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　［東京　１５日　ロイター］　国際投信投資顧問の債券運用部シニアポートフォリオマネジャーで、同社の旗艦ファンド「グローバル・ソブリン・オープン（通称：グロソブ）」運用チームのチームヘッドを務める堀井正孝氏は１５日、ロイターとのインタビューで、今後全体とのバランスを見ながらユーロ圏のウエートを引き上げていく方針を明らかにした。

　ドイツを中心に景気が回復してきていることなどが背景。

　米国についてもウエートを積み増したい考えだが、景気回復や金利の方向性などを確認したいため、買い場待ちのスタンス。日本については震災の影響から、一時的に解約対応などで円のキャッシュを増やしウエートが引き上がったが、４月に入って以前の水準に戻している。解約はむしろ減少傾向にあり、１日当たり２０億円程度の流出超に落ち着いてきている。

　今後、日本を除く先進国では景気拡大とともに金利が上昇（内外金利差が拡大）し、通貨が上昇することが期待されるため、先進国国債ヘの投資が見直されるとの見方だ。　

　　＜ユーロ圏ウエートに引き上げ余地＞　

　堀井氏はドイツを中心にユーロ圏の景気が回復基調にあるとして、これまで段階的に引き上げてきたユーロ圏のウエートを、今後も全体とのバランスをみながら引き上げていく方針。１０年秋口から、先進周辺国であるカナダやオーストラリア、ノルウェーのウエートを引き下げる一方で、先進コア国への入れ替えを進めてきた。

　またＥＣＢ（欧州中央銀行）が４月に入り利上げをしたことは、欧州経済が回復基調に戻ったこと裏付けるもので、今後も先行して利上げサイクルに入ったユーロの上昇が鮮明になるとの見方をしている。このため全体のバランスをみながらユーロ圏のウエートを引上げていく方針。過去には４─５割あったこともあるが「分散投資がグロソブ本来の姿であり（ウエートの引き上げについては）全体のバランスをみながら進めたい」とコメントした。　

　　＜ユーロ同様に注目の米国、買い待ちスタンス＞　

　一方、米国について堀井氏は、ユーロ同様にウエートを積み増したいと考えているものの「（いまは）タイミング的にどうかと思っている」と語り、買い場待ちのスタンスにあることを明らかにした。景気回復や金利の方向性などを確認したいとしている。量的緩和第２弾（ＱＥ２）の６０００億ドルの国債買い入れプログラムについて「落としどころはどうなるのか。資金吸収したとしても利上げには時間がかかるのではないか」との見方を示した。また住宅市場の回復が遅れていることもリスクファクターの一つに挙げた。足元ではアンダーウエートになっている米国だが「ニュートラルまで持っていくには悩ましい」状態が続いている。

　　＜日本のウエート、引き下げも＞　

　キャッシュを含む日本のウエートは震災による解約などを考慮したことで、２月末の７．２％から３月末には一気に９．６％にまで引き上がった。しかしながら４月に入り、再び平常モードに戻す予定だ。現在、大きくアンダーウエートになっている日本だが「もう少しウエートを落としてもいいのかもしれない。ただゼロになることはない」と語った。

　先進国の通貨上昇を享受しやすいポートフォリオの構築を進めるうえでは、今後は更に、先進周辺国から先進コア国への入れ替え、日本の組入比率の引き下げ、デュレーションの調整などを積極的に進めていく方針だ。　

　また震災後心配された資金流出だが「大きな解約はなく、足元ではむしろ減少傾向にある。１日当たり２０億円程度の流出超に落ち着いてきている」とし、資金の純流出額はピーク時の半分以下になってきている。資金流出が落ち着いてきている背景については「為替が円安傾向に推移しパフォーマンスが改善していることや、分散投資の観点から先進国への投資も徐々に見直されつつある」との見方をしている。　

　　＜先進国が景気回復・拡大期入り、先進国投資が見直される局面へ＞　

　国際投信よると、景気サイクルでみた場合、米国やドイツなどの先進コア国は「景気回復期」に、段階的に利上げが行われている先進周辺国のカナダやオーストラリア、ノルウェー、スウェーデンなどは「景気拡大期」に移行したとみている。一方で財政問題を抱えたギリシャなどは「景気減速期」に、景気に過熱感が出始めている一部の新興国は「景気成熟期」にあるとの見方だ。

　このため日本を除く先進国では、今後、景気拡大とともに金利が上昇（内外金利差が拡大）し、通貨が上昇することが期待されるとして、先進国国債ヘの投資が見直されるとの見方をしている。　

　１４日時点の「グローバル・ソブリン・オープン（毎月決算型）」62002137JPの基準価額は５４７６円、純資産残高は２兆７０１１億円。「同（３カ月決算型）」62002155JPは基準価額５８２８円、純資産残高１４９２億円。「同（１年決算型）」62003792JPの基準価額は１万２１５５円、残高は７７億円となっている。

　「グローバル・ソブリン・オープン（毎月決算型）」の純資産残高は、債券型ファンドで、米債券運用大手パシフィック・インベストメント・マネジメント・カンパニー（ＰＩＭＣＯ）の旗艦ファンド「トータル・リターン・ファンド」PTTRX.Oに次いで、世界第２位。

　　（ロイター日本語ニュース　岩崎　成子記者、程　近文記者　編集：石田仁志）

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　国家すなわち政府、もしくは民間が、対外負債の返済不能に陥った場合、国民主権が失われる羽目になりかねない。対外負債のデフォルト（債務不履行）の危機に陥ると、ＩＭＦなどの国際機関や外国が、自国の政策、特に財政政策や金利政策に「口を出してくる」ことになるのだ。
　不思議に思えるのは、政府のデフォルトではなく、「民間の金融機関」が対外負債のデフォルトに陥った場合であっても、「国家」「国民」が責任を取らされるという現実だ。具体的な例を一つあげておくと、昨年１０月に破綻したアイルランドである。
　ユーロ加盟以降、アイルランドにはユーロ圏（主にドイツやフランスなど）からの「ユーロ建て資金」が流入し、国内で不動産バブルが発生していた。 すなわち、アイルランドの銀行がユーロ圏からユーロを借り、国内の不動産プロジェクトに融資をすることで、大いに儲けていたわけだ。
【図４−３　アイルランドの住宅価格指数】出典：The Economic and Social Research Institute
　ところが、アメリカの不動産バブル崩壊の余波で、０７年にアイルランドの不動産バブルまでもが崩壊を始めてしまう。すなわち、アイルランドの銀行が「外 国から借りて、融資をしていた」債権が、突如「不良債権化」してしまったのである。この辺りは、９０年前半の日本のバブル崩壊と瓜二つだ。違うのは、日本 の不動産バブルは国内マネーが原因だったのに対し、アイルランドは外国のお金で不動産市場がバブル化していたという点である。
　不動産バブルが崩壊し、アイルランドでは各地の不動産プロジェクトが次々にストップ。あちらこちらに、建設が途上で頓挫した「ゴースト・プロジェクト」が次々に出現してしまった。この辺りも、日本のバブル崩壊時に酷似している。
　とはいえ、先述の通り、日本とアイルランドの不動産バブルは一つ、決定的な違いがある。すなわち、日本の銀行が各不動産プロジェクトに融資してい たのは「預金」つまりは国民からの借入金であったのに対し、アイルランドは「外国のお金」という点である。アイルランドの不動産バブルは、同国のユーロ建 ての対外負債により醸成され続けたのである。
　不動産バブルが崩壊し、アイルランドの各銀行は、自行のみでは対応のしようがない規模の不良債権を抱えてしまった。しかも、その債権の元々の融資 元は、フランスやドイツの銀行である。結果、アイルランド政府は「フランスやドイツの債権者を守るために」、自国の銀行に巨額の資金注入を実施せざるを得 なくなってしまったのである。
　２０１１年４月現在、アイルランドの銀行危機への対応コストは、総額で１０００億ユーロ（約１２兆円）に達している。アイルランドのＧＤＰは、 ０９年段階で２２７８億ドル（約１９兆円）である。銀行危機への対応コストが、実にＧＤＰの六割を上回っているわけだ。日本で言えば、３００兆円のコスト が必要ということになる。
　結局、アイルランド政府は自国の銀行に対外負債を返済させることがかなわず、２０１０年１０月にＥＵ及びＩＭＦに支援を要請した。すなわち、破綻だ。
　アイルランドはＥＵ及びＩＭＦ管理の下で、例により緊縮財政を継続させられている。ここで改めて考えて欲しいのは、同国の緊縮財政により、誰が苦しむ羽目になるか、である。もちろん、アイルランド国民だ。
（２／３に続く）
　確かに、アイルランドの不動産バブルにより、同国の国民が潤ったという面はあるだろう。しかし、アイルランドの破綻の直接的な原因を作ったのは、 バブルを煽った同国の銀行である。さらにいえば、バブルを膨張させるユーロ建てのマネーを提供した、フランスやドイツなどの銀行こそが、最終的には「責任 者」になるはずなのである。何しろ、仏独両国の銀行は、アイルランドの負債の「債権者」である。ユーロを貸し付けた先のアイルランドの銀行が返済不能に 陥った、すなわち債権が「不良債権化」した以上、責任を問われるべきは仏独などの銀行の経営者であるはずなのだ。
　ところが、現在の世界経済の仕組みでは、なぜか責任がアイルランド政府、そしてアイルランド国民に回ってきてしまう。大本の原因を 作った外国の銀行は、ＩＭＦやＥＵなどが支援したユーロを返済金として受け取り、後は知らぬ顔である。最終的な債務返済の重荷は、アイルランド国民が背負 うことになるわけだ。理不尽に思えないだろうか。
　しかも、アイルランドがＥＵやＩＭＦの指導の下、緊縮財政を実施したところで、同国がユーロ建ての対外負債を返済することは、極めて困難である。 なぜならば、アイルランドはユーロ加盟国だ。たとえ、ＩＭＦ管理下に陥ったとしても、同国では９７年のアジア諸国のように、通貨が暴落することはない。結 果、アイルランドは通貨安による輸出競争力強化という「通貨安ボーナス」を受けられず、経常収支が黒字化することも見込み薄になってしまうのだ。
　金融機関の関係者ならいざ知らず、銀行などが対外負債の返済危機に陥り、政府が対応できないからといって、その国の「国民」が責任を取らされると いうのは奇妙な話だ。対外負債（しかも、民間の銀行が借りた負債）が原因で、国民の主権が国際機関や外国の金融機関に侵害されることになるわけである。
　最近、上記の「対外負債が原因で、国民の主権が侵害される」ケースが、欧州諸国で立て続けに発生している。
『2011年4月8日　ブルームバーグ「ポルトガルは選挙前に歳出削減案採用を、ＥＵが救済条件で要求」
　欧州の財政健全諸国は救済を求めたポルトガルに対して、総選挙前にも先に同国議会で否決された計画を上回る厳しい歳出削減を決定することを要求している。緊急支援の規模は800億ユーロ（約９兆8300億円）前後となるもよう。　前例のない内政への干渉となるが、ユーロ圏の財務相らはポルトガルについて、３月に否決された案よりも厳しい財政緊縮案を採用すれば、５月半ばに支援を提供できるとしている。（後略）』
『2011年4月11日　ロイター「アイスランド国民投票、破たん銀行の英蘭預金者への払い戻しを拒否」
　破たんしたアイスランドの銀行に預金していた英国やオランダの預金者に対する払い戻しの是非をめぐって行われたアイスランドの国民投票で、払い戻しが否決された。これにより、この問題は欧州の司法機関に委ねられる可能性が高くなった。　アイスランドでは２００８年終盤に破たんしたランズバンク傘下のオンライン銀行アイスセーブの預金者保護をめぐり、英国とオランダが自国の預金者に損失を保証し、アイスランド政府に返済を求めていた。　今回の国民投票はその是非をめぐって行われたもので、反対票が６０％近くに達した。　　英国とオランダは、この結果に失望感を表明。（後略）』
　まずはポルトガルだが、そもそも同国は３月２４日に、ソクラテス政権が提案した緊縮財政案を、議会が否決したばかりである。結果、ソクラテス首相は辞任し、６月５日の総選挙に向けた暫定政権（選挙管理内閣）を率いている。
　すでに辞表を提出し、選挙管理内閣の首班に過ぎないソクラテス首相が、欧州委員会に緊急支援を求めるというのも、これまた奇妙な話だが、同国の財政状況はそこまで悪化しているわけである。
　とはいえ、ポルトガルから緊急支援を要請されたＥＵ側にしても、さすがに緊縮財政政策を拒否したばかりの国を助けることは困難だ。何しろ、ポルトガルにお金を入れる理由や大義名分が全く立たない。
　ギリシャにしても、アイルランドにしても、支援と引き換えに強烈な緊縮財政を飲んだ。あるいは、飲まされた。
　その後、アイルランドは緊縮財政に反対する勢力が政権を取ってしまったため、今後はどうなるか分からない。だが、それにしても、アイルランドが支援を受けた際には、少なくとも政権与党は緊縮財政政策に同意していたわけである。
（３／３に続く）（２／３の続き）
　ポルトガルの場合はアイルランドとは異なり、「支援前」の段階で議会が明確に緊縮財政を拒否したのだ。しかも、現在の首班であるソクラテス氏は「選挙管理内閣」を率いているに過ぎず、６月の総選挙以降のことに責任はもてない。
　４月８日、９日に開かれた欧州の財務相会合では、ポルトガルに対し、「ポルトガルの全政党が『調整プログラム』に速やかに合意し、６月の総選挙後に樹立する新政権がそれを実行する」　ことを強く求める声明が発表された。
　調整プログラムとは、ＩＭＦ（国際通貨基金）が得意とする「構造調整計画」のことである。過激なまでの政府支出の削減や増税、それに利上げなどを パッケージで実施することだ。９７年のアジア通貨危機時には、ＩＭＦ管理下において容赦のない構造調整計画が実施され、破綻したアジア諸国が煮え湯を飲ま された。
　とはいえ、９７年のアジア通貨危機後のアジア諸国とは異なり、ポルトガルの場合はユーロ加盟国である。すなわち、通貨ボーナスを受けられないわけ だ。韓国などが実現したように、破綻後に為替レートが下落し、輸出増、輸入減により経常収支の黒字化を目指すという真っ当な道は、ポルトガルには閉ざされ ているのである。
　ギリシャやアイルランドがすでに陥っているように、為替レートが（対ユーロ諸国で）変動せず、通貨ボーナスを受けられないユーロ加盟国が緊縮財政 を実施しても、景気の更なる悪化を引き起こす可能性が極めて高い。景気が深刻化すると、政府の負債対ＧＤＰ比率が悪化し（ＧＤＰ縮小により）、格付け機関 が格下げを行い、危機が時を経るほどに深刻化してしまうわけだ。
　ギリシャやアイルランドにおいて、現在進行形で危機が続いている以上、ポルトガル議会が政府の緊縮財政案を拒否した気持ちも分からないでもない。 とはいえ、ＥＵにせよＩＭＦにせよ、議会や政府が明確に緊縮財政を拒否している国に支援を実施するなど、全くもって不可能である。
「緊縮財政は拒否する。だが、支援はして欲しい」　というポルトガルの態度にうんざりしているＥＵ側の気持ちも分かるが、それにしても、「３月に否決された案よりも厳しい財政緊縮案を採用すれば、５月半ばに支援を提供できる」　などとやるのは、ブルームバーグの記事にもあるように、明確な内政干渉である。対外負債の返済困難に陥った国は、外国からの政策への口出しを受け入れなければならないのだろうか（実際、受け入れさせられるケースが多いわけだが）。
　現在のポルトガル政府及びポルトガル国民が、極めて難しい立場に追い込まれつつあるのに対し、アイ「ス」ランドの方は非常に分かりやすい答えを出した。すなわち、「自国の金融機関が外国に返せなくなった負債の責任を担うこと」　について、アイスランド国民が国民投票において明確に拒否したのである。
　アイスランドのアイスセーブ銀行の問題については、本連載でも何度か取り上げた。０８年１０月に、アイスランド第二位の銀行であるランズバンキ銀 行が破綻し、国有化された。同行のオンライン部門であるアイスセーブ銀行は、イギリスやオランダの一般預金者から多額の預金を集めていたのだ。世界的な金 融危機の影響で、アイスランド・クローネは大暴落。同国の銀行は、対外負債の返済ができなくなってしまった。
　イギリス及びオランダの両政府は、仕方なく自国の預金者への補償を「アイスランド政府へのローン」という形で行った。無論、アイスランド政府は英蘭両政府が立て替えたローンを返済する意向を示していたのである。
　ところが、アイスランドの国民は、自分たちが「銀行が作った」対外負債の返済負担を強いられることを、明確に拒否した。アイスランドの英蘭への返 済が、国民投票で否決されるのは、これで二回目になる。さすがは、ヘンリー・キッシンジャーが「史上類を見ない、傲慢な小国だ」と評しただけのことはあ る。
　とはいえ、そもそも自らのリスクで外国に預金した英蘭の一般預金者たちを、政府が救済すること自体が、おかしな話に思えるわけだ。日本人が外国に預金し、その国が破綻した場合は、「預金者の責任」で話が終わるのではないだろうか。
　ポルトガルへのユーロ加盟国からの「内政干渉」や、アイスランド国民の行動を見ていると、「対外負債と国民主権」について深く考えさせられる。
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