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株式日記と経済展望
http://www5.plala.or.jp/kabusiki/kabu188.htm
http://blog.goo.ne.jp/2005tora/
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「直接金融システム」の方が優れていると金融の専門家や実務家
たちは声高に語ってきたが、システム全体の信認が問われている。
2009年3月24日 火曜日
◆【10秒で読む日経】2009/3/24 佐々木 洋
http://archive.mag2.com/0000102800/index.html
●ガイトナー米財務長官は23日、政府と民間投資家が共同で金融機関の不良資産を買い取る枠組みを発表した。民間投資家の出資額に応じ政府が最大1000億ドル（約9兆7000億円）の公的資金を拠出。保証や低利融資と組み合わせ、5000億―1兆ドルの不良資産を金融システムから分離する枠組みだ。ローン債権の場合、買い取り価格を投資家の入札で決めるのが特徴で、損失負担を軽減して民間投資家の参加を促す。
日本経済新聞 ３月２４日
１）金融機関が手持ちのサブプライムローン証券等の不良資産をたくさんパッケージにしてオークションに売りに出す。この売却で、金融機関は不良資産をバランスシートから完全に切離して綺麗になれる。ただ、売却価格が安いと多大な損失が出て、経営が危うくなる恐れもある。
２）オークションはＦＤＩＣ（預金保険機構）が主催し、ヘッジファンド等の民間企業が入札する。
３）落札者は、落札金を金融機関に支払うが、支払う１００円のうち８６．７円は銀行から借入れて支払うが、この全額をＦＤＩＣが保証する
７．１５円は財務省が支払う
７．１５円は落札者が自分で支払う
落札者は、不良債権をそのまま保有しても良いが、多分ほとんどが、リパッケージされて新たなＣＤＯ証券を組成して再売却するとみられる。
その売却金額から借入金を返済した残りを、財務省と落札者が折半することになる。
この仕組みの要は、落札者が市場で売却できる金額を見通して、出切るだけ安く不良資産を落札できるかにある。
落札者が儲ければ、財務省（つまり米国民）も多く儲かるが、一方で売り出した金融機関に多額の損失が出るので、その銀行を救うために、税金を多く投入することになる。
もし、落札競争等で高く落札してしまえば、出品する金融機関にとっては好ましいが、落札者も財務省も損をすることになる。
不景気や不動産価格の低迷から早期脱出できなければ、新ＣＤＯの市場価値も下落する。落札者と財務省の出資するエクイティ部分はたった１４％の下落で、出資分がゼロになる計算だ。
問題は、不良資産に政府保証がつかないということ。落札者の借入に対する借入保証がつくだけだし、政府の負担は不良資産全体のたったの７．１５％だけなのだ。
新たに流通するＣＤＯは投資家の自己責任投資になる。今の信用崩壊下、しかも機関投資家が多大なダメージを受けている中でどれだけ流通できるかには疑問が残る。
また、金融機関が不良資産をオークションにかけなければ、この仕組みは機能しないが、金融機関の損失許容力がＢＩＳレシオの関係でかなり少ない。
高値落札される見通しが無ければ、あるいは自己資本増強策が無ければオークションに出品する意欲が出ない。
株価はこの案を評価し昨日７％も上昇した。しかし、上記の仕組みを分析するとそれが続くだろうか？
◆レモン市場の破綻：サブプライム問題と債務担保証券（CDO）市場の損失処理 ２００８年１１月１５日
http://tokyo.atso-net.jp/index.php?UID=1226759660
グローバルな債権市場の膨張と崩壊：CDO市場
2007年中頃、世界では、債権（国債を除く）が8兆ドルも発行されその約半分が証券化されている。実に巨大な証券化ですが、2000年にはこの債権総額は、2兆ドル程度と少なく証券化比率も3割程度と少なかった。2000年以降の金融市場の最大のトピックは、この証券化市場の急膨張と崩壊であったと歴史に記されるようになるのかもしれない。
なかでも問題はCDO（レジット・デフォルト・スワップ）のようです。銀行や保険会社、資産運用会社のＣＤＯへの投資は総額１兆２０００億ドル規模に上るとみられている
２００６年に販売されたＣＤＯの総額は５００３億ドル、その５年前にはわずか８４０億ドルだった。最近ではCDOを売却して一挙に損失計上する証券会社が増えている。（メリルリンチの場合リスク損失約500億ドル）。
このＣＤＯ、かなり割高な評価、つまり「上げ底」で評価計上されている疑惑がくすぶっているもので、売却によりそれが露見しはじめた。
CDOはリスクに応じた分割がなされ、各部分はヘッジファンド、銀行、 資産運用、保険などの投資家に売却されている。
総額１兆2000億ドル（約120兆円）規模に上るこうしたＣＤＯに投資した銀行や保険会社、資産運用会社が抱える損失は、総額6600億ドルに達する可能性があるとも言われている。サブプライムローン（信用力の低い個人向け住宅融資）関連のＣＤＯの損失に続「ＣＤＯ評価損の第２の波」になる恐れがある。
ＯＥＣＤの推計によれば、総額３兆ドルにのぼる債務担保証券ＣＤＯの半分近くを保有するのはヘッジファンドである。ファンド勢に信用を供与しているのは、米欧の大手金融機関である。米銀ワコビアによると、過去１カ月にクレディ・スイス・グループ 傘下のクレディ・スイス・オルタナティブ・キャピタル・マネジメントとＡＣＡマネジメントの債務担保 証券（ＣＤＯ）がデフォルト（債務不履行）し、デフォルトの総額は2120億ドル（約21兆9000億円） に増えた。
米国の債券市場の規模：日本の4倍弱の3000兆円!!
モーゲージ債、社債が同程度で大きい。あとは政府機関債と国債です。
ファニーメイやフレディマックなどのGSEの債券（機関債）
出所：米ボンドマーケットアソシエーション2006年3月末現在
2005年の１年間でも41兆円の米国以外からの投資資金の流入があった。これが一斉に引き上げている。
米国では60兆ドル規模の株式市場が大幅下落した時に待避する所として安全な５兆ドルの米国債や機関債に資金が回る構造になっていたが、CDOなどの問題で待避先が不安定になって資金の行き場がなくなってきた。
証券の支払い保証を専業とする保険会社の「モノライン」、会員制投資クラブの「ヘッジファンド」、証券を販売する投資目的会社の「ＳＩＶ」（ストラクチュアード・インベストメント・ビークル）、銀行ではない金融機関の「ノンバンク」など直接金融の部分が困難に直面している。
預金者の金を企業に商業銀行が仲介する「間接金融システム」よりも、企業が投資銀行を通じて資本市場から資金を調達する「直接金融システム」の方が優れていると金融の専門家や実務家たちは、これまで、声高に語ってきたが、直接金融のシステム全体の信認が問われたといえよう。
日米の住宅投資の違い：証券化しない日本
米国では政府抵当金庫（ＧＮＭＡ）、連邦住宅金融抵当金庫（ＦＨＬＭＣ）、連邦抵当金庫（ＦＮＭＡ）といった公的機関が住宅金融の信用補完を行ったり、モーゲージを買い入れ、これを証券化することによって、モーゲージ証券が大きく拡大している。
日本で住宅を購入する場合、銀行ローンであり、値上がりしても値下がりしても、購入者の責任であり、返済不能になれば銀行や保証機関が損をするだけですが、米国は違ったようです。
米国では世界中にこの証券を販売して住宅を建設してきた。世界中の人々が証券投資を行うことで、活況を呈してたくさんの住宅をまずしい人々にまで提供できたとみれば、一見よさそうですが、無理が祟ったようです。
実に複雑な仕組み：関係者多数
１． 機関債に投資者：世界中の個人や会社
２． 格付け機関
３． 証券化しリスク回避を狙った銀行（資産運用で購入もする）
４． 販売した証券会社
５． 保証機関（住宅の場合はファニーメイなどの
これを実現するためには、仕組み債の構成や価格を決めるための金融数学が必要。
・ハイリスク・ハイリターン
金融市場では、ハイリスクな商品はハイリターンとなる。
ここでは、リターンは利回りのことであり、リスクは利回りの変動（分散）である。損失を被る確率の高い商品は引き受け手も少なく、高利でないと買わないということである。
サブプライムは住宅販売側からみれば、返済が滞る確率の高い忍者ローン。NINJAとは、ノーインカム、ノージョブ、ノーアッセトの略。05年から07年までに契約されたローンの60％が忍者ローンであった。
CDOは、格付けが低くハイリターンな部分へ積極的に投資しレバレッジを効かせることで高いIRR（内部収益率）を実現できる仕組みを採ってきた。
・評価間違い
AAAの格付けのある企業は米国でもマイクロソフトなど６社しかないと聞いたことがある。
ところが、低所得者向け住宅ローンの証券化では、ファニーメイなどが保障を付与することでAAA債権として売り出されていた。格付け機関が評価をねじまげたとも言える。
長年に亘って破たんが無く、逆に安定的（変動少なく）に市場価格が上昇してきたことから、リスクが少ないと高評価をあたえたようですが、行き過ぎと批判されている。
・情報開示問題
サブプライムローンは、中身が１０００銘柄にもスライスされているプールの毀損をどれだけ正確に測れるか。また購入者にどのように説明できるか。忍者ローンが、リスクに応じてスライスされ、さらに、保障期間の保証付きで格上げなどされて、販売債権の中に混ざっているの。不良債権化しても、どの部分がどの程度不良か計算できないので損失額の評価が困難。
・利益相反問題
2大格付け機関であるS＆Pとムーディーズは、ここ数年、債務担保証券（CDO：サブプライムを裏づけにした低格付け債権などを複数集めて証券化した商品）といった複合的債券の格付けでかなりの利益を得てきた。こうした金融商品は、多数の住宅ローンやそのほかの債務の担保とし、同等格付けの社債より高い利回りを得られるように設計されている。格付け機関は格付けを利用する投資家ではなく、格付けの対象である債券発行側から手数料収入を得ているという構造。格付け機関は最高格付けである“トリプルA”を獲得するための極意を債券発行体に伝授する一方で、格付けを決定する際にいわゆるデューデリジェンス（投資適正性の事前調査）をまともに行っていない。CDOを構成する個別のローンが投資適格水準にあるかどうかを評価できていない。
格付け機関の見解：CDOの格付けというものは合衆国憲法が保護している「表現の自由」に基づく意見の表明であり、投資判断を全面的に委ねるべきものではないという見解らしい。
ここまでの結論
１． 米国発のCDO市場の評価損の問題は巨額かつ世界に販売されていることから、解決には時間がかかりそう。
２． 住宅だけでなく、企業債や自動車ローンなど すぐれて金融市場に頼って販売を進めてきた分野が優先的に景気停滞に陥ってくる。
３． 資本注入や政策金利の追加引き下げだけでは、片付きそうもない
４． 世銀やIMFの能力や役割などでも対処できる問題ではない
５． ただちに規制強化すれば、「急激に清算が進み」さらに悪化しそうな問題である
６． リスク資産の再評価をしながら、米国内の不良資産を世界中が協力して、段階的に縮小するような政策が必要かも
７． 「リフレ」か「清算」か、はたまた「個別産業、個別市場むけ景気対策」か？ 放置すれば、グローバルなデフレ・スパイラルになりかねない。
世界の債券市場は、機能停止中のところ、暴落中のところなどで、急速に縮小中のようですが、８兆ドルが何兆ドルまで落ち込むのでしょうか。
（私のコメント）
ＷＢＣ野球の日本と韓国の決勝戦は終盤にもつれにもつれる試合となりましたが、イチローのタイムリーヒットで２点勝ち越しで、１０回裏はダルビッシュが締めて勝ちましたが、選手層の厚さが試合数を重ねると出てくるようです。あとは原監督の采配ですが、これで負ければ仕方がないといえるものであり、北京五輪の星野監督のときのようなおかしな采配は無かった。しかしＴＢＳのハイテンションのアナウンサーの声がうるさくてイライラさせられた。ダルビッシュも気の弱さからフォアボールを連発してヒヤヒヤしました。
しばらく経済ネタから遠ざかっていましたが、アメリカ政府やＦＲＢが次々と切り札を出してきています。それに比べると日本政府日銀の頑迷さが比較されますが、官僚任せの政治家とどうしていいか分からない官僚とで不況を長引かせている。学者もこれと言った政策提言も出来ず、「株式日記」で様々な提言を書いてきましたが、１００兆円で銀行の不良債権を買い取れと言う提言を、アメリカは即座に実行しようとしている。
とは言っても、ガイトナー財務長官の打ち出した不良資産を買い取る仕組みは複雑であり、銀行も不良債権を売りに出さないかもしれないし、オークションで低い価格でしか売れなければ銀行の損失が膨らむし、高く売れれば落札者と政府が損をする仕組みだ。ウォール街ではこの政策を評価して５００ドル近くも株価を上げましたが、実態が分かっているのだろうか？
日本においても銀行の不良債権の早期処理が求められてきましたが、日本の不良債権の多くが不動産であり、捨て値で売り出せば何とか売れるものでしたが、アメリカの金融機関が抱える不良債権は多くがＣＤＯなどのデリバティブ商品だ。そのＣＤＯ市場が麻痺して不良債権として凍りついてしまっているわけですが、政府が呼び水を出してＣＤＯ市場を動かそうとしている。
アメリカ政府は金融機関に資本注入などして応急措置を講じていますが、根本的には不良債権を何とかしなければならない。しかし証券化された債権はなかなか複雑であり、いったん市場が機能麻痺すると、訳も分からないデリバティブ商品など買う人がいない。ＣＤＯなども日本語では「債務担保証券」と言いますが、実際には業界の人もＣＤＯを正確に評価できる人はいないのではないかと思う。
Ｓ＆ＰとムーディーズなどがＣＤＯの格付けをしてきましたが、ＡＡＡと言う格付けはデタラメであり、実態が分かってくるにつれてＣＤＯは売るに売れない商品になってしまった。リスクを分散化すれば安全性は高まると言う理屈ですが、債権や社債を際限なく細分化すればリスクの実態が見えなくなる。それを格付け機関はＡＡＡと格付けして世界に売り出してきた。
ＣＤＯの評価損はオークションに出して見なければ分からない金額であり、ガイトナーの政策は政府が１０兆円の公的資金を出して、民間投資家にオークションさせて売り出して、ＣＤＯを再評価させて、落札者はさらなるＣＤＯにして再販売して行く。高く売れれば銀行は助かる。低利融資などを補助すればＣＤＯも売れると言う読みですが、ヘッジファンドは投資に動くだろうか？
ＡＩＧの幹部に対するボーナス支給は税金で回収するようですが、このような複雑な金融商品を作り出してきたのは高額なボーナスを貰ってきた彼らなのだ。デリバディブでＡＡＡの最高格付けで利回りも高いと言う金融商品は世界に売って来た事で莫大な手数料を彼らは稼いできた。いわば詐欺で稼いできたからぼろ儲けができた。
しかしＣＤＯやＣＤＳなどの欠陥が明らかになるにつれて、これらの金融商品は売るに売れない商品となり、欧米の金融機関は莫大な損失を抱える事になった。日本の銀行はこのようなデリバティブにはあまり手を出していなかったので、株価さえ戻せば経営には影響は出ませんが、欧米の金融機関は不良債権化したＣＤＯを何とかしなければならない。
結局は日本の不良債権のように時間をかけて整理縮小していくしかないのであり、今回の世界的金融恐慌も解決には時間がかかるだろう。強引にＣＤＯを清算しようとすれば損失の大きさに耐えられないから段階を踏んで清算していかなければならない。つまり日本の銀行が抱えている不良債権よりも処理は難しい。
日本は銀行が預金を集めてそれを融資に回す間接金融が主体ですが、アメリカは金融市場から直接出資を集めて投資される直接金融だ。さらにそれらの債権を証券化して転売してリスクをゼロにすることも可能だ。エコノミストや金融業界の実務家はそれが優れたシステムだと言ってきたが、正しかったのだろうか？ 結局はシステムの欠陥が思わぬところから出てきて今回の世界的金融恐慌を招いてしまった。
「株式日記」でもＳ＆Ｐやムーディーズの格付けに対して、日本の国債をボツワナ並みに評価するなど恣意的な評価にクレームをつけてきたのですが、格付け会社そのものがインチキなのだ。数百もの債権や証券のリスクをどのように評価しているのだろう？ 日本国債もまともに評価できないアメリカのＳ＆Ｐやムーディーズの格付けはインチキだ。
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