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ドル安の影に隠れているが
今は円の売り越しが膨らんでおり、実は円安傾向が続いている
為替リスクにも注意が必要だ
http://diamond.jp/articles/-/12071
経済分析の哲人が斬る！市場トピックの深層
【第20回】 2011年4月27日
島本幸治 [ＢＮＰパリバ証券東京支店投資調査本部長／チーフストラテジスト],高田 創 [みずほ証券グローバル・リサーチ本部金融市場調査部長／チーフストラテジスト],森田京平 [バークレイズ・キャピタル証券 ディレクター／チーフエコノミスト],熊野英生 [第一生命経済研究所経済調査部首席エコノミスト]
複雑系の世界経済〜日本の地盤沈下と世界の適温経済〜島本幸治・ＢＮＰパリバ証券東京支店 投資調査本部長／チーフストラテジスト
1．円安、ドル安、ユーロ高
世界経済は複雑に入り組んでいる。日本では1000年に一度の震災が勃発し、その被害が拡大するなか、消費税率の引き上げが画策され始めた。
米国では連邦債務が法定上限に迫るなかでも、ＦｅｄはＱＥ2を打ち切る構えである。欧州でもギリシャやポルトガルの財政不安が再燃するなか、ＥＣＢは利上げを続ける公算である。そして各国の経済政策が政局と絡んでいるだけに、相場は決め打ちが難しい。
日米ユーロで最も健全な経済圏はどこか。年初来の為替相場を実効レートで振り返ると、三極通貨で一貫して弱いのがドルである。現在14.3兆ドル に設定されている連邦債務上限の引き上げについて、米政府と議会が合意できなかった場合、理論上はデフォルトに陥るリスクが発生する。また、格付け機関の Ｓ＆Ｐは米国債の長期格付けの見通しを「安定的」から「弱含み」に引き下げている。
逆に、一貫して底堅いのがユーロだ。確かにギリシャでは債務リストラの懸念が高まっているほか、フィンランド議会で反EU政党が躍進したことで、 ＥＦＳＦの機能拡充やポルトガル支援の行方が混沌としてきた。それでもドイツなど中核国の景気は堅調で、財政不安はスペインなど大国に波及せず、二極化で 吸収されるようになった。今後は5月16日のユーロ圏財務相会合が注目される。
注目すべきは実効円である。過去を振り返ると、そもそも変動相場制度が導入されてから円高の傾向が続いており、特に米国の住宅バブルが変調し始めた2007年以降は上昇ピッチが加速した。
次のページ>>円の反落で、円安、ドル安、ユーロ高の組み合わせが定着しつつある
ところが震災直後に“質への逃避”で円高が進展し、1995年の史上最高値（176）とピタリ面合わせをした後、一進一退ながらも弱含みの傾向に転じている。歴史的転換を達成した可能性が示唆される。
昨年8月のＱＥ2宣言後のドル安、昨年5月にギリシャ･ショックが発生した後のユーロ反発、のトレンドは共に継続している。米国経済は相変わらずスラックを抱え、Ｆｅｄは世界の金融市場に流動性を供給している。
他方、労働市場が硬直的なユーロ圏では、ＥＣＢがインフレ懸念への対応に追われている。今年は円が反落した事で、「円安、ドル安、ユーロ高」の組み合わせが定着しつつある。
2．日本経済の地盤沈下
円安が示唆する日本経済の実態は厳しい。先週20日に発表された3月の貿易統計によると、輸入は原油高の影響から前年比＋11.9％の5兆 6695億円に増えたものの、輸出が前年比▲2.2％の5兆8660億円に減少した結果、貿易黒字は前年比▲78.9％減の1965億円へと大幅に落ち込 んでいる。これを上中下旬に分解して見ると、3月下旬にはすでに2872億円の赤字へと転落している。
3月の貿易収支が後半にかけ急速に悪化した背景は、言うまでもない。3月11日に発生した東日本大震災の影響で、被災地の生産設備や港湾が機能停 止に陥った上、電力供給やサプライチェーンの問題から幅広い地域で国内生産が抑制されたためである。今後は放射能汚染に風評被害も加わり、輸出が一段と下 振れるのは避けられないほか、マインド悪化を背景に輸入も落ち込む事が予想される。
次のページ>>大震災の影響で、貿易黒字は前年比▲78.9％減へ大幅に落ち込む
貿易収支の悪化は今に始まった話ではない。21世紀に入ってから、（1）近隣アジア諸国での供給力の台頭、（2）基調的な円高による影響、（3） 高齢化を反映した家計部門の貯蓄取り崩し、など様々な要因から日本の貿易黒字は縮小トレンドにあったと言える。リーマン･ショック後の世界経済失速で一度 赤字に転落した後、今度は大震災に伴う供給制約が再び赤字転落を促す触媒となりかねない。
この手の災害が単体で実体経済や金融市場のトレンドを変えるとは考えていない。外的ショックは元来持っている問題を表面化させるのである。
日本経済はグローバル化に伴うアジア経済の台頭や、少子高齢化に伴う貯蓄や生産要素の減少の影響で、供給面の比較優位性が失われる過程に入っている。今次震災は日本の構造問題を加速させる方向に働き、息の長い影響を及ぼすと見られる。
3.ゴルディロックスの復活
円相場も弱いが、それ以上にドル相場も弱い。年季が入っているのはドル安の方である。「弱いドル」政策は企業重視のブッシュ共和党政権下で推進さ れた。その後、2009年に家計重視のオバマ民主党政権が誕生したものの、時機を合わせるようにリーマン･ショックが勃発し、世界経済が恐慌状態に陥った ため、Ｆｅｄは量的緩和政策に乗り出し、今でもなおドル相場を下押しし続けている。
次のページ>>大震災は、日本が元来持っている「構造問題」を加速させる？
ドル安の背景は枚挙にいとまがない。（1）フィラデルフィア連銀の景況感指数など多くの景気指標が悪化している。（2）そもそもＱＥ2の打ち切り にたどり付いても、短期金利の正常化や利上げの道程は遠い。（3）財政健全化計画の与野党合意は道筋が見えていない。（4）連邦債務の上限引上げが政治的 な駆け引きに使われている。(5)ついに格付け機関のＳ＆Ｐが米国債の格付け見通しを引き下げた。
他方、ドルの過剰流動性は世界経済の拡大に貢献している。ブッシュ政権が誕生し「ドル安」政策を推進し始めた頃から、世界の外貨準備高は増加傾向を強め、今でもそのトレンドが継続している。
リーマン･ショック後もＦｅｄが量的緩和政策を導入し、改めてドルが軟化したことで、中国を始めとする各国のドル買い介入も継続されている。ドルの過剰流動性は相変わらず世界に伝播している。
特に中国経済は「Ｆｅｄの金融緩和⇒ドルの下落⇒人民元の先高観⇒人民銀行のドル買い⇒外貨準備の増大⇒中国経済の量的緩和」というパスにより、Ｆｅｄの金融政策による影響を受ける構図が定着している。
その結果、人民元のＮＤＦはＦｅｄの政策を如実に反映している。具体的には、ＦｅｄのＱＥ1を受けて先高観が復活した後、今ではＱＥ2を背景に一定の先高観が継続している。
ここで、昨年8月末にバーナンキ議長がジャクソンホールでＱＥ2を宣言した後の国際商品市況を振り返りたい。当初は足並みを揃えて上昇する動きにあったが、中東情勢が緊迫化した2月以降は特に原油価格が急騰している。
それが景気減速の懸念を招き、景気に敏感な銅価格は上値が抑えられている。そして景気減速がＦｅｄの金融緩和を長期化させるとの観測から、金価格は上昇が続いている。
次のページ>>景気の減速が景気の拡大を定着させる「ゴルィロックス経済」
次に日米中の株価指数を見ると、日本の大震災の影響で日米株価は共に急落を経験し、日本株は未だに低迷が続いている。ところが1-3月期の決算発表が一巡した米国株は、再度上値を追う展開に戻りつつある。
また、当局の金融引締めへの警戒感を背景に昨年末から調整局面にあった上海株価指数は、春節後は一貫して底堅く推移しており、日本の震災による影響も極めて限定的である。
Ｆｅｄの金融緩和状態や、それが世界経済の回復を支える構図には変わりがない。2月に中東情勢が緊迫化して原油価格の上昇が景気減速を招いても、 3月に東日本大震災が勃発して日本経済が失速しても、Ｆｅｄの金融緩和を長期化させることで、むしろ世界景気の拡大を延長させている。景気の減速が景気の 拡大を定着させている姿は、まさにゴルディロックス経済（＝適温経済）を想起させる。
目下の世界経済の情勢は、原油価格の上昇が景気減速を招いた2007-08年の局面と似てきた。当時は2008年9月にリーマン･ショックを受けて世界経済が失速するまで、景気は減速すれども拡大が続くという状態が続いた。
ちなみに日米の債券相場は、Ｆｅｄの金融政策を背景に、一貫して底堅く推移した。ゴルディロックスは債券･株式市場を同時に支援するファンダメンタルズであるからだ。
当面の日本経済は、震災の影響から大幅な落込みが避けられない見込みである。ところが対照的に、日本を取り巻く世界経済については、世界各国の大統領選挙や政権交代が集中する2012年にかけて、現在の緩やかな回復が続く公算である。
質問1 2011年の政界経済を牽引する国はどこだと思う？
描画中...
74.6%
新興国
16.9%
米国
4.2%
ユーロ圏
2.8%
日本
1.4%
その他
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