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■危機の連鎖が広がるリスクが高まっている
為替マーケットは再び、米ドル高の基調に戻ってきた。
日本政府・日銀の円売り介入、 ＦＯＭＣ（米連邦公開市場委員会）後の量的緩和含みの声明、ＥＣＢ（欧州中央銀行）の利下げ、ギリシャの国民投票をめぐる混乱など、今週は目まぐるしく材料が噴出した。
そのような中、 財政悪化懸念のあるギリシャ、イタリアなどの国債価格が下げ止まらない。米金融大手のＭＦグローバル・ホールディングスが経営破綻したが、これにより、危機の連鎖が広がるリスクが高まっている。
ユーロのソブリン危機に関する新たな材料として、次の２点に注目しておきたい。
まず、ギリシャの首相が突然、独仏との相談なしで国民投票案を持ち出したように、 ＥＵ（欧州連合）の決定に対して、必ずしもＥＵ内部の「主権国家」が従うとは限らないということだ。★今後も、ＥＵの決定が遂行されるか否かということとその効果については、各国の政治事情に左右され続けるだろう。
つまり、危機とその対応策しだいでは、このようなＥＵの構造的な欠陥が、結束どころか「離心力」として作用してくる恐れさえある。
また、中国の胡錦濤国家主席が訪欧した際、サルコジ仏大統領が胡錦濤主席に資金拠出を直に要請したが、このことで、★ＥＵがソブリン危機に対応できるだけの資金力を持っていないことが明らかになった。この点について、★ドイツやフランスといったＥＵの「優等生」の資金力からすると、この見方が必ずしも正しいとは限らないが「優等生」の出し惜しみで、ＥＵ自体が「金欠」の状況にあることは間違いない。
中国などの発展途上国に資金援助を乞うサルコジ大統領の姿勢は、「安易な道に逃げこむ」という言葉そのものであろう。
個人から企業、そして国家まで、安易な道を選んだのは、打開策に困り、あせって決断したためであるだろうが、だからこそ、明るい将来は描きにくい。
■中国が安易にＥＵを助けることはまずない
ところで、中国は世界２番目の経済大国に成長してきたが、そうは言っても、ＥＵを救えるだけの体力は持っておらず、その意欲もないだろう。
そもそも、都会に住み、中産階級に属する中国人の年収でも、ドイツ人の６分の１ぐらいしかない。ＥＵの「富裕層」が出し惜しみする中、中国がヘタに首を突っ込むと、国民の反発を招くと見込まれる。
また、ＥＵは中国の市場経済地位の認定を拒み、武器やハイテク技術の対中輸出封鎖を続けており、人権問題に関するあつれきも多い中で、ＥＵの譲歩を引き出せないうちに中国が安易にＥＵを助けることはまずない。
そうなると、 最後の頼りは「ＥＦＳＦ（欧州金融安定化基金）」しかないため、そのレバレッジ化が応急措置として導入されたのだ。
しかし、ＥＦＳＦのレバレッジ化は、より深刻な、場合によっては破滅的な結果を招く恐れがあることを見逃してはならない。 サブプライムという金融商品を思い出していただきたい。買い手にとって、サブプライム債券は魅力的に見えていたが、その中身は不良債権のかたまりであった。当初、購入者にその中身が見えなかったのは、サブプライム自体がレバレッジ化され、中身が見えづらかったからだ。
結果的に、サブプライム危機は商品のレバレッジ化によって数十倍、数百倍に拡大され、その後、リーマン・ショックを引き起こしたことは記憶に新しい。
■ＥＦＳＦのレバレッジ化は市場の信頼が得られていない
レバレッジ化されたＥＦＳＦは、政府債券に対して協議で定められた範囲内で、一定の損失を提供する機能を持っている。いわば「保険」のようなものだ。
だが、ＥＦＳＦ自体がトリプルＡ格付けの国家の信用と担保に依存している以上、レバレッジ化が主権債務をデリバティブ商品化し、価値の算定を難しくしている。
サブプライム問題の際も、サブプライム債券の購入者が、そのほとんどが機関投資家であったにも関わらず、商品価値を「本当に」計算できなかったのは、そのためである。
したがって、 レバレッジ化された後のＥＦＳＦはサブプライムに近い仕組みとなる。そのため、たとえばフランスなど、信用を担保していたトリプルＡの国が最高格付けを失えば、商品価値を正当に評価できなくなり、一層の疑心暗鬼を招くことになる。
つまり、担保国の信用の消滅はＥＦＳＦの最高.格付けの消失を意味するため、事態がますます悪化する可能性が高い。
最近のマーケットを見ていても、イタリア国債の利回りはユーロ導入後の最高水準を超えてきており、このことが示すように、ＥＦＳＦをレバレッジ化するといった案が市場の信頼を得ているとは言いがたい。
むしろ、財政懸念のある「ＰＩＩＧＳ」の国々が独自に発行した国債価格が下落し、ある水準を超えた損失になると、ＥＦＳＦと担保国にとっては全額損失となってしまう。そのため、レバレッジ化されたＥＦＳＦが発端となって、サブプライム問題と同じような危機へと拡大する公算は大きい。
■来年には、ユーロ/米ドルはパリティ割れか？
もはや、★ユーロのソブリン危機は、テクニカル手法によって解決することはできないだろう。
このコラムでも何度か指摘しているように、本質的に、★ユーロの問題は政治問題である。それだけに、独仏などの大国主導の抜本的な改革がなくては、すべての方策は問題の先送りとなってしまう。それは結果的に、より大きな「災難」を招くだろう。
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ＥＵ共同債券」などの施策によってＥＵ全体の債務を体系的に消化する以外、ＥＵの再生はない。ただ、それではドイツをはじめとする「優等生」は莫大な犠牲を被ることとなるため、ドイツ国民は猛烈に反発するだろう。
結局、相当な痛みなしでは、政治的な妥協はあり得ない。だから、★今こそギリシャのＥＵ離脱に備えるべきで、ユーロ下落の大波に乗る準備をしっかりしておきたい。
★来年には、ユーロ/米ドルはパリティ（１ユーロ＝１ドル）以下となり、ユーロ/円は再び安値を更新する可能性が高いだろう。
■大打撃を受けても、ユーロが崩壊し、なくなることはない
ちなみに、 ５月13日のコラムで書いたように、ギリシャのユーロ離脱は以前からウワサされていた。当時ではあり得ないとの見方がほとんどだったが、「万策を尽くした」現在では、離脱の現実性は高まっている。
その象徴的な出来事があるとすれば、ギリシャのパパンドレウ首相の辞任だと見ている
ギリシャ首相の辞任は事の終わりではなく、混乱と衰退の始まりとなる。
★ギリシャのデフォルト（債務不履行）があれば、かつてのアルゼンチンの悪夢が繰り返されるかもしれない。当時のアルゼンチンは大統領が国外逃亡したり、★前閣僚が逮捕されたり、１週間で首相が何人も入れ替わったりと、混乱を極めていた。ギリシャの悲劇は、開演したばかりなのだろうか？
★余談だが、 ギリシャはユーロ導入の時点で不正がすでに存在し、条件を満たせないままユーロ圏に入ったことが、今になって公にされている。
★当時、その不正に手を貸したのがゴールドマン・サックスであるから、ギリシャ問題は米国がＥＵ内部に送り込んだ「時限爆弾」でもあるとみる識者は多い。
このような「陰謀論」の正誤はともかく、ユーロという通貨が最初から構造的な問題を抱えていたことは明白だ。
しかし、 １月21日のコラムで書いたように、ユーロ自体は大打撃を受けるものの、ユーロが崩壊しなくなることはないと思っている。
現在のＥＵと通貨「ユーロ」は、２回の世界大戦も含めて、莫大な犠牲と何世代もの欧州人の努力の結晶である。それだけに、安易に崩落することはないだろう。
■これからはドル/円ではなく、クロス円主導で相場が動く
日本の当局による介入の効果は通貨ペアによって異なる公算大である。円高トレンドはなお継続するとはいえ、これからはユーロ/円などのクロス円主導の相場が展開されるだろう(以下略）
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