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日本経済に見る「日本化」現象とその先に待つもの
――森田京平・バークレイズ・キャピタル証券ディレクター／チーフエコノミスト
【第39回】 2011年9月21日
「日本化」の先を行く日本
「日本化」（Japanization）という表現が、市場やメディアをにぎわせている。しかし、そこは「問題先進国」の日本。簡単には他の追随を許さない。
日本自身の抱える問題自体がどんどん様相を変え、深刻度を増している。他国が「日本化」するとしても、日本自身は新たな「日本化」のフロンティア（？）を切り開くことであろう。
以下では、日本の実体経済、金融、財政政策、金融政策それぞれに見られる「日本化」現象の象徴的な側面を概観し、その上で「日本化」の先に待つものを展望する。
一例として、「高齢化」と「日本版エクソダス」（産業の脱日本）による経常収支黒字の消滅リスクを取り上げる。そのリスクが視野に入った途端に、いよいよ日本経済が“Going Concern（継続企業）”であるかを真剣に問わなくてはならなくなる。
実体経済に見る「日本化」(1)初期段階の「3つの過剰の処理」は90年代に終了
1990年代初頭、日本のバブルは破裂した。その後の日本経済は、実に多くの側面で強い調整圧力に晒された。そのうち最も象徴的なのが、いわゆる「3つの過剰」（過剰債務、過剰設備、過剰雇用）の処理であろう。
中でも過剰債務と過剰設備の処理は、「バランスシート調整」と呼ばれ、バブル崩壊後の日本経済を象徴する表現として使われてきた。
「バランスシート調整」は、キャッシュフローと設備投資の関係、あるいは金利と設備投資の関係を一変させた。1980年代までは「キャッシュフ ローの増加→設備投資の増加」「金利の低下→設備投資の増加」という関係が見られた。とりわけ、日本では前者の関係が強く見られた。
ところが、1990年代に入ると「キャッシュフローの増加→債務の削減」「金利の低下→設備投資に影響せず」という関係が出現した。その結果、利下げという形での金融緩和が実体経済を刺激する経路が、極めて細くなってしまった。
勢い、景気刺激策の軸は実需の注入（公共投資）や減税などの財政政策に大きくシフトした。この間、政府債務が累増したことは言うまでもない。
しかし1990年代末までには、幅広い業種、とりわけ非製造業で「3つの過剰」の処理が大きな進展を見た。いよいよ設備投資と雇用の増加を伴う拡 大均衡的な景気回復の素地が整ったかに見えた。実際、日本経済は2002年1月の「谷」から2007年10月の「山」にかけて、実に69ヵ月に及ぶ戦後最 長の景気回復を実現した。
実体経済に見る「日本化」(2)「3つの利回りの逆転」という新たな局面へ
ところが、景気回復の実感が全くわかない。体調は改善しても体温が全く上がってこない感覚だ。日本経済・企業を取り巻く環境は、すでに大きく変わっていた。特に、（1）企業ガバナンスの変化、（2）デフレの定着、の影響が大きい。
企業ガバナンスの変化は、直接金融面では外国人株主の台頭（株主構成のグローバル化）、間接金融面では銀行融資の不動産担保依存度の低下という形で進んだ。
前者は、毎期毎期の利益創出に対するプレッシャーを日本企業に強く与えた。後者は、融資に当たって、借り手の担保保有量に加えてキャッシュフロー創出力が強く問われる事態につながった。
その結果、企業経営がトップライン（売上高）重視からキャッシュフロー重視に大きく舵を切った。同時に、企業にとってのコストである人件費は抑制され、利益分配である配当が重視された。
人件費の抑制は（2）のデフレの定着を促したが、デフレの定着は円高と相俟って企業にさらなるコスト削減を迫った。こうして日本経済は縮小均衡の色合いを増していった。
ついに、日本では「3つの利回り」の逆転が起きてしまった。「3つの利回り」とは実物資産の利回り、負債の利回り、株式・出資金（以下、株式）の利回りを指す（図表1参照）。
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まず、配当を重視した結果、2000年代半ばに株式の利回りが負債の利回りに追いつき、2007年には明確に逆転した。さらに2009年には、わずかではあるが株式の利回りは実物資産の利回りも上回った。
むろん、同年の実物資産の利回りの低下については、リーマンショック後に日本経済が急落した点を割り引かなくてはならない。しかし、「株式利回 り＞実物資産利回り」という関係は、国内では設備投資をするよりも自己株式の取得・消却をしたほうがよいという由々しき事態を意味する。これこそが、実体 経済に見る「日本化」現象の象徴といえよう。
こうした中、日本企業は生産能力を蓄積する場として、実物資産の利回りがより高い新興国をますます重視せざるを得ない。さらには、原材料調達、雇 用、生産、販売、利益留保、設備投資、いずれも海外に流れやすくなっている。日本企業は、生産拠点を海外に移す「グローバル化」の域をすでに超え、企業活 動の多段階を現地で行なう「ローカル化（現地化）」の域にある。
民間部門は「借り手不在」コール市場は「取り手不在」
企業がバランスシート調整を進める中、1998年に戦後の日本経済で初めてのことが起きた。家計に加えて、企業までもが貯蓄余剰主体（貯蓄＞実物投資）となったのだ。
その後、一貫して企業は貯蓄余剰を維持している。民間非金融部門（企業、家計）はまさに「借り手不在」の状態にある。
これは、貸し手金融機関（以下、便宜的に銀行とする）の預貸業務の縮小を余儀なくした。銀行の預貸率（＝貸出残高／預金残高）を見ると、特に都市銀行の急落が目立つ（図表2参照）。
都市銀行の預貸率は、ほんの10年前までは100％を超えていた（貸出残高＞預金残高）。そのため、コール市場（インターバンク市場）に取り手と して参加しており、いわゆる「マネーポジション」にあった。こういった主体がコール市場にいるときは、日銀による利下げは効果を発揮しやすい。
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ところが、今や都市銀行の預貸率は60％台後半まで下がっており、地銀・第二地銀をも下回る。民間部門が「借り手不在」ならば、コール市場は「取り手不在」だ。
金融に見る「日本化」銀行が企業ではなく政府と一蓮托生に
預貸率の低下と表裏をなす形で、銀行は国債への投資を増やしていった。日本銀行の調査によると、国内銀行の国債保有残高は6月末で154兆円と、貸出残高の37％に及んでいる。
かつての銀行は、借り手企業に対して「貸し手」かつ「株主」（株式持合い）かつ「経営参加者」（役員の座り合いや派遣）という複数の立場を有していた。つまり、借り手企業の意思決定に直接関わる経路が多様に確保されていた。
今では、それがガラリと変わって、政府に対する「貸し手」という位置づけばかりが増している。しかも、貸し手という立場から、銀行が政府の意思決定に直接関わる経路はない（それは貸し手である銀行ではなく、国民の代表である政治の役割）。
これは、銀行の健全性ないしはソルベンシー（最終支払い能力）が、自ら直接意思決定に関わることのできない主体（政府）に左右される構図だ。この点で、銀行は政府と一蓮托生の関係を築きつつある。これこそが、金融に見る「日本化」現象の象徴であろう。
政府の立場に立てば、安定した貸し手、しかも直接意思決定に関わってこない貸し手を得たことになる。その結果、次に見るように政府債務が膨大に膨れ上がっているにもかかわらず、長期金利が低位に抑制される構造を可能にした。
しかし、仮に今後、国債価格が暴落（＝長期金利が急騰）することがあれば、それは財政問題と同時に金融システム問題を必然的に引き起こすことになろう。
財政政策に見る「日本化」(1)歳出の硬直化
企業がバランスシート調整を進める中、1990年代の財政政策はほぼ一貫して拡張的であった。短期的には、そうした政策が景気や市場マインドをサポートしたことは事実である。
また、企業が債務削減を進める中、景気が急速に悪化してしまうことを避けようとした政府の姿勢は、十分理解できる。しかし、景気とは別に、同時期 以降のある現象が、財政運営の裁量の余地をどんどん狭めていった。高齢化と生産年齢人口比率（＝15〜64歳人口／総人口）の低下だ。
高齢化は年金、医療など社会保障関係費を着実に押し上げた。2000年代に入るころには、中央政府の一般会計において、社会保障関係費は地方交付 税交付金や国債費を上回る最大の歳出項目となった。これは歳出の硬直化を意味する。当然、景気対策として裁量的に運営できる歳出の割合は低下した。
財政政策に見る「日本化」(2)税収の不安定化
一方、生産年齢人口比率の低下は、法人税や所得税など、企業の生産活動を根源とする税収に強い下押し圧力をかけた。そもそも日本の税制度は、これら直接税への依存度が高い。
しかし、そうした税制度が定着する上で、生産年齢人口比率が高いということが絶対的な条件となる。実際、1990年代初頭までの日本は見事にこの条件を満たしていた。
たとえば、1990年の日本の同比率は70％と先進国でトップであった。ところが、バブル崩壊と時期を同じくして、同比率の急落が始まった。2010年には64％と、同年のG7諸国の最低水準に落ち込んだ。直接税中心の税制度は、もはや維持不能となっている。
それでも、日本国民は間接税である消費税を税制度の中心に据えることを頑なに拒んでいる。一方、社会保障の削減に対する拒絶反応は相変わらず強 い。結果的に、財政赤字が垂れ流されている。中央政府一般会計の2009年度決算では、新規財源国債の発行額がついに税収を超えてしまった（図表3参 照）。
財政政策に見る「日本化」(3)ソフトバジェット問題
歳出の硬直化、税収の不安定化、財政運営の裁量の喪失。結果的に、政府債務が雪だるま式に膨れ上がっている。それでも先述したように、国内貯蓄余 剰（＝経常収支黒字）が続く中、政府には銀行という安定した貸し手（しかも直接的なモニタリング機能を持たない貸し手）がいる。
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その結果、歳出の効率化に向けた努力が本来あるべき努力水準に達していないにもかかわらず、長期金利は低位に抑制される。これは、金融論や企業ガ バナンス論に登場する「ソフトバジェット（soft budget）問題」（注1）に当たる。これこそが、財政に見る「日本化」現象の象徴だ。
（注1）「ソフトバジェット問題」とは、財務状況が悪化しても貸し手が安定して融資してくれる可能性があるとき、借り手が過剰なリスクをとったり、 すべき努力をしなくなるといった経済非効率（＝モラルハザード）が生じる現象を指す。安定した貸し手の存在が、かえって経済を非効率にさせる可能性を表 す。
遅れた金融政策の対応
人口動態（高齢化、生産年齢人口比率の低下）を背景に財政運営の裁量が狭まる中、1990年代後半以降、経済政策として金融政策に対する依存度が高まった。
実際、日銀は1999年2月のゼロ金利政策、2001年3月の量的緩和と時間軸政策（政策ターゲットを金利から日銀当座預金にシフト、これをコア CPIの前年比変化率が安定的にプラスとなるまで継続）、2010年8月の成長基盤強化支援のための貸出制度スタート（金融政策に加えて政策金融も）、 2010年10月の包括緩和（資産買入等の基金の創設）など、各種の対応を取ってきた。
しかし、そうした策を受けても、日本経済はデフレから脱していない。背景として、（1）そもそも緩和自体が遅れた、（2）金利の非負制約に直面し たことで金融政策の選択肢が減った、（3）コール市場が「取り手不在」となる中、金融政策と実体経済を結びつける経路（トランスミッション・メカニズム） が不明瞭かつ狭まった、（4）名目実効為替ベースの円高が否応なく進んだ、などが挙げられる。
金融政策が市場を通じて働きかけるものであることを踏まえると、市場の「マインド」に影響を与えることは、同政策の本質と言える。そのためには、 「経済の先行きを見通す」という意味に加えて、「市場に先んじる」（少なくとも遅れない）という意味でも、フォワードルッキングな対応が求められる。上記 の（1）は、この点で金融政策の効果を日銀自ら弱めた可能性を示唆する。
国内需給ギャップとの連動性を弱める日本の消費者物価（CPI）
金融政策のあり方に加えて、経済構造そのものにおいても、デフレ脱却が難しい問題となってきた。日本の消費者物価（CPI）が国内の需給ギャップ（＝潜在GDPと実際のGDPの乖離）との連動性を弱めているのだ。
本来であれば、一国経済に存在する生産能力（＝潜在GDP）と需要（＝実際のGDP）が逼迫すれば、物価上昇圧力が強まる。実際、日本ではCPIが需給ギャップに3〜4四半期程度遅行しながら連動する傾向を見て取れる。
つまり、需給ギャップはCPIの先行指標という性格を持つ。ところが2000年代に入って、両者の連動性が弱まるようになった（図表4参照）。
背景として、日本を含む先進国から新興国への直接投資の蓄積、それを受けた新興国の生産能力の向上が挙げられる。こうした動きは、特に耐久消費財に当てはまる。
耐久消費財は、個々の部品レベルでグローバルな生産体制が敷かれており、日本一国の需給ギャップのみで価格が左右される状態ではもはやない。言ってみれば、耐久消費財マーケットでは日本でさえも「小国」といえる。
一方、グローバルな生産体制の構築は、日本の物価と為替との連動性を強めることとなった。これは、日本がデフレ脱却を図る際の政策対象として、需給ギャップに加えて為替の位置づけを高める必要があることを意味する。
しかし、「外国為替及び外国貿易法」（いわゆる外為法）の第7条第3項は「財務大臣は、対外支払手段の売買等所要の措置を講ずることにより、本邦通貨の外国為替市場の安定に努めるものとする」としている。
ここで、「対外支払手段の売買」とは為替介入に他ならない。つまり、介入を通じて外国為替の安定を図る責任は、日銀ではなく財務大臣にある。この法律も、結果的に日銀による金融政策の手段（たとえば外債購入オペ）を狭めている可能性がある。
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金融政策に見る「日本化」「北極で氷を売ろう」とする日銀
企業と家計が貯蓄余剰であることで、「借り手不在」となった民間非金融部門。預貸から預証への移行を余儀なくされた銀行。その結果、「取り手不 在」に陥ったコール市場。唯一残されている可能性がある為替という金融政策の波及経路も、法律上は日銀の自由裁量が働く世界ではない。
誰も流動性制約に苛まれていない中、流動性供給に汲々とする日銀の姿は、まるで「北極で氷を売ろう」とする姿に重なる。「北極でも売れる氷」が長期国債買入オペなのか、ETF買入オペなのか、J-REIT買入オペなのか、はたまたハイイールド債や外債の買入か。
むろん、日銀としてとれるリスクには限度がある。はっきりとした答えが出ないまま、量的緩和（あるいは事実上のゼロ金利政策）のみが延々と続く可能性がある。これが金融政策に見る「日本化」現象であろう。
「日本化」の先に待つもの経常収支黒字の消滅リスク
「日本化」の先に待つものは何か。日本の場合は「高齢化」と「日本版エクソダス」（産業の脱日本）による、経常収支黒字の消滅リスクだ。
高齢化は、貯蓄を取り崩す年齢層の増加を通じて、家計の貯蓄率（＝貯蓄／可処分所得）を押し下げる効果を持つ。経済学者のモジリアーニは、こうした年齢と貯蓄率の関係を「ニーサー効果」と名づけた。
日本の高齢化は、始まってすでに20年以上が経つ。この間、内閣府『国民経済計算』によると、家計の貯蓄率は1990年の12.8％から直近2009年には5.5％に下がった。
しかし、日本の高齢化は2008年以降、新しい局面に入った。すなわち、30〜44歳という最も貯蓄率の高い年齢層の絶対数の減少を伴う高齢化が始まった。これは、今後の高齢化がこれまでの高齢化よりも強い下押し圧力を、家計の貯蓄率にかける可能性を示唆する。
また、生産機会や雇用機会など企業活動の多くの段階を現地に移転する「ローカル化」は、まさに「日本版エクソダス」とも言える現象だ。その結果、 日本企業の付加価値の分配（たとえば雇用者への分配）が現地でなされる割合が高まるとすれば、これは現地経済の経常収支の黒字要因である。
こうした動きが高齢化の「ニーサー効果」と相俟って、最終的には日本が国内貯蓄不足、すなわち経常収支赤字に陥るリスクは十分念頭に置いておく必要があろう。当社は、それが2018年ごろに起きる可能性もあるのではないかと見ている。
日本経済は“Going Concern（継続企業）”か？一国のソルベンシーを左右する経常収支
一国にとっての経常収支は、企業の連結会計に類似する。ある企業が“Going Concern”、すなわち「継続企業」であるかは、特定部門の会計のみによって決まるわけではない。連結会計こそが重要であろう。
一国の場合も、財政収支という特定部門のみで健全性、あるいはソルベンシーが決まるわけではない。むしろ連結会計に相当する経常収支が重要だ。
日本の場合、財政収支（部門別会計）は大幅な赤字が続いている。しかし、経常収支（連結会計）は約30年間黒字を維持している。これは日本の対外 ソルベンシーを高め、結果的に日本円に逃避先通貨としての魅力（安心感）を与えている。その結果が、足元で進んでいる円高であろう。
しかし、その経常収支黒字も今後減少する可能性が高い。それどころか、早ければ2018年ごろにも赤字化する可能性さえある。その構図が視野に入った途端に、いよいよ日本経済が“Going Concern”であるかを真剣に問わなくてはならなくなる。
そうした問いに対して市場が出す答えが急速な円安と長期金利上昇だとすれば、事態は深刻だ。なぜならば、日本では政府と銀行が一蓮托生の度合いを高めている。
これは、「財政問題すなわち金融システム問題」という陰鬱な関係に他ならない。むろん、こうした事態がすぐに起きるわけではない。しかし「日本化」の先に待つものの選択肢に入れておかなくてはならないであろう。
窗体顶端
質問1 「日本化」は、世界でますます進展すると思う？思う思わないどちらとも言えない
窗体底端
島本幸治 [ＢＮＰパリバ証券東京支店投資調査本部長／チーフストラテジスト],高田 創 [みずほ総合研究所 常務執行役員調査本部長／チーフエコノミスト],森田京平 [バークレイズ・キャピタル証券 ディレクター／チーフエコノミスト],熊野英生 [第一生命経済研究所経済調査部首席エコノミスト]
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