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こういうわかりやすいのがあっても、わからない人にはわからないのだろうな
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日経ビジネス オンライントップ＞企業・経営＞小峰隆夫のワンクラス上の日本経済論
外貨準備は復興財源として使えるのか
国際収支を巡る議論 現状編 その2
2011年7月6日 水曜日 小峰 隆夫
前回、国際収支を巡るホットな論点として、（1）震災後、貿易収支が赤字に「転落した」ことは深刻な問題か、（2）外貨準備を復興財源として使うという議論をどう評価するか、（3）近い将来、経常収支も赤字になると言われているが、それによってどんな問題が出るのか、（4）国際的に議論されている対外不均衡を是正するという議論をどう考えるか、という4つを指摘した。
（1）については前回説明したので、今回は（2）について議論する。この問題は、結論そのものは「財源にはならない」ということで比較的簡単である。しかし、外貨準備についての議論を通じて、国際収支を巡って一般に誤解されやすい点が次々に現われてくるので、ここでやや詳しく議論してみたい。
本論に入る前に、1点だけ前回の議論の補足しておこう。
輸出は低迷しているのか
前回、このところ貿易収支が赤字になっていることの本当の問題は、サプライチェーンの断絶によって「輸出したくても輸出できない」ことだとした上で、生産、輸出の回復は思ったよりも早いのではないかと述べた。では、データから見て最新の輸出状況はどうなっているのだろうか。
今分かっている最新の貿易統計は2011年5月のものである。これは6月20日に発表されたのだが、この時の日本経済新聞の見出し（同日夕刊）は「輸出なお低迷 10.3％減」となっている。この記事を見た人は「そうかまだ輸出は低迷しているんだな」と思っただろう。しかし事態はもう少し複雑である。
以下、統計の見方についての話になっていくのでやや面倒だが、この程度を面倒だと思っていては「ワンクラス上」には行けない。
月次統計の変動を見るには「前年比」と「前月比」という二つの見方がある。日本経済新聞の見出しになった「10.3％減」という数字は、「前年比」である。この「前年比」は、1年前の同じ月と比較した変化率のことである。
もう一つ「前月比」という見方もある。これは前の月と比較した変化率だが、この場合は「季節調整」を施す必要がある。毎月の変動には、例えば、「2月は日数が少ないので必ず売り上げが減る」といった季節性が含まれている。季節性を含んだ数字をそのまま前月と比較すると、例えば「2月の売り上げが前月比で減少した」という結果を見ても、どこまでが季節要因なのか、どこまでが実態的な変化なのかが分からない。そこで一定の統計的処理によって、季節要因を除去した系列を作るのが「季節調整」である。季節要因を除去してしまえば、安心して前月比を計算することができ、それはすべて実態的な変化だと解釈することができる。
こうして考えると、「前年比」を見るのは「季節要因を除くため」だということが分かる。1年前と比較すれば、1年前も同じ季節だったわけだから、季節要因は消えてしまうのである。
そこで、季節調整をした上で5月の前月比を計算してみると、2.5％の増加となる。輸出は「低迷している」わけではなく「増加に転じた」のである。
前回説明したように、実体経済との関係では「輸出数量」の変化を見たほうがいい。そこで輸出数量の変化を同じように眺めてみると、5月は前年比では10.8％の大幅減少だが、前月比では3.7％の増加に転じている。金額とほぼ同じ動きである。
これは次のようなことである。以下、数量ベースで説明しよう。表にあるように、輸出数量は3月、4月と大幅に減少した（前月比の動き）。当然前年比でも大きな減少となる。それが5月には増加に転じた。しかし、3月と4月の落ち込みが非常に大きかったので、1年前に比べれば依然としてレベルは低い。したがって前年比ではマイナスの状態が続いているのである。
輸出の推移（％）
月 輸出金額 輸出数量
前年比 前月比 前年比 前月比
2011年1月 1.4 ▲0.2 2.3 ▲0.3
2月 9.0 4.6 9.2 2.7
3月 ▲2.3 ▲8.2 ▲3.3 ▲10.3
4月 ▲12.4 ▲5.5 ▲11.6 ▲5.8
5月 ▲10.3 2.5 ▲10.8 3.7
出所：財務省「貿易統計」による
結論は、「日本の輸出は震災後大きく落ち込み、現状でもまだレベルとしては低水準なのだが、変化方向としては既に回復に向かっている」ということである。統計的には、レベル感を見るには前年比がいいが、変化方向をつかむには前月比のほうがいい。要するに、やや面倒でも両方見た方がいいということである。
なお、全くの余談だが、前述のように新聞で前年比が見出しになっているのは、財務省の記者へのブリーフィングが前年比中心に行われたからだと考えられる。そしてこのことは、財務省自身が「前年比」を中心に輸出の動きを見ているということをも示している。事実、記者発表資料には季節調整済みの前月比の数字は見当たらない。財務省のホームページを探すと、輸出額の季節調整値は発表されている（前月比はない）が、輸出数量の季節調整値は計算さえしていない（と思う）。このため、輸出数量の前月比は内閣府が独自に計算して発表するという複雑さである。
この例でも分かるように、日本の統計作成官庁は「前年比」を重視し、季節調整をやや疎んじる傾向があるようだ。最新の変化を敏感につかむには、前月比を見るのが当然すぐれているのに、なぜこれを重視しないのだろうか。これは「謎だ」とさえ言えるが、私は「説明が面倒だから」ではないかという仮説を持っている。これは、自分が統計を作成している身だと置き換えてみればよく分かる。
統計を作成した部署は、当然その結果を幹部に説明する。すると「なぜこのように動いたのか」という背景も説明する必要がある。ところが、前月比は変動が激しく、その背景を十分説得的に説明できない場合が多い（これは実際にやってみればすぐに分かる）。この点、前年比は毎月の変化は徐々に進む（毎月12分の1が入れ替わるだけだから）。したがって説明も楽なのである。
外貨準備は必要か
本題に入ろう。震災からの復興のためには、20兆円以上の経費が必要だと言われている。問題はこの巨額の費用の財源をどうするかだ。これについては、私は3月23日の本コラムで、「復興財源は、既存経費の見直し→増税→国債の増発」の順番で考えるべきだと述べた。言いかえれば財源はこの3つしかないということである。
しかし、誰も負担しないですむ財源があれば、それに越したことはないと誰もが考える。そこで登場したのが「外貨準備を取り崩して復興財源にする」という考えである。このアイデアは現実的な政治的意思決定のプロセスの中で提案されているわけではないが、漠然と「そうすればいいのに」と思っている人は多いようだ。私も、何度か「外貨準備を使えないのですか」という質問を受けたことがある。
財源としての外貨準備を論じる前に、外貨準備とは何かを整理しておこう。外貨準備というのは、政府や日本銀行が保有している外貨建て資産のことである。日本は世界有数の外貨準備保有国である。財務省「外貨準備等の状況（平成23年5月末現在）」によると、2011年5月末における日本の外貨準備高は、1兆1395億ドルである。5月の中心レート（1ドル＝81.23円）で計算すると約92.6兆円となる。 世界で最も多くの外貨準備を保有しているのは中国で、その額は2010年末で約2兆9000億ドルであり、日本は世界で第2位である。第3位はサウジアラビアの4400億ドルだから、日本と中国は世界でもダントツの外貨準備保有国である。
ではこの外貨準備なるものをなぜ保有しているのだろうか。政府が保有する外貨資産というと、なんとなくたくさん持っている方がいいように思われるが、実は原理的には不必要なものなのだ。これは日本が変動レート制の国だからである。
6月8日の本コラムで、私は、経常収支そのものを政策目標としている国は、先進国では存在せず、「経常収支を望ましい姿にするために政策を動員すべきだという主張は現時点では聞いたことがない（かつてはあった）」と書いた。これは日本が変動レート制の国であるため、外貨の調達はすべて市場で自由な取引を通じて行われているからだ。
固定レートの下では、国か中央銀行が特定のレートで外貨の売買を行う必要がある。この場合は、経常収支が黒字になると、外貨の買い取りが多くなるので自動的に外貨準備が増え、赤字になると外貨準備が減っていく。経常収支の赤字が続いて外貨準備が減り続けると、いつかはなくなってしまう。外貨準備がなくなると、対外取引がストップしてしまうから、経済は大混乱に陥る。
したがって、固定レート制の下ではある程度の外貨準備を持つ必要であり、それがなくならないように経済を政策的にコントロールしなければならない。かつての日本は、1ドル360円の固定レートであったため、常に外貨準備を気にして経済運営を行わざるを得なかった。具体的には、景気が上昇すると原材料の輸入が増えて経常収支が赤字になり外貨準備が減ったので、ある程度を越えて景気の上昇が続くと、無理に景気の拡大を抑制しなければならなかった。
例えば、1958年の経済白書には、次のような記述がある。
「こうして行き過ぎた経済拡大の影響は最後に、かつ、最も決定的に国際収支の赤字となって現れた。…このような状態を反映して外貨の保有高も31年12月末の14億2,000万ドルから32年に入って上期中におよそ5億ドルの減少を示した。…貿易を営んでいくための操作用外貨の必要額を考えれば、自由な予備金は既にかなり少なく、その前途は楽観を許さない。そこで、今まで種々の注意信号が現れても、これを次々に見過ごしてスピードを増してきた日本経済も、外貨保有の急減には愕然として引締政策に転じなければならなくなったのである」
私は、自分自身が経済白書を書くという仕事をしたことがあるので、こういう文章を見ると、当時の白書の執筆者たちが、外貨準備を気にしながら経済運営を行っていた状況を伝えようとして鉛筆を握っている様子が目に見えるようで感慨深いものがある。
ではなぜ日本は保有する必要のない外貨準備を大規模に保有するに至ったのか。これは、外為市場に介入してきたからである。円安を防止するためには、政府・日銀が為替市場で外貨を売って円を買えばよく、逆に円高を防止するためには、外貨を買えばよい。日本では1995〜99年と2003〜2004年に巨額の円高を防ぐための介入を行った。その金額は2003〜2004年だけでも約40兆円と言われている。こうした円高防止のための介入によって外貨準備が増え続けてきたのである。この外貨準備のほとんどは証券なので（2011年5月の外貨準備1兆1395億ドルのうち1兆493億ドルは証券）、運用益も発生する。円高防止のための介入と運用益の増加によって外貨は増加してきたのである。
ここまでで言いたいことは、円高にするための介入を行いたいのでない限りは、外貨準備は必要ないということである。実際は円安にするための介入が圧倒的に多いのだから、ますます外貨準備は必要ないことになる。さらに言うと、「必要ない」どころか「持たない方が良かった」とさえ言えるのだ。
外貨準備から発生した巨額の評価損
なぜ外貨準備を持たない方がいいのか。それはこれまで外貨準備の保有を通じて巨額の含み損を出しているからだ。
これまでは外貨準備をドル建てで表示してきたが、これを円建てで考えてみると、円高になると円建ての評価額は減ってしまうので評価損が発生する。例えば、1ドル100円で1兆ドルの資産を保有していたとする。円の評価額は100兆円である。その後円高になって1ドル80円になったとしよう。円高になってもドル建ての資産価値は（概ね）不変だと考えられるので、円建ての資産価値は80兆円に目減りしてしまう。これは我々が外貨預金をする場合に発生する為替変動リスクと同じである。
この評価損がどの程度となっているかは、外貨建て資産を購入した時のレートと現在のレートを対照させる必要があるので複雑だが、2010年3月末時点での評価損は26.3兆円、2011年2月末時点では35.9兆円となっている（谷内満「「政府は外貨準備の8割を売却せよ」、エコノミスト、2011年6月14日号による）。表は、外貨準備額をドルと円でそれぞれ表示したものだが、確かに、ドル表示では増え続けているが、円表示では2007年以降大幅に減少している。
これは含み損なので、実感として損をしている気にはならないが、国民の資産が失われたことは間違いないのだから立派な損失である。
外貨準備高の推移
ドル表示（億ドル） 円表示（兆円） 円ドルレート（円）
2000年12月 3,616 40.6 112.21
2001年12月 4,020 51.2 127.32
2002年12月 4,697 57.4 122.17
2003年12月 6,735 72.6 107.87
2004年12月 8,445 87.7 103.82
2005年12月 8,469 100.4 118.60
2006年12月 8,953 105.0 117.26
2007年12月 9,734 109.3 112.28
2008年12月 10,306 95.0 92.21
2009年12月 10,494 93.9 89.52
2010年12月 10,962 91.4 83.38
2011年5月 11,395 92.6 81.23
出所：財務省「外貨準備等の状況」による。円換算は筆者が行ったもの
さらに、評価損が出るのは、介入が失敗だったときだということにも注意する必要がある。これは次のようなことである。
日本は変動レート制をとっているので、基本的には市場がレートを決める。にもかかわらず介入することがあるのは、「為替レートが実態から乖離して過度に変動しているからだ」と説明される。
例えば、1ドル100円だったレートが90円、さらには85円へと円高に進んでいったとする。政府はこれを行き過ぎた円高であり、せいぜい90円程度が円の実力だと考えたとする。そこで介入して、レートを無理に90円程度に戻す。この介入の考え方が正しければ、レートは時間が経てば90円程度で落ち着くはずであり、介入によって円レートは過度の乱高下を避けることが出来たことになる。
しかし、この時には、政府には「為替差益」が生まれるはずである。85円で外貨建て資産を購入して、その後90円になれば、この5円分だけ差益が発生するからだ。
逆に政府の見込み違いで、介入にもかかわらず円高が進み、80円にまで進んだ場合には、5円分の差損が生ずることになる。
過去の介入によって差益、差損がどの程度出たかについては、一定の時間を区切って判断しなければならないので、前述の巨額の差損が全て介入の失敗を示しているとは言えない。
ただ、最近の例で言えば、政府は2010年の9月に円レートが82円台に突入したとき、2兆円規模の加入を行ったようだ。これによって一時的にはレートは84円台になったのだが、しばらくすると再び円高が進み、現在は80円台で推移している。こうした推移を見ると、この介入は失敗であり、83円でドルを買って、現在が80円だとすると、この間に700億円以上の評価損が生じたことになる。
以上をまとめると、外貨準備は基本的には持つ必要はないし、外貨準備増加の要因となった為替介入は失敗する場合もあり、結果的に巨額の差損を被ることになったということである。
外貨準備は復興財源になるのか
以上述べてきたように、不必要な資金が90兆円以上もあるのなら、それを取り崩して復興財源にすればいいではないかと考えるのは自然に見える。しかし残念ながらそうはいかないのだ。
外貨準備は介入によって増えたということだった。政府は、円資金を準備して外貨建ての資産を購入したわけだが、その資金は国債を発行することによって調達している。つまり、外貨建ての資産と見合いで国債という負債があるので、純資産はゼロとなる。処分できるような資産は存在しないのだ。
したがって、「もう外貨準備は不必要だ」として外貨建て資産を処分した場合には、それによって入ってきた円資産で国債を償還するのが筋である。そうしないで、これを復興財源に使ってしまったら、国債という負債だけが残り、その分政府のネットの資産が減る。これは国債を発行して復興財源に当てるのと同じことである。
なお、外貨建て資産を処分すると、今度は「円高にするために」為替市場に介入したのと同じことになるから、円高になる可能性が高いことにも注意が必要だ。つまり、外貨準備を復興財源とすることは、国債発行と同じなのではなく、円高というおまけが付いた国債発行だということになる。
さらにより厳密に言うと、外貨準備は介入だけではなく、運用利益の流入によっても増加する。その分はネットで資産が増えているのだから、復興財源に使うことは可能である。しかし、これも前述の為替差損があるので、既に外為会計は負債超過になっているから、運用益の分も使えないということになる。
結局のところ、復興のための資金が必要なのであれば、国民がその分何らかの痛みを負わなければ財源は出てこない。やはり、既存経費の組み替え、増税、国債の増発（将来世代の負担増）のいずれかを選択するしかない。「ただの昼飯はない」という経済の基本原理は、復興財源についても成立するのである。
■変更履歴
本文中「円建ての資産価値は8000億円」は、「円建ての資産価値は80兆円」の誤りでした。お詫びして訂正いたします。[2011/7/6 10:49]
小峰隆夫のワンクラス上の日本経済論
「ワンクラス上」というタイトルは、少し高飛車なもの言いに聞こえるかもしれません。でもこのタイトルにはこんな著者の思いが込められています。「タイトルの『ワンクラス上』は、私がワンクラス上だという意味ではありません。世の中には経済の入門書がたくさんあり、ネットを調べれば、入門段階の情報を簡単に入手することができます。それはそれで大切だと思います。しかし、経済は『あと一歩踏み込んで考えれば新しい風景が見えてくる』ということが多く、『その一歩はそんなに難しくはない』というのが私の考えなのです。常識的・表面的な知識に満足せず、もう一歩考えを進めてみたい。それがこの連載の狙いであり、私自身がその一歩を踏み出すつもりで書いていきたいと思っています。コメントも歓迎です。どうかよろしくお願いいたします」。日本経済、そして自分自身の視点を「ワンクラス上」にするための経済コラムです。
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小峰 隆夫（こみね・たかお）
法政大学大学院政策創造研究科教授。1947年生まれ。69年東京大学経済学部卒業、同年経済企画庁入庁。2003年から同大学に移り、08年4月から現職。著書に『日本経済の構造変動』、『超長期予測 老いるアジア』『女性が変える日本経済』、『最新日本経済入門（第3版）』、『データで斬る世界不況 エコノミストが挑む30問』、『政権交代の経済学』、『人口負荷社会』ほか多数。
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