥＵ９カ国の格下げを敢行、ユーロ売りを再燃させた。しかし、ユーロなど外貨の下げは限定的で、ドルインデックスが0.79％高しかならず、現執筆の時点ではむしろ反落している。
本日Ｓ＆Ｐ幹部がブルームバーグテレビにてギリシャが近くデフォルトになるとの見方を示したことに鑑み、今回の『Ｓ＆Ｐショック』が驚くほど軽微なものに留まっていると言わざるを得ない。
もっとも、Ｓ＆Ｐの格付けはＥＵソブリン危機の進行と緊密な関連性を有し、Ｓ＆Ｐの決定が発表される度に、為替マーケットと商品マーケットが変動してきた、こういった関連性の解明によって示唆に富むヒントを得られるかもしれない。
2009年12月16日、Ｓ＆Ｐ社はギリシャソブリンをＡ−からＢＢＢ+に格下げ、ＥＵソブリン格下げの幕を開けた。当日は、当然のようにユーロが売られ、ドルインデックスが上昇していたが、原油と銅はそれぞれ2.29％と1.78％も暴騰し、パニック的な反応を示した。
ドルが買われたものの、ドル安トレンドの終焉が確信できなかった雰囲気の中、最初の『S &Pショック』は商品への「質の避難」を引き起こした。
その後、ユーロ安/ドル高は猛烈なスピードをもって展開されたことは記憶に新しい。2010年４月27日、Ｓ＆Ｐがギリシャソブリンをジャンク債のレベルへ引き下げ、ポルトガル国債の２段階格下げを決定、当日ドルインデックスは1.26％の大幅高となったが、原油は逆に1.98％の大幅安となり、その他商品も揃って下落した。
そして、2011年９月19日、Ｓ＆Ｐはイタリアソブリンを格下げと発表、見通しもネガティブに据えた。これを受け、当日ドルインデックスは1.03％高に買われ、原油は2.7％安、銅は1.78％安に売られた。つまり、ドル高は商品安をもたらし、こういった教科書通りの相関性をもって『Ｓ＆Ｐショック』の蓋然性は証左されていた。
しかし、今回は違っていた。13日のパフォーマンスではドルが僅かな上昇しか達成できず、原油もわずか0.3％安しかならなかった。現執筆の時点では、ドルインデックスは81関門割れとなり、ＷＴＩ原油は100.60を回復している。『Ｓ＆Ｐショック』は確実に弱っている。故に、ユーロ安トレンドが続くとしても、一旦一服、至って反騰してくる公算が大きいと見る。
言うまでもないが、ユーロ売りポジションの積み上げと比率して、市場センチメントが依然ユーロ安に傾いたままであるが、以下に２点を追加的な説明材料として記しておく。
まず、一時7.87％まで高騰していたイタリア６ヶ月物国債の利回りがすでに５％以下に落ち着き、昨年12月28日入札された90億ユーロのイタリア同国債の利回りは何と3.25％に低下していた。
★次に、ご親切にもユーロ崩壊するぞ、するぞと常に警告を発しているあの大物投資家のソロス氏は、実に昨年11月上旬にて20億もの資金を投入し、破産していたＭＦ Ｇｌｏｂａｌからイタリア国債を購入し、すでに２億の利益を乗っているという。
ちなみに、ソロス氏のお名前（Soros）は左から読んでも右から読んでも同じだが、彼の発言を表から読むと裏から読むと雲泥の差もあるようだ」
*****フランスの格下げはショート筋の絶好の利食いの場となった
また、筆者は「ツイッター」でも注意を喚起した。１月16日（月）には、次のように連続して、ユーロ相場の変化の兆しを示唆した。
「フランスの格下げとギリシャのデフォルト、ショート筋の行動を促すビッグイベントとして期待されてきただけに、片方の実現で投機筋の行動パターンに変化をもたらすか」
「ブル（牛）にしても、ベア（熊）にしても、ピッグアウト（（欲張り）すぎるとピッグ（豚）になる）」
前者は、「悪材料出尽くし」という視点よりも、 ショート筋の目標達成感からの推測である。プロの投資家であればあるほど、どこで市場から身を引くかをよく知っている。だから、フランスの格下げは絶好の利食いの場となったわけだ。
後者に関しては、「ユーロを売ってさえいればもうかる」といった状況がしばらく続いたことから、当然の結果でもある。ベア（熊）がピッグアウト（欲張り）になりがちであったため、ピッグ（豚）になるリスクは高かった。
まさに 「強気をブル（牛）、弱気をベア（熊）、どちらでも報われるが、どん欲なホッグ（豚）は、めまぐるしく動いて小手先で投資したり、深追いし、一分の得にはならない」というウォール街の格言どおりとなった。
*****ギリシャのデフォルトは「好材料」にもなり得る！
さて、ギリシャのデフォルト（債務不履行）の有無が次の焦点との見方が、マーケットで広がりつつあるようである。最後に、やや違った視点でこの問題の本質を見てみたいと思う。
「ギリシャがいつデフォルトかとよく聞かれるが、事実上すでにデフォルトが発生している状態だ。問題はＣＤＳが有効かどうかにある。秩序あるデフォルトになれば、ＣＤＳも実行され、マーケットがパニックにならないばかりか、歓迎して再びリスクオンになろう」
★ギリシャの「秩序あるデフォルト」とは、ヘッジファンドがＣＤＳの権利を行使できることである。ＣＤＳの権利さえ行使できれば、プロの債権者はかなりの部分のリスクをヘッジできるため、むしろ、ギリシャのデフォルトは「好材料」にもなり得る。
ゆえに、 ユーロのリバウンドがさらに継続する可能性も考えられる。
ただし、「リバウンド」という言葉が示すように、あくまでも一時的な反動であり、 「ユーロ安」というメイントレンドがなお継続しているという前提は崩れていない。
なお、ユーロのメイントレンドについては、結局のところ、 前回のコラムでも説明した「ユーロ売りがバブルかどうか」しだいである（「過去最高のユーロ・ショートはバブルか？ユーロキャリーが広がりつつある可能性も」を参照）。
★結論を申し上げると、筆者は ユーロ売りは段階的な「プチバブル」であって、「本格的なバブル」ではないと見ている。（陳満咲杜）
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