01さんの言うように根本にメスを入れない限り、玉突き的にメルトダウンしていくことになってしまう。

アルベルト・アインシュタインはかつて、狂気とは、同じことを何度も繰り返しながら異なる結果を期待することだと言ったとされる。そのような基準に照らせば、近く合意されるギリシャ支援策も狂気のように思える。

　筆者が5月10日付のコラムで論じたように、この合意を正当化できるのは、時間稼ぎをするのに必要だという1点のみである。これは悪しき戦略であり、もっと抜本的な対策が必要だ。
デフォルトはほぼ確実
内閣改造、信任投票へ 新たな緊縮案可決に向け ギリシャ

最初の救済から1年が過ぎ、ギリシャ危機は再び緊迫化している（写真は6月半ば、アテネの議会前で新たな緊縮案に抗議してデモを行う人々）〔AFPBB News〕

　ギリシャの今後について問うべきは、デフォルト（債務不履行）するか否かではない。筆者が見る限り、この国のデフォルトは限りなく確実に近い。問題は、ギリシャ経済がまずまず健全だと言える状態に戻るには、デフォルトすれば十分なのか、というものだ。

　それは非常に疑わしい、と筆者は考えている。この国は著しく競争力を欠いているからだ。デフォルトはギリシャ経済を健全な状態に戻すための必要条件ではあっても、十分条件ではない。

　国際通貨基金（IMF）と2010年5月に合意したプログラムの下で、ギリシャはなかなか見事な成績を上げている。だがそれでも、支払い能力を取り戻すには至っていない。ギリシャ国債10年物とドイツ国債10年物とのスプレッド（利回り格差）は、このプログラムの発表後に記録された460ベーシスポイント（1bpは0.01％、つまり4.6％）から1460bpに拡大した。

　アイルランドやポルトガルの国債でも、全く同じ現象が生じている。さらに危険なことには、スペイン国債でさえ、このスプレッドが270bpに達している。ギリシャ、アイルランド、ポルトガルの3カ国が返済可能な金利水準で市場から資金を借り入れられる可能性は当面ない。

　関係者にとって、さぞ気のめいる状況に違いないのは、こうしたスプレッド拡大が、各国がまずまずの成績を残しているにもかかわらず生じていることだ。
救済プログラムの下で好成績を上げてきたのに・・・

　当初のプログラムでは、ギリシャの国内総生産（GDP）成長率は2010年がマイナス4％、2011年がマイナス2.6％になると予想されていた。

　IMFによる2011年3月のレビュー（審査報告）では、2010年の実績はマイナス4.5％と当初予想より若干悪いだけで、2011年の予想もマイナス3％という小幅な下方修正にとどまった。

また一般政府部門のGDP比の財政赤字は当初、2010年が8.1％、2011年が7.6％になると見込まれていたのに対し、2011年3月のレビューでは、2010年の実績は9.6％と見込みより少し高いだけで、2011年の新しい予想は7.5％となっている。

　さらにGDP比の経常赤字についても、当初は2010年が8.4％、2011年が7.1％と予想されていたが、2010年の実績は10.5％、2011年の新しい予想は8.2％にとどまっており、当初予想より少し悪いだけだ。
それでも成果が全く十分ではない4つの理由
内閣改造、信任投票へ 新たな緊縮案可決に向け ギリシャ

第2次支援を獲得するために綱渡りが続くヨルゴス・パパンドレウ首相〔AFPBB News〕

　ただ残念ながら、これでは全くもって不十分だ。その理由は4つある。

　第1に、債務の状況は、ひどかったものがさらに悪化している。当初のプログラムでは、GDP比の債務残高は2012年の149％がピークになると予想されていた。3月のレビューでは、これが159％に引き上げられてしまった。

　第2に、ギリシャ経済には極端なほど競争力がないように見受けられる。深刻な景気後退といまだに巨額の経常赤字が重なっていることが、何よりの証拠だ。今のギリシャには、市場で資金を借りてこの対外赤字を埋めることはできない。

　第3に、その経常赤字の見通しは急激に悪化していると見られている。IMFは当初、2014年の経常赤字がGDP比2.8％になると予想していたが、3月のレビューではこれを5.5％と見込んでいる。第4に、輸出を急増させなければ、ギリシャが持続可能な成長軌道に戻ることは不可能だろう。しかし、輸出を急増させるには、名目ベースでの大幅なコスト削減が必要となる。

　そのような削減は難しいと筆者は見ているが、もし実現したら、そのせいでGDP比の債務残高はさらに上昇してしまう。
多額の債務と競争力の欠如

　ギリシャが信用力を取り戻す力を市場が疑うのも無理はない。この疑念は、多額の債務と競争力の欠如という2つの事実に基づいている。ギリシャ国民が痛みを受け止めたがらないという事実は、この国が信用力を取り戻すことを「信じ難いこと」から「全く考えられないこと」に変えるだけだ。

　もしこれがほかの国、例えばフィンランドの話だったら、復活できると考えるかもしれない。だが、正しいか正しくないかはともかく、今のギリシャはフィンランドのようになれると考える人はほとんどいない。

　では、ギリシャへの追加融資を断行し、その過程でギリシャ政府の債務の多くを各国の公的部門のバランスシートに取り込むことを正当化する根拠は何か。筆者には4つの議論が思いつく。

追加支援を正当化する4つの議論

ユーロ圏15か国が景気後退入り、ユーロ導入以来初めて

ユーロ圏諸国はギリシャを救うと言いながら、実は自国銀行を救っている面もある〔AFPBB News〕

　1つ目は、この戦略は民間金融機関の状況を隠すということだ。支援する側は、実は自国の銀行を助けているのだが、ギリシャを助けていると言った方がはるかに決まりの悪い思いをせずに済む。

　十分な時間があれば、民間金融機関は政府からの資本注入を受けることなく、抱えている融資を公的部門に売却したり損失処理したりできるだろう。

　第2の議論は、遅延戦略によって、ギリシャのデフォルトと、ことによれば無秩序なユーロ圏からの離脱が起きる前に、ほかの国々が財政を立て直せるというものだ。仮に今デフォルトやユーロ離脱が起きたら、脆弱な国々のソブリン債務と銀行から一斉に資金が引き揚げられ、悲惨な結果を招くと懸念されている。

　3つ目の議論は、ギリシャが期待通りの成果を上げる可能性がある、というものだ。同国に最大限の支援を与えることは、それを少なくとも実現可能にするだろう。

　4つ目の議論は、IMFの予想では、ギリシャの今年のプライマリーバランス（利払い前の財政収支）がGDP比0.9％の赤字になる見通しで、財源移転は差し引きでギリシャの公的部門に流れ込んでいるというものだ。そうである限り、デフォルトは意味をなさない。
果たしてその説得力は？

　これらの議論は大雑把に言って、下から順番に説得力を増す。最初の議論は、1980年代に中南米諸国に「失われた10年」をもたらした否認政策を正当化するために使われた議論だ。これは当時、道義に反しているように見えたし、今も同じように道義に反しているように見える。損失はしっかり認識し、銀行の資本を増強すべきだ。

　2つ目の議論は、ギリシャの状況が今も不可解だということを前提としている。だが、ほかの脆弱な国々からの逃避が既に起きていることは明白だ。

　3番目の議論は馬鹿げてはいないが、ギリシャが置かれた状況を考えると、そのような幸運な結果は信じ難いように思える。最後の議論は正しい。しかし、それも永遠にもがくことではなく、あくまで短期的な遅延を正当化するものだ。

　ある結末が避けられない時には、それに備えて計画を立てる必要がある。今回の場合、最も情報に通じた観測筋にとっては、事の結末は不可避に思える。筆者は、ギリシャを早々に民間部門に対してデフォルトさせるのではなく、公的部門に何年もの苦痛をもたらす形でデフォルトさせることの利点を見いだせない。
不快な現実を認め、先手を打って行動せよ

　最善の策は機先を制して行動することだ。こうした先制攻撃の1つの側面を成すのは、ほかの脆弱なユーロ圏諸国と金融システムを今より強力にてこ入れする対策だ。それには少なくとも1カ国、アイルランドについては、債務再編が必要になるかもしれない。

　また、財政支援を備えたユーロ圏全体の金融システムの構築に向けて前進することも間違いなく必要になるだろう。

　しかし、今最も必要なことは、不快な現実を認めることだ。際限のない遅延によって「信じ難いこと」を「信じられるもの」に変えることはできない。それでは単に、いよいよ現実を認めなければならなくなった時に、その痛みを大きくするだけだ。

　今間違いなく、ギリシャの窮状の現実を認め、それがパートナー諸国に与える広範な悪影響に対して即刻行動すべき時が来た。
By Martin Wolf

　　６月23日（ブルームバーグ）：世界銀行のモスクワ在勤のエコノミスト、セルゲイ・ウラトフ氏は、ギリシャ危機はロシアが1998年のデフォルト（債務不履行）時に苦しんでいた要素の全てを備えていると指摘した。

　　同氏は23日にロンドンで開催されたフォーラムで、「ギリシャの例は私に、1998年にロシアで起こっていたことをまざまざと思い出させる」と語った。

　　ギリシャはデフォルト回避を目指しぎりぎりの努力を続け、欧州当局者らは第２次救済パッケージの取りまとめを急いでいる。ギリシャは赤字削減に向けた財政法案を議会で成立させられなければ７月に予定される融資が受けられない。８月に66億ユーロの国債償還を控え、融資が受けられなければデフォルトの危機にひんすることになる。

　　ロシアは1998年にデフォルトに陥った。ウラトフ氏を含めフォーラム参加者の一部は、ギリシャのデフォルトが避けられないとみている。

　　ＨＳＢＣホールディングスのロシア・独立国家共同体（ＣＩＳ）エコノミスト、アレクサンダー・モロゾフ氏は、「ほかに選択肢はない」と述べ、シティバンクＣＩＳ部門社長のズデニク・テゥレク氏は、ギリシャのデフォルトは「どちらかと言えば早く」起きた方が望ましいと話した。

　　23、24日両日の欧州連合（ＥＵ）首脳会議はギリシャ向け新融資の規模や民間投資家に支援参加を促す方法を話し合う。

　　ウラトフ氏は、「ギリシャ支援パッケージをまとめなければならないという国際的な共通認識ができたが、そこには大きなモラルハザード（倫理観の欠如）がある」と語った。大手投資銀行など民間の投資家の一部は「自分たちが手を引きたいがために、このパッケージを求めている」とも述べた。

記事に関する記者への問い合わせ先：Maria Levitov in Moscow at mlevitov@bloomberg.net

記事に関するエディターへの問い合わせ先：Gavin Serkin at gserkin@bloomberg.net
更新日時: 2011/06/23 22:55 JST