2011/1/25 20:27
ニュースソース
日本経済新聞　電子版

　【ムンバイ＝黒沼勇史】新興国の利上げが相次いでいる。20日にブラジルが利上げしたのに続き、インドも25日、2010年春以降７回目となる利上げを決定、即日実施した。先進国から資本が流入している上に食品価格が上昇し、沈静化しつつあった同国のインフレ/async/async.do/ae=P_LK_ILTERM;g=96958A90889DE2E6E3E5E5E0E5E2E3E4E2E1E0E2E3E29BE0E2E2E2E2;dv=pc;sv=NX率を再び高め始めているためだ。ただ利上げが景気を冷やす懸念もあり、各国は経済成長と物価安定のはざまで難しいかじ取りを迫られている。

最近利上げした主な新興国 国・地域
(実施時期) 主な内容
中　国
(10年12月26日) 金融機関の貸し出し・預金の基準金利（期間１年）を0.25％引き上げ、それぞれ5.81％・2.75％に
台　湾
(31日) 公定歩合を0.125％引き上げ1.625%に
タ　イ
(11年１月12日) 政策金利（翌日物レポ金利）を２％から2.25％に引き上げ
韓　国
(13日) 政策金利を0.25％引き上げ年2.75％に
ポーランド
(19日) 政策金利を0.25％引き上げ年3.75%に
ブラジル
(20日) 政策金利を0.5％引き上げ年11.25％に
イスラエル
(24日) 政策金利を0.25％引き上げ2.25％に
インド
(25日) レポ金利（政策金利）を0.25％引き上げ年6.5％に
　インド準備銀行（中央銀行/async/async.do/ae=P_LK_ILTERM;g=96958A90889DE2E6E3E5E4E1EAE2E3E4E2E1E0E2E3E29BE0E2E2E2E2;dv=pc;sv=NX）は25日、商業銀行への貸出金利であるレポ金利（政策金利/async/async.do/ae=P_LK_ILTERM;g=96958A90889DE2E6E3E5E4EAE3E2E3E4E2E1E0E2E3E29BE0E2E2E2E2;dv=pc;sv=NX）を0.25％引き上げ年6.50％とした。利上げは10年11月以来２カ月ぶり。金融危機後の利上げ回数は、ブラジルの４回目を上回り、主要新興国では最速ピッチとみられる。

　主因はインフレ率の高止まり。卸売物価指数の上昇率が低下傾向を示し、準備銀は10年11月にいったん利上げ停止を宣言。12月は金利を据え置いた。しかし印政府が今月発表した12月分の同指数の上昇率は8.43％と再び高まり、準備銀は25日追加利上げを迫られた。

　11年３月時点のインフレ率目標も従来の5.5％から７％に大幅に引き上げた。10年度（10年４月〜11年３月）の実質国内総生産/async/async.do/ae=P_LK_ILTERM;g=96958A90889DE2E6E3E5EAEAE4E2E3E4E2E1E0E2E3E29BE0E2E2E2E2;dv=pc;sv=NX（ＧＤＰ）成長率見通しは8.5％に据え置いた。

　アジアの新興国などは通貨高への懸念から金融引き締めに動けず、名目金利から物価変動の影響を除いた実質金利/async/async.do/ae=P_LK_ILTERM;g=96958A90889DE2E6E3E5EBE1EBE2E3E4E2E1E0E2E3E29BE0E2E2E2E2;dv=pc;sv=NXがマイナスになるなど利上げの遅れが鮮明になっていた。

　これに対し韓国が13日、金融危機後で３回目となる利上げを実施するなどの動きが相次ぎ始めた。国際的な食料価格上昇に加え、危機対応で引き下げた政策金利の正常化を進めインフレ抑制に先手を打つ意味合いもある。中国が２月初旬までに追加の利上げに踏み切るとの観測が広がるなど今後も新興国の引き締めが予想される。

　ただ利上げは銀行の貸出金利の上昇を通じ、自動車・住宅ローンや企業の調達コストも引き上げ、個人消費や設備投資を減速させる懸念もある。25日の利上げが市場の事前予想通りだったインドでも、ムンバイ証券取引所の主要株価指数ＳＥＮＳＥＸは同日、利上げ発表後に反落。消費財/async/async.do/ae=P_LK_ILTERM;g=96958A90889DE2E6E3EBE6E4EAE2E3E5E2E1E0E2E3E29BE0E2E2E2E2;dv=pc;sv=NX銘柄や銀行株が売られ、前日比0.95％安の１万8969で引けた。
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日本銀行は緩和継続
　新興国発バブルが崩壊するまでは、先進国は債券自警団の圧力で緊縮財政で引き締める英米欧は経済が縮小しインフレに対して金利上昇で抵抗することも難しくなる
景気低迷、失業増と、インフレという、先進国にとっては厳しいスタグフレーションの季節がやってくるが、
それでも激しいインフレにもかかわらず安全網のない途上国の貧困層に比べれば遥かにましだ

２０１１年１月２５日
当面の金融政策運営について
１．日本銀行は、本日、政策委員会・金融政策決定会合において、次回金融政策決定
会合までの金融市場調節方針を、以下のとおりとすることを決定した（全員一致（注））。
無担保コールレート（オーバーナイト物）を、０〜０.１％程度で推移するよう
促す。
２．わが国の景気は、緩やかに回復しつつあるものの、改善の動きに一服感がみられ
る。すなわち、設備投資は持ち直しつつある。雇用・所得環境は引き続き厳しい状
況にあるものの、その程度は幾分和らいでいる。個人消費は一部の財に駆け込み需
要の反動がみられるが、住宅投資は持ち直しに転じつつある。一方、輸出はやや弱
めとなっている。こうした内外需要のもとで、生産はやや減少している。この間、
金融環境をみると、引き続き、緩和の動きが強まっている。物価面では、消費者物
価（除く生鮮食品）の前年比は、マクロ的な需給バランスが緩和状態にあるもとで
下落しているが、基調的にみると下落幅は縮小を続けている。
３．先行きの中心的な見通しとしては、わが国経済は、世界経済の成長率が、新興国・
資源国に牽引される形で再び高まっていくと考えられることなどから、景気改善テ
ンポの鈍化した状況から徐々に脱し、緩やかな回復経路に復していくとみられる。
物価面では、引き続き、消費者物価の前年比下落幅は縮小していくと考えられる。
４．10 月の「展望レポート」で示した見通しと比べると、2010 年度の成長率は、過去
の実績値の改定の影響もあって上振れるものの、2011 年度、2012 年度の成長率は、
概ね見通しに沿って推移すると予想される。物価については、国内企業物価・消費
者物価（除く生鮮食品）とも、2011 年度は、国際商品市況高の影響などから、やや
上振れるとみられる一方、2012 年度は概ね見通しに沿って推移するものと予想され
る。
５．リスク要因をみると、景気については、上振れ要因として、旺盛な内需や海外か

らの資本流入を受けた新興国・資源国の経済の強まりなどがある。一方、下振れ要
因としては、米国経済に対する懸念は一頃に比べて後退しているものの、米欧経済
の先行きや国際金融市場の動向を巡る不確実性がある。物価面では、新興国・資源
国の高成長を背景とした国際商品市況の一段の上昇により、わが国の物価が上振れ
る可能性がある一方、中長期的な予想物価上昇率の低下などにより、物価上昇率が
下振れるリスクもある。

６．日本銀行は、日本経済がデフレから脱却し、物価安定のもとでの持続的成長経路
に復帰するために、包括的な金融緩和政策を通じた強力な金融緩和の推進、金融市
場の安定確保、成長基盤強化の支援という３つの措置を通じて、中央銀行としての
貢献を粘り強く続けていく。今後とも、先行きの経済・物価動向を注意深く点検し
たうえで、適切に政策対応を行っていく方針である
（注）賛成：白川委員、山口委員、西村委員、須田委員、野田委員、中村委員、亀崎委員、宮尾委員、森本委員。
反対：なし。

経済の成熟化が進む中で経済成長を続けるためには、
いずれの国においても政策転換が必要となるが、特に日本においては、少子・高齢化によ
る人口構造変化への対応や、輸出志向型成長の中で後回しとされてきた国内市場、とりわ
け非製造業分野の機能強化に取り組むことが必要である。

1990年代初のバブル崩壊以降、非製造業分野の脆弱性がより鮮明となったが、日本は、
�@金融システム危機への対応の遅れ、�A規制緩和の不徹底、�B金融政策、財政政策の失敗、
という３つの重要な政策的過ちを犯すことにより、さらに状況は悪化した。
日本は現在、ドイツやフランスと同程度のペースで成長しているが、カナダやアメリカ、
イギリスのトレンドをかなり下回っている。しかし、成長率が高い国々においても過去に
成長率の減速に直面し、それを克服した経験を持っている。日本も過去の失敗の教訓を踏
まえて改革を行えば、経済を再び成長させることは可能である。
そのためには何よりもまず、生産性の向上に明確に資する政策（非効率な既存企業を保
護する規制の除去等）に優先順位を置くべきである。さらに、これにより発生する労働者
の再配置に対応するため、離職者の所得を保障し、再就職に向けた職業訓練を行うための
予算措置を講ずるべきである。こうした支出はバブル崩壊後に繰り返し行われた需要追加
型の公共事業よりもはるかに有効であると考えられる。

これらの教訓に照らして、現政権が推進する「新成長戦略」について以下のように評価される
（Table 5）。
（1） 多くの施策が従来型の産業政策と異ならず、成熟経済の下でうまく機能するとは思
えない。資金配分が経済合理性ではなくロビー活動を通じた政治的要因によって行
われやすいほか、政府による保護が常態化し、民間部門が競争力を高めるインセン
ティブを損ねる可能性があることに留意すべきである。
（2） グリーン産業や医療・介護産業等の将来性のある分野に着目しているが、これらの
分野が現在十分に発展していない要因を検証するべきである。民間部門の投資が十
分進んでいない背景には政府による規制やその他の構造的要因が存在している可能
性が高く、このような場合には補助金の交付や減税を行うよりも規制を除去するこ
との方が有効であるからである。
（3） 医療観光の促進、アジア諸国へのインフラ輸出等、多くの施策が輸出志向型となっ
ている。外需に依存し続けるのではなく、国内市場の発展を促す政策をより重視す
るべきである。
（4） 観光振興を目的とした特区などについては、その効果は疑わしい。
（5） 高度外国人材の受入れ増加、FTAの推進、国民ID制度の整備等、いくつかの政策につ
いては経済成長を高める上で有効であることから、これらを他の成長につながらな
い政策から峻別し、成長のための改革に焦点を絞って実施していくべきである。
日本経済が成長を取り戻すためには、これまでの検討を通じて明らかとなった方向へ政
策転換を行うことが不可欠である。それを実行するための政治的決断が迫られている。

『何が日本の経済成長を止めたのか？』
星 岳雄
カリフォルニア大学サンディエゴ校国際関係・環太平洋研究大学院教授
アニル・カシャップ
シカゴ大学ブース・ビジネススクール教授
【エグゼクティブサマリー】
日本経済はもう２０年近くも停滞している。このレポートの目的は、この停滞の原因を
解明し、経済成長を回復するために有効だと思われる政策を提示することにある。もちろ
ん現在の不況は世界的な金融危機によるところが大きいが、ここではこの不況から脱する
ための短期的な政策を論じるのではなく、意図的に長期的な視野に立って議論する。
議論の出発点として、新古典派的な経済成長のモデルを使って、戦後日本経済の成長を
展望する。簡単なモデルであるが、日本経済の高度成長とその後の減速をうまく説明する
ことができる。１９７０年代以前の日本経済は、非常に高い成長率を示した。いわゆる高
度成長の時代である。しかし、１９７０年代に入ると、高度成長を支えた諸要因がおおき
く変化してきた。第一に、日本が経済的にアメリカなどの先進国に追いつくようになって
きた。これは、先進国の技術を模倣あるいは輸入することによって成長する追い付き型の
経済成長がもはや不可能になったことを意味した。追い付き型の成長期には有効に機能し
た制度や慣行が、成熟した経済ではそれほどうまく働かないようになってしまった。
高度経済成長を支えた要因の一つは、固定相場制とその中で比較的安めに設定された円
の為替レートであった。これが日本の輸出指向型成長を可能にした。１９７０年代に始ま
った金融のグローバル化と変動相場制への移行は、輸出指向型成長の持続を困難にした。
これが日本経済が直面した第二の課題であった。日本経済は、輸出依存度を減らして、グ
ローバルな経済に適した生産構造と経済制度を構築する必要に迫られた。
第三に高齢化の問題があった。日本の高齢化は他の先進国のどこよりも速く進んだ。経
済成長の観点からすると、高齢化は労働投入量の成長率を鈍化させ、経済成長率を低下さ
せる。また、高齢化と出生率の減少は、最終的には高度成長を支えた高貯蓄率を減少させ
ることにもなった。
追付き型成長の終焉、グローバル化、そして高齢化が、日本経済の試練として立ちはだ
かった。日本は未だこれらの試練を乗り切ることに成功していない。そして１９９０年代

には新たな問題が浮上した。民間投資は停滞し、生産性の成長率も下落した。わずか１０
年の間に、日本は高成長経済から停滞経済へと移行してしまった。高度成長が永遠に続く
ことはなく、経済が成熟するにつれて成長率は落ちるのが普通であるが、日本の成長率は、
アメリカ、イギリス、カナダなど経済がほぼ同等あるいは日本以上に成熟していると思わ
れる先進国に比べても低い。報告書の図４（文末に転載）は、G7諸国の1人当たりGDPのト
レンド成長率とその水準の関係を示している（トレンドはHPフィルターにより算出）。1人当たり
GDPが概ね２万５千ドルを超えると、アメリカ、イギリス、カナダの各国では定常的な成長率が
1.7％程度に収斂するのに対し、日本はせいぜい1.0％程度の成長率に収斂している。したがっ
て、高度成長が終わった今でも、アメリカ、イギリス、カナダなどと同程度の経済成長は
可能なはずである。そのために何が必要か。日本はそれを問うべきである。
高度成長後の日本の政策は、この問いに満足のいく解答を出せなかっただけでなく、か
えって経済を停滞させるような選択をしてしまった。このレポートでは、三種類の誤った
経済運営を指摘する。一つは、１９９０年代の景気後退期にすべての企業とその正規労働
者の雇用を守るための諸政策である。政府は、９０年代初頭の株価と地価の下落によって
銀行の不良債権が急増したとき、その処理を先延ばしにした。銀行は、追い貸しなどによ
って不良債権を少なくみせる努力を続け、債務者に必要なリストラを積極的に迫ることは
なかった。雇用を守るためには、政府当局としてもそのほうが都合がよかった。問題は、
このような政策が結局ゾンビ企業を作り出し、企業間の競争を歪め、優良企業の成長を妨
げてしまったことである。ゾンビ企業の存在は、成熟した経済におけるイノベーションと
生産性上昇に不可欠な創造的破壊の機能を停止させ、日本経済の成長率を押し下げる要因
となった。問題は非製造業でとくに顕著だった。企業が国際競争にさらされないため、比
較的簡単に問題企業を守れるからである。結局２０００年代に突入するまで、ゾンビの問
題は続いた。政府が不良債権処理に本腰をいれたのは、ようやく小泉政権になってからだ
った。
政府の規制緩和の遅れがゾンビ問題をより深刻にした。問題の大きかった非製造業でも、
規制緩和が比較的進んだところは、生産性成長率が比較的高かった。しかし、問題は規制
緩和の進展が非常に遅かったことである。１９９０年代の後半から、非製造業での規制は
むしろ上昇傾向に転じた。
最後に、金融政策･財政政策運営の問題がある。日銀はいまだにその物価安定目標（０％
から２％の消費者物価上昇率）を達成できずにいる。政府は１９９０年代から２０００年
代にいたるまで、さまざまな財政刺激策を打ち出したが、結果として残ったのは多額の国
債だけだった。１９９０年代初頭、日本の財政状態は先進国中最も健全なものだった。そ
れが現在は先進国中最悪の財政状態に陥っている。もしこのままの財政運営が続くなら、
日本はいずれ福祉を切り捨てるか（年金制度や医療保険の縮小）、高いインフレに陥るか
（国債の時価を下げる）、あるいは国債の支払いを停止するか（債務不履行）の選択に迫
られることになる。
もっと悪いことには政府の支出の多くは非生産的な公共資本に投下された。１９９３年
から２００２年の１０年間に行われた公共投資のうち、実に９０％近くが１９９０年初頭
にはすでに生産性が頭打ちになっていた部門に投入された、と計算される。結局、多額の
財政出動は、長期的な成長に結びつくものではなかったのである。
3
このレポートの最後の節は、小泉政権下で行われたいくつかの主要経済改革を展望する。
小泉政権は過去２０年間の他の政権にくらべて改革への意欲と実行力で卓越していた。改
革の中で成功したものについては、その成功の原因を確かめ、今後の政策運営に役立てる
ことが重要である。改革が失敗したと考えられるものについても、それがなぜ失敗したの
か、なぜ経済成長につながらなかったのか、を理解する必要がある。このレポートでは六
つの経済改革を展望するが、それらのより詳細な分析は付論にまとめてある。
小泉改革の分析を通じて、今後日本の経済成長を回復するための改革が成功するための
いくつかの条件が明らかになる。まず、経済成長回復のために重要な部門や規制緩和に焦
点をあてた改革を選ぶことが重要である。そうすることによって、改革が本当に経済的な
便益をもたらす可能性が高くなる。また、成長への貢献を明らかにすることによって、改
革への国民の理解を得ていくことも比較的容易になるだろうし、改革の進捗を測る尺度も
見つけやすくなる。「改革なくして成長なし」のスローガンは正しいが、「改革があると
ころ成長あり」という積極的なメッセージのもと、成長につながる改革に全力を注ぐべき
である。最後に、改革の目標として２,３年で達成できる目標（できれば数値目標）を掲げ
ることが望ましい。１０年、２０年先の目標では長すぎる。このような、成長につながる
改革でわかりやすい目標を立てることができるものの一つとして、いま非効率的な企業を
守っている様々な規制の除去がある。まず、そこから始めるべきだろう。
レポートの最後の部分では、結論を整理するとともに、菅政権の「新成長戦略」を、こ
の分析で明らかになったことと照らし合わせて検証している。新成長戦略を詳細に分析す
ることはできないが、提唱されている国家戦略プロジェクトの多くが成長につながる見込
みの少ないものであることは明らかである。その多くは旧来型の産業政策と同じであり、
多くは外需に頼るものである。観光推進のための特区が提唱されているが、これは小泉政
権の構造改革特区のなかで、経済全体の成長に与える影響が最も低かったと考えられるも
のである。ただし、いくつかは経済成長を高める可能性のあるプロジェクトも含まれてい
るので、それらを他の成長につながらない政策から峻別し、成長のための改革に焦点を絞
ることが重要であろう。
このレポートの結論は、日本が成長を取り戻すためには、方向転換が必要だということ
である。どのような方向に舵をとるべきかは明らかなはずだ。問題は、このような方向転
換をやり遂げるような政治的決断が、いまの日本で可能かどうかということである。

足元の経済情勢は概ね日銀の想定通りに推移しており、中間評価では成長率予想を据え置き。一方、日銀がインフレ率上方修正の要因とした国際商品市況の消費者物価への波及が、どの程度生じるかは不透明。社会保障問題の政治焦点化により、4月の統一地方選前に政治から追加緩和圧力が強まるリスクは低下。しかし、デフレ脱却は未だ展望できず、基金増額が今後検討される可能性は引き続き残存。

日本銀行は1月24〜25日に今年最初の金融政策決定会合を開催し、市場予想通り、金融市場調節方針の据え置きを決めた。すなわち、無担保コールO/Nレート誘導目標を0〜0.1％程度に、基金買入額は35兆円（＝固定金利オペ30兆円＋資産買入5兆円）に維持している。また、同時に発表した10月展望レポートの中間評価1では、成長率見通しを据え置く一方、消費者物価上昇率見通しは2011年度を若干上方修正した。

中間評価はインフレ予想を上方修正

展望レポートの中間評価では、2011年度以降の成長率を「概ね（10月の）見通しに沿って推移する」と据え置いた。但し、計数自体は若干下方修正されており、中央値で見ると2011年度は1.8％から1.6％へ、2012年度は2.1％から2.0％へ引き下げられた。2011年度0.2％Pt下方修正の理由に言及はないが、2010年度成長率が3.3％と上振れる反動が大きいと推測される。2010年度高成長について、ステートメントでは「過去の実績値の改訂もあって」とのみ説明されているが、10〜12月期の個人消費がエコポイント駆け込み需要により想定を上回った影響も含まれると考えられる。エコポイント消費は需要先食いの部分が大きいため、2010年度高成長の反動が2011年度に生じ、成長率の下方修正要因となる。

成長率とは逆に、CPI上昇率予想は2011年度が0.1％から0.3％へ引き上げられた。2012年度予想は0.6％で変わらない。予想引き上げの理由としては「国際商品市況高の影響」が挙げられている。先行きの物価上振れリスクに関する表記が、12月決定会合の「新興国・資源国の高成長を背景とした資源価格．．．．の上昇」から「新興国・資源国の高成長を背景とした国際商品市況．．．．．．の一段の上昇」へ微妙に変更されたことも踏まえると、国際的な農産物価格の上昇がCPI予想上方修正の理由と考えられる。そうした農産物価格上昇によるインフレ率押し上げは、新興国や米国で確認でき、特に新興国では金融引き締めの一因となっている。しかし、デフレの続く日本で、そうした輸入価格の上昇がどの程度CPIに波及するかは不透明であり、日銀の見込むほどにはCPI上昇率が高まらない可能性が高いと考えられる。ちなみに、民間エコノミストのコンセンサス（ESP調査）は1月時点で▲0.2％である。
基準改定を加味するとインフレ率予想は2011年度▲0.3％前後

今年8月にはCPI統計の2010年基準への基準改定が行われる（従来は2005年基準）。

その基準改定のCPI上昇率に及ぼす影響は、�@指数のリセット効果（指数が100に戻る効果）、�Aウェイト効果（消費支出ウェイトの変化）、�B品目改廃やモデル式変更要因、に分類される。このうち�Bは現時点で押し測りがたいが、�@は固定基準年方式と連鎖方式の違いから0.4％Pt程度と推測され、�Aも加味すると合計で0.6％Pt前後の下方修正になる可能性が高い。そうした下方修正を加味すると、日銀のCPI上昇率予想は2011年度▲0.3％→2012年度0.0％となり、2011年度もCPI上昇率はマイナスのままである。

1〜3月期追加緩和の可能性は後退

追加緩和の可能性を考える上では�@景気動向、�Aデフレ脱却、�B政治動向の三つが重要である。まず、�@の景気動向を見ると、現状判断において、輸出が「横ばい圏内」から「やや弱め」に修正された。しかし、先行き見通しにおいて「わが国経済は・・・景気改善テンポの鈍化した状況から徐々に脱し．．．．．」とし景気再加速のタイムフレームを初めて示したことや、中間評価での成長率予想据え置きを踏まえると、足元の景気動向は概ね日銀の予想通りに推移していると判断できる。景気動向からは追加緩和の必要性は窺われない。一方、�Aのデフレについては、2011年度のインフレ率予想こそ上方修正されたが、8月の基準改定まで含めるとデフレ脱却ひいては物価安定の理解にあるインフレ率１％が視野に入ったとはとても言い難い。従って、物価動向は引き続き追加緩和要因となりうる。�Bについて従来当社は、4月の統一地方選を控えて1〜3月期に追加緩和方向の政治圧力が強まると考えてきた。しかし、増税を含めた社会保証制度改革に政治の焦点が集まることにより、日銀に対する政治圧力はそれほど強まらない可能性が出てきた。加えて、日銀シンパの与謝野氏が経済財政担当大臣に就任したことも、日銀にとって多少の追い風となりうる（与謝野氏の政権内での影響力は極めて不透明ではあるが…）。

以上を踏まえると、潜在的な追加緩和圧力は残存するが、1〜3月期に追加緩和が行われる可能性は従来に比べ低下したと判断できる。但し、デフレ脱却が未だ展望できず、政府が掲げる2011年度中のCPIプラスが少なくとも新基準では極めて困難なこと、基金による資産買い入れが早いペースで進捗していることなどを踏まえると、早ければ3月、遅くとも遅くとも夏前には基金増額の検討が行われる可能性は否定出来ないだろう。

「インフレターゲット」という言葉を耳にする機会が増えた。政党の政策集や新聞のコラ
ムにも頻繁に登場する一方で、世間一般では「聞いたことはあるが良く分からない」という
声が多いのも事実である。ここでは入門編として、その概要と諸外国の導入事例、及びわが
国における論点を紹介する。
１．インフレターゲットの概要と諸外国での導入事例
インフレターゲットとは、金融政策の目標を物価安定に絞り、中長期的なインフレ率の数
値目標を明確にしたうえで、その目標の近くにインフレ率を誘導するように金融政策を行う
枠組みである。1990 年にニュージーランドが初めて導入1 して以来、現在までに多くの中央
銀行が採用している。また、明確には導入を表明していないものの、物価の安定的な水準の
定義を示しているECB（欧州中央銀行）などの例もある。
導入事例として、ニュージーランド・カナダ・イギリス・スウェーデンの概要2 をまとめ
たものが図表1 である。各国に共通するのは�@中央銀行の目的が物価安定にある �A中央銀
行は金融政策を政府から独立して決定
できる �B物価安定の目標を数字で表
示する（ 指数は「消費者物価指数
（CPI）」の上昇率） �C物価安定の目
標の時期を設定する �D政策の透明性
を確保して説明責任を明確にする、と
いった点である3。一方、目標値の設
定主体については、政府・中央銀行の
合意、政府単独、中央銀行単独と3 パ
ターンに分かれている点が興味深い。
これら諸外国の事例で注目すべき
1 ニュージーランドの導入時期については、財務大臣がインフレ目標を発表した1988 年とする説と、最初のPTA(Policy Target
Agreement：政府と中央銀行の目標合意)が締結された1990 年とする説がある。
2 上田晃三(2008) 『インフレーション・ターゲティングの変貌』日本銀行ワーキングペーパーシリーズ
3 伊藤隆敏・林伴子(2006) 『インフレ目標と金融政策』東洋経済新報社
1. デフレ脱却に向けて「インフレターゲット」導入の議論が続いている。
2. 諸外国での導入事例は多いが、主目的はインフレの抑制であり、デフレ脱却のため
に導入した事例はない。また、物価安定下においても資産バブルの発生を防げなか
った経験などから、近年は中長期的な視点に立った柔軟な制度運営が主流である。
3. わが国の金融政策は、既に実質的なインフレターゲットを導入済であるとも言える。
その効果を最大化するため、政府・日銀が足並みを揃えた次の一手が期待される。

点は、金融政策の透明性向上と中央銀行・インフレターゲットに対する信認が、制度運営に
は不可欠であるという点である。これら諸外国は手探りの状態で制度を導入したため、当然
ながら当初は市場参加者や国民の信認が低かった。そのため各国の中央銀行はまず達成可能
な目標を設定し、足元の高インフレを抑制するための厳格な制度運営を試みた。そして繰り
返し目標を達成する一方、物価安定の意義や金融政策の根拠、将来の見通しについて丁寧に
説明を重ねることで、金融政策の透明性を高めていった。その結果、徐々に中央銀行とイン
フレターゲット制度への信認が高まり、目標値への期待形成が高まるという好循環が生まれ
たのである。
しかし一方では、資産価格との関係をどう考えるか、という重要な問題も浮き彫りとなっ
た。各国の中央銀行が数値目標とするCPI 上昇率には、株価や地価の価格変動は含まれてい
ない。2000 年代初頭のイギリスでは、CPI 上昇率が1％程度と目標値の中にありながら、住
宅価格が大幅な上昇を続けた。そのため、中央銀行は足元の物価が安定しているにもかかわ
らず、金融引き締めのために利上げを断行した。こうした経験から、近年では足元のインフ
レ目標値を達成するためだけに厳格な金融政策を実施するのではなく、資産価格の推移や将
来のインフレ予想を考慮して、中長期的な経済の安定を目指すという視野から（これを「フ
ォワード・ルッキング」的な政策運営と呼ぶ）、柔軟に枠組みを運営するようになっている。
２．日本における議論
わが国においても、インフレターゲット導入の是非については議論が続いている。1999
年から2003 年初頭にかけての日銀金融政策決定会合では、一部の審議委員からの導入提案
があったこともあり、活発な議論の記録が当時の議事録に残されている。
結果的に、これまで明確にはインフレターゲットは導入されていない。その第一の理由は、
デフレ下のゼロ金利状態で導入しても、通常の金融政策手段ではそれ以上の有効な手立てが
ない、という点である。ゼロ金利政策下での政策余地としては、日銀当座預金残高を金融政
策の目標とする量的緩和政策、一定期間低金利を継続することを約束する時間軸政策、長期
国債・社債・REIT（不動産投資信託）・ETF（上場投資信託）などの購入による中央銀行の
バランスシート拡大などが挙げられるが、こうした「非伝統的」な金融政策はその波及経路
が理論的に実証されておらず、市場にも歪みを生じさせかねない。想定した時期までにイン
フレ率の上昇目標を達成できなければ、中央銀行の信認を失うだけとなる可能性すらある。
第二の理由は、この制度をインフレ率引き上げのために導入した例はない、という点であ
る。諸外国での多数の導入事例は、すべて高インフレ率の抑制及び安定化が目的であった。
戦後の先進国で初めて長期のデフレに陥っているわが国が、先駆的にこの制度をデフレ脱却
に活用しようとしても、市場や国民からの信頼を得るだけの理論的な裏づけがないままの賭
けとなりかねない。
これらの他にも、インフレターゲットが期待に働きかける効果が不透明である、指標とし
てのコアCPI が妥当であるかどうか45、あるいは制度導入による長期金利上昇で政府財政や
民間の資金調達を苦しめる、という議論もある。いずれにせよ、デフレ脱却の手段としての
インフレターゲット導入は世界中を見ても過去に例がなく理論的な裏づけもないため、日銀
は明確な導入に踏み切れていないのが実情である。

4 白川方明(2008) 『現代の金融政策』日本経済新聞出版社
5 わが国では、天候など不測の理由に左右される生鮮食料品を除いた消費者物価指数を「コアCPI」と呼ぶが、諸外国では生
鮮食料品に加えエネルギー価格を除いた指数をコアCPI と定義している中央銀行もある。

３．擬似的なインフレターゲットは導入済
一方では、擬似的なインフレターゲットが既
に導入されているという見方もある。
金融政策の理念について、日銀法第二条では
「物価の安定を図ることを通じて国民経済の健
全な発展に資すること」と規定しているが、物
価が安定していると日銀が判断する物価上昇率
の具体的な水準（「中長期的な物価安定の理解」
という）はコアCPI 上昇率で2％以下のプラス
の領域であり、「その中心は1％」である。こう
した背景をもとに、昨年10 月の金融緩和では
実質ゼロ金利を導入しつつ、「物価の安定が展
望できるまで実質ゼロ金利を継続する」、つまりコアCPI 上昇率が1％を超える見通しが立
つまでは金融緩和を継続する方針を打ち出した。これは実質的には目標値1％のインフレタ
ーゲットを導入しているのとほぼ同義であり、インフレターゲット導入国との違いは目標値
達成に向けた中央銀行のコミット及び説明責任がないという点だけである。そうした意味で、
制度を既に導入している諸外国とわが国の金融政策には、ほとんど違いはなくなっている。
にもかかわらず、長引くデフレの継続や円高の進行を受け、政治からのインフレターゲッ
ト導入圧力は引き続き強い。導入を主張する政治家の論調からはむしろ、インフレ目標の数
字だけが一人歩きをしてしまい、期限までに目標を達成するためにはいかなる手段も辞さな
い、という過度の風圧の方が懸念されてしまう。
４．政府・日銀の協調が不可欠
既に実質的なインフレターゲットを導入し
ているとも言えるわが国で求められているの
は、金融政策をより広範に浸透させる日銀の
一層の努力と、金融政策を後押しする政治の
強いリーダーシップである。金融政策の運営
には、その目的・手法に対する市場や国民の
理解が不可欠であるが、わが国では金融政策
の変更がサプライズと映ることも多いのが現
状である。公表資料や要人会見などを通じた
政策の透明性は既に世界でもトップクラスにあるため、今後は政策の波及経路や背景にある
考え方を分かりやすく、そして粘り強く説明を重ねる努力が日銀に求められよう。一方、政
府には金融政策と整合的な政策運営が望まれる。日本経済が持続的な成長に復帰できる、将
来には明るい未来が待っているという道筋を為政者が示すことで人々の成長期待が高まれば、
家計や企業の消費・投資スタンスや資産価格に好影響を及ぼすこととなり、金融政策との相
乗効果が生まれよう。
穏やかなお正月とともにスタートしたばかりの2011 年、日本経済は兎のごとく跳ねるこ
とができるだろうか。ちょっと気が早いが、龍のごとく天高く上昇する2012 年に向けて、
まずは政府・日銀が足並みの揃った一歩を踏み出すことを期待したい。
（資金債券グループ 山本 琢生）

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　［ブリュッセル／フランクフルト　２５日　ロイター］　欧州金融安定ファシリティー（ＥＦＳＦ）がアイルランド支援資金を調達するため２５日にローンチした総額５０億ユーロの５年債はおう盛な需要を集め、ＥＦＳＦの責任者はこれがユーロ圏債務危機の転換点になる可能性があるとの見方を示した。

　ＥＦＳＦによると、５００の投資家から発行額の約９倍に当たる４４５億ユーロの需要が集まった。アジアからの需要がおう盛で、日本政府が全体の２０％超を買い入れた。

　利回りは２．８９％で、独連邦債の利回りをわずかに上回った。　　

　ＥＦＳＦのクラウス・レグリング最高経営責任者（ＣＥＯ）は記者会見で、これがユーロ圏債務危機の「転換点」になる可能性があると発言。「ユーロに対する市場の態度には過去数週間で既に変化が見られたが、きょうのＥＦＳＦ債発行を受け、投資家はユーロ圏諸国が域内の安定維持のためにあらゆる措置を講じるということをよく理解できた」との見方を示した。

　また「ユーロが消滅する、あるいはユーロ圏が崩壊するというのはばかげた発想であり、より多くの投資家がそのことに気付きつつある」と述べた。

　中国からの買い入れがあったかとの質問に対しては、世界の主要国で買い入れなかった国はないと述べるにとどめた。

だがな、これって今堅調なアジア諸国の将来を暗示してるんだよ。

アジアは欧米に並んでも決して開発力で追い抜けない。

アジア文化が個を殺す出る釘は打つもんだからだ。右でも左でも反論があるならいくらでも受けてたつぞ。